◎王家華 丁文彬 婁雨軒

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)研究是學(xué)界研究的熱點(diǎn)內(nèi)容?？缇迟Y本流動(dòng)會(huì)給一國(guó)金融體系帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)是學(xué)界共識(shí)?？缇迟Y本流動(dòng)的大幅波動(dòng)會(huì)影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)健性和良好的運(yùn)行狀態(tài)（Pinshi，2017）。相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，跨境資本巨額流動(dòng)更容易造成新興經(jīng)濟(jì)體金融脆弱性，特別是外債的增加會(huì)加劇銀行體系波動(dòng)，增加危機(jī)爆發(fā)的可能性（Reinhart et al．，2008；Joyce，2010）。作為經(jīng)濟(jì)順周期性和金融加速器的一部分，在金融開(kāi)放度和資本流動(dòng)順周期的雙重加強(qiáng)下，跨境資本流動(dòng)所形成的正反饋循環(huán)和跨部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)傳染相互疊加，使得外部風(fēng)險(xiǎn)跨境傳遞將被顯著放大，極易引發(fā)系統(tǒng)劇烈振蕩（伍戈、嚴(yán)仕鋒，2015；溫興春、梅冬州，2020）。張旭、方顯倉(cāng)（2020）從財(cái)富與估值效應(yīng)、道德風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)等角度分析跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制；方意等（2017）等從資產(chǎn)負(fù)債表的視角分析了跨境流動(dòng)資本對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制。然而，上述對(duì)于跨境資本流動(dòng)的研究大多集中在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面，雖然也有部分針對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的研究，但較少集中在對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及其中介效應(yīng)的研究上，也鮮有學(xué)者將資產(chǎn)價(jià)格引入跨境流動(dòng)資本對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響研究中。

2019年我國(guó)的國(guó)際收支報(bào)告顯示，跨境資本流動(dòng)的直接投資部分中，金融部門(mén)吸收來(lái)華直接投資逐年上漲，對(duì)外直接投資銀行部門(mén)承擔(dān)逾七成；證券公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)的境外證券高位上漲，且境外對(duì)我國(guó)證券投資、外債等其他投資凈流入一直保持較高規(guī)模?？缇沉鲃?dòng)資本主要以股票、債券等資產(chǎn)形式出入一國(guó)金融市場(chǎng)，而資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)以及波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定性的重要原因（Maghyereh et al．，2016）。我國(guó)金融系統(tǒng)中最為重要的組成部分是商業(yè)銀行，維持銀行體系的安全性和穩(wěn)定性至關(guān)重要。商業(yè)銀行的最根本特征就是通過(guò)吸收存款來(lái)發(fā)放貸款，借助“杠桿化運(yùn)作”和“期限轉(zhuǎn)換”完成資金供求對(duì)接，這使得商業(yè)銀行天然存在著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性?；诖?，本文以82家商業(yè)銀行2010～2019年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)跨境資本流動(dòng)影響銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，并進(jìn)一步從跨境資本流向和結(jié)構(gòu)等方面展開(kāi)異質(zhì)性分析，并對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的中介效應(yīng)進(jìn)行分析，以期為完善我國(guó)跨境金融風(fēng)險(xiǎn)防范體系及其預(yù)警機(jī)制提供借鑒。

與以往的研究相比，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，深化研究?jī)?nèi)容。本文將從跨境資本流向、結(jié)構(gòu)等角度分析跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，使研究更加全面深刻；第二，拓寬研究路徑。本文使用資產(chǎn)價(jià)格的鏈?zhǔn)蕉嘀刂薪樾?yīng)模型研究跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制，考慮到了資產(chǎn)價(jià)格之間可能存在的相互影響及聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

二、影響機(jī)制與研究假說(shuō)

（一）跨境資本流動(dòng)與銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

金融體系是跨境資本流動(dòng)的重要通道，而商業(yè)銀行是金融體系的重要組成部門(mén)，因此跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行的沖擊尤其是對(duì)其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊難以避免。

跨境資本流動(dòng)會(huì)影響商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的本幣資產(chǎn)負(fù)債表，商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之提高。首先，跨境資本流入會(huì)造成增長(zhǎng)波動(dòng)、幣值浮動(dòng)以及金融不穩(wěn)定性（李巍，2011；Koepke，2015）。跨境資本大規(guī)模流入提高了國(guó)際收支順差水平。央行釋放基礎(chǔ)貨幣，市場(chǎng)流動(dòng)性提高，利率水平降低。較低的利率水平誘發(fā)銀行系統(tǒng)“過(guò)度借貸癥”，銀行甚至放松信貸標(biāo)準(zhǔn)和抵押品要求，擴(kuò)大貸款久期，加劇流動(dòng)性錯(cuò)配（Jesus & Gabriel，2006）。信貸擴(kuò)張將導(dǎo)致貸款損失準(zhǔn)備的增加（Altunbas et al．，2011）和風(fēng)險(xiǎn)收益調(diào)整的降低，最終導(dǎo)致銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大(Chen et al．，2015)。其次，雖然信貸擴(kuò)張后銀行貸款總量增大，但低貸款利率水平導(dǎo)致銀行的利息收入較低，銀行盈利減少，這易導(dǎo)致其資金周轉(zhuǎn)困難，帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。再次，信貸擴(kuò)張下而資本不變，銀行權(quán)益比率、資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)降低，資本補(bǔ)充壓力增加，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力減弱，銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。從跨境資本流出來(lái)看，資本大量外流會(huì)導(dǎo)致資本項(xiàng)目逆差擴(kuò)大，在資本外流和貨幣貶值的雙重壓力下，央行減少基礎(chǔ)貨幣投放，緊縮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性，利率水平上升。信貸緊縮和高利率水平導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)資金匱乏且融資困難，經(jīng)營(yíng)面臨困境，償債能力大幅下降，銀行不良貸款率提升，信用風(fēng)險(xiǎn)增加。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)多是信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行流動(dòng)性方面的體現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)越高，資產(chǎn)流動(dòng)性越差，負(fù)債難以滿(mǎn)足債權(quán)人償付需求，銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。此外，資本外逃將引起股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格下跌，它們作為常見(jiàn)的抵（質(zhì)）押品，抵（質(zhì)）押品價(jià)值下降，貸款違約風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化，償債能力也受到影響。

跨境資本流動(dòng)會(huì)影響商業(yè)銀行的外匯業(yè)務(wù)，進(jìn)而影響外幣資產(chǎn)負(fù)債表，商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之提高。從跨境資本流入來(lái)看，首先，跨境資本大規(guī)模流入會(huì)提高人民幣匯率水平和強(qiáng)化匯率升值預(yù)期。這會(huì)降低企業(yè)和居民外匯存款意愿并提高外匯貸款需求，銀行的外匯貸存比攀升，外匯資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。其次，匯率波動(dòng)增加，銀行面臨較高的匯率風(fēng)險(xiǎn)，外匯資金的流動(dòng)性也會(huì)受到影響。此外，匯率提高對(duì)出口導(dǎo)向型企業(yè)造成不利影響，出口商品價(jià)格上升將導(dǎo)致企業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)不利的局面，企業(yè)盈利能力下降，償債能力變差，銀行不良貸款率提高。從跨境資本流出來(lái)看，大量資本外流將會(huì)惡化我國(guó)國(guó)際收支情況，人民幣有較大貶值壓力，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，利率上升。一方面，銀行由于貨幣錯(cuò)配對(duì)外存在明顯的凈負(fù)債，外匯暴露會(huì)隨著匯率貶值負(fù)面影響銀行的穩(wěn)定性（金祥義、張文菲，2019），銀行對(duì)外債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，融資和投資能力減弱，經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加??；另一方面，貿(mào)易投資型企業(yè)將面臨較大的匯兌損失，償債能力減弱，這會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的不良貸款率和違約風(fēng)險(xiǎn)增加，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。

基于此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：跨境資本流動(dòng)會(huì)加劇商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資產(chǎn)價(jià)格的中介效應(yīng)分析

進(jìn)一步對(duì)資產(chǎn)價(jià)格渠道進(jìn)行分析。本文所考慮的資產(chǎn)為股票、房地產(chǎn)。何國(guó)華、陳晞（2020）考察了跨境資本流動(dòng)對(duì)金融波動(dòng)的影響，研究結(jié)果表明跨境資本流動(dòng)會(huì)通過(guò)影響金融中介的風(fēng)險(xiǎn)感知來(lái)影響其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，最終會(huì)加劇金融脆弱性。就股票資產(chǎn)而言，作為一種間接投資形式，期限短，資本投機(jī)性更強(qiáng)。國(guó)際資本可以通過(guò)證券投資進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。一方面，銀行進(jìn)行信貸擴(kuò)張，增加杠桿，加劇期限錯(cuò)配，這為銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚埋下隱患。另一方面，外資流入加劇資本市場(chǎng)波動(dòng)性，影響股票資產(chǎn)的折現(xiàn)能力。股票資產(chǎn)作為銀行常見(jiàn)的抵（質(zhì)）押品，其價(jià)值波動(dòng)會(huì)影響銀行信貸質(zhì)量。此外，銀行系統(tǒng)資金也會(huì)以配資方式入股市，股價(jià)大幅波動(dòng)，最終風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)傳遞到銀行系統(tǒng)（方意等，2017；薛晴、劉湘勤，2018）。就房地產(chǎn)而言，根據(jù)Adrian &Shin（2010）的研究，銀行部門(mén)存在“杠桿—資產(chǎn)價(jià)格”雙循環(huán)機(jī)制，在房地產(chǎn)價(jià)格上漲周期，銀行擴(kuò)張信貸，增加杠桿水平，購(gòu)買(mǎi)更多資產(chǎn)并傾向于持有更大權(quán)重的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，提升風(fēng)險(xiǎn)容忍度；下降周期則會(huì)緊縮信貸，維持低杠桿水平，拋售資產(chǎn)（趙勝民、何玉潔，2019）。

基于此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：資產(chǎn)價(jià)格在跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響中發(fā)揮中介效應(yīng)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得（wind）數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安銀行研究數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)處理后，得到2010～2019年82家銀行的平衡面板數(shù)據(jù)，包括5家國(guó)有大型商業(yè)銀行、12家股份制商業(yè)銀行、65家城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行，共計(jì)820個(gè)年度觀(guān)測(cè)值。樣本覆蓋范圍廣、代表性強(qiáng)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1、被解釋變量。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（lr）。借鑒李學(xué)彥、李澤文（2019），任英華等(2020)等學(xué)者對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量的研究，以及《巴塞爾協(xié)議Ш》與銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究和規(guī)定（徐芳、張偉，2014），本文從資本充足度、資產(chǎn)負(fù)債匹配度、資產(chǎn)安全度三個(gè)維度選取指標(biāo)來(lái)全面反映商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，指標(biāo)評(píng)價(jià)體系如表1所示。

表1 商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系

負(fù)相關(guān)指標(biāo)取負(fù)數(shù)以進(jìn)行正向處理后，本文對(duì)由82家樣本銀行和5個(gè)指標(biāo)構(gòu)成的樣本矩陣，使用熵值法計(jì)算處理，表2列示了經(jīng)熵值法處理后的各指標(biāo)權(quán)重。熵值法通過(guò)考慮各個(gè)指標(biāo)的離散程度來(lái)確定權(quán)重。其中存貸比、最大十家客戶(hù)貸款比例、流動(dòng)性比例的指標(biāo)權(quán)重較大，各銀行間這些指標(biāo)差異較大；撥備覆蓋率、資本充足率的指標(biāo)權(quán)重較小，各銀行間這些指標(biāo)差異較小。

表2 指標(biāo)權(quán)重

2、解釋變量。總量規(guī)模法所衡量的跨境流動(dòng)資本規(guī)模能夠有效的擬合我國(guó)資本流動(dòng)狀況（劉柏等，2019），且受到眾多學(xué)者的歡迎（劉剛、盧燕峰，2015；劉糧、陳雷，2018）?？偭恳?guī)模法基于國(guó)際收支平衡表中的資本流入和流出占GDP的比重進(jìn)行度量，通過(guò)資本流動(dòng)規(guī)模直觀(guān)的反映資本的流動(dòng)性。國(guó)際收支平衡表中資本和金融項(xiàng)目主要包括直接投資、證券投資、其他投資（包含金融衍生工具），除反映流動(dòng)資本總規(guī)模外還可以反映各子項(xiàng)目的資本流動(dòng)情況?？缇沉鲃?dòng)資本占GDP比重，可以進(jìn)一步說(shuō)明跨境流動(dòng)資本規(guī)模所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)GDP規(guī)模而言的。本文將從跨境流動(dòng)資本總規(guī)模、流向、結(jié)構(gòu)等維度對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行衡量。其中，資本流出為資產(chǎn)端相加，資本流入為負(fù)債端相加，具體公式計(jì)算如下：

跨境資本流動(dòng)（ccf）=（直接投資規(guī)模+證券投資規(guī)模+其他投資規(guī)模）/GDP

跨境資本流入（ccfin）=（直接投資流入+證券投資流入+其他投資流入）/GDP

跨境資本流出（ccfout)=（直接投資流出+證券投資流出+其他投資流出）/GDP

直接投資（zjtz）=直接投資規(guī)模/GDP

證券投資（zqtz）=證券投資規(guī)模/GDP

其他投資（qttz）=其他投資規(guī)模/GDP

3、控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（張旭、方顯倉(cāng)，2020；高潔超等，2021），本文將從微觀(guān)銀行和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面選擇控制變量。微觀(guān)銀行層面，選擇總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值（lnasset）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、成本收入比（cti）等指標(biāo)；宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面，選擇消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)值（lncpi）、存款準(zhǔn)備金率（drr）、貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率（m2）等指標(biāo)。

4、中介變量。銀行業(yè)信貸的典型抵（質(zhì)）押品為股票資產(chǎn)和房地產(chǎn)。借鑒方意（2017）等人的研究，本文用股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格作為資產(chǎn)價(jià)格的代理變量。其中，股票價(jià)格的代理變量為上證股票成交金額的對(duì)數(shù)值，房地產(chǎn)價(jià)格的代理變量為國(guó)房景氣指數(shù)對(duì)數(shù)值。

(三)實(shí)證模型構(gòu)建

1、基準(zhǔn)回歸

為了研究跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，構(gòu)建基準(zhǔn)模型如下：

在（1）中，被解釋變量LRit為銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；LRit-1是其一階滯后項(xiàng)。核心解釋變量為ccft，反映跨境資本流動(dòng)規(guī)模。Microit為微觀(guān)銀行層面的控制變量，Macrot為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面的控制變量。ai代表銀行個(gè)體效應(yīng)，不隨時(shí)間變化；uit代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2、分組檢驗(yàn)

（1）研究跨境資本流向的影響

為了研究流向的影響，本文將跨境流動(dòng)資本細(xì)化為跨境資本流出規(guī)模(ccfoutt)和流入規(guī)模(ccfint)，使用模型同（1），但需要使用上述變量對(duì)解釋變量ccft進(jìn)行替換。

（2）研究跨境資本結(jié)構(gòu)的影響

為了研究跨境資本結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性影響，本文分別以直接投資規(guī)模(zjtzt)、證券投資規(guī)模(zqtzt)、其他投資規(guī)模(qttzt)為解釋變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。使用模型同（1），但需要使用上述變量對(duì)解釋變量ccft進(jìn)行替換。

3、中介效應(yīng)模型

根據(jù)理論分析，跨境資本流動(dòng)會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道影響銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，跨境資本流動(dòng)會(huì)影響股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格來(lái)加劇銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格可能存在相互影響及聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，本文使用鏈?zhǔn)蕉嘀刂薪樾?yīng)模型檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)—資產(chǎn)價(jià)格—銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)渠道的存在性，以便更好的研究跨境資本流動(dòng)如何通過(guò)不同資產(chǎn)價(jià)格的中介變量對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的機(jī)制。根據(jù)柳士順、凌文輇（2009）對(duì)于鏈?zhǔn)蕉嘀刂薪樾?yīng)模型的設(shè)計(jì)，本文構(gòu)建模型如下：

其中，spricet代表股票價(jià)格，hratet代表房地產(chǎn)價(jià)格，其他設(shè)定與方程（1）相同。在實(shí)證檢驗(yàn)中，也會(huì)使用跨境資本流出規(guī)模(ccfoutt)、流入規(guī)模(ccfint)對(duì)ccft替代研究。方程(2)-(4)列出了兩個(gè)中介變量、三條中介路徑影響銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的回歸方程。方程（2）檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響，方程（3）在控制股票價(jià)格的情況下檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，方程（4）在控制股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的情況下檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。根據(jù)多重中介模型，特定路徑的中介效應(yīng)分別為13、14、124；總體中介效應(yīng)為13+14+124；對(duì)比中介效應(yīng)分別為124-13、124-14、13-14，直接效應(yīng)為2。結(jié)合方程(1)-(4)，通過(guò)依次檢驗(yàn)回歸系數(shù)對(duì)多重中介效應(yīng)進(jìn)行判定檢驗(yàn)。若式（1）中系數(shù)φ2顯著，則存在總效應(yīng)。若特定中介效應(yīng)13顯著為正，表明在跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響中股票價(jià)格起到正向中介作用；同理，若14顯著為正，則房地產(chǎn)價(jià)格起到正向中介效應(yīng)；若124為正，則股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)起到鏈?zhǔn)秸蛑薪樾?yīng)。上述三者之和為總體中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。從樣本銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來(lái)看，經(jīng)熵值法計(jì)算的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（LR）最大為0．706，最小為0．173，LR值越大代表商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。跨境流動(dòng)資本指標(biāo)中，跨境資本流動(dòng)占GDP比重最小值為0．021，最大值為0．106，具體來(lái)看，直接投資規(guī)模占GDP比重最大，其他投資規(guī)模次之，證券投資規(guī)模最小。其他投資總規(guī)模的最小值為負(fù)（-0．024），原因在于對(duì)外其他投資資產(chǎn)的凈增加量小于對(duì)外其他投資負(fù)債的凈減少量，總體表現(xiàn)為資本流入?？缇迟Y本流入規(guī)模占GDP比重的最小值為負(fù)（-0．001），原因在于當(dāng)年度對(duì)外其他投資負(fù)債的凈減少比重較大。微觀(guān)銀行數(shù)據(jù)中，銀行間資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)存在較大差異，由資本收益率可看出，部分銀行盈利狀況很好，但部分銀行的一些年份處于不盈利的情況。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中可以看出，2010～2019年期間，我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）基準(zhǔn)模型

本文使用差分GMM模型分析跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，實(shí)證結(jié)果如表4所示。模型（1）為差分GMM模型實(shí)證結(jié)果；為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，模型（2）為使用系統(tǒng)GMM模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果；進(jìn)一步的，本文將樣本銀行分為大型銀行（包括國(guó)有大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行）和中小銀行（包括城商行和農(nóng)商行），模型（3）和模型（4）即為對(duì)銀行分樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。所有模型均通過(guò)序列相關(guān)檢驗(yàn)以及過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)。

表4 跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究

從總體上分析。由模型（1）可知，跨境資本流動(dòng)（ccf）的系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平上顯著，結(jié)合具體數(shù)值，說(shuō)明跨境資本流動(dòng)規(guī)模每增加1%，銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加0．395%，假設(shè)1驗(yàn)證成立。當(dāng)跨境資本大規(guī)模流動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，銀行信貸擴(kuò)張，由于業(yè)務(wù)管理的局限性，資金流入高風(fēng)險(xiǎn)部門(mén)，助長(zhǎng)資本投機(jī)逐利行為，并通過(guò)強(qiáng)化銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步擴(kuò)張，影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)，期限錯(cuò)配加劇，增加銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；在一國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施不甚完善的情況下，大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)的沖擊可能會(huì)通過(guò)“羊群效應(yīng)”傳染至整個(gè)銀行系統(tǒng)，加劇銀行體系的脆弱性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一期滯后項(xiàng)(L．LR)在1%水平下均顯著為正，說(shuō)明銀行風(fēng)險(xiǎn)具有連續(xù)性和傳遞性。對(duì)于控制變量，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面，模型（1）消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（lncpi）顯著為負(fù)，說(shuō)明較好的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境在一定程度上可以降低銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)顯著為負(fù)，較高的存款準(zhǔn)備金率在一定程度上限制了銀行信貸規(guī)模，降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行層面，模型（1）銀行資產(chǎn)規(guī)模（lnasset）系數(shù)、資本收益率（roe）系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明銀行的資產(chǎn)規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)，則銀行的穩(wěn)定性越強(qiáng)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。總體而言，控制變量結(jié)果與理論及經(jīng)驗(yàn)事實(shí)直覺(jué)相符。

模型（2）-（4）為穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。其中，模型（2）的系數(shù)符號(hào)與模型（1）基本一致，進(jìn)一步證實(shí)結(jié)論。由模型（3）、（4）可得，相較于大型銀行，跨境資本流動(dòng)對(duì)中小型銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響更加顯著。大型銀行資本收益率較高（均值為0．167），存貸比較低（均值為0．318）。因此大型銀行資產(chǎn)規(guī)模大，業(yè)務(wù)范圍廣，盈利能力強(qiáng)，受到較多監(jiān)管約束，更加追求穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)；中小銀行面臨著更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有更強(qiáng)的逐利性，更容易遭受跨境流動(dòng)資本的沖擊。

（二）分組檢驗(yàn)

1、跨境資本流向的影響

關(guān)于跨境資本流向?qū)︺y行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的研究，實(shí)證結(jié)果如表5所示。模型（1）-（2）分別代表全樣本下跨境資本流動(dòng)流出與流入，模型（3）-（6）分別代表大型銀行、中小銀行樣本下跨境資本流動(dòng)流出與流入。分析模型（1）、（2），從系數(shù)符號(hào)來(lái)看，跨境資本流出和流入的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明跨境資本流出或流入規(guī)模擴(kuò)大，都會(huì)加劇銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。從系數(shù)絕對(duì)值來(lái)看，跨境資本流出對(duì)銀行流動(dòng)性的沖擊要大于資本流入的沖擊。結(jié)合模型（5）-（6）可以看出，跨境流出和流入資本對(duì)中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響更加顯著。

表5 跨境資本流動(dòng)流向?qū)︺y行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究

2、跨境資本結(jié)構(gòu)的影響

表6列示了跨境資本結(jié)構(gòu)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響?？缇持苯油顿Y對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著，跨境證券投資和其他投資對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響均在1%的顯著性水平下顯著。從系數(shù)符號(hào)來(lái)看，跨境證券投資規(guī)模和其他投資規(guī)模均與銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，其規(guī)模越大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高；從系數(shù)數(shù)值來(lái)看，跨境證券投資對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的正向沖擊要強(qiáng)于跨境其他投資。具體來(lái)看，根據(jù)國(guó)際收支平衡表的編制規(guī)則，證券投資的投資工具包括股權(quán)和債券，均可以流通交易，其他投資包括金融衍生工具、其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金、貿(mào)易信貸等金融交易類(lèi)型。這些跨境金融投資工具對(duì)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向沖擊，也在一定程度上說(shuō)明跨境資本流動(dòng)—資產(chǎn)價(jià)格—銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞渠道的存在性。

表6 跨境資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究

（三）鏈?zhǔn)蕉嘀刂薪樾?yīng)檢驗(yàn)

表7列示了資產(chǎn)價(jià)格中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。本文使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行研究，分別以跨境資本流動(dòng)總規(guī)模、跨境資本流出、流入作為主要解釋變量進(jìn)行了鏈?zhǔn)蕉嘀刂薪樾?yīng)的檢驗(yàn)，經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)后跨境資本流入—資產(chǎn)價(jià)格—銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)渠道最為顯著，因此本文僅列示跨境資本流入作為主要解釋變量鏈?zhǔn)蕉嘀刂薪樾?yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。

表7 資產(chǎn)價(jià)格的鏈?zhǔn)蕉嘀刂薪樾?yīng)的研究

模型（1）中，跨境資本流入（ccfin）的系數(shù)為0．237，且在1%的水平上顯著，這是在固定效應(yīng)模型下，跨境資本流入對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，其中中介效應(yīng)和直接效應(yīng)分別是多少，則結(jié)合模型（2）-（4）的實(shí)證結(jié)果分析。

特定路徑的中介效應(yīng)。本文用路徑1表示“跨境資本流入—股票價(jià)格—銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”渠道，路徑2表示表示“跨境資本流入—房地產(chǎn)價(jià)格—銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”渠道，路徑3表示“跨境資本流入—股票價(jià)格—房地產(chǎn)價(jià)格—銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”渠道。從路徑1來(lái)看，跨境資本流動(dòng)經(jīng)由股票價(jià)格的中介效應(yīng)為3．086，由模型（2）中跨境資本流入的系數(shù)-26．154和模型（4）中股票價(jià)格（sprice）的系數(shù)-0．118相乘而得，該值在1%的顯著性水平上顯著，即跨境資本流入通過(guò)股票價(jià)格渠道對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向影響，跨境資本流入規(guī)模每提升1%，通過(guò)該途徑會(huì)提高銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)3．086%。從路徑2來(lái)看，跨境資本流動(dòng)通過(guò)房地產(chǎn)價(jià)格渠道（hrate）的中介效應(yīng)為0．162，且在5%的顯著性水平上顯著，即跨境資本流入通過(guò)房地產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向影響，跨境資本流入規(guī)模每提升1%，通過(guò)該途徑會(huì)提高銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)0．162%。從路徑3來(lái)看，跨境資本流入經(jīng)由股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格渠道的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)為0．041，且在5%的顯著性水平上顯著，即跨境資本流入通過(guò)影響股票價(jià)格進(jìn)而影響到房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向影響，且跨境資本流入規(guī)模每提升1%，通過(guò)該鏈?zhǔn)酵緩綍?huì)提高銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)0．041%。

總體中介效應(yīng)。將三個(gè)特定中介效應(yīng)加總可以得到總體中介效應(yīng)為3．289（3．086+0．162+0．041），在5%的顯著性水平上顯著，即跨境資本流入通過(guò)股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格、股票和房地產(chǎn)聯(lián)動(dòng)三條路徑對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生總體的正向影響，跨境資本流入規(guī)模每增加1%，通過(guò)三個(gè)中介提升銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)3．289%。

對(duì)比中介效應(yīng)。跨境資本流入通過(guò)三條路徑對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)分別為3．086、0．162、0．041，在總體中介效應(yīng)中占比分別為93．82%、4．93%、1．25%。因此，跨境資本流入通過(guò)股票價(jià)格渠道對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響程度要高于房地產(chǎn)價(jià)格渠道，而房地產(chǎn)價(jià)格渠道的影響程度要高于股票和房地產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)渠道的影響。

直接效應(yīng)。模型（4）跨境資本流入的系數(shù)-3．273反映了跨境資本流入對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)。該數(shù)值符號(hào)與中介效應(yīng)符號(hào)相反，因此要按照遮掩效應(yīng)立論?？赡茉蚴?，由于跨境資本流入對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響渠道不止有資產(chǎn)價(jià)格這一個(gè)渠道，還有其他正向顯著的中介變量有待發(fā)現(xiàn)。此外，直接效應(yīng)還可以通過(guò)模型（1）中ccf的系數(shù)0．237（跨境資本流入對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的總效應(yīng)）減去總體中介效應(yīng)3．289的數(shù)值來(lái)估算，結(jié)果為-3．052，該值與模型（4）中的-3．273相差不大，差值主要是由于擾動(dòng)項(xiàng)以及控制變量的選擇引起。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文運(yùn)用替代中介代理變量法對(duì)跨境資本流入—資產(chǎn)價(jià)格—銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。用上證平均市盈率（szrate）作為股票價(jià)格的代理變量（數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所年鑒），用百城價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)值（lnhouse）作為房地產(chǎn)價(jià)格的代理變量（數(shù)據(jù)來(lái)源于前瞻數(shù)據(jù)庫(kù)官網(wǎng)）。結(jié)果如表8所示。檢驗(yàn)結(jié)果與上文檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。可以判定跨境資本流入—資產(chǎn)價(jià)格—銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道的存在性，跨境資本流入通過(guò)股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格兩個(gè)中介加劇銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

表8 資產(chǎn)價(jià)格渠道的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)構(gòu)建包含跨境資本流動(dòng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的差分GMM模型，實(shí)證分析了我國(guó)跨境資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格、銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)聯(lián)。本文主要結(jié)論歸納為：1、跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)起正向促進(jìn)作用，跨境資本流動(dòng)規(guī)模越大，銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，并且跨境資本對(duì)中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊更加顯著。2、從流向上來(lái)看，跨境資本流出對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響程度要高于跨境資本流入；從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，跨境證券投資和跨境其他投資對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響更加顯著。3、資產(chǎn)價(jià)格的中介效應(yīng)方面，存在跨境資本流入—資產(chǎn)價(jià)格—銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的渠道，跨境資本流入會(huì)通過(guò)股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格、股票和房地產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)的渠道影響銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格、股票和房地產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)的中介效應(yīng)依次遞減。

基于以上的結(jié)論，政策啟示如下：一是健全“宏觀(guān)審慎管理+微觀(guān)監(jiān)管”兩位一體的監(jiān)管框架，堅(jiān)持底線(xiàn)思維。宏觀(guān)層面，要豐富對(duì)銀行等交易主體的宏觀(guān)審慎監(jiān)管政策工具箱，加快建設(shè)跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)的前瞻性的監(jiān)管體系，定期開(kāi)展壓力測(cè)試，有效防范跨境資本無(wú)序流動(dòng)；微觀(guān)層面，要完善微觀(guān)審慎將指標(biāo)體系，重點(diǎn)關(guān)注貨幣錯(cuò)配、期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型，加強(qiáng)各監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)同合作，完善信息共享機(jī)制。二是有序推進(jìn)證券、房地產(chǎn)等金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放，提高金融資源配置效率，發(fā)揮其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用；嚴(yán)格規(guī)范資本市場(chǎng)外匯業(yè)務(wù)、跨境購(gòu)房及炒股等行為，完善資本市場(chǎng)跨境交易與跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)制度，使金融監(jiān)管與金融開(kāi)放程度相適應(yīng)；穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，穩(wěn)步深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革。三是商業(yè)銀行要堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，建立健全跨境資本風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督和管理機(jī)制，完善以風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別為導(dǎo)向的銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)管理體系，建立健全應(yīng)急預(yù)案以應(yīng)對(duì)跨境資本極端事件對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。