翟淑萍 繆 晴 甦 葉

一、引言

據(jù)新世紀評級發(fā)布的《債券市場違約與信用風險事件報告》，近幾年我國企業(yè)年新增違約發(fā)行人數(shù)量和違約金額總體呈現(xiàn)增加趨勢(如圖1所示)。違約對企業(yè)發(fā)展及經(jīng)濟運行均產(chǎn)生了極大危害，不僅會增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性，還會通過企業(yè)間的直接關系鏈進行傳染，增加其他企業(yè)的違約風險(Lang and Stulz,1993)，進而威脅整個金融系統(tǒng)的安全與穩(wěn)定。因而，關于企業(yè)違約風險的影響因素研究一直備受學術與實務界關注?，F(xiàn)有學者主要從公司治理、宏觀經(jīng)濟政策及社會關系網(wǎng)絡等角度展開研究，并且發(fā)現(xiàn)由公司治理水平較差引致的資產(chǎn)配置不當、全要素生產(chǎn)率下降、財務指標惡化等是企業(yè)違約風險增加的主要原因(郭婧、張新民,2021)。機構投資者作為企業(yè)重要的治理機制之一，其不僅能夠憑借自身專業(yè)優(yōu)勢在緩解信息不對稱、提高企業(yè)績效等方面發(fā)揮舉足輕重的作用(王壘等,2018)，還能夠通過社會網(wǎng)絡形成合作關系影響其共同持股企業(yè)的行為(Crane et al.,2019)，在共進退同發(fā)聲中發(fā)揮更強有力的治理效用。然而現(xiàn)有研究并未關注機構投資者網(wǎng)絡對企業(yè)違約風險的治理效應。

面對控股股東“一股獨大”現(xiàn)象突出，機構投資者持股比例較低、持股較為分散的現(xiàn)實情形，機構投資者治理效力的實現(xiàn)越來越依賴于機構投資者的集體行動。然而，既有關于機構投資者網(wǎng)絡對企業(yè)行為治理效應的研究，主要是基于個體層面的網(wǎng)絡位置差異角度展開，重點關注機構投資者網(wǎng)絡密度和機構投資者網(wǎng)絡中心性，卻鮮少從個體交互形成的網(wǎng)絡團體層面展開分析。機構投資者抱團是從機構投資者網(wǎng)絡中提取的網(wǎng)絡團體，且在其內部任意兩個成員之間均具有直接的連接關系(如圖2)。已有研究表明，當博弈的個體之間存在復雜的交互結構時，個體更傾向于采取聯(lián)合行動(Assenza et al.,2008)，進而一同對企業(yè)行為治理的有效性產(chǎn)生影響：一方面，機構投資者抱團合作可能使其更有動力參與公司治理，發(fā)揮積極作用；另一方面，機構投資者抱團合謀也可能侵占公司利益，阻滯企業(yè)發(fā)展。如此，機構投資者抱團能否對企業(yè)違約風險產(chǎn)生治理效應？如果發(fā)揮了治理作用，是通過何種機制？進一步，該治理效應發(fā)揮的條件是什么？回答這些問題對于優(yōu)化機構投資者制度設計、改善公司治理績效、保障金融系統(tǒng)安全具有重要意義。

圖1 新增違約發(fā)行人數(shù)量與代償付金額

基于此，本文以滬深A股非金融上市公司2009—2020年數(shù)據(jù)為樣本，探討了機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的影響及其內在機理。研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者抱團可以降低企業(yè)違約風險。影響機理的檢驗證實，機構投資者抱團通過降低信息不對稱、緩解融資約束和降低經(jīng)營風險對企業(yè)違約風險產(chǎn)生影響。進一步從信息、資源和風險視角探討二者關系的異質性發(fā)現(xiàn)，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的治理效應主要體現(xiàn)在審計聲譽低、分析師關注程度低、數(shù)字金融發(fā)展水平低、非國有企業(yè)、戰(zhàn)略激進、經(jīng)濟政策不確定性高和行業(yè)風險高的樣本中。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下四個方面。第一，從網(wǎng)絡團體視角探討了機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的影響，拓展了企業(yè)違約風險影響因素的相關研究。現(xiàn)有從公司治理視角探討企業(yè)違約風險影響因素的研究，主要圍繞企業(yè)內部的控股股東及高管網(wǎng)絡展開，卻鮮少關注機構投資者的作用，尤其缺乏機構投資者網(wǎng)絡對企業(yè)違約風險的影響。本文發(fā)現(xiàn)機構投資者抱團能降低企業(yè)違約風險，為發(fā)揮機構投資者網(wǎng)絡團體的積極作用，防范化解企業(yè)違約風險補充了新的證據(jù)。第二，以企業(yè)違約風險為切入點，探討機構投資者抱團積極的治理效應，豐富了機構投資者抱團經(jīng)濟后果的研究。目前關于機構投資者抱團經(jīng)濟后果的研究主要包括控股股東私利行為、高管超額薪酬、企業(yè)信息透明度、投資效率和股價崩盤風險，但尚未有文獻關注機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的影響，本文為機構投資者集體行動的治理效應提供了經(jīng)驗證據(jù)，彌補了相關研究的不足。第三，本文深入剖析了機構投資者抱團與企業(yè)違約風險關系的內在機理，探索發(fā)現(xiàn)機構投資者抱團通過降低信息不對稱、緩解融資約束和降低經(jīng)營風險對企業(yè)違約風險產(chǎn)生影響，有利于深化對于機構投資者如何完善企業(yè)內外部治理機制，降低企業(yè)違約風險的理解。第四，本文挖掘了機構投資者抱團在信息、資源和風險等不同情境下對企業(yè)違約風險的作用差異，為有效發(fā)揮機構投資者抱團的治理作用、降低企業(yè)違約風險提供了情境依據(jù)。

二、文獻綜述

(一)機構投資者網(wǎng)絡及其經(jīng)濟后果

機構投資者網(wǎng)絡是基于投資標的聯(lián)結構成的網(wǎng)絡關系，如因共同持有股票或債券而構成的廣泛同業(yè)網(wǎng)絡(劉京軍、蘇楚林，2016)。關于機構投資者網(wǎng)絡如何發(fā)揮作用，相關研究主要是從個體差異和交互關系兩個角度展開。其中，個體差異視角關注機構投資者個體層面的網(wǎng)絡位置差異，主要探討機構投資者網(wǎng)絡密度和網(wǎng)絡中心度對資本市場表現(xiàn)與企業(yè)行為決策的影響。在資本市場表現(xiàn)方面，部分學者肯定了機構投資者網(wǎng)絡的積極效應，如機構投資者網(wǎng)絡能加速信息的傳播速度與效率，提高股價的信息含量(吳曉暉等，2020)。然而，也有一部分學者發(fā)現(xiàn)機構投資者網(wǎng)絡具有消極影響，如何瑛、馬珂(2020)發(fā)現(xiàn)，機構投資者網(wǎng)絡越緊密反而越會有“推波助瀾”的負面作用，加劇市場波動，降低股價同步性。在企業(yè)決策方面，機構投資者網(wǎng)絡提高了公司金融化的程度(馬連福等，2021)，降低了公司價值(Konijn et al.，2011)。

交互關系視角關注機構投資者個體之間交互形成的網(wǎng)絡團體形式，聚焦于發(fā)現(xiàn)機構投資者抱團的作用。一方面，機構投資者抱團可以有效抑制股東的私利行為(劉新爭、高闖，2021a)，提高公司信息透明度(劉新爭、高闖，2021b)，發(fā)揮積極影響；另一方面，機構投資者抱團也可能加劇企業(yè)非效率投資(郭曉冬等，2020)，增加高管超額薪酬(劉新民等，2021)，提高股價崩盤風險(吳曉暉等，2019)，形成負面作用。

(二)違約風險的影響因素

現(xiàn)有關于企業(yè)違約風險影響因素的研究主要圍繞企業(yè)外部環(huán)境、自身特征及其治理機制三個角度展開。從企業(yè)面臨的外部環(huán)境來看，貨幣政策的不確定性增加了企業(yè)違約風險(王博等，2019)；而股票流動性的增強(Brogaard et al.，2017)以及《社會保險法》的出臺(許紅梅、李春濤，2020)會降低企業(yè)違約概率。從企業(yè)自身特征來看，現(xiàn)有學者發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)戰(zhàn)略定位偏離行業(yè)常規(guī)模式的程度越大(王化成等，2019)、企業(yè)戰(zhàn)略越激進時(郭婧、張新民，2021)，企業(yè)的違約風險越高；而當內部錦標賽激勵越高(Du et al.，2019)、金融資產(chǎn)持有量越低(鄧路等，2020)、創(chuàng)新投入越高時(Hsu et al.，2015)，企業(yè)的違約風險越低。從企業(yè)治理機制來看，大股東持股比例越高，企業(yè)的違約風險越高(Chiang et al.，2015)；而當高管社會網(wǎng)絡越富足，企業(yè)的違約風險越低(許浩然、荊新，2016；Yildirim，2020)。

(三)文獻述評

綜上所述，一方面，近年來企業(yè)違約事件的頻發(fā)使其影響因素備受關注。但現(xiàn)有企業(yè)治理機制角度的文獻主要集中于探討企業(yè)內部的控股股東及高管網(wǎng)絡對違約風險的影響，卻忽略了機構投資者的作用，尤其是機構投資者網(wǎng)絡團體的作用更被忽視，這為研究企業(yè)違約風險的影響因素提供了新的視角。另一方面，現(xiàn)有機構投資者網(wǎng)絡的研究更多的是從個體層面的網(wǎng)絡位置差異角度(即機構投資者網(wǎng)絡密度和網(wǎng)絡中心度)進行機構投資者網(wǎng)絡經(jīng)濟后果分析，鮮少關注其個體之間交互形成的網(wǎng)絡團體(機構投資者抱團)的作用。而僅有的以機構投資者網(wǎng)絡團體為單位的研究，主要是對企業(yè)投資效率、信息透明度、股價崩盤風險和高管超額薪酬展開分析，尚未有文獻關注機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的影響，這為本文進一步考察機構投資者抱團的經(jīng)濟后果提供了新的研究方向。

圖2 全局耦合網(wǎng)絡示意圖

三、理論分析與研究假設

機構投資者作為獨立于公司管理層和大股東的“第三方力量”，常被認為能夠憑借自身專業(yè)優(yōu)勢更加理性地參與公司治理。但機構投資者絕非“獨行俠”，其亦可能作為知情交易者一起合作，共同影響企業(yè)行為。機構投資者抱團是網(wǎng)絡內部個體交互而形成的網(wǎng)絡團體，一方面，機構投資者抱團可以降低信息不對稱、緩解融資約束和降低經(jīng)營風險，進而降低企業(yè)違約風險；另一方面，機構投資者抱團也可能選擇與管理層聯(lián)盟，通過扮演“合謀者”角色(潘越等，2011)，損害企業(yè)利益，從而提高企業(yè)違約風險。因此，本文基于以下分析提出備擇假設：

(一)機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的積極作用

從信息角度來看，信息不對稱是影響企業(yè)違約風險的關鍵因素(Stiglitz and Weiss，1981；Duffie and Lando，2001)。企業(yè)的信息不對稱程度越高，代理問題越嚴重(王艷、李善民，2017)，管理層謀求私利的機會主義傾向越突出，越不利于企業(yè)的長期健康發(fā)展，進而使企業(yè)違約風險增加。而機構投資者抱團可以通過降低信息不對稱來降低企業(yè)違約風險。具體而言：一方面，機構投資者抱團的緊密聯(lián)結關系使團體成員之間更容易產(chǎn)生合作，共享私有信息(Assenza et al.，2008；Crane et al.，2019)。并且在團體合作中，信息搜集成本降低(劉新爭、高闖，2021b)，機構投資者會更加主動地搜集信息，使其相對于管理層的信息劣勢得到削弱，信息不對稱程度降低，進而降低企業(yè)違約風險。另一方面，社會網(wǎng)絡下的抱團行為使信息的傳播更加廣泛，能夠通過吸引眾多分析師以及媒體的關注，進一步緩解各市場參與者之間的信息不對稱程度(Arya and Mittendorf，2007；汪昌云等，2015；陳欽源等，2017)，降低代理成本(Jensen and Meckling，1976)，進而降低企業(yè)違約風險(鄧路等，2020)。

從資源角度來看，融資約束是企業(yè)發(fā)生實質性違約的直接原因(Altman，1968)。當面臨較高程度的融資約束時，企業(yè)無法保證擁有充裕的現(xiàn)金流以及時還本付息，從而使得企業(yè)違約風險增加。而機構投資者抱團可以通過緩解融資約束來降低企業(yè)違約風險。一方面，機構投資者網(wǎng)絡成員通常具備不同的社會資源，如成員可能因擁有銀行背景，從而為企業(yè)帶來融資渠道的相關信息，使企業(yè)獲得更優(yōu)惠的融資條件(謝德仁、陳運森，2012)和更低的融資成本，緩解企業(yè)融資約束。并且，作為不完善制度的替代和補充，關系網(wǎng)絡是我國企業(yè)獲取資源的關鍵途徑(潘越等，2019)。因此，機構投資者抱團的關系網(wǎng)絡可以發(fā)揮資源互換的作用(俞鴻琳，2013)，為企業(yè)通過機構投資者網(wǎng)絡獲取稀缺資源提供便利(孫俊華、陳傳明，2009)，從而確保企業(yè)資金得以不斷供給，降低企業(yè)違約風險(王化成等，2019)。另一方面，作為聯(lián)系緊密的機構投資者網(wǎng)絡團體，機構投資者抱團為企業(yè)提供了極具價值的擔保，可以使企業(yè)獲取更多的商業(yè)信用(俞鴻琳，2013)，進一步緩解融資約束，提供充裕的資金保證企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，進而降低企業(yè)違約風險。

從風險角度來看，經(jīng)營風險是影響企業(yè)履約能力的重要因素(Malik，2015)。較高的經(jīng)營風險會增加企業(yè)經(jīng)營績效的異常波動，從而破壞企業(yè)契約履行經(jīng)濟基礎的堅實與穩(wěn)定，致使債務本息難以按時償付，增加企業(yè)違約風險。而機構投資者抱團可以通過自身專業(yè)的投資及監(jiān)管技能去發(fā)揮積極的治理作用，進而降低企業(yè)經(jīng)營風險。一方面，機構投資者抱團所具備的專業(yè)能力、投資理念、資源優(yōu)勢等都有助于優(yōu)化企業(yè)內部治理框架，改善企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率，減少經(jīng)營績效的異常波動，從而為債務契約的按時履行提供保障，降低企業(yè)違約風險。另一方面，機構投資者抱團面臨著巨大的資金贖回壓力，因而有動機督促企業(yè)采取更為理性的投資決策(計方、劉星，2011)。合理的投資決策可使企業(yè)經(jīng)營績效呈現(xiàn)穩(wěn)步提升且良性循環(huán)態(tài)勢(Mcconnell and Muscarella，1985)，從而降低經(jīng)營風險，進而降低企業(yè)違約風險。

基于以上分析，提出本文假設H1a：

H1a：機構投資者抱團降低了企業(yè)違約風險。

(二)機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的消極影響

機構投資者抱團也可能通過合謀，提高企業(yè)違約風險。單個機構投資者的股權較為分散(Jiang and Kim，2015)，僅依靠自身實力可能無法與管理層和大股東達成合謀，但若能夠通過網(wǎng)絡連接與其他機構投資者形成利益團體，則可以充分利用信息等優(yōu)勢增強市場影響力，提高機構投資者與企業(yè)管理層和大股東合謀的可能性，從而弱化治理作用。從信息角度來看，機構投資者團體可能共謀侵占其他股東的利益，傾向于合謀利用私有信息進行交易(姚振曄，2019)，旨在投機獲利而非監(jiān)督治理，從而有動機和能力主導建立“合謀同盟”(Azar et al.，2018)，隱藏真實會計信息，加深信息不對稱程度，加劇代理沖突，進而提高企業(yè)違約風險(王化成等，2019)。從風險角度來看，機構投資者抱團與大股東和管理層“互利共贏”行為，可能會影響企業(yè)正常經(jīng)營決策，如增加企業(yè)的非效率投資(郭曉冬等，2020)，進一步增大企業(yè)經(jīng)營風險，從而提高企業(yè)違約風險。

基于以上分析，提出本文假設H1b：

H1b：機構投資者抱團提高了企業(yè)違約風險。

四、研究設計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2020年我國A股上市公司作為初始樣本，并對研究樣本進行了如下處理：(1)剔除ST、PT企業(yè)；(2)剔除金融業(yè)；(3)剔除主要財務數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；(4)剔除未參與抱團的企業(yè)，最終得到9642個觀測值。為消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%和99%分位數(shù)上的縮尾處理。上市公司財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)違約風險

借鑒Bharath and Shumway(2008)的做法，本文采用Na?ve模型估計違約概率(Edf)作為違約風險的替代變量，經(jīng)如下步驟計算違約風險：

(1)

DDit表示違約距離；Equityit表示公司總市值，為股票發(fā)行總數(shù)與年末市場價格的乘積；Debtit表示公司債務的面值，為公司年末短期負債與年末長期負債的二分之一的加總；rit-1表示企業(yè)滯后一年的年度收益率，通過公司上一年度的月度股票收益率求得；Tit在公式中被設置為1年；σVit表示公司資產(chǎn)波動率的估計量，通過σEit計算得出。σEit表示股票收益率的波動率，利用公司上一年度的月度收益率數(shù)據(jù)取標準差求得。σVit的計算如式(2)：

(2)

在式(1)和式(2)的基礎上，我們可以計算出違約風險距離DDit，然后通過標準累計正態(tài)分布函數(shù)Normal(·)求出企業(yè)違約概率，如式(3)：

Edfit=Normal(-DDit)

(3)

企業(yè)違約風險指標(Edf)取值范圍在0至1之間，其值越大，代表企業(yè)的違約風險越高。

2.解釋變量：機構投資者抱團持股比例

借鑒劉新爭、高闖(2021a)的度量方法，具體步驟如下：

第一步，在任意的兩個機構投資者公司之間，如果它們在t年年末至少共同持有任意一家公司(i)的股份數(shù)量占流通股股數(shù)的比例大于等于5%，則表明兩個機構投資者之間建立了連接，據(jù)此構建所有機構投資者兩兩連接的網(wǎng)絡矩陣。第二步，以網(wǎng)絡密度為依據(jù)，用Louvain算法將機構投資者網(wǎng)絡劃分為若干個關聯(lián)程度很高的社區(qū)。第三步，在關聯(lián)程度較高的各個社區(qū)內使用Bron-Kerbosch算法來近似提取機構投資者團體。該算法的目的在于從網(wǎng)絡中求解極大團，即圖2所示的全局耦合網(wǎng)絡。團體成員共同持有的股票流通股的比例即為機構投資者抱團持股比例Clique，計算如式(4)：

(4)

3.控制變量

本文根據(jù)已有研究(丁志國等，2021)，選取的控制變量具體見表1。

(三)模型設定

為了檢驗機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的影響，本文建立模型(5)：

(5)

表1 變量定義

五、實證結果

(一)描述性統(tǒng)計

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計。違約風險的最大值為0.623，最小值為0，說明違約風險在不同的公司之間差距很大。機構投資者抱團持股比例的均值為5.4%，持股比例相對較低，與劉新爭、高闖(2021a)的描述性統(tǒng)計結果相似。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)基準檢驗的回歸結果

表3報告了模型(5)的回歸結果。列(1)和列(2)為加入控制變量、行業(yè)以及年份虛擬變量前后的回歸結果。從回歸結果來看，解釋變量Clique回歸系數(shù)小于零且在5%的水平上顯著，表明機構投資者抱團與企業(yè)違約風險之間存在顯著的負相關關系。這與假設H1a一致。

表3 基準檢驗回歸結果(1)限于篇幅原因，控制變量檢驗結果不再列示，備索。

(三)穩(wěn)健性與內生性檢驗

1.替換被解釋變量

借鑒Altman(1968)的研究，使用Zscore值來度量企業(yè)違約風險，計算如式(6)。其值越小，表明企業(yè)違約風險越大，陷入財務困境的概率越高。結果如表4第(1)列所示，Clique的系數(shù)在10%水平上顯著為正，結果穩(wěn)健。

(6)

2.Heckman兩階段

本文可能存在樣本選擇偏誤問題。具體而言，機構投資者抱團的數(shù)據(jù)僅包含了存在抱團的企業(yè)，并未納入不存在抱團的企業(yè)。為緩解這一內生性問題對基準回歸結果的影響，使用Heckman兩階段模型進行檢驗。第一階段，構建Probit回歸模型，如下式(7)，計算出逆米爾斯比率(IMR)。

Pr(Cliqueownership=1)=α+∑kαkContr+∑Year+∑Ind+ε

(7)

其中，式(7)為機構投資者是否抱團的Probit選擇模型，Cliqueownership=1為公司T年度機構投資者存在抱團的虛擬變量，抱團為1，否則為0。Contr為可能影響機構投資者抱團的控制變量，除了包含基準檢驗回歸模型的控制變量外，還加入高鐵開通(GT)作為工具變量，對企業(yè)是否參與抱團進行回歸，并在回歸之后計算IMR。

第二階段，將IMR作為控制變量加入模型(5)，以檢驗可能存在的選擇性偏差對研究結論的影響。結果如表4第(3)列所示，IMR在5%的水平上顯著，說明樣本選擇性偏差確實存在，但克服了樣本選擇性偏差后機構投資者抱團的回歸系數(shù)仍在5%水平上顯著為負，說明本文的結論仍然成立。

表4 穩(wěn)健性與Heckman兩階段檢驗結果

3.工具變量法

以上基準回歸結果可能面臨內生選擇問題。這一問題的產(chǎn)生可能源于存在不可觀測但隨時間變化的因素同時會對機構投資者的抱團選擇和企業(yè)的違約風險產(chǎn)生影響；也可能源于模型中存在的反向因果關系，即企業(yè)違約風險的概率高低會對機構投資者網(wǎng)絡形成產(chǎn)生影響，從而導致結果產(chǎn)生偏差。為進一步排除這種可能性，本文選擇上市公司所在城市是否開通高鐵(GT)作為工具變量，重新進行回歸。一方面，高鐵作為一種高速、高效且高容量的運輸方式，在保障城市間可達性和連通性的同時，顯著壓縮了時間成本和貿(mào)易成本，直接提升了人力、資金、技術等生產(chǎn)要素的速度和范圍。因此，高鐵開通會在一定程度上影響機構投資者之間的交流與協(xié)作，進而影響其抱團網(wǎng)絡的形成，即選取高鐵開通作為機構投資者抱團的工具變量滿足了相關性要求。同時，弱工具變量檢驗的結果顯示：F值為73.71，大于10，且p值為0.000，拒絕了存在弱工具變量的原假設，即本文選取的工具變量滿足相關性要求。另一方面，城市是否開通高鐵與企業(yè)違約風險并無直接聯(lián)系，滿足外生性要求?；谏鲜隹紤]，本文選取的工具變量有效。如表5所示，在采用工具變量法減輕內生性問題后，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的抑制作用依然在10%的水平上顯著，說明本文的核心結論穩(wěn)健。

表5 工具變量法

六、進一步分析

(一)影響機制分析

基于前文理論分析，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的影響是通過降低信息不對稱、緩解融資約束和降低經(jīng)營風險傳導的，因此本文設計中介效應模型，以進一步明確其中機理。借鑒溫忠麟等(2004)對于中介變量的檢驗程序，構建模型(8)和模型(9)。在模型(5)系數(shù)α1顯著的前提下，依次檢驗模型(8)中系數(shù)δ1和模型(9)中系數(shù)μ2；若δ1和μ2都顯著，檢查模型(9)中系數(shù)μ1；若μ1不顯著說明存在完全中介效應，否則說明存在部分中介效應。如果系數(shù)δ1和μ2中至少有一個不顯著，則做Sobel檢驗。

中介變量定義如下：

KV/SA/Risk=δ0+δ1Clique+∑δiControls+∑Year+∑Ind+ε

(8)

Edf=μ0+μ1Clique+μ2KV/SA/Risk+∑μiControls+∑Year+∑Ind+ε

(9)

第一，信息不對稱(KV)。本文借鑒Kim and Verrecchia(2001)的研究，采用KV值來度量企業(yè)信息不對稱程度。采用KV度量法的優(yōu)點：因為KV變量反映的是市場信息，相當于是投資者關于信息不對稱程度的客觀評價，也就是說，KV值能夠真正反映上市公司信息披露的實際效果，既包含了強制性信息披露，也包含了自愿性信息披露，是一個能夠全面度量上市公司信息不對稱程度的變量。

KV度量法模型如下:

(10)

KV=β×1000000

(11)

其中，Pt是第t日的收盤價，Volt是第t日的交易股數(shù)，Vol0是年度平均日交易量。β由最小二乘法的回歸得到(不考慮β為負的情況，若當年交易日少于100天，則不估計該公司當年的β)。β值越小，KV值越小，公司的信息披露越充分，即KV值與信息不對稱程度成反比。在運用模型時，ΔPt=0時等式?jīng)]有意義，因此，剔除樣本中ΔPt=0的交易日。

第二，融資約束(SA)。采用Hadlock and Pierce(2010)構建的SA指數(shù)度量企業(yè)融資約束程度，SA指數(shù)為負，且絕對值越大，表明融資約束程度越嚴重。

第三，經(jīng)營風險(Risk)。借鑒王化成等(2019)的方法，采用Roa對過去三年的標準差進行衡量，該指標值越大，代表企業(yè)經(jīng)營風險越高。

表6報告了回歸結果。表6第(1)、(2)列報告了機構投資者抱團通過降低信息不對稱(KV)對企業(yè)違約風險產(chǎn)生作用的檢驗結果。模型(8)的回歸結果見第(1)列，Clique的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明機構投資者抱團降低了信息不對稱。模型(9)的回歸結果見第(2)列，機構投資者抱團與企業(yè)違約風險的關系顯著負相關，且KV的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明機構投資者抱團通過降低信息不對稱降低了企業(yè)違約風險。模型中系數(shù)α1、δ1和μ1都顯著，同時μ2也顯著，表明信息不對稱在機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的影響中發(fā)揮了部分中介效應。同理，機構投資者抱團通過緩解融資約束、降低經(jīng)營風險，進而降低了企業(yè)違約風險，并且均發(fā)揮了部分中介效應。

(二)異質性分析

基于以上分析，機構投資者抱團可以通過降低信息不對稱、緩解融資約束和降低經(jīng)營風險，進而降低企業(yè)違約風險，因此，本文進一步從信息、資源和風險角度考察機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的影響差異。

1.信息角度異質性分析

(1)審計師聲譽。高聲譽審計師具有較高的獨立性，擁有更豐富的專業(yè)知識和審計經(jīng)驗，從而更加準確地評估客戶會計估計和財務表述的合理性，更好地辨別被審計單位的信息操縱活動，改善上市公司的會計信息披露，進而緩解了管理層和投資者之間的信息不對稱(Diamond and Verrecchia，1991)。那么對于審計師聲譽度較高的企業(yè)來說，機構投資者抱團通過緩解信息不對稱降低其違約風險的作用有限，而相較而言，機構投資者抱團對于審計師聲譽較低企業(yè)的違約風險抑制效應會更顯著。

表6 影響機制檢驗

為檢驗這一推論，本文以是否任職“四大”衡量審計師聲譽，根據(jù)審計師是否任職“四大”將樣本分為兩組。回歸結果如表7第(1)、(2)列所示，在審計師聲譽較低的樣本中，Clique的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為負，而在審計師聲譽較高的樣本組中，其回歸系數(shù)不顯著，以上結果表明，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的抑制作用主要體現(xiàn)在審計師聲譽較低的企業(yè)中。

(2)分析師關注程度。大量研究表明，分析師可以獨立對上市公司的信息進行搜集、加工、解讀和傳遞，增加了投資者可獲得的信息集(Womack，1996)，進而緩解了投資者和企業(yè)之間的信息不對稱(Frankel and Li，2004)。因此，本文預期，對于分析師關注程度較高的企業(yè)來說，機構投資者抱團通過緩解信息不對稱降低其違約風險的作用有限，而相較而言，機構投資者抱團對于分析師關注程度較低企業(yè)的違約風險抑制效應會更顯著。

為檢驗這一推論，本文以分析師跟蹤人數(shù)衡量分析師的關注程度，根據(jù)年度企業(yè)分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)將樣本分為兩組?；貧w結果如表7第(3)、(4)列所示，在分析師關注程度較低的樣本中，Clique的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為負，而在分析師關注程度較高的樣本組中，其回歸系數(shù)不顯著，以上結果表明，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的抑制作用主要體現(xiàn)在分析師關注程度較低的企業(yè)中。

2.資源角度異質性分析

(1)產(chǎn)權性質。與非國有企業(yè)相比，國有股權的存在，為國有企業(yè)提供了極具價值的隱性擔保，使國有企業(yè)更易獲得資助、保護和政策優(yōu)惠，具備更低的融資成本和破產(chǎn)風險(韓鵬飛、胡奕明，2015)。并且，在我國特殊的市場經(jīng)濟環(huán)境下，地方政府通常會對商業(yè)銀行信貸投向形成干預，使商業(yè)銀行的貸款投向具有偏向性(陳漢文、周中勝，2014)。相比之下，非國有企業(yè)的政治資源較少，接受政府庇護及政策傾斜的機會少，也較難形成規(guī)模及行業(yè)優(yōu)勢，因而面臨融資難、融資貴等更多的融資約束問題，違約風險隨之提高。因此，本文預期，相比于國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的影響更顯著。

表7 信息角度異質性分析

為檢驗這一推論，本文以上市公司股權性質將樣本分為兩組?；貧w結果如表8第(1)、(2)列所示，在非國有企業(yè)樣本中，Clique的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為負，而在國企樣本中，其回歸系數(shù)不顯著，以上結果表明，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的抑制作用主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)中。

(2)數(shù)字金融發(fā)展水平。數(shù)字金融的發(fā)展降低了傳統(tǒng)金融服務的門檻和成本，加快了信貸審批速度，降低了融資交易的議價成本和機會成本，從而能減少企業(yè)獲取資金的成本(Lin et al.，2013)，緩解企業(yè)融資約束，企業(yè)違約風險隨之降低。而在數(shù)字金融發(fā)展水平較差的地區(qū)，傳統(tǒng)的借貸模式使企業(yè)面臨復雜的審核程序，融資時間較長且融資成本較高，限制了企業(yè)的外源融資能力進而提高了企業(yè)違約風險。因此，本文預期，在數(shù)字金融發(fā)展較差地區(qū)的企業(yè)，機構投資者抱團對于企業(yè)違約風險的抑制作用會更顯著。

為檢驗這一推論，本文以北京大學數(shù)字金融研究中心編制的《北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)》中的“數(shù)字金融使用深度”作為數(shù)字金融發(fā)展水平的代理變量，根據(jù)年度地區(qū)該指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為兩組(2)北京大學《數(shù)字金融普惠金融指數(shù)》數(shù)據(jù)起始年為2011，更新到了2018年，因此樣本區(qū)間為2011—2018年。?；貧w結果如表8第(3)、(4)列所示，在數(shù)字金融發(fā)展水平較低的樣本組中，Clique的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為負，而在數(shù)字金融發(fā)展水平較高的樣本組中，其回歸系數(shù)不顯著，以上結果表明，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的抑制作用主要體現(xiàn)在數(shù)字金融發(fā)展較差的地區(qū)。

3.風險角度異質性分析

(1)戰(zhàn)略激進度。實行進攻型戰(zhàn)略的企業(yè)在新產(chǎn)品開發(fā)或新市場開拓上較為激進，其經(jīng)營風險相對較高(翟淑萍等，2019)。一方面，當企業(yè)進行新產(chǎn)品研發(fā)或新市場開拓時，會耗費更多的試錯成本，付出更高的營銷成本，但最終可能“竹籃子打水一場空”，使企業(yè)未來的經(jīng)營風險不確定性升高(王化成等，2017；王化成等，2019)；另一方面，企業(yè)戰(zhàn)略越激進，得到的政策支持越少，進一步加大了戰(zhàn)略激進企業(yè)適應行業(yè)環(huán)境的難度，使企業(yè)面臨更高的經(jīng)營風險，違約風險隨之增加。因此，本文預期，在戰(zhàn)略激進的企業(yè)中，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的影響更顯著。

表8 資源角度異質性分析

為檢驗這一推論，本文借鑒Bentley et al.(2013)的研究，以研發(fā)創(chuàng)新指標、生產(chǎn)效率指標、成長性指標、運營費用指標、組織結構穩(wěn)定性指、資本密度指標等六個指標為企業(yè)賦值，得到以0～24分為范圍的戰(zhàn)略激進度變量，分值越低，意味著企業(yè)戰(zhàn)略越保守。根據(jù)Bentley et al.(2013)的研究，分值不高于6分為保守型，因此以賦值是否大于6分將樣本分為兩組。回歸結果如表9第(1)、(2)列所示，在戰(zhàn)略越激進的樣本組中，Clique的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為負，而在戰(zhàn)略保守的樣本組中，其回歸系數(shù)不顯著，以上結果表明，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的抑制作用主要體現(xiàn)在戰(zhàn)略激進的樣本組中。

(2)經(jīng)濟政策不確定性程度。經(jīng)濟政策不確定性程度的升高，加大了企業(yè)面臨的外部環(huán)境風險(Pástor and Veronesi，2013)，進而干擾了企業(yè)原有的經(jīng)營策略與執(zhí)行進程，使其頻繁偏離初設目標，致使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績發(fā)生大幅波動，經(jīng)營風險大幅度攀升(褚劍等，2018)，進而增加了企業(yè)違約風險。因此，本文預期，經(jīng)濟政策不確定性越高，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的邊際影響更顯著。

為檢驗這一推論，本文借鑒Baker et al.(2016)構建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU)衡量我國經(jīng)濟政策不確定性水平，以年度中位數(shù)將樣本分為兩組?；貧w結果如表9第(3)、(4)列所示，在經(jīng)濟政策不確定高的樣本組中，Clique的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負，而在經(jīng)濟政策不確定低的樣本組中，其回歸系數(shù)不顯著，以上結果表明，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的抑制作用主要體現(xiàn)在經(jīng)濟政策不確定高的樣本組中。

(3)行業(yè)風險。行業(yè)風險作為企業(yè)所處環(huán)境的風向標，不僅會影響投資者對企業(yè)未來發(fā)展的預期，還會對企業(yè)的經(jīng)營狀況造成直接影響(鄧金龍、曾建光，2019)。行業(yè)風險越高，市場對行業(yè)發(fā)展越悲觀，從而影響企業(yè)正常運營(鄭立東、程小可，2014)，提高企業(yè)經(jīng)營風險，進而增加企業(yè)違約風險。因此，本文預期，企業(yè)行業(yè)風險越高，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的邊際影響更顯著。

為檢驗這一推論，本文借鑒賈珅、申廣軍(2016)研究，用“年份×城市×二位數(shù)行業(yè)”內虧損企業(yè)的比例衡量企業(yè)行業(yè)風險，以中位數(shù)將樣本分為兩組。回歸結果如表9第(5)、(6)列所示，在行業(yè)風險高的樣本組中，Clique的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為負，而在行業(yè)風險低的樣本組中，其回歸系數(shù)不顯著，以上結果表明，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的抑制作用主要體現(xiàn)在行業(yè)風險高的樣本組中。

表9 風險角度異質性分析

七、結語

本文利用2009—2020年度滬深A股非金融上市公司作為研究樣本，實證檢驗了機構投資者抱團與企業(yè)違約風險關系及影響機理。主要結論如下：機構投資者抱團有效抑制了企業(yè)違約風險。作用機理檢驗發(fā)現(xiàn)，機構投資者抱團通過降低信息不對稱、緩解融資約束以及降低經(jīng)營風險抑制了企業(yè)違約風險。拓展性分析表明，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的治理效應與信息、資源和風險的異質性有關，即機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的影響主要體現(xiàn)在審計師聲譽低、分析師關注程度低、非國有企業(yè)、數(shù)字金融發(fā)展水平低、戰(zhàn)略激進、經(jīng)濟政策不確定性高以及行業(yè)風險高的樣本中。

基于以上研究結論，提出如下建議：第一，隨著金融市場的不斷完善，機構投資者作為獨立于公司管理層和大股東的“第三方力量”，在公司治理方面的作用應受到越來越多的重視。因此，應完善機構投資者網(wǎng)絡的制度設計，以保障資本市場信息及時有效，讓機構投資者網(wǎng)絡的信息優(yōu)勢為培育企業(yè)競爭新優(yōu)勢全面賦能的同時，也積極推進長效治理，助力機構投資者為資本市場的健康發(fā)展發(fā)揮更積極作用。第二，企業(yè)應著力構建大股東制衡機制，遏制機構投資者抱團與管理層或大股東合謀進行利益輸送的行為，積極發(fā)揮機構投資者作為外部股東的重要作用，以優(yōu)化公司治理結構。第三，面對企業(yè)違約風險頻發(fā)的現(xiàn)實難題，政策制定者在不斷完善各項正式制度安排的同時，還需重視社會網(wǎng)絡等非正式制度的影響，理性看待機構投資者網(wǎng)絡團體在公司治理、市場監(jiān)管中的作用，為市場中各類經(jīng)濟資源的配置提供良好的正式和非正式制度基礎。第四，本文發(fā)現(xiàn)在信息不對稱程度較高，資源獲取較難以及經(jīng)營風險較高的樣本中，機構投資者抱團對企業(yè)違約風險的影響更明顯，這表明機構投資者的抱團行為在一定程度上對公司治理發(fā)揮了替代作用。因此，應著力完善企業(yè)內外部治理機制，不斷優(yōu)化機構投資者發(fā)揮作用的制度環(huán)境，為精準防控企業(yè)違約風險提供現(xiàn)實保障。