楊現(xiàn)華

趕在2022年最后一個交易日之前，貴州茅臺（600519.SH）發(fā)布全年經(jīng)營成績。在基酒放量和直銷加速的情況下，公司營收超額完成增長目標(biāo)但并未明顯加速，尤其是銷售旺季的四季度，營收增長也一如既往四平八穩(wěn)，貴州茅臺開始控量蓄力2023年？

2022年二季度，貴州茅臺推出了直銷i茅臺，通過變相漲價帶動公司直銷收入加速增長。即使沒有均價的提高，依靠基酒放量茅臺也應(yīng)取得明顯的增長，這得益于公司2018年基酒產(chǎn)量增長超過16%，對應(yīng)的是2022年茅臺成品酒的銷售。

四季度控量壓增長？

貴州茅臺日前發(fā)布的經(jīng)營結(jié)果顯示，公司預(yù)計2022年實(shí)現(xiàn)營收1272億元左右，同比增長約16.2%，其中茅臺酒營收約1077億元，系列酒營收157億元左右；預(yù)計實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤626億元左右，同比增長約19.33%。

在年初制定經(jīng)營目標(biāo)時，貴州茅臺提出營收增長在15%左右，最終公司順利實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)，歸母凈利潤也略超機(jī)構(gòu)的預(yù)期。

就四季度旺季而言，貴州茅臺并沒有加速的跡象。根據(jù)全年業(yè)績和三季報報告可知，2022年四季度，貴州茅臺收入約374.14億元，同比增長約15.44%；歸母凈利潤約182億元，增長19.78%。2020年疫情以來，貴州茅臺四季度收入增速都要好于全年。

2022年四季度，貴州茅臺收入增速與二、三季度相比變化不大，都是略超15%。考慮到2023年春節(jié)較以往明顯提前，消費(fèi)旺季相應(yīng)前移，貴州茅臺四季度收入增長很難說讓市場完全滿意。業(yè)績發(fā)布后的2022年最后一個交易日，貴州茅臺股價震蕩走低，尾盤時小幅跳水收官，或許能說明一定的問題。

機(jī)構(gòu)仍是一片看好。不過鮮有提及的是，2022年本應(yīng)是茅臺酒放量的一年。在機(jī)構(gòu)分析和茅臺報告中，這一點(diǎn)被有意或者無意忽視了。按照茅臺的說法，從最初制曲到灌注為成品酒，茅臺的一個生產(chǎn)周期約5年，這意味著2018年的茅臺基酒對應(yīng)著2022年茅臺酒的銷售。

2018年，貴州茅臺生產(chǎn)了49700噸的茅臺基酒，當(dāng)然這并不意味著5年后可以銷售這么多成品酒，基酒還要經(jīng)過勾兌、留存部分基酒用于老酒等。2018年茅臺基酒產(chǎn)量同比增長了16.2%，這也是2017年以來茅臺基酒增速最快的一年。

茅臺酒并不缺少需求，從電商和各種商超等市場渠道一瓶難求就可見一斑。按照基酒漲幅成品酒也同樣明顯放量，即使沒有任何價格的提高，茅臺酒也應(yīng)該能夠保持如今的增速。并且，貴州茅臺實(shí)際上在加大變相漲價的力度。

2022年二季度，貴州茅臺正式上線直銷平臺-i茅臺，推動貴州茅臺直銷收入加速增長。2019年和2020年，貴州茅臺直銷收入增幅超過了60%和80%，直銷收入也首次破百億，占比首次突破兩位數(shù)。2021年直銷收入超過240億元，增長繼續(xù)超過80%，收入占比也超過了兩成。

在推出i茅臺后，2022年前三季度，貴州茅臺直銷收入就已經(jīng)達(dá)到318.82億元，同比增幅加速至1.17倍，其中i茅臺的收入84.62億元，貢獻(xiàn)了近三成的直銷收入。國泰君安表示，截至12月29日，i茅臺預(yù)約申購預(yù)計貢獻(xiàn)銷售35億元左右，繼續(xù)貢獻(xiàn)直銷增速。

直銷的快速增長意味著均價也會有增加。2018年，茅臺酒單噸收入首破200萬元達(dá)到201.72萬元，2021年已經(jīng)增長至257.75萬元，漲幅接近三成。不出意外的話，2022年均價還會繼續(xù)增長。

正因如此，有了直銷在均價上的快速驅(qū)動和理論上的基酒大幅放量，2022年茅臺酒的收入增長或許應(yīng)該有更好的表現(xiàn)。除了茅臺酒，原本快速增長的系列酒在四季度頓然失速。

2022年，貴州茅臺系列酒實(shí)現(xiàn)營收約157億元，同比增長25%左右。其中，第四季度營收約31.6億元，同比增長僅有3%出頭，與之前的快速增長形成明顯反差?？紤]到2022年貴州茅臺推出千元新品-茅臺1935，對系列酒的均價和增量都有明顯貢獻(xiàn)。

華泰證券指出，2022年二至四季度，茅臺1935在i茅臺上含稅銷售額分別為10.5億元、9億元和8.8億元，按照13%的增值稅，可貢獻(xiàn)報表收入約24.62億元，茅臺1935是于2022年1月中旬正式推出，這意味著全年茅臺1935就有望貢獻(xiàn)約30億元的增量，而系列酒全年增加了30億元出頭的收入，其他系列酒基本沒有增長嗎？

貴州茅臺是否控量穩(wěn)增長了呢？機(jī)構(gòu)有著相似的觀點(diǎn)。華創(chuàng)證券指出，i茅臺是茅臺酒核心增量，未來茅臺酒增量空間較足，一是2022年報表端預(yù)留增量較足，二是結(jié)合產(chǎn)能周期看，2023年可供銷量亦有部分增量；四季度系列酒增速放緩主要由于1935完成全年任務(wù)后控量降速，疊加部分低價產(chǎn)品停止供應(yīng)所致。

這或許是貴州茅臺不得已而為之，一個原因是基酒產(chǎn)能相對飽和，產(chǎn)能擴(kuò)張并不能一蹴而就。

產(chǎn)能焦慮

如前所述，2018年，貴州茅臺的茅臺基酒有了明顯的增長，4.97萬噸的產(chǎn)能較上一年增長超過16%。在之前的2016年和2017年，茅臺酒的基酒分別有20%以上和約10%的增長，這為公司2020-2022年的成品酒銷量增長和控量留下了可操作空間。

但之后茅臺酒的基酒產(chǎn)能遇到增長瓶頸。2019年和2020年，茅臺酒的基酒產(chǎn)能分別為49900噸和50235噸，與2018年相比幾無增長。直到2021年，茅臺基酒才再次有了逾10%的增長，2022年，茅臺基酒產(chǎn)能約為5.68萬噸，再度陷入停滯。

這就是說，2019-2022年，茅臺基酒僅在2021年有過一次較為明顯的增長，但漲幅也只是略超10%而已，遠(yuǎn)不能跟前幾年的漲幅相比。由于時間對應(yīng)關(guān)系，2019年和2020年基酒幾無增長，這會給2023-2024年銷量的增長帶來壓力。

貴州茅臺并非沒有加足馬力擴(kuò)大生產(chǎn)。根據(jù)年報，2021年，公司茅臺酒基酒設(shè)計產(chǎn)能為42743噸，實(shí)際產(chǎn)能為56472噸，產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到132.12%。

而且，生產(chǎn)線滿負(fù)荷、超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)已經(jīng)是貴州茅臺的常態(tài)了。2016年茅臺基酒設(shè)計產(chǎn)能為32592噸，產(chǎn)能利用率超過1.2倍。在產(chǎn)能增加一萬余噸后，這種狀況并沒有改變。2022年的基酒產(chǎn)能說明情況依然如此。

不止是核心茅臺酒產(chǎn)能一直緊張，營收超過150億元、占比已經(jīng)超過10%的系列酒產(chǎn)能也基本如此。

近幾年茅臺的基酒產(chǎn)能增長是通過生產(chǎn)線改造、技術(shù)升級等措施逐漸提高的，擴(kuò)產(chǎn)的基地也逐漸轉(zhuǎn)移至中華村片區(qū)。

貴州茅臺是在10年前即2012年啟動中華片區(qū)建設(shè)的，經(jīng)過2012年、2013年和2017年的三次啟動，貴州茅臺基酒的產(chǎn)能分別新增5800噸、3000噸和5152噸，中華片區(qū)的設(shè)計產(chǎn)能已經(jīng)約1.4萬噸。

在前三次擴(kuò)產(chǎn)的基礎(chǔ)上，貴州茅臺再度擴(kuò)建中華村片區(qū)。在發(fā)布經(jīng)營業(yè)績之前，貴州茅臺公告稱，公司計劃投入約155.16億元建設(shè)茅臺酒“十四五”技改項(xiàng)目，建成后可新增茅臺酒實(shí)際產(chǎn)能約1.98萬噸/年，儲酒能力約8.47萬噸。國泰君安表示，假設(shè)按75%出酒率，2021年茅臺酒257.75萬元/噸的均價計算，則技改新增產(chǎn)能對應(yīng)未來收入增量約383億元。

前三次擴(kuò)產(chǎn)計劃歷時5年，合計投入約121.37億元，新增產(chǎn)能近1.4萬噸，這次一口氣就投入逾155億元，新增產(chǎn)能近2萬噸，且項(xiàng)目兩年即可完工。在現(xiàn)有產(chǎn)能沒有任何增長的情況下，兩年后茅臺基酒就有望達(dá)到7.66萬噸，現(xiàn)有產(chǎn)能進(jìn)一步升級生產(chǎn)線，基酒產(chǎn)能有望直逼8萬噸。

這對于產(chǎn)能一向緊張的貴州茅臺來說不啻為一個好消息。不過，2018-2020年，擔(dān)任貴州茅臺董事長的李保芳曾在2019年公開表示，貴州茅臺茅臺酒的產(chǎn)能將在未來很長時間內(nèi)維持在5.6萬噸。

李保芳表示，這是由于上游的原材料、環(huán)境和資源等因素已經(jīng)支撐不了茅臺產(chǎn)能的擴(kuò)張。在這次公開表態(tài)前的2017年，李保芳也曾表示，在基酒產(chǎn)能達(dá)到5.6萬噸后，短期內(nèi)將不再擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模。他個人認(rèn)為，“至少10年之內(nèi)不會再擴(kuò)產(chǎn)?！?/p>

貴州茅臺曾經(jīng)的一把手公開講話三年后，貴州茅臺不但擴(kuò)產(chǎn)而且是大幅度擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模超過了李保芳曾經(jīng)認(rèn)可的5.6萬噸逾35%。是曾經(jīng)的一把手判斷失誤了，還是茅臺所在的赤水河畔環(huán)境承載量等提高了？李保芳曾表示，“未來茅臺的滿足率只會下降。如果多生產(chǎn)，你們喝的就不是茅臺酒。”那么，新增的茅臺酒還是原來的茅臺酒嗎？截至發(fā)稿，貴州茅臺并沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。