熱比亞·吐爾遜，羅俊梅

(新疆財經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012)

1 引言

我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級時期，金融“脫實向虛”的現(xiàn)象時有發(fā)生，實體經(jīng)濟融資難融資貴的問題持續(xù)得不到解決，越來越多的企業(yè)感覺到資金短缺，這嚴重增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險[1]。尤其在新冠疫情爆發(fā)以來，大量中小企業(yè)陷入深度的經(jīng)營與財務(wù)危機，自2020 年 1 月至 5 月，發(fā)生的破產(chǎn)案件已有7336件[2]，企業(yè)的發(fā)展面臨著新的不確定性。然而，正是突如其來的疫情讓供應(yīng)鏈金融的重要性得以顯現(xiàn)，通過把供應(yīng)鏈上的結(jié)點(客戶、供應(yīng)商和服務(wù)提供商)進行有效結(jié)合，將公司間的資金流、信息流、物流相協(xié)調(diào)使企業(yè)資金周轉(zhuǎn)[3-4]。

相關(guān)研究表明，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平是在面對未來不確定的經(jīng)濟環(huán)境和突發(fā)事件沖擊下促進企業(yè)成功的關(guān)鍵因素。風(fēng)險承擔(dān)偏好是企業(yè)追求高效益且為了達到高效益可以承擔(dān)一定風(fēng)險和代價的意愿[5]，而往往高風(fēng)險、高收益的項目是高風(fēng)險承擔(dān)企業(yè)所偏愛的，這樣可以通過快速提高公司業(yè)績來達到資本積累、股東價值提升、R&D投入和創(chuàng)新積極性提高的目的[6]；而不愿承擔(dān)高風(fēng)險意味著企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力降低，極大限制其未來的發(fā)展?jié)摿?，最終成為一支沒有活力的“僵尸企業(yè)”[7]。目前，影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的因素可以分為環(huán)境變化[8-9]、公司治理[10]、管理者特征[11-12]、管理者激勵[13]等。但管理層的想法和意愿不是決策企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的唯一原因，企業(yè)存在于特定的社會環(huán)境中，其經(jīng)營發(fā)展是與周圍環(huán)境動態(tài)互動的結(jié)果，自然也會受到自身資源獲取能力的制約。尤其是在陷入財務(wù)脆弱性風(fēng)險、供應(yīng)鏈局部中斷、資金鏈斷裂困境的情況下，企業(yè)資金短缺問題的解決需要供應(yīng)鏈上利益相關(guān)者之間的合作，通過穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系幫助降低債務(wù)成本、營運成本和獲得貸款的新機會，降低資本流動風(fēng)險[14]，提高風(fēng)險承擔(dān)能力。

本文將以中國深滬A股上市公司2012—2020年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實證分析供應(yīng)鏈金融對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，探討環(huán)境不確定性和戰(zhàn)略差異度對該影響的調(diào)節(jié)作用，并進一步分析供應(yīng)鏈金融水平和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，以期豐富現(xiàn)有研究成果。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

在金融交易過程中，信息不對稱使得金融機構(gòu)無法全面評估信貸申請人的質(zhì)量，從而不能有效區(qū)分高質(zhì)量借款人和低質(zhì)量借款人，最終不得不采取信貸配給[15]。對資金供給方而言，避險以及流動性極為重要，因此更愿意向經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)放貸[16]。對資金需求方而言，特別是中小企業(yè)普遍存在財務(wù)不規(guī)范、信用制度欠缺、抵押擔(dān)保困難等問題，這進一步加劇了企業(yè)融資困境[17]。根據(jù)資源依賴理論，高風(fēng)險承擔(dān)的企業(yè)需要消耗的資源更多，要想提高風(fēng)險承擔(dān)能力必須要有充足的資金支持[18]。供應(yīng)鏈金融作為降低供應(yīng)鏈風(fēng)險、減輕企業(yè)財務(wù)約束的產(chǎn)融創(chuàng)新模式，能夠加強客戶、供應(yīng)商和服務(wù)提供商在實際運營、數(shù)據(jù)和信息交換等方面的整合，提高整個鏈條的信任度、承諾和盈利能力，降低融資企業(yè)的違約風(fēng)險，也大大提高金融機構(gòu)的放貸信心[19]。當(dāng)擁有足夠的資金來開展高風(fēng)險的商業(yè)活動時，企業(yè)就能提升抗風(fēng)險的能力，勇于承擔(dān)風(fēng)險?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

H1 供應(yīng)鏈金融和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系。

2.2 戰(zhàn)略差異度的調(diào)節(jié)作用

當(dāng)一個企業(yè)的戰(zhàn)略和行業(yè)不相符或者有差異被稱為戰(zhàn)略差異[20]。戰(zhàn)略差異度越小說明企業(yè)擁有的資源配置結(jié)構(gòu)越同質(zhì)化。由資源基礎(chǔ)理論可知，缺乏優(yōu)勢資源的企業(yè)會面臨眾多的競爭對手，從而降低收益。較高的戰(zhàn)略差異度可以有效緩解同質(zhì)化競爭，即戰(zhàn)略差異度越大就越利于企業(yè)獲取更多行業(yè)資源，提高生存和發(fā)展能力，應(yīng)對不確定因素的影響[21]。執(zhí)行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)會對外釋放積極的信號，得到更多的市場關(guān)注、更可能成為媒體關(guān)注的焦點[22]，原因有二：其一，實施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)會傾向于選擇高質(zhì)量的審計師。由于戰(zhàn)略差異會增加管理者的自由裁量權(quán)，理性的投資人和債權(quán)人為了避免內(nèi)部人從事尋租活動，通常會引入高質(zhì)量的審計師來緩解信息不對稱。其二，實行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)會披露更多的年報風(fēng)險提示信息[23]。充分的信息披露不僅滿足監(jiān)管機構(gòu)的要求，而且降低了企業(yè)的法律風(fēng)險和合規(guī)風(fēng)險。根據(jù)融資成本效應(yīng)，高質(zhì)量的信息披露能增強投資者對企業(yè)戰(zhàn)略決策的信心，從而能夠吸引更多投資?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H2 戰(zhàn)略差異度對供應(yīng)鏈金融和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系起到強化作用。

2.3 環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用

環(huán)境變化帶來的不穩(wěn)定性會極大地增加企業(yè)的預(yù)期經(jīng)營風(fēng)險。由于缺乏信息，環(huán)境不確定會導(dǎo)致企業(yè)的盈余上下浮動性增強[24]。浮動性向上會使企業(yè)的盈余質(zhì)量難以預(yù)測，對公司股價波動、企業(yè)價值有所影響，甚至?xí)屍髽I(yè)面臨信用風(fēng)險，在資本市場受到極大的融資約束[25]。為了規(guī)避風(fēng)險、穩(wěn)定收益，企業(yè)會通過減少或放棄技術(shù)創(chuàng)新等方式調(diào)整成本較高的投資[26]，將有限資源投入到風(fēng)險低、收益穩(wěn)定的領(lǐng)域[27]，以達到降低風(fēng)險承擔(dān)水平的目的。與此同時，由于受到環(huán)境不確定性的影響，企業(yè)的信息透明度會降低，風(fēng)險規(guī)避型的股東和債權(quán)人可能需要花費更多的成本來收集有關(guān)企業(yè)經(jīng)營的信息，以減少信息不對稱帶來的投資風(fēng)險，進而向企業(yè)收取更高的風(fēng)險溢價，導(dǎo)致企業(yè)融資成本的增加[28]。基于以上分析，本文提出假設(shè)：

H3 環(huán)境不確定性對供應(yīng)鏈金融和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系起到弱化作用。

3 研究設(shè)計

3.1 變量定義

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(Risk) 利用盈利波動性[29-30]來計算企業(yè)可以承擔(dān)的風(fēng)險水平，計算公式為：

Risk2i,t=Max(adjROAit，adjROAit+1，adjROAit+T-1)-Min(adjROAit，adjROAit+1，adjROAit+T-1)。

供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平(SCF) 目前對供應(yīng)鏈金融的測量方法主要有全國宏觀指標[31]、關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保是否被接受[32]和企業(yè)微觀數(shù)據(jù)[33-34]。本文采用第三種，以短期借款和應(yīng)付票據(jù)之和與年末企業(yè)總資產(chǎn)的比值來表示。

戰(zhàn)略差異度(DS) 借鑒孫健[35]、王化成等[36]、Tang等[37]的做法測度，從廣告強度(銷售費用除以營業(yè)收入(SC/BI))、研發(fā)強度(無形資產(chǎn)凈值除以營業(yè)收入(NVIA/BI))、資本密集度(固定資產(chǎn)凈值除以員工人數(shù)(NFA/NS))、固定資產(chǎn)更新程度(固定資產(chǎn)凈值除以員工人數(shù)(GA/BI))、管理費用投入(管理費用除以營業(yè)收入(NFA/OFA))、財務(wù)杠桿(短期借款、長期借款和應(yīng)付債券之和除以權(quán)益賬面價值((SD+LD+BP)/TE))六個維度衡量，具體計算方法如下：

其中，α和σ分別代表行業(yè)均值和標準差，DS越大，企業(yè)實施的戰(zhàn)略與行業(yè)平均水平偏離的程度越高。

環(huán)境不確定性(EU) 參考申慧慧等[38]的研究，利用過去五年非正常收入經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的變異系數(shù)來衡量。

控制變量 借鑒現(xiàn)有研究成果，本文采用如表1所示的控制變量，同時控制行業(yè)(Industry)和年份(Year)，避免對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。

表1 主要變量定義與說明

3.2 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以中國深滬A股上市公司2012—2020年的數(shù)據(jù)為樣本，剔除金融業(yè)公司樣本，ST和*ST公司的樣本以及缺少相關(guān)變量的樣本。由于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)指標的計算需要用連續(xù)3年的ROA，因此剔除3年ROA不連續(xù)的企業(yè)，同時剔除5年銷售收入不連續(xù)的企業(yè)。最終得到17420個樣本觀測值。為緩解極端值的影響，在上下1%的分位上進行縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于 CSMAR數(shù)據(jù)庫，并通過stata15.0完成處理。

3.3 模型設(shè)計

為驗證假設(shè)H1供應(yīng)鏈金融對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，本文構(gòu)建如下模型：

Risk1/2i,t=β0+β1SCFi,t+β2Sizei,t+β3Growthi,t+β4Agei,t+β5TOBi,t+β6INSTi,t+β7BMi,t+β8Big4i,t+

β9SOEi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

為了驗證假設(shè)H2戰(zhàn)略差異度的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建如下模型：

Risk1/2i,t=α0+α1SCFi,t+α2SCF×DSi,t+α3Sizei,t+α4Growthi,t+α5Agei,t+α6TOBi,t+α7INSTi,t+

α8BMi,t+α9Big4i,t+α10SOEi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(2)

為檢驗假設(shè)H3環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建如下模型：

Risk1/2i,t=μ0+μ1SCFi,t+μ2SCF×DSi,t+μ3Sizei,t+μ4Growthi,t+μ5Agei,t+μ6TOBi,t+μ7INSTi,t+μ8BMi,t+

μ9Big4i,t+μ10SOEi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

由表2可以看出，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(Risk1、Risk2)的最大值分別為0.913和1.291，最小值是0.00157和0.00296，說明各個公司風(fēng)險承擔(dān)能力差距較大且整體偏低；供應(yīng)鏈金融(SCF)得出的平均數(shù)值是0.139，說明樣本企業(yè)的供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平還比較低，標準差數(shù)值是0.124，說明樣本企業(yè)的供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平存在差距；戰(zhàn)略差異度(DS)最大數(shù)值是3.234，最小數(shù)值是0.119，通過數(shù)值分析可以看出樣本公司的戰(zhàn)略差異度相差較大；環(huán)境不確定性(EU)最大值為13.622，說明樣本企業(yè)面對的環(huán)境不確定因素較多；企業(yè)價值(TOB)均值是2.048，說明企業(yè)普遍成長性較好；企業(yè)規(guī)模(SIZE)最大數(shù)值是26.372，最小數(shù)值是19.815，比較得出市場企業(yè)的規(guī)模差距較少。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計分析

4.2 相關(guān)性分析

表3報告了Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的兩個變量(Risk1、Risk2)相關(guān)系數(shù)為0.986，在1%的水平上顯著相關(guān)，說明兩者具有很高的相似性；供應(yīng)鏈金融(SCF)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平相關(guān)系數(shù)分別為0.030和0.029，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明供應(yīng)鏈金融能夠解決企業(yè)的融資難題，提升風(fēng)險承擔(dān)水平，初步支持了本文假設(shè)H1；戰(zhàn)略差異度(DS)、環(huán)境不確定性(EU)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平在1%的水平上顯著正相關(guān)，與預(yù)期結(jié)果相符；此外，公司規(guī)模(Size)、企業(yè)成長性(Growth)、賬面市值比(BM)、機構(gòu)投資者持股(INST)、審計質(zhì)量(Big4)均與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平在1%的水平上顯著負相關(guān)，而企業(yè)價值(TOB)的相關(guān)系數(shù)為0.128和0.142，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明高風(fēng)險項目的投資能夠促進企業(yè)價值提升，這與前期研究結(jié)果一致。

表3 變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

4.3 回歸結(jié)果分析

表4第1)列和第5)列是基礎(chǔ)模型，分析結(jié)果表明各個控制變量與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)均有顯著關(guān)系，其中企業(yè)規(guī)模和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著負相關(guān)，與當(dāng)前的研究成果相符合。第2)列和第6)列在模型的基礎(chǔ)上加入供應(yīng)鏈金融來驗證主效應(yīng)，分析結(jié)果表明，供應(yīng)鏈金融的系數(shù)顯示在1%水平上顯著為正，說明供應(yīng)鏈金融和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著正相關(guān)，供應(yīng)鏈金融水平相對比較高的企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力也更高。以上結(jié)果支持了預(yù)期的假設(shè)H1。第3)列和第7)列用來驗證戰(zhàn)略差異度對供應(yīng)鏈金融和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是否存在調(diào)節(jié)作用。戰(zhàn)略差異度與供應(yīng)鏈金融交乘項(SCF×DS)的回歸系數(shù)是0.015及0.031且分別在5%和1%水平上顯著，證明戰(zhàn)略差異度對供應(yīng)鏈金融和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的正相關(guān)關(guān)系起到增強調(diào)節(jié)作用，驗證了假設(shè)H2是有效的。第4)列和第8)列加入供應(yīng)鏈金融和環(huán)境不確定性的交互項(SCF×EU)，結(jié)果可以看出，交互項的系數(shù)分別為-0.003和-0.005，且分別在10%和5%的水平上顯著，說明供應(yīng)鏈金融和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系會受到環(huán)境不確定性的負向調(diào)節(jié)影響，驗證了假設(shè)H3是有效的。

表4 回歸分析結(jié)果

4.4 進一步分析

4.4.1 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析本文針對總樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分類驗證，得出回歸結(jié)果如表5。對于國有企業(yè)(SOE=1)來說，主效應(yīng)模型的回歸系數(shù)為 0.018且在1%的水平上顯著。供應(yīng)鏈金融和戰(zhàn)略差異度交互項的回歸系數(shù)是0.024且在1%的水平上顯著，說明兩者的關(guān)系受戰(zhàn)略差異度正向調(diào)節(jié)影響。環(huán)境的不確定性和供應(yīng)鏈金融交互項的回歸系數(shù)是-0.002且不顯著，可能是因為國有企業(yè)具有相對穩(wěn)定且成熟的內(nèi)控機制，環(huán)境不確定性對其影響并不明顯。對于非國有企業(yè)(SOE=0)而言，主效應(yīng)模型同樣正向顯著，說明供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系不受產(chǎn)權(quán)背景的影響。環(huán)境的不確定性和供應(yīng)鏈金融交互項的回歸系數(shù)是-0.005且在10%的水平上顯著，說明環(huán)境不確定性負向調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系，但戰(zhàn)略差異度對兩者的關(guān)系沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗

4.4.2 供應(yīng)鏈金融應(yīng)用程度分析通過表6可以看出，當(dāng)企業(yè)處于高水平供應(yīng)鏈金融時，主效應(yīng)系數(shù)為0.041，在1%的水平上顯著；供應(yīng)鏈金融和戰(zhàn)略差異度交互項的系數(shù)為0.026，在5%的水平上顯著；而供應(yīng)鏈金融和環(huán)境不確定性交互項的系數(shù)為0.002且不顯著，說明當(dāng)企業(yè)的供應(yīng)鏈金融水平高于行業(yè)平均水平時，供應(yīng)鏈金融能夠提升企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力，戰(zhàn)略差異度也能起到正向調(diào)節(jié)作用，而環(huán)境不確定性卻不能顯著影響兩者之間的關(guān)系。反之，當(dāng)企業(yè)處于低水平供應(yīng)鏈金融時，主效應(yīng)系數(shù)為-0.020，在5%的水平上顯著；供應(yīng)鏈金融和環(huán)境不確定交互項的系數(shù)為0.015在5%的水平上顯著；供應(yīng)鏈金融和戰(zhàn)略差異度交互項的系數(shù)為0.033但不顯著，說明當(dāng)企業(yè)的供應(yīng)鏈金融水平低于行業(yè)平均水平時，企業(yè)可能會面臨債務(wù)壓力和財務(wù)壓力從而抑制風(fēng)險承擔(dān)水平，環(huán)境不確定性能夠強化兩者之間的關(guān)系，但戰(zhàn)略差異度不具有調(diào)節(jié)作用。這可能是因為高水平供應(yīng)鏈金融的公司大部分都是國有企業(yè)，所以企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)穩(wěn)定，不容易受到外部環(huán)境影響，而低水平供應(yīng)鏈金融的企業(yè)大多是經(jīng)營情況欠佳的民營企業(yè)，一旦外部環(huán)境發(fā)生改變，企業(yè)便會受到巨大波動。

表6 供應(yīng)鏈金融應(yīng)用水平分組

5 穩(wěn)健性檢驗

1)風(fēng)險承擔(dān)的替代度量。借鑒申丹琳[39]的研究，用(t-4，t)年的資產(chǎn)收益率計算滾動標準差和移動平均極差，度量風(fēng)險承擔(dān)。如表7所示，更換企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的度量方法后，供應(yīng)鏈金融對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)(Risk1、Risk2)的回歸系數(shù)分別為0.009和0.016，均在1%的水平上顯著，與前文驗證結(jié)果一致，說明本文結(jié)論不受觀測時段長度的影響，檢驗結(jié)果穩(wěn)健性良好。

2)滯后一期。考慮供應(yīng)鏈金融對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響有較大可能存在著滯后性，將自變量滯后一期以緩解內(nèi)生性問題。如表7所示，供應(yīng)鏈金融對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)(Risk1、Risk2)的回歸系數(shù)分別為0.020和0.033，正向關(guān)系仍舊顯著，說明控制內(nèi)生性問題后本文結(jié)論沒有發(fā)生明顯的變化，故檢驗結(jié)果穩(wěn)健性良好。

表7 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

6 結(jié)論

本文研究結(jié)論主要包括：1)供應(yīng)鏈金融對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有正向影響；2)環(huán)境不確定性對供應(yīng)鏈金融和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系中存在著負向調(diào)節(jié)的作用；3)戰(zhàn)略差異度對供應(yīng)鏈金融和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系中存在著正向調(diào)節(jié)的作用；4)進一步分析發(fā)現(xiàn)，在低水平供應(yīng)鏈金融企業(yè)、非國有企業(yè)中，環(huán)境不確定性會弱化供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系，而在高水平供應(yīng)鏈金融企業(yè)以及國有企業(yè)中，戰(zhàn)略差異度能強化兩者之間的關(guān)系。

據(jù)此，本文提出建議：1)加強信用信息平臺建設(shè)，有效整合企業(yè)之間的資金流、信息流、物流，打破信用信息壁壘，緩解銀企信息不對稱問題，促進供應(yīng)鏈金融發(fā)展，從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。2)環(huán)境的動蕩因素會給企業(yè)經(jīng)營造成諸多不確定性，擾亂其穩(wěn)定成長。企業(yè)應(yīng)保持風(fēng)險敏感性，及時獲取與環(huán)境因素有關(guān)的信息以預(yù)見環(huán)境的變化，避免股價波動，降低企業(yè)信用風(fēng)險。3)在激烈的市場競爭中，提高企業(yè)的戰(zhàn)略差異度有利于企業(yè)獲取多行業(yè)資源，提高生存和可持續(xù)發(fā)展能力。