趙萍萍 海爾集團

隨著社會經(jīng)濟的高速發(fā)展，使得市場競爭加劇，企業(yè)要想在這種環(huán)境中不斷發(fā)展，提高經(jīng)濟效益，就必須要具備戰(zhàn)略發(fā)展眼光，做好投資決策。而對公司投資決策與期權(quán)價值關(guān)系進行研究分析，則能為掌握投資決策和期權(quán)價值關(guān)系提供依據(jù)，繼而為促進企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)經(jīng)濟效益提供便利。

一、期權(quán)價值與投資決策的關(guān)系

(一)期權(quán)價值理論的提出

實物期權(quán)理論是期權(quán)定價理論的延伸，在20 世紀80年代末被應(yīng)用于金融市場的企業(yè)戰(zhàn)略投資研究，90 年代初出現(xiàn)的新現(xiàn)象代表了西方金融與管理科學(xué)的融合。這不僅是財務(wù)理論的進步，也是管理的進步。實物期權(quán)法是將金融期權(quán)定價理論應(yīng)用于投資決策的分析方法和技術(shù)。實物期權(quán)理論具有兩個現(xiàn)實意義：第一，它為決策者提供了寶貴的靈活性，使投資規(guī)模、機會、投資組合和目標部門適應(yīng)不斷變化的商業(yè)或市場環(huán)境；第二，必須改變和完善忽視、低估或不確定投資戰(zhàn)略價值的傳統(tǒng)決策和評價方法。

(二)投資決策具有期權(quán)特征

期權(quán)的基本特征是期權(quán)持有人可以選擇買賣而不是承諾。換言之，期權(quán)的最終行使完全取決于持有人；否則，最大損失將限于已支付的期權(quán)溢價。公司接受投資機會作為購買選擇權(quán)，并有能力在任何時候收購資產(chǎn)，以保持項目利潤流。例如，投資于研發(fā)就像購買一個能產(chǎn)生巨大利潤的期權(quán)，成功研發(fā)將創(chuàng)造更多的投資機會。事實上，投資未來的能力是一種金融期權(quán)，其價值就是期權(quán)的價值。因此，投資決策與期權(quán)類似。企業(yè)可以在有利的條件下投資，以此來行使期權(quán)。此時，投資機會的價值將喪失，投資成本將得到支付，最終投資回報可能很重要，公司也可以不投資于不利條件，即放棄期權(quán)，損失僅為支付期權(quán)溢價。

(三)投資決策擁有期權(quán)價值

投資決策在本質(zhì)是一種實物期權(quán)，因此其投資決策方法有三個主要價值：

1.未來投資機會的價值。

2.決策時延的時間值。

3.機會成本的價值。

(四)實物期權(quán)是在不確定環(huán)境中的戰(zhàn)略投資

實物期權(quán)法能夠把企業(yè)戰(zhàn)略投資項目和企業(yè)戰(zhàn)略計劃結(jié)合在一起。首先，實物期權(quán)法兼顧了企業(yè)由上到下創(chuàng)造價值的可能：它們?yōu)閷崿F(xiàn)這些價值而必須承擔的風險，以及它們可以監(jiān)控和避免的風險。其次，自下向上的實物期權(quán)方法提供了一個將價值、風險和項目結(jié)構(gòu)相結(jié)合的框架來管理企業(yè)的凈風險。投資不確定性越大，資產(chǎn)價值越低。實物期權(quán)方法表明，如果管理者能夠識別和使用靈活的期權(quán)來適應(yīng)不斷變化的事件，增加的不確定性可以帶來附加值。

二、實物期權(quán)方法和傳統(tǒng)DCF 分析法對比

在傳統(tǒng)的投資決策分析方法中，我們采用DCF 分析方法來評價項目乃至整個企業(yè)的價值。傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法會對項目的壽命進行假設(shè)，例如6 年，并將現(xiàn)金流量依照風險調(diào)整后的資本成本折現(xiàn)。初始資本投資從收到的現(xiàn)金價值中扣除，以獲得凈現(xiàn)值，該凈現(xiàn)值必須為正值，項目才能被接受。這種方法沒有考慮到管理者的靈活性。如果項目惡化，可能需要接近6 年的時間，如果成功，項目可能會推遲或延長。畢竟，投資不能立即進行，也不能推遲到下一年或以后。管理者被動地拒絕或接受投資項目，不能積極利用資產(chǎn)和機會。

實物期權(quán)法考慮了與DCF 分析相關(guān)的管理靈活性。那些有能力關(guān)閉、重新開放、擴大、削減或放棄的公司比那些沒有這些選擇的公司更靈活，因此更有價值。為了保證隱含期權(quán)決策的準確性，不僅要求項目凈現(xiàn)值大于零，而且要求項目凈現(xiàn)值大于隱含期權(quán)的價值。如果忽視這一點，企業(yè)可能會做出錯誤的決定，從而失去有利的投資機會和潛在的市場份額。

DCF 法無法準確評估項目價值，而實物期權(quán)法則能夠有效評估項目價值，使得在不確定的環(huán)境下獲得投資的真實價值成為可能。

三、模型構(gòu)建

設(shè)R 是無風險貼現(xiàn)率。在市場化階段，新技術(shù)期權(quán)的實際價值為Vc=max{f(p)，e(p)，其中e(p)為公司對新技術(shù)投資的預(yù)期回報，f1(p1)為公司未投資期權(quán)的預(yù)期價值。

(一)商業(yè)化投資期權(quán)價值

價值構(gòu)成E(P)如圖1 所示。公司投資的市場價值是投資后一段時間內(nèi)預(yù)期利潤流的總和。

圖1 企業(yè)投資商業(yè)化價值構(gòu)成

(二)商業(yè)化等待期權(quán)價值

通常情況下，若企業(yè)在發(fā)展過程中不投資新技術(shù)，便會在決定投資營銷之前監(jiān)控外部事件。如果發(fā)生外部事件，公司可以投資于市場營銷，以維持預(yù)期的收入流，如果沒有，則等待并維持等待期權(quán)的價值。如圖2 所示，選項f(p)的值是已發(fā)生和未發(fā)生的外部事件的期望值之和的扣除。

圖2 企業(yè)等待商業(yè)化價值構(gòu)成

四、期權(quán)參數(shù)變化對商業(yè)化投資與等待期權(quán)價值影響的數(shù)值模擬

在新技術(shù)商業(yè)化階段建立期權(quán)價值模型無疑有助于企業(yè)對新技術(shù)進行投資[1]。為了更好地了解企業(yè)在新技術(shù)投資中的行為，本部分采用數(shù)值模擬的方法研究了企業(yè)選擇參數(shù)對新技術(shù)投資期權(quán)價值的影響。如果采用數(shù)據(jù)值模擬法來研究期權(quán)參數(shù)對期權(quán)價值的影響，就必須科學(xué)、合理地考慮各參數(shù)的取值范圍。在分析現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上，首先確定了各期權(quán)參數(shù)的評價范圍。在沒有可用文件的情況下，根據(jù)圖2 所示的新的一般技術(shù)經(jīng)驗估計，確定了每個期權(quán)參數(shù)的估值范圍。由于根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟政策，無風險利率通常被一年期債券利率所取代，政府不會因為新技術(shù)的發(fā)展而改變債券利率。因此，在有利于新技術(shù)的環(huán)境下，這是一個相對固定的參數(shù)，因此本文不考慮無風險利率的變化。此外，繁榮事件發(fā)生的可能性取決于某些社會事件的發(fā)生和政府的戰(zhàn)略方向，屬于環(huán)境支持的宏觀范疇，難以預(yù)測。因此，本文不討論該參數(shù)的變化。類似地，貝塔市場繁榮后的增長與繁榮強度相關(guān)，屬于宏觀支撐環(huán)境。

(一)商業(yè)化投資和等待期權(quán)價值利潤變化情況

假設(shè)A=0.01，M=10°，H=1，R=0.03，β=2.1=10°，T=10。在這種情況下，當單個產(chǎn)品的預(yù)期收益率的P 值較高時，商業(yè)投資期權(quán)E 和等待期權(quán)F 的值持續(xù)增加，并且與P 呈線性關(guān)系。同時，如果單個產(chǎn)品的預(yù)期收益超過一定的價值，則企業(yè)投資營銷的成本低于預(yù)期，如圖3 所示。該圖顯示，這是一個臨界利潤率p=2.4 和一個商業(yè)投資期權(quán)f。從負到正：如果p=2.2，期權(quán)f 的預(yù)期值從負到正，這意味著它超過了這個盈虧平衡點，公司的投資或計劃的營銷將開始盈利。然而，隨著單一產(chǎn)品預(yù)期收益的p 值的增加，預(yù)期期權(quán)的價值增加的幅度小于投資期權(quán)的價值。目前有一個投資門檻：如果p=3.14，企業(yè)必須從等待轉(zhuǎn)向投資營銷。

圖3 商業(yè)化投資期權(quán)F1 和等待期權(quán)F2 價值利潤變化

(二)商業(yè)化投資和等待期權(quán)價值創(chuàng)新擴散系數(shù)變化

假設(shè)P=2，M=10°，H=1，R=0.03，β=2，I=10°，T=10。隨著A 值的增加，商業(yè)投資期權(quán)E 和等待期權(quán)F 的值增加。如圖4 所示，如果A 的值超過某個值，則營銷公司的投資比營銷預(yù)期更有利。創(chuàng)新擴散系數(shù)的臨界值分別為A=0.013。超過該閾值，商業(yè)投資選項E 和預(yù)期選項F將從負值變?yōu)檎?。這意味著商業(yè)投資或市場預(yù)期是有利可圖的。然而，隨著創(chuàng)新擴散系數(shù)的增加，預(yù)期期權(quán)的增加小于投資期權(quán)的增加，因為新技術(shù)產(chǎn)品的快速擴散并沒有導(dǎo)致銷售額的顯著增加，期權(quán)的未來價值是商業(yè)投資回報概率的預(yù)測值。在這種情況下，有一個投資閾值：如果a=0.016，企業(yè)必須從等待狀態(tài)切換到投資營銷。

圖4 商業(yè)化投資期權(quán)F1 和等待期權(quán)F2 創(chuàng)新擴散系數(shù)變化

(三)商業(yè)化投資和等待期權(quán)價值市場潛量變化情況

若p=2，a=0.01，h=1，r=0.03，β=2，i=10*。市場容量閾值分別為M=1197×10.M=105×10*。超過這一閾值，商業(yè)投資期權(quán)F 與等待期權(quán)E 的價值會由負值轉(zhuǎn)變成正值，這意味著公司的投資或市場預(yù)期是有利可圖的。在這個例子中，由于企業(yè)投資的高i 值，市場容量閾值也很高。當潛在市場容量的M 值增加時，等待期權(quán)的價值增長會遠遠低于投資期權(quán)的價值增長。在這種情況下，有一個投資閾值：M=1572x10*。企業(yè)必須從等待狀態(tài)向投資營銷轉(zhuǎn)變。

(四)商業(yè)化投資和等待期權(quán)價值商業(yè)投資變化情況

若P=2，A=0.01，H=1，R=0.03，β=2，M=10 °，T2=10。同時，如果商業(yè)投資的價值超過一定價值，公司希望營銷比投資營銷便宜。公司投資的臨界閾值分別為1=8.35×10。I=9.05×10*。超過這一閾值，商業(yè)投資期權(quán)F與等待期權(quán)F 的價值會逐漸從正轉(zhuǎn)變?yōu)樨?，這代表著企業(yè)的商業(yè)投資和市場等待不在平衡。導(dǎo)致等待期權(quán)價值的增加遠遠低于投資期權(quán)價值的增加，因為商業(yè)投資I 的價值下降，所以會存在投資門檻。如果i＞6.36×10*，公司必須停止出售投資，進入等待狀態(tài)。

五、企業(yè)投資決策與期權(quán)價值關(guān)系研究結(jié)論

(一)研究結(jié)論和管理意義

本文利用蒙特卡羅方法，對新技術(shù)在企業(yè)商業(yè)化階段的投資決策進行分析[2]。從而得出結(jié)論：新技術(shù)營銷中存在兩種期權(quán)價值，一種是預(yù)期期權(quán)價值，另一種是投資期權(quán)價值。這意味著公司有一項關(guān)鍵技術(shù)，即使沒有商業(yè)化，也可以出售，這取決于待確定的期權(quán)價值。由于商業(yè)投資的存在，期權(quán)和投資期權(quán)的價值可能為負值。企業(yè)不僅要判斷預(yù)期期權(quán)和交易期權(quán)的價值是否為正，還要比較預(yù)期期權(quán)和交易期權(quán)的價值。這與新技術(shù)產(chǎn)品的個人收入、創(chuàng)新轉(zhuǎn)移率(新技術(shù)產(chǎn)品和新用戶的接受率)、潛在的市場增長和初始營銷投資密切相關(guān)。

上述結(jié)論的管理意義在于解決如何將創(chuàng)新擴散速度與長期繁榮結(jié)合在新技術(shù)商業(yè)化決策價值中的問題。投資于新技術(shù)的商業(yè)化。事實上，自2007 年以來，人們一直在研究不確定條件下技術(shù)創(chuàng)新實物期權(quán)的價值。然而，由于突發(fā)性爆炸的特點，用戶對新興技術(shù)產(chǎn)品的大量采用以及新技術(shù)的出現(xiàn)，使得企業(yè)的技術(shù)投資變得困難。本文通過實物期權(quán)價值方法來建立相關(guān)模型，并借助數(shù)值的方式對實際應(yīng)用進行模擬。

(二)理論共享和局限

本文的理論貢獻是從實物期權(quán)的角度研究環(huán)境因素對新技術(shù)發(fā)展的微觀動力機制[3]。研究結(jié)果為：第一，新技術(shù)開發(fā)的直接動力來自企業(yè)在市場環(huán)境下的投資，新產(chǎn)品優(yōu)勢將直接決定企業(yè)的投資意愿。第二，企業(yè)在開展新技術(shù)投資與預(yù)期行為時擁有不同的期權(quán)價值，并且會被期權(quán)參數(shù)所影響。第三，不同的市場環(huán)境因素對期權(quán)參數(shù)有不同的影響。環(huán)境因素根據(jù)期權(quán)參數(shù)改變新技術(shù)投資和期權(quán)的價值。第四，良好的市場環(huán)境將使企業(yè)能夠更多地利用投資決策，從而鼓勵新技術(shù)的發(fā)展。

本研究是以蒙特卡羅方法獲得的。需要注意的是由于各公司能力以及資源之間存在差異，因此期權(quán)參數(shù)各不相同，這可能導(dǎo)致公司在某些新興技術(shù)的商業(yè)化方面做出不同的投資決策，但市場環(huán)境因素與投資期權(quán)和等待期權(quán)是一致的。所以本文研究對新技術(shù)開發(fā)的微觀動力擁有顯著意義。雖然我們選擇了創(chuàng)新擴散系統(tǒng)、市場潛力、繁榮事件的等待時間、繁榮事件發(fā)生的概率以及能夠更好地代表新技術(shù)特征的其他參數(shù)，但當然有許多變量沒有得到考慮，也無法持續(xù)使用。然而，后續(xù)研究需要改進。在此基礎(chǔ)上，進一步分析了新技術(shù)研發(fā)階段實物期權(quán)的價值和投資決策，建立了多階段實物期權(quán)模型，對新技術(shù)研發(fā)和企業(yè)投資營銷具有更廣泛的指導(dǎo)作用。

六、對實物期權(quán)方法在投資決策中的應(yīng)用評價

實物期權(quán)法不僅認識到投資項目價值的不確定性，而且利用了靈活性來規(guī)避企業(yè)的潛在風險[4]。它突破了傳統(tǒng)投資分析方法固有的局限性，提高了投資者決策的合理性，推動了投資決策理論的更新。簡而言之，實物期權(quán)法擁有以下四個優(yōu)點：第一，可以對有效檢驗管理價值的靈活性，屬于定性與定量分析方法。第二，該方法是以市場價格變化為基礎(chǔ)開展的，能夠準確展現(xiàn)出投資價值以及潛在價值，尤其是體現(xiàn)出對投資過程中的定期評估，并且對容易遭受不確定性影響因素具有很大作用。第三，該方法能夠使項目的內(nèi)在價值得到提升，并降低項目價值對風險的敏感性，通過這種方式來降低項目風險。第四，我國是目前經(jīng)濟增長速度最快的一個新興市場，而實物期權(quán)在的本質(zhì)上是對成長性、不確定性以及靈活性進行研究，也正因為如此，該方法在我國得到廣泛應(yīng)用。

實物期權(quán)定價的方法與觀點能夠讓企業(yè)投資決策具有靈活性，最大程度上規(guī)避風險，但需要注意的是，由于金融期權(quán)模型始終沒有建立，因此對于實物期權(quán)的應(yīng)用依然擁有很大問題：第一，以模型視角來看，實物期權(quán)法所標記資產(chǎn)的分布形式較為特殊，能夠借助偏微分方程以及其他模擬方法進行描述，使得實物期權(quán)相對復(fù)雜[5]。第二，理論上不存在普遍的實物期權(quán)模型。將多個選項合并到一個項目中會使構(gòu)建和解決過程復(fù)雜化，并使該方法的應(yīng)用變得困難。第三，缺少價格信息。第四，財務(wù)期權(quán)的執(zhí)行期限一般在合同中約定，但實物期權(quán)的執(zhí)行日期并不提前知道。期權(quán)行使很容易遭到其他期權(quán)行使以及不確定性的影響。第五，實物期權(quán)價值對投資成本以及未來現(xiàn)金流量具有敏感性。要做到這一點，企業(yè)就必須在對這兩個變量開展決策時保持謹慎，并時刻關(guān)注它們的變化，及時調(diào)整投資策略。實物期權(quán)法企業(yè)開展是價值評估與戰(zhàn)略決策的重要思維方式，能夠最大程度地突破傳統(tǒng)投資決策方法的局限性。

我國目前正處于高速增長時期，新一輪經(jīng)濟浪潮正在全球范圍內(nèi)蔓延。根據(jù)傳統(tǒng)的評價方法，許多新產(chǎn)品、新技術(shù)、新項目模式都是不可行的，但這些項目可以為企業(yè)乃至中國帶來新的經(jīng)濟增長點。將期權(quán)理論帶入到實物期權(quán)法當中，本質(zhì)上屬于期權(quán)決策。在決策過程中，根據(jù)形勢的變化，在各種決策中做出正確和錯誤的決策，使收益和損失具有非線性。雖然實物期權(quán)在應(yīng)用期間擁有眾多問題，但在科學(xué)技術(shù)飛速發(fā)展的世界中，實物期權(quán)能夠被應(yīng)用在眾多領(lǐng)域當中。本文認為，實物期權(quán)這一理論是目前企業(yè)開展財務(wù)管理與投資決策的關(guān)鍵，在未來將得到迅速發(fā)展。

七、結(jié)語

總而言之，要想加強企業(yè)投資決策與期權(quán)價值關(guān)系研究，還需要綜合考慮各種研究方法與具體情況，從而進行有利方案選擇。在此基礎(chǔ)上，才能將各種研究方法整合在一起，進而加強企業(yè)投資決策與期權(quán)價值關(guān)系研究，促進企業(yè)發(fā)展進步。■