□文/ 于書梁

（華北電力大學(xué) 北京）

［提要］ 證券投資基金發(fā)展至今，已經(jīng)在世界范圍內(nèi)成為一種日益重要的投資方式和理財(cái)工具，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)基金經(jīng)理與基金業(yè)績(jī)間的關(guān)系也越來越重視。國外基金行業(yè)起步早、發(fā)展快，相關(guān)研究成果豐富；我國基金行業(yè)起步較晚，對(duì)基金經(jīng)理與基金業(yè)績(jī)之間關(guān)系的研究較少。本文對(duì)該領(lǐng)域國內(nèi)外研究成果進(jìn)行歸納整理與評(píng)述。

公募基金是指以公開方式向社會(huì)公眾投資者募集資金并以證券為投資對(duì)象的證券投資基金，基金經(jīng)理負(fù)責(zé)將募集到的資金在股票、債券和貨幣市場(chǎng)等投資對(duì)象中進(jìn)行分配，構(gòu)建投資組合并管理。截至2020年底，美國公募基金（共同基金）和ETF 基金規(guī)模達(dá)到29.3 萬億美元，中國公募基金經(jīng)過20 余年的發(fā)展，規(guī)模達(dá)19.89 萬億元，雖與美國仍存在差距，但也證明我國公募基金有長足的發(fā)展空間。

基金公司的目標(biāo)通常是最大化基金業(yè)績(jī)，因此在群雄逐鹿的公募基金行業(yè)，基金業(yè)績(jī)成為基金公司進(jìn)行管理活動(dòng)、投資者選擇基金的重要參考依據(jù)，尤其是長期績(jī)優(yōu)的基金經(jīng)理得到投資者廣泛追隨，但市場(chǎng)上這樣的基金經(jīng)理屈指可數(shù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國2，300 多名公募基金經(jīng)理中，從業(yè)年數(shù)10年以上、年均回報(bào)超過10%的只有33 位。基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性是體現(xiàn)基金業(yè)績(jī)的一個(gè)重要特征，目前學(xué)術(shù)界普遍發(fā)現(xiàn)基金存在業(yè)績(jī)持續(xù)性，但業(yè)績(jī)持續(xù)性的時(shí)長仍是爭(zhēng)論焦點(diǎn)。基金經(jīng)理的個(gè)人特征、任職時(shí)間、職位變更等問題是基金業(yè)績(jī)的重要影響因素，本文將從這些方面進(jìn)行評(píng)述。

一、國外研究文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于基金業(yè)績(jī)持續(xù)性。盡管基金業(yè)績(jī)具有持續(xù)性得到了學(xué)術(shù)界和投資者的普遍共識(shí)，但學(xué)術(shù)界對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的時(shí)間長短仍持不同觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為基金業(yè)績(jī)能夠持續(xù)1年以上，即基金業(yè)績(jī)存在長期持續(xù)性。Grinblatt 和Titman（1992）對(duì)1974～1984年279 只共同基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示可以由前五年的基金業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)后五年的基金業(yè)績(jī)，并且業(yè)績(jī)持續(xù)情況與基金經(jīng)理的個(gè)人投資能力相關(guān)。Brown 和Goetzmann（1995）使用絕對(duì)基準(zhǔn)和相對(duì)基準(zhǔn)來探討共同基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后，在大多數(shù)時(shí)期基金業(yè)績(jī)都具有持續(xù)性。Gurber（1996）對(duì)美國十年內(nèi)的227 只共同基金的收益率進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性可達(dá)1~3年。Fletcher 和Forbes（2002）研究了1982～1996年的英國單位信托業(yè)績(jī)的持續(xù)性，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和套利定價(jià)理論（APT）的模型進(jìn)行信托業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估時(shí)，發(fā)現(xiàn)下一年的信托投資組合具有顯著的連續(xù)持續(xù)性。

還有部分學(xué)者認(rèn)為基金業(yè)績(jī)存在短期持續(xù)性，即1年以下。Hendricks、Patel 和Zeckhauser（1993）以超額收益率、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)，對(duì)1974～1988年的美國共同基金季度收益率進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)在控制基金規(guī)模、季節(jié)等因素的情況下，上一季度業(yè)績(jī)良好的凈值基金在下一季度能繼續(xù)保持良好的業(yè)績(jī)，當(dāng)把基金評(píng)估期延長到一年時(shí)，這種關(guān)系就不成立了。研究表明基金業(yè)績(jī)存在短期持續(xù)性，Hendricks 等人稱之為“Hot hand”，即熱手效應(yīng)。Dorms 和Walker（2001）采用了Brown 和Goetzmann、Goetzmann 和Ibbotson 開發(fā)的“贏家-贏家，贏家-輸家”方法，對(duì)1977～1996年這20年間國際股票型基金的短期業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行測(cè)試，結(jié)果顯示，在1年的持有期內(nèi)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性，但在年限更長的持有期內(nèi)沒有業(yè)績(jī)持續(xù)性，說明國際股票型基金在短期內(nèi)具有業(yè)績(jī)持續(xù)性。此外，Goetzmann 和Ibbotson（1994）、Bollen 和Busse（2004）、Huji 和Verbeek（2007）等人的研究表明基金業(yè)績(jī)存在1～3 個(gè)月的短期持續(xù)性。

（二）關(guān)于基金經(jīng)理對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響?；鸾?jīng)理的年齡、學(xué)歷等個(gè)人特征會(huì)對(duì)基金的業(yè)績(jī)產(chǎn)生什么樣的影響，這是多年來國內(nèi)外學(xué)者一直熱衷探討的問題。Joseph 和Golec（1996）在進(jìn)行統(tǒng)計(jì)測(cè)試時(shí)同時(shí)考慮了基金業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用，研究表明投資者可以從擁有MBA 學(xué)位、管理其基金時(shí)間較長的年輕經(jīng)理人那里獲得更高的收益。與Joseph 和Golec 的研究類似，Chevalier 和Ellision（1999）認(rèn)為基金經(jīng)理的年齡、本科院校平均SAT 成績(jī)和是否擁有MBA 學(xué)位能代表一個(gè)基金經(jīng)理的能力、知識(shí)和努力程度，他們的研究表明，那些就讀于SAT 成績(jī)較高的本科院校的基金經(jīng)理，擁有更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后超額收益。實(shí)際上，這一結(jié)論說明美國高考成績(jī)確實(shí)能夠反映基金經(jīng)理的個(gè)人能力和努力程度。繼Chevalier 和Ellision 之后，Gottesman 和Morey（2006）通過調(diào)查MBA課程的質(zhì)量（以GMAT 平均分?jǐn)?shù)和《商業(yè)周刊》排名衡量）是否對(duì)基金業(yè)績(jī)有影響來完善前人的分析，研究表明，MBA 課程的平均GMAT 分?jǐn)?shù)與基金業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)，其他教育類的變量，如經(jīng)理是否獲得CFA 證書或持有非MBA 的碩士學(xué)位或博士學(xué)位，通常與共同基金業(yè)績(jī)無關(guān)。他們認(rèn)為基金經(jīng)理取得MBA 學(xué)位的學(xué)校排名越靠前，其管理的基金業(yè)績(jī)也就越好。Bai、Ma 和Mullally（2019）發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的出生月份與基金業(yè)績(jī)有關(guān)。與我國一樣，美國的每一個(gè)適齡兒童也都有一個(gè)入學(xué)的截止日期，同一時(shí)期入學(xué)的學(xué)生中，出生月份大、相對(duì)較年長的基金經(jīng)理會(huì)做出更好的投資組合選擇，他們的基金收益率每年要比年輕同行的基金收益率高出0.48%。

二、國內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于基金業(yè)績(jī)持續(xù)性。國內(nèi)學(xué)者對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的研究起步較晚。早期的大量實(shí)證研究均表明中國基金業(yè)績(jī)不存在持續(xù)性。上海證券交易所（2001）運(yùn)用法瑪業(yè)績(jī)分解方法、雙向表分析等傳統(tǒng)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估方法，對(duì)14 個(gè)基金在不到兩年的期間內(nèi)業(yè)績(jī)的持續(xù)性進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的個(gè)人投資能力對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響不顯著；而且季度和月度的原始收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益均并沒有表現(xiàn)出持續(xù)性。

倪蘇云、肖輝、吳沖鋒（2002）運(yùn)用橫截面回歸法對(duì)22 支中國證券投資基金進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)非但沒有表現(xiàn)出持續(xù)性，新發(fā)基金的業(yè)績(jī)反而在市場(chǎng)上升和下跌的整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

周澤炯、史本山（2004）運(yùn)用橫截面回歸參數(shù)檢驗(yàn)方法和Z 檢驗(yàn)等三種非參數(shù)檢驗(yàn)方法對(duì)我國上市時(shí)間較早的16 只開放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明我國開放式基金業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。

隨著中國基金行業(yè)的發(fā)展，一部分學(xué)者選取了更長的樣本期間、更多的樣本數(shù)量進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)基金的業(yè)績(jī)存在持續(xù)性。莊云志、唐旭（2004）發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)?cè)诙唐诓痪哂谐掷m(xù)性，中長期才具有持續(xù)性。他們用回歸系數(shù)法、績(jī)效二分法和動(dòng)量檢驗(yàn)方法，對(duì)中國的22 家封閉式基金從1999年12月31日至2003年6月27日的業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行了實(shí)證研究。劉建和、郭清亮（2008）基于波動(dòng)率對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行驗(yàn)證，他們運(yùn)用列聯(lián)表、卡方檢驗(yàn)和交叉積值等方法對(duì)我國開放式基金在2002～2006年12月31日的業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行研究，并根據(jù)基金業(yè)績(jī)波動(dòng)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)波動(dòng)較高的基金不具有業(yè)績(jī)持續(xù)性，并且它們會(huì)導(dǎo)致基金整體業(yè)績(jī)持續(xù)性較差，而業(yè)績(jī)波動(dòng)率較低的基金則表現(xiàn)出較好的業(yè)績(jī)持續(xù)性。董博（2019）研究了2005～2015年的股票型基金和混合偏股型基金，發(fā)現(xiàn)基金成立時(shí)間越長，越有可能積累相關(guān)的投資經(jīng)驗(yàn)和技巧，基金業(yè)績(jī)也會(huì)更優(yōu)。

（二）關(guān)于基金經(jīng)理對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。國內(nèi)學(xué)者在基金經(jīng)理與基金業(yè)績(jī)關(guān)系方面的研究成果不如國外豐富，但也產(chǎn)生了許多不同的研究結(jié)論。與國外大部分研究結(jié)果相同，陳鵬（2007）、易振（2008）等學(xué)者認(rèn)為基金經(jīng)理的學(xué)歷、年齡等個(gè)人特征會(huì)影響基金業(yè)績(jī)。

然而，部分學(xué)者認(rèn)為，基金經(jīng)理的個(gè)人特征并不一定都會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。吳栩、許林（2017）對(duì)不同的股市行情進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在股市行情平穩(wěn)的情況下，基金經(jīng)理的部分個(gè)人特征會(huì)影響基金業(yè)績(jī)；但在震蕩市中，基金經(jīng)理個(gè)人特征對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響不那么顯著。總體上，基金經(jīng)理的個(gè)人特征對(duì)基金業(yè)績(jī)沒有顯著影響。鄭堯（2018）運(yùn)用Stata 軟件對(duì)我國600 多只股票型基金的經(jīng)理特征與其管理的基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。研究表明，基金經(jīng)理的性別和在管基金數(shù)目會(huì)影響基金業(yè)績(jī)，但基金經(jīng)理的從業(yè)年限、學(xué)歷等對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響不夠明顯。

還有一些研究發(fā)現(xiàn)，除個(gè)人特征外，基金經(jīng)理的校友關(guān)系、職位變更和其他一些客觀因素也會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。申宇、趙靜梅、何欣（2015）對(duì)基金經(jīng)理校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和基金業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)不管是基金經(jīng)理校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的廣度，還是關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的深度，都會(huì)對(duì)基金的業(yè)績(jī)帶來正向影響。此外，他們發(fā)現(xiàn)校友關(guān)系存在“小圈子”效應(yīng)，基金經(jīng)理間只有具有直接、親密的校友關(guān)系才能夠影響基金業(yè)績(jī)，并不能證明間接的校友關(guān)系會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。李科等（2019）認(rèn)為，更換基金經(jīng)理后，新上任的基金經(jīng)理會(huì)清倉原先基金、重新構(gòu)建投資組合，這一行為會(huì)打破原投資組合中股票間的關(guān)聯(lián)，減弱股票收益率相關(guān)性，大大影響了基金共同持有率高，即“抱團(tuán)股”的股票價(jià)格。然而，少數(shù)基金經(jīng)理的變動(dòng)不會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生太大影響，大范圍內(nèi)的基金經(jīng)理變更才有可能給基金業(yè)績(jī)帶來不良影響。寇宗來、畢睿罡和陳曉波（2020）選取了2008～2017年中國所有開放式基金的季度數(shù)據(jù)，來研究基金業(yè)績(jī)會(huì)如何影響風(fēng)格漂移和基金經(jīng)理的離職。顯然他們也注意到了李科等人的研究結(jié)論，便從選取的總樣本中剔除了基金經(jīng)理發(fā)生變更的部分樣本。他們的研究表明，基金風(fēng)格漂移隨上期的基金業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出顯著的U 型關(guān)系，上期基金業(yè)績(jī)很差的經(jīng)理可能會(huì)模仿上期業(yè)績(jī)很好的基金經(jīng)理，因此在市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換之時(shí)，更有可能發(fā)生基金經(jīng)理離職變更的事件。沈紅波、展一帆、孔令熙（2020）收集了2012～2016年股票型和混合偏股型的所有基金數(shù)據(jù)，采用Wilcoxon 配對(duì)秩和檢驗(yàn)和多元回歸模型分析了基金經(jīng)理變更前后的基金業(yè)績(jī)變化。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)生基金經(jīng)理被動(dòng)離職的基金，往往前期業(yè)績(jī)較差，但在被動(dòng)離職發(fā)生后，基金的業(yè)績(jī)會(huì)顯著提升；發(fā)生基金經(jīng)理主動(dòng)離職的基金，前期業(yè)績(jī)與總體業(yè)績(jī)沒有太大差別，而主動(dòng)離職發(fā)生后，基金業(yè)績(jī)出現(xiàn)了顯著下降。該研究結(jié)論說明基金經(jīng)理的變更與基金業(yè)績(jī)之間是相互影響的，在考察這種相互影響之前，要對(duì)基金經(jīng)理的變更原因進(jìn)行分類討論。

焉昕雯（2020）認(rèn)為基金經(jīng)理首次任職的時(shí)間點(diǎn)會(huì)影響基金業(yè)績(jī)。她對(duì)我國2005～2018年的基金研究發(fā)現(xiàn)，首次任職處于牛市的基金經(jīng)理，其管理的基金業(yè)績(jī)顯著更差，由于市場(chǎng)環(huán)境導(dǎo)致的自我歸因偏差使他們有些過度自信，在進(jìn)行投資交易時(shí)會(huì)頻繁換手，并且很難做出最優(yōu)的決策。

周益欣、王朝暉（2021）通過收集2014～2017年我國開放式基金相關(guān)數(shù)據(jù)，并結(jié)合上證指數(shù)走勢(shì)，把樣本分為上漲和下跌兩個(gè)部分，運(yùn)用PSM 模型分析基金經(jīng)理的海外經(jīng)歷對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。研究表明，海歸基金經(jīng)理所管理基金的業(yè)績(jī)?cè)谏蠞q階段時(shí)優(yōu)于本土基金經(jīng)理，但在風(fēng)險(xiǎn)控制與證券投資擇時(shí)能力上的表現(xiàn)與本土基金經(jīng)理無顯著差別。

三、結(jié)論

通過對(duì)國內(nèi)外影響力較高期刊的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納整理可以發(fā)現(xiàn)，近30年來，學(xué)者們一直孜孜不倦地在相關(guān)領(lǐng)域研究探索著。國外學(xué)者的研究起步較早，在研究方法、建立模型等方面有較大貢獻(xiàn)，例如Grinblatt 和Titman（1992）提出的橫截面回歸參數(shù)法，Goetzmann 和Ibbotson（1994）提出的列聯(lián)表分析法等等。我國大部分學(xué)者沿用了國外學(xué)者提出的方法來進(jìn)行實(shí)證研究，但在基金業(yè)績(jī)持續(xù)性、基金經(jīng)理與基金業(yè)績(jī)關(guān)系等的研究結(jié)論上與國外學(xué)者有所不同，一方面反映出我國基金行業(yè)的發(fā)展和國外發(fā)展進(jìn)程仍有差異，市場(chǎng)規(guī)模、狀況等方面也不盡相同；另一方面也說明亟待我國學(xué)者設(shè)計(jì)研究出更合理、更適合我國基金行業(yè)現(xiàn)狀的模型和測(cè)度方法。

雖然基金業(yè)績(jī)存在持續(xù)性得到學(xué)術(shù)界普遍共識(shí)，但學(xué)者們對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)時(shí)長的問題仍不能下定論，需對(duì)此進(jìn)行持續(xù)深入的研究。業(yè)績(jī)持續(xù)時(shí)間越長的基金越能得到投資者青睞，因此研究結(jié)論會(huì)直接影響廣大投資者的投資行為和選擇，同時(shí)也是基金公司做決策、監(jiān)管層進(jìn)行監(jiān)管的一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)。

基金經(jīng)理是影響基金業(yè)績(jī)的一個(gè)重要因素，這一點(diǎn)已經(jīng)被很多學(xué)者證實(shí)。國外學(xué)者的研究結(jié)果大多表明基金經(jīng)理的年齡、學(xué)歷等個(gè)人特征會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，往往學(xué)歷越高的年輕基金經(jīng)理業(yè)績(jī)?cè)胶?。但是，這些研究也存在一些不足之處。比如，基金經(jīng)理個(gè)人特征的變量問題，首先，在數(shù)據(jù)方面具有一定的滯后性；其次，除了年齡、學(xué)歷外，還有許多可能會(huì)影響基金業(yè)績(jī)卻不可量化的變量，若不對(duì)這些變量加以控制會(huì)對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)論造成偏差。國內(nèi)學(xué)者的研究還包括除了基金經(jīng)理個(gè)人特征之外的一些其他因素，如基金經(jīng)理的校友關(guān)系、職位變更、海外經(jīng)歷，也會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定程度的影響?；鸾?jīng)理與基金業(yè)績(jī)關(guān)系方面的研究成果對(duì)投資者的決策具有參考意義，“選基金就是選基金經(jīng)理”，這句話被很多中小投資者當(dāng)成至理名言?；鸾?jīng)理作為一個(gè)基金的直接管理人固然重要，但影響基金業(yè)績(jī)的因素不單單是基金經(jīng)理。影響基金業(yè)績(jī)的各種因素同樣是一個(gè)具有研究?jī)r(jià)值的領(lǐng)域，在未來的研究中學(xué)者們應(yīng)增加更多的研究變量，并且保證這些變量的時(shí)效性。