葉燕謨

2022年12月9日，南新制藥（688189.SH）公告終止收購(gòu)興盟生物醫(yī)藥（蘇州）有限公司（下稱(chēng)“興盟生物”），意味著這場(chǎng)籌劃長(zhǎng)達(dá)兩年的收購(gòu)計(jì)劃告吹，南新制藥再次面臨創(chuàng)新藥產(chǎn)品序列無(wú)法擴(kuò)充的窘境。

截至目前，南新制藥僅帕拉米韋一款創(chuàng)新藥，收購(gòu)新的創(chuàng)新藥之路也走得略顯坎坷。

創(chuàng)新藥產(chǎn)品單一

從產(chǎn)品布局和研發(fā)方面來(lái)看，南新制藥目前擁有34個(gè)化學(xué)藥品種的53個(gè)制劑生產(chǎn)批件和8個(gè)原料藥生產(chǎn)批件，但其中僅包含1個(gè)創(chuàng)新藥，剩余33個(gè)品種皆為仿制藥。在研發(fā)投入上，2017年至2021年間，南新制藥研發(fā)投入共計(jì)3.50億元，其中用于創(chuàng)新藥研發(fā)、改良型新藥方面投入1.74億元，意味著將近50%的研發(fā)投入投向了仿制藥領(lǐng)域。

南新制藥唯一的創(chuàng)新藥即核心產(chǎn)品帕拉米韋氯化鈉注射液（商品名“力緯”）撐起了南新制藥超過(guò)60%的營(yíng)業(yè)收入，其由南新制藥2013年取得，主要適用于抗流感病毒。但實(shí)際上，帕拉米韋也并非是南新制藥一手研發(fā)，而是從軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院毒物藥物研究所購(gòu)買(mǎi)“半成品”后繼續(xù)研發(fā)并于2013年成功申請(qǐng)上市的。

創(chuàng)新藥的保護(hù)離不開(kāi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，但南新制藥在帕拉米韋的專(zhuān)利保護(hù)方面存在著先天性的不足：南新制藥申請(qǐng)專(zhuān)利授權(quán)時(shí)，并未取得帕拉米韋三水合物的藥品化合物專(zhuān)利，僅取得該化合物的合成方法專(zhuān)利。即藥企可以利用其他方法合成帕拉米韋，從而避開(kāi)南新制藥的方法專(zhuān)利。因此，南新制藥無(wú)法防范帕拉米韋在國(guó)內(nèi)被仿制的風(fēng)險(xiǎn)。但根據(jù)《藥品管理法實(shí)施條例》的規(guī)定，創(chuàng)新藥仍然還享有5年的監(jiān)測(cè)期，在監(jiān)測(cè)期內(nèi)，藥監(jiān)部門(mén)不得批準(zhǔn)其他企業(yè)生產(chǎn)和進(jìn)口相同藥品，因此南新制藥渡過(guò)了5年的監(jiān)測(cè)期后，自2018年開(kāi)始，其他藥企紛紛開(kāi)始了仿制帕拉米韋的工作。自2021年1月份，國(guó)內(nèi)制藥龍頭揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)首先向國(guó)家藥監(jiān)局提交了帕拉米韋注射液的藥品上市申請(qǐng)。截至目前，已有數(shù)十家藥企提交了帕拉米韋注射液或帕拉米韋氯化鈉注射液的藥品上市申請(qǐng)。而仿制藥從立項(xiàng)到產(chǎn)品上市大約需要3年以上的時(shí)間，據(jù)此推算，帕拉米韋仿制藥距正式上市時(shí)間應(yīng)該非常接近了。

面對(duì)帕拉米韋仿制藥的逼近，南新制藥迫切需要擴(kuò)張其創(chuàng)新藥的產(chǎn)品序列，或加快現(xiàn)有創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)程。但2022年12月9日南新制藥發(fā)布公告，終止“NX-2016”項(xiàng)目在內(nèi)的4個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目。根據(jù)2022年半年報(bào)所披露在研項(xiàng)目情況，在砍掉以上4個(gè)項(xiàng)目后，南新制藥僅剩3個(gè)創(chuàng)新藥在研項(xiàng)目，且均處I期臨床或臨床前研究階段，按照南新制藥招股說(shuō)明書(shū)中對(duì)于在研創(chuàng)新藥項(xiàng)目時(shí)間進(jìn)度的規(guī)劃，目前剩余的3個(gè)創(chuàng)新藥在研項(xiàng)目需要4-6年才能進(jìn)入創(chuàng)新藥申請(qǐng)環(huán)節(jié)。

為此，南新制藥將不得不從外部尋求優(yōu)質(zhì)資源。其實(shí)在兩年前，南新制藥似乎已經(jīng)預(yù)料到目前的局面，曾為擴(kuò)張創(chuàng)新藥板塊試圖并購(gòu)?fù)獠縿?chuàng)新藥項(xiàng)目。

欲以估值換估值

時(shí)間回到兩年前的2020年10月24日，南新制藥停牌并發(fā)布公告，籌劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)興盟生物100%的股權(quán)。根據(jù)2020年11月25日發(fā)布的交易預(yù)案，興盟生物2018年、2019年、2020年1-9月?tīng)I(yíng)業(yè)收入分別為189萬(wàn)元、531萬(wàn)元、1265萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-8310萬(wàn)元、-8606萬(wàn)元、-4098萬(wàn)元；2020年9月30日凈資產(chǎn)僅558萬(wàn)元，但南新制藥在收購(gòu)中給予了26.71億元的估值，溢價(jià)高達(dá)479倍，此外南新制藥還需向興盟生物提供一筆2億元借款。2020年11月9日復(fù)牌后，南新制藥一度沖高至45.99元/股。

南新制藥之所以收購(gòu)興盟生物，主要目的在于其旗下的兩款在研創(chuàng)新藥產(chǎn)品：生物創(chuàng)新藥SYN023、生物類(lèi)似藥SYN008，兩者占據(jù)了興盟生物整體80%-95%的估值。其中，最為核心的生物創(chuàng)新藥SYN023是一款新型的狂犬病被動(dòng)免疫制劑，生物類(lèi)似藥SYN008主要適用于中、重度過(guò)敏性支氣管哮喘。興盟生物也希望借助南新制藥現(xiàn)有院內(nèi)市場(chǎng)渠道將產(chǎn)品快速推廣。

為化解收購(gòu)高估值標(biāo)的所帶來(lái)的資金壓力，南新制藥采用定向增發(fā)+現(xiàn)金的方式來(lái)支付收購(gòu)對(duì)價(jià)，以自身在二級(jí)市場(chǎng)中的股價(jià)泡沫換取興盟生物的高估值：向興盟生物股東以44.09元/股定向發(fā)行3900萬(wàn)股作價(jià)17.20億元，剩余9.23億元以現(xiàn)金方式支付。

然而定增進(jìn)程緩慢，最為關(guān)鍵的是南新制藥自身股價(jià)一路下行。但興盟生物的創(chuàng)新藥項(xiàng)目正順利地往前推進(jìn)。2022年5月份，興盟生物的核心產(chǎn)品SYN023已向國(guó)家藥品監(jiān)督管理局提交上市申請(qǐng)，另一產(chǎn)品SYN008也已在歐盟開(kāi)展III期臨床試驗(yàn)。自身股價(jià)的下跌，加上興盟生物的核心產(chǎn)品即將上市，南新制藥的收購(gòu)壓力空前。2022年7月5日，南新制藥公告稱(chēng)變更收購(gòu)方案，調(diào)整為以現(xiàn)金增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式取得51%股權(quán)。

在之后幾個(gè)月里，南新制藥與興盟生物股東在股權(quán)收購(gòu)比例等多個(gè)方面又再次出現(xiàn)分歧，最終南新制藥于2022年12月9日公告終止本次收購(gòu)，長(zhǎng)達(dá)兩年的收購(gòu)以失敗而告終。

對(duì)于南新制藥來(lái)說(shuō)，興盟生物收購(gòu)項(xiàng)目告吹可能反而緩解了資金方面的壓力，因?yàn)閮H在維護(hù)帕拉米韋的銷(xiāo)售渠道上，南新制藥支付了較高費(fèi)用 。即使未來(lái)手握興盟生物的核心產(chǎn)品SYN023，能否帶來(lái)凈利潤(rùn)上的增長(zhǎng)還有著很大的不確定性。

銷(xiāo)售費(fèi)用高企，競(jìng)爭(zhēng)品類(lèi)已納入集采

2020年南新制藥上市后，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入達(dá)到最高值10.88億元，歸母凈利潤(rùn)1.33億元，歸母凈利率12.22%。隨后上市后第二年就由盈轉(zhuǎn)虧，營(yíng)收大幅下滑37.04%至6.85億元，歸母凈利潤(rùn)-1.67億元；2022年前三季度營(yíng)收5.47億元，同比減少3.17%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1451萬(wàn)元，同比減少70.47%。整體盈利不佳。

2020年后，南新制藥經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~一直是負(fù)值。2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流出2.91億元，2021年凈流出6311萬(wàn)元，2022年前三季度凈流出1.50億元，意味著南新制藥在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上根本無(wú)法為其布局新的創(chuàng)新藥板塊提供額外的現(xiàn)金支撐。因此，即使成功收購(gòu)了興盟生物，對(duì)于后續(xù)研發(fā)投入的資金壓力，南新制藥恐怕也難以化解。

可以看出，即使持有國(guó)內(nèi)首個(gè)抗流感創(chuàng)新藥品種帕拉米韋，并在2022年前三季度擁有高達(dá)85.14%的毛利率，南新制藥歸母凈利率也僅為2.65%，主要是因?yàn)槟闲轮扑幍匿N(xiāo)售費(fèi)用率居高不下，近幾年均保持在60%的高位，嚴(yán)重侵蝕了帕拉米韋的利潤(rùn)空間。

南新制藥的創(chuàng)新藥產(chǎn)品僅有一款，而通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)展創(chuàng)新藥產(chǎn)品線的計(jì)劃也已擱淺。

而且，南新制藥銷(xiāo)售費(fèi)用中超過(guò)90%是學(xué)術(shù)教育費(fèi)。2020年7月南新制藥曾就銷(xiāo)售費(fèi)用高企的問(wèn)題進(jìn)行了解釋?zhuān)J(rèn)為是由于帕拉米韋市場(chǎng)尚處于快速成長(zhǎng)期，未來(lái)學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)將逐漸減少，嚴(yán)格控制銷(xiāo)售費(fèi)用來(lái)降低成本。但實(shí)際上2021年、2022年前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用率仍居高不下，與此同時(shí)整體營(yíng)業(yè)收入還在不斷下跌。

對(duì)于營(yíng)收下降的原因，南新制藥解釋為因疫情影響，造成醫(yī)療機(jī)構(gòu)就診人數(shù)的減少，對(duì)帕拉米韋的需求大減。

對(duì)于流行性感冒的診療，國(guó)家衛(wèi)健委在2018年、2020年診療方案中均提到了神經(jīng)氨酸酶抑制劑對(duì)于抗流感病毒的有效性，并推薦了奧司他韋、扎那米韋和帕拉米韋三種藥品。實(shí)際上，奧司他韋占據(jù)了抗流感病毒藥品90%以上的院內(nèi)市場(chǎng)份額，而帕拉米韋總體不超過(guò)10%。目前占據(jù)磷酸奧司他韋市場(chǎng)份額最多的藥企是宜昌東陽(yáng)光長(zhǎng)江藥業(yè)股份有限公司（下稱(chēng)“東陽(yáng)光藥”）。2019年?yáng)|陽(yáng)光藥的磷酸奧司他韋（商品名“可威”）顆粒與膠囊營(yíng)收達(dá)到了59.33億元，隨后業(yè)績(jī)直線下滑，但2022年上半年開(kāi)始回暖，銷(xiāo)售額達(dá)到10.06億元，較2021同期增加1775.5%。東陽(yáng)光藥解釋是由于疫情防控總體趨于平穩(wěn)，但南新制藥在2022年上半年?duì)I收仍在下降，帕拉米韋市場(chǎng)仍未回暖。

2022年7月，磷酸奧司他韋膠囊被納入國(guó)家集采，東陽(yáng)光藥對(duì)奧司他韋報(bào)出了0.999元/片的價(jià)格，對(duì)比該規(guī)格13.01元的最高有效申報(bào)價(jià)，降幅高達(dá)92%?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，在納入集采后，因磷酸奧司他韋膠囊的價(jià)格低廉，在院內(nèi)市場(chǎng)的份額將進(jìn)一步擴(kuò)大，這也將進(jìn)一步壓縮帕拉米韋目前已有的院內(nèi)市場(chǎng)空間。

截至發(fā)稿，南新制藥沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。