周莉萍，趙 蕊

（1.中國社會科學(xué)院 金融研究所 北京 100710；2.國家開發(fā)銀行北京分行 北京 100031）

一、引言

歷經(jīng)改革開放和長期努力，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，需求結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)函數(shù)發(fā)生了重大變化。當(dāng)前生產(chǎn)體系內(nèi)部循環(huán)不暢、供求脫節(jié)、關(guān)鍵技術(shù)“卡脖子”問題突出，這就要求我國依靠創(chuàng)新驅(qū)動，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。但是鑒于創(chuàng)新的顯著外部性特征以及外部資金支持的成本與其期望收益不匹配等問題，創(chuàng)新難以獲得投資者支持。

從《2019年中國專利調(diào)查報告》等公開的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，國家層面的創(chuàng)新主要由財政資金支持，企業(yè)層面的創(chuàng)新主要來自內(nèi)部資金，個人層面的創(chuàng)新多為自籌，金融對創(chuàng)新的支持力度有限[1]。加之受全球新冠肺炎疫情等不確定性因素影響，我國初創(chuàng)型企業(yè)的平均生命周期僅為2.5年左右，遠(yuǎn)低于美國初創(chuàng)企業(yè)5~7年的存活期①WIPO.Global Innovation Index［R］.2020.，直接拉低了整體創(chuàng)新質(zhì)量，創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)的拉動作用沒有被充分釋放出來，科技、產(chǎn)業(yè)和金融之間沒有完全進(jìn)入良性循環(huán)局面。

因此，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要更多投資者支持并投資創(chuàng)新活動。本文主要探討金融體系如何支持企業(yè)創(chuàng)新融資。通過梳理金融支持企業(yè)創(chuàng)新融資的基本理論和實踐，分析我國金融體系支持企業(yè)創(chuàng)新融資面臨的阻礙，并提出相應(yīng)的改進(jìn)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

創(chuàng)新為什么不容易得到金融投資支持，經(jīng)常存在資金缺口？國內(nèi)外學(xué)者對這一問題進(jìn)行了探討。

在國外，Griliches（1992）認(rèn)為創(chuàng)新活動尤其是基礎(chǔ)性研究存在正外部性[2]，因此Romer（1986）、Aghion等（1998）認(rèn)為，個人和企業(yè)往往無法從投資創(chuàng)新研發(fā)中獲得完全對等的收益，從而不愿意對研發(fā)及創(chuàng)新活動積極投資，導(dǎo)致研發(fā)等創(chuàng)新活動難以獲得融資[3-4]。Schumpeter（1942）等認(rèn)為創(chuàng)新者和投資者往往不是同一主體，存在信息不對稱，最終導(dǎo)致了諸多交易摩擦[5]。Anton等（2002）認(rèn)為創(chuàng)新者以期權(quán)方式獲取前期不能完全披露的創(chuàng)新貢獻(xiàn)將優(yōu)于股權(quán)方式[6]。Bougheas等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，一國資本市場的缺陷導(dǎo)致小科技企業(yè)難以獲取外部融資，企業(yè)存在資金投資缺口，被迫選擇內(nèi)部資金來支持創(chuàng)新、導(dǎo)致其對內(nèi)部融資的偏好[7]。Barry等（1990）、Megginson等（1991）的研究均發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新企業(yè)中主要起監(jiān)測作用，降低企業(yè)IPO抑價[8-9]。Nahata（2008）認(rèn)為，越多知名風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入企業(yè)IPO，企業(yè)IPO效率越高[10]。Hsu等（2014）研究了34個發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家發(fā)現(xiàn)，股票市場發(fā)展會鼓勵企業(yè)創(chuàng)新，而信貸市場發(fā)展會阻礙企業(yè)創(chuàng)新，這些效應(yīng)在發(fā)展中國家，在股東保護(hù)程度高、債權(quán)人保護(hù)程度弱以及普通法系國家尤其顯著[11]。

在我國，王勇（2022）研究發(fā)現(xiàn)，在全國層面上，我國金融體系無論是金融中介、風(fēng)險投資還是金融市場的發(fā)展，其資源配置功能的提升，確實帶來企業(yè)融資環(huán)境的改善[1]。宋偉等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，在地方層面上，地方政府積極推動多元化金融支持政策，政策效果明顯[12]。陳元（2020）指出，鑒于直接融資對創(chuàng)新的作用，首先要理順科技與資本的關(guān)系[13]。巴曙松等（2022）認(rèn)為要構(gòu)建一個從創(chuàng)業(yè)者、初期投資者、并購市場、分析師、投資經(jīng)理到二級市場投資者的完善生態(tài)閉環(huán)，使得金融市場對于科創(chuàng)企業(yè)更加友好[14]。陳道富等（2022）指出，由于基礎(chǔ)研究創(chuàng)新不容易轉(zhuǎn)化為商業(yè)效益，金融與基礎(chǔ)性的科技創(chuàng)新之間往往需要通過產(chǎn)業(yè)平臺來間接融通，比如構(gòu)建成果轉(zhuǎn)換平臺和產(chǎn)業(yè)再投資平臺[15]。戴夢希（2022）指出我國保險業(yè)通過20余個科技保險險種、為企業(yè)提供融資擔(dān)保、增信服務(wù)和信用保險等來支持企業(yè)創(chuàng)新[16]。

總體而言，研究者從多個維度探討了金融支持企業(yè)創(chuàng)新，但對多元化科技投入機(jī)制的研究遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠深入和系統(tǒng)。本文試圖深入剖析金融支持企業(yè)創(chuàng)新的多元化投入機(jī)制。

三、金融支持創(chuàng)新的路徑及特點(diǎn)

何謂“創(chuàng)新”？簡單來說，是指特定市場主體有能力發(fā)明新技術(shù)或顛覆性技術(shù)，制造新產(chǎn)品或持續(xù)改善產(chǎn)品質(zhì)量（產(chǎn)品升級換代），以及重新定義商業(yè)模式等一系列開拓性活動。狹義的創(chuàng)新指科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新，廣義的創(chuàng)新則涵蓋制度創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新等。本文討論狹義創(chuàng)新。

（一）創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求特征

創(chuàng)新型企業(yè)尤其是初創(chuàng)期的創(chuàng)新企業(yè)，其自有資金有限，有較高的外部融資需求。與此同時，其自身有相對獨(dú)特的融資特征，有別于一般企業(yè)：一是創(chuàng)新的成本主要是研發(fā)人員的工資或智力報酬等；二是創(chuàng)新成果通常是不易被抵押的無形資產(chǎn)，這使得企業(yè)不容易獲得銀行貸款；三是創(chuàng)新充滿不確定性，一方面是創(chuàng)新自身以及創(chuàng)新的商業(yè)化應(yīng)用面臨的失敗風(fēng)險，另一方面是創(chuàng)新成功后核心人力資源離職帶來的無形資產(chǎn)流失風(fēng)險，這都可能會導(dǎo)致過高的創(chuàng)新沉沒成本。處于不同時期的創(chuàng)新型企業(yè)融資需求略有不同，但輕資產(chǎn)、重?zé)o形資產(chǎn)，如專利、現(xiàn)金流不確定、高失敗風(fēng)險等，是其基本的融資特征。

（二）風(fēng)險投資是解決初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新資金缺口的主要渠道

多數(shù)企業(yè)創(chuàng)新青睞內(nèi)部融資。但現(xiàn)實情況是，初創(chuàng)型企業(yè)很少有足夠的留存收益，必須通過外部融資支持創(chuàng)新。從發(fā)達(dá)國家實踐來看，初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新活動主要由風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)這一典型的非銀行金融中介來支持。這類機(jī)構(gòu)主要是利用了一定的風(fēng)險控制手段，降低了信息不對稱程度，繼而降低了整個投資周期的風(fēng)險。這些風(fēng)險控制手段包括：（1）在投資之前，集中專業(yè)人才對創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，有效甄別創(chuàng)新的真?zhèn)魏唾|(zhì)量；（2）分階段、分輪進(jìn)行長期投資，而非一次性短期投資，通過逐步考核企業(yè)創(chuàng)新成果和績效，再決定后續(xù)投資力度；（3）由頭部風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合多家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，進(jìn)行聯(lián)合投資或辛迪加投資，共同分擔(dān)風(fēng)險；（4）設(shè)計分配公司控制權(quán)的有效機(jī)制，通過提高公司治理水平促進(jìn)創(chuàng)新，同時降低創(chuàng)新企業(yè)IPO時的抑價率；（5）保持靈活的退出機(jī)制等。

（三）股權(quán)融資是上市企業(yè)創(chuàng)新首選

創(chuàng)新企業(yè)在風(fēng)險投資退出之后進(jìn)入公開上市的股票市場融資，是對雙方均有利的選擇，完整的風(fēng)險投資機(jī)制需要股票市場的承接，尤其是服務(wù)中小型創(chuàng)新企業(yè)上市、制度健全的IPO市場。IPO市場決定了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能否獲得適當(dāng)?shù)募?，從而更有動力篩選和監(jiān)督好企業(yè)，也決定了創(chuàng)新企業(yè)控制權(quán)能否順利從風(fēng)險資本機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移至企業(yè)家，最終決定了企業(yè)自身以及風(fēng)險投資行業(yè)能否長期可持續(xù)發(fā)展。

無論從風(fēng)險投資順利退出視角，還是從企業(yè)融資偏好、融資成本等視角，股權(quán)融資都是企業(yè)創(chuàng)新、提高公司價值的首選。在支持企業(yè)創(chuàng)新方面，股權(quán)融資效率優(yōu)于銀行信貸，但企業(yè)內(nèi)部融資成本優(yōu)于股權(quán)融資。股權(quán)融資支持創(chuàng)新型企業(yè)的前提是股票市場自身制度健全，有持牌的各類市場型中介、完善的法律監(jiān)管制度和投資者權(quán)益保護(hù)制度等。不健全的股市制度容易使創(chuàng)新企業(yè)喪失控制權(quán)或控制權(quán)被稀釋，這也是很多企業(yè)反理論而行之，優(yōu)先選擇債務(wù)融資的基本原因。

（四）商業(yè)銀行支持創(chuàng)新的力度有限

討論之前，需要先厘清另一個問題，即誰在主導(dǎo)創(chuàng)新活動，已上市企業(yè)還是未上市企業(yè)？大企業(yè)還是小企業(yè)？國家知識產(chǎn)權(quán)局2021年發(fā)布的《2020年中國專利調(diào)查報告》顯示，我國創(chuàng)新主體是企業(yè)。按企業(yè)規(guī)模劃分，創(chuàng)新占比從高到低依次為：小型企業(yè)（36.6%）、中型企業(yè)（24.3%）、大型企業(yè)（20.6%）、微型企業(yè)（18.5%）①國家知識產(chǎn)權(quán)局.2020年中國專利調(diào)查報告［R］.2021.。我國創(chuàng)新主體結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家基本一致。

作為企業(yè)債務(wù)融資的最重要渠道，銀行信貸能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。但實現(xiàn)“銀行信貸促進(jìn)創(chuàng)新”的基本前提是企業(yè)有足夠的抵押資產(chǎn)，但創(chuàng)新型企業(yè)的融資特征使其不容易獲得重視抵押品的商業(yè)銀行金融體系的支持，創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求和傳統(tǒng)金融體系的已有供給之間形成了較強(qiáng)的金融摩擦。因此，商業(yè)銀行支持企業(yè)創(chuàng)新的力度有限。

（五）結(jié)論及其對中國的適用性分析

在支持企業(yè)創(chuàng)新融資的金融體系中，按照資本成本等綜合因素考量，企業(yè)偏好的、適合支持創(chuàng)新的資金依次是：企業(yè)內(nèi)部留存資金、大企業(yè)自身風(fēng)險投資資金、外部風(fēng)險資本、商業(yè)銀行信貸及其他，已上市企業(yè)還可以通過資本市場融資。

總之，企業(yè)創(chuàng)新需要發(fā)達(dá)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、規(guī)范的股票市場、高度競爭的商業(yè)銀行體系以及完善的政府資金支持體系。只有將多種金融中介和金融市場有機(jī)結(jié)合、協(xié)同發(fā)展，才能有效地支持創(chuàng)新。

四、我國金融體系支持企業(yè)創(chuàng)新融資的阻礙何在？

世界知識產(chǎn)權(quán)組織發(fā)布的《全球創(chuàng)新指數(shù)2021》顯示，中國目前的創(chuàng)新水平在全球排名第12②WIPO.Global Innovation Index 2021［R］.2022.。雖然中國的創(chuàng)新數(shù)量、速度已今非昔比，但專利發(fā)明等基礎(chǔ)性創(chuàng)新的實施率、產(chǎn)業(yè)化率都不夠高，初創(chuàng)企業(yè)的生命周期也較為短暫，均低于排名靠前的發(fā)達(dá)國家。原因之一是金融支持體系不夠完善，支持力度不夠，不具有可持續(xù)性。金融體系發(fā)達(dá)不是創(chuàng)新的充分條件，但它是創(chuàng)新的必要條件。我國金融體系自誕生以來，就擔(dān)負(fù)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的使命。在配合實體經(jīng)濟(jì)多年追趕式、粗放式發(fā)展之后，金融體系沒有及時轉(zhuǎn)型并跟上近年來我國科技的創(chuàng)新速度。因此需要厘清金融支持創(chuàng)新的內(nèi)在阻滯，為構(gòu)建“創(chuàng)新友好型”金融體系做準(zhǔn)備。

（一）我國企業(yè)創(chuàng)新及其金融支持概況

1.我國企業(yè)創(chuàng)新現(xiàn)狀

從專利申請數(shù)量這一衡量創(chuàng)新水平的重要指標(biāo)來看，中國近幾十年以來的創(chuàng)新速度明顯加快，尤其是最近五年。中國的專利申請數(shù)量已經(jīng)從20年前年均200件左右不斷攀升，在2015年開始超過美國，成為全球第一大專利申請國，且專利申請以每年10%以上的增速不斷上升。2021年全年，我國發(fā)明專利授權(quán)69.6萬件，實用新型專利授權(quán)量312.0萬件，外觀設(shè)計專利授權(quán)量78.6萬件，我國有效的發(fā)明專利數(shù)量約占全部有效專利數(shù)量的15.12%①國家知識產(chǎn)權(quán)局.2021年中國專利調(diào)查報告［R］.2022.。雖然創(chuàng)新速度很快，但是我國初創(chuàng)型企業(yè)的生命周期非常短。從企業(yè)注冊量來看，中國目前平均每8分鐘誕生1家企業(yè)，但從企業(yè)注銷速度來看，初創(chuàng)期的失敗率高于80%，企業(yè)平均壽命2.5年，遠(yuǎn)低于美國初創(chuàng)企業(yè)5~7年的存活期②國家知識產(chǎn)權(quán)局.2021年中國專利調(diào)查報告［R］.2022.。初創(chuàng)企業(yè)存活期不高拉低了整體創(chuàng)新質(zhì)量，創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)的拉動作用沒有充分釋放出來。在芯片等諸多關(guān)鍵的基礎(chǔ)研究領(lǐng)域，我國仍落后于發(fā)達(dá)國家，在國際貿(mào)易摩擦加劇的背景下，這些領(lǐng)域開始成為經(jīng)濟(jì)被“卡脖子”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

我國創(chuàng)新的研發(fā)成本有多高？國家知識產(chǎn)權(quán)局2020年調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國研發(fā)成本分布結(jié)構(gòu)如下：5萬元以下（不含5萬元）專利占比22.1%；5~10萬元（不含10萬元）占比為16%；10~50萬元（不含50萬元）占比20.7%；50~100萬元（不含100萬元）占比10.7%；100~500萬元（不含500萬元）占比8.6%；500萬元及以上占比2.8%；其他費(fèi)用占比19.1%。由此可見，我國38.1%的創(chuàng)新成本在10萬元以內(nèi)。企業(yè)年研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出如下：低于100萬元的占48.6%，100~300萬元的占20.5%，300~1000萬元的占17.2%③國家知識產(chǎn)權(quán)局.2020年中國專利調(diào)查報告［R］.2021.。

總體來看，我國創(chuàng)新主體是企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)新的主要資金來源為內(nèi)部自有資金，絕大多數(shù)創(chuàng)新的研發(fā)成本并不高。

從目前的創(chuàng)新效果來看，企業(yè)專利實施率為62.7%，產(chǎn)業(yè)化率為46.0%，均高于高校及科研單位，其中中型企業(yè)的創(chuàng)新實施率67.1%，產(chǎn)業(yè)化率50.2%，均為最高。從有效專業(yè)產(chǎn)業(yè)化率來看，初創(chuàng)企業(yè)為38.5%，低于其他企業(yè)的51.6%④國家知識產(chǎn)權(quán)局.2020年中國專利調(diào)查報告［R］.2021.。肖文等（2014）利用公開數(shù)據(jù)測算了我國企業(yè)的創(chuàng)新效率，發(fā)現(xiàn)中國整體平均技術(shù)創(chuàng)新效率在0.5~0.6之間，且市場化導(dǎo)向的技術(shù)創(chuàng)新效率明顯低于非市場化導(dǎo)向的技術(shù)創(chuàng)新效率[17]，這導(dǎo)致創(chuàng)新資金投入并沒有同步提高我國的技術(shù)水平和全要素生產(chǎn)率（TFP）[18]。因此，我國創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益的效率不高。

2.我國創(chuàng)新的資金支持結(jié)構(gòu)概況

關(guān)于我國企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)來源，《2019年中國專利調(diào)查報告》調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，90.2%的企業(yè)研發(fā)費(fèi)用來自自有資金，10.2%的企業(yè)來自其他資金，9.0%的企業(yè)來自政府資金，3.7%的企業(yè)聲稱無研發(fā)資金，0.3%的企業(yè)研發(fā)費(fèi)用來自境外資金支持。個人研發(fā)經(jīng)費(fèi)方面，87.3%的研發(fā)費(fèi)用來自個人積蓄，8.9%的研發(fā)費(fèi)用來自朋友資助，5.2%的研發(fā)費(fèi)用來自銀行貸款支持⑤國家知識產(chǎn)權(quán)局.2019年中國專利調(diào)查報告[R].2020.。

因此，從基礎(chǔ)研究、專利發(fā)明到創(chuàng)新實施、產(chǎn)業(yè)化等一系列過程來看，從創(chuàng)新到產(chǎn)業(yè)化的每一環(huán)節(jié)中，金融體系都有較大的支持空間。提高金融體系支持創(chuàng)新的效率非常重要。厘清金融體系支持創(chuàng)新融資的痛點(diǎn)，提高我國金融體系對創(chuàng)新企業(yè)的支持力度刻不容緩。下文按照金融體系中支持創(chuàng)新的重要金融中介、金融市場一一進(jìn)行分析。

（二）商業(yè)銀行支持企業(yè)創(chuàng)新存在的問題

根據(jù)調(diào)研，我國商業(yè)銀行近年來不斷加強(qiáng)對“專精特新”等高科技企業(yè)的貸款支持力度。根據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局歷年調(diào)研數(shù)據(jù)以及WIND數(shù)據(jù)庫中關(guān)于我國大中型高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)技術(shù)費(fèi)用結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)，大中型高科技企業(yè)研發(fā)費(fèi)用支出占比高于企業(yè)自身的技術(shù)改造經(jīng)費(fèi)支出、企業(yè)引進(jìn)技術(shù)經(jīng)費(fèi)支出、企業(yè)消化吸收經(jīng)費(fèi)支出以及企業(yè)購買我國技術(shù)經(jīng)費(fèi)支出。2016年我國大中型高科技企業(yè)研發(fā)費(fèi)用為2437.6億元，其中技術(shù)改造經(jīng)費(fèi)支出為402.8億元，引進(jìn)技術(shù)經(jīng)費(fèi)支出為99.8億元，消化吸收經(jīng)費(fèi)支出為7.8億元，購買我國技術(shù)經(jīng)費(fèi)為77.4億元⑥國家知識產(chǎn)權(quán)局.2018年世界五大知識產(chǎn)權(quán)局統(tǒng)計報告［R］.2020.。雖然數(shù)據(jù)目前僅更新至2016年，相對滯后，但基本能表明我國大中型企業(yè)對自身技術(shù)革新能力較弱，其創(chuàng)新的重要模式之一是獲取市場專利。

因此，大中型高科技企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用支出一直較高，我國商業(yè)銀行體系對大中型高科技企業(yè)的支持力度較大。但是，如前文國家知識產(chǎn)權(quán)局公開數(shù)據(jù)顯示，90.2%的企業(yè)研發(fā)費(fèi)用來自自有資金⑦國家知識產(chǎn)權(quán)局.2019年中國專利調(diào)查報告［R］.2020.。而我國創(chuàng)新的主體是中小企業(yè)，從這個視角來看，我國商業(yè)銀行對中小企業(yè)創(chuàng)新的支持力度相對有限。

其根本原因在于，我國商業(yè)銀行目前異質(zhì)化競爭程度低，支持企業(yè)創(chuàng)新的金融模式不足。商業(yè)銀行如果不對目前的抵押融資機(jī)制進(jìn)行本質(zhì)創(chuàng)新，仍然以重資產(chǎn)為重要的抵押品，其對輕資產(chǎn)、大數(shù)據(jù)等新型科技企業(yè)的科技信貸需求的弱支持局面就不會有根本性的改變。因此，自身缺乏創(chuàng)新，導(dǎo)致商業(yè)銀行之間的異質(zhì)化競爭程度低，加劇了信貸資金配置集中、配置效率低、信貸市場兩極分化，使得大企業(yè)信貸資金過剩，中小型科技企業(yè)融資難。另外，由于制度、人才配備等多重因素，我國商業(yè)銀行與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、股權(quán)投資基金等市場型金融中介沒有形成良好的合作模式。此外，利率并未完全市場化，商業(yè)銀行對市場風(fēng)險的自主定價能力弱，尤其是中小商業(yè)銀行，基本是隨行就市，直接約束其高效供給科技信貸的能力。

（三）風(fēng)險投資行業(yè)支持企業(yè)創(chuàng)新存在的問題

目前，我國最主要的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是風(fēng)險投資基金和部分私募基金。私募基金主要投資“私人股權(quán)”，即非公開發(fā)行和交易的普通股、優(yōu)先股以及可轉(zhuǎn)換債券等，理論上其可以投資于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的所有業(yè)務(wù)。

風(fēng)險投資行業(yè)在中國的發(fā)展時間并不長，自1998年《關(guān)于加快我國的風(fēng)險投資事業(yè)》提案出臺后，我國風(fēng)險投資行業(yè)開始起步，最初的發(fā)展模式為政府主導(dǎo)。隨著創(chuàng)業(yè)板的誕生，2009年左右出現(xiàn)爆發(fā)式增長，本土風(fēng)險投資基金驟增，我國風(fēng)險投資金額一度名列全球前茅，步入發(fā)展期。中國證券投資基金協(xié)會公開數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國PE/VC管理人為14 992家，存續(xù)VC基金為7978支，風(fēng)險投資基金存量規(guī)模為1.21萬億元。雖然因疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇等原因，其總體增速有所下滑，但總體規(guī)模仍居全球前列。全球風(fēng)險投資也青睞中國，據(jù)Dealroom統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年，全球風(fēng)險投資有近十分之一的資金流向了中國，主要集中于半導(dǎo)體、生物科技和信息技術(shù)等。

創(chuàng)新到產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是實施專利、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化。由前文可知，目前，我國的專利實施率、產(chǎn)業(yè)化率均不高。在發(fā)達(dá)國家，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展過程中承擔(dān)著企業(yè)管理、法律顧問等多重職責(zé)。擁有發(fā)明專利的多是科技型人才，而對專利進(jìn)行實施、產(chǎn)業(yè)化，需要對市場有足夠了解，這并不是科技型人才所擅長的。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)需要為初創(chuàng)企業(yè)提供專利之外的各類人才支持、制度支持等。但我國大多數(shù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)缺乏組合各類人才的機(jī)制和成熟模式。

事實上，除了全球?qū)I(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，我國的非銀行中介機(jī)構(gòu)也開始涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域，投資科技創(chuàng)新企業(yè)。從負(fù)債端來看，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的資金來源有兩類，一是自有資金，二是通過信托方式獲得的高凈值客戶資金，一般是封閉基金，封閉期多為5年以上。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)吸收資金的門檻非常高，其對客戶的風(fēng)險承受能力要求較高，因為資產(chǎn)端的資金面臨投資失敗的風(fēng)險較高，投資周期較長，短期幾乎沒有收益，從而資金的封閉期也較長。因此，普通居民財富直接進(jìn)入風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，獲取風(fēng)險投資的機(jī)率較低。如果投資意愿強(qiáng)烈，也只能通過母基金的方式進(jìn)入科技創(chuàng)新投資領(lǐng)域。在風(fēng)險投資領(lǐng)域治理體系不完善的情況下，我國一般投資基金也開始涉足或者向風(fēng)險投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，部分期望收益率較高的高凈值客戶通過商業(yè)銀行的私人銀行部門、私募基金等渠道也能進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域?！百Y金從哪里來，資金到哪里去”，如何進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換，是保證金融中介穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵。但這部分資金與商業(yè)銀行存在緊密聯(lián)系，在資產(chǎn)端投資明顯存在高風(fēng)險的情況下，極有可能引發(fā)剛性兌付風(fēng)險、傳染風(fēng)險，威脅金融穩(wěn)定。

商業(yè)銀行、非銀行金融中介共同的優(yōu)勢在于從居民部門獲得的資金優(yōu)勢，也正因為如此，為保持穩(wěn)健性，二者目前的經(jīng)營模式均不適合進(jìn)行高風(fēng)險投資。與此同時，商業(yè)銀行對貸款人或機(jī)構(gòu)具有高度的信息監(jiān)測優(yōu)勢。如何將金融中介的資金優(yōu)勢、商業(yè)銀行的信息監(jiān)測優(yōu)勢與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理優(yōu)勢有機(jī)結(jié)合，是未來風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與金融中介的合作方向之一。

（四）股票市場激勵創(chuàng)新的障礙

作為承接風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)等股權(quán)投資的重要載體，股票市場對于企業(yè)創(chuàng)新的重要性不言而喻。目前，針對創(chuàng)新型企業(yè)，一級市場和二級市場均存在不同程度的問題。

1.一級市場存在的主要問題。（1）股票定價問題。2020年3月《證券法》修訂后，企業(yè)IPO準(zhǔn)入開始實行注冊制，我國創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)入股市的門檻逐步降低。這在很大程度上緩解了風(fēng)險投資與股票市場的低效對接問題，但股票發(fā)行定價依然存在行政化等非市場行為，沒有形成市場主導(dǎo)的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。（2）中介機(jī)構(gòu)體制機(jī)制不健全。保薦、承銷等中介機(jī)構(gòu)代理風(fēng)險、道德風(fēng)險高，中介機(jī)構(gòu)間責(zé)任劃分不清。目前以私募基金和券商為主的中介機(jī)構(gòu)市場集中度較高，可供企業(yè)選擇的范圍較小，導(dǎo)致其主動維護(hù)自身聲譽(yù)的動力較弱，道德風(fēng)險、代理風(fēng)險較高。另外，在“保薦人牽頭責(zé)任”模式下，事后責(zé)任集中于券商，其他中介機(jī)構(gòu)如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等責(zé)任較輕，容易出現(xiàn)投機(jī)冒險心態(tài)。中介機(jī)構(gòu)沒有受到同等嚴(yán)格的約束，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險漏洞。

（五）數(shù)字金融機(jī)構(gòu)支持創(chuàng)新的阻礙分析

利用大數(shù)據(jù)能有效控制小微初創(chuàng)企業(yè)信貸風(fēng)險，但面臨諸多發(fā)展問題。截至目前，面對輕資產(chǎn)的小微企業(yè)，基于電商平臺的數(shù)字金融平臺或機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行信貸的典型不同在于，其擁有來自電商平臺個人消費(fèi)形成的大數(shù)據(jù)，從而能對個人及小微企業(yè)現(xiàn)金流等更準(zhǔn)確地“畫像”，進(jìn)而通過更強(qiáng)的風(fēng)險定價能力降低信貸風(fēng)險，形成相對較強(qiáng)的風(fēng)險控制模式，這是金融科技公司相對于商業(yè)銀行的優(yōu)勢。但是，其本質(zhì)是信貸模式，是數(shù)字金融機(jī)構(gòu)自身的負(fù)債，而不是股權(quán)投資模式，主要是對商業(yè)銀行信貸形成替代效應(yīng)，而不是對風(fēng)險投資形成替代效應(yīng)。如此，數(shù)字金融機(jī)構(gòu)依然需要自有資本來抵御風(fēng)險。然而事實上，其利用長期寬松的監(jiān)管環(huán)境形成的監(jiān)管套利，通過對消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化累積了高杠桿，抵御風(fēng)險的自有資本比率并不高。

另外，數(shù)字金融機(jī)構(gòu)不是專業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，只是通過消費(fèi)信貸間接支持小微企業(yè)，并惠及其中部分創(chuàng)新型小微企業(yè)。其不是精確支持科技創(chuàng)新企業(yè)，仍通過對高風(fēng)險信貸進(jìn)行高利率定價支持創(chuàng)新，依然沒有有效的機(jī)制應(yīng)對初創(chuàng)型科技企業(yè)面臨的長期投資風(fēng)險。數(shù)字金融機(jī)構(gòu)自身資源和技術(shù)優(yōu)勢尚沒有很好地用來支持企業(yè)創(chuàng)新。

縱觀全球，在企業(yè)創(chuàng)新能力較強(qiáng)的國家和地區(qū)，穩(wěn)健經(jīng)營的金融中介如商業(yè)銀行、善于發(fā)現(xiàn)有價值的創(chuàng)新并管理風(fēng)險的風(fēng)險資本以及承接股權(quán)投資的股票市場，均高度參與支持了企業(yè)創(chuàng)新過程，各自發(fā)揮或者聯(lián)合協(xié)作發(fā)揮優(yōu)勢，共同承擔(dān)某一個創(chuàng)新環(huán)節(jié)的風(fēng)險。企業(yè)從創(chuàng)新到產(chǎn)業(yè)化，均不是某一個機(jī)構(gòu)、某一類市場單獨(dú)支持，而是金融體系的系統(tǒng)性支持。

五、金融如何更好地支持我國企業(yè)創(chuàng)新？

與以往時代以及與其他國家和地區(qū)不同，我國當(dāng)前的金融體系支持科技創(chuàng)新具有特殊背景，即我國擁有總規(guī)模位于全球前列的國民儲蓄率，居民財富管理有巨大的高收益率需求。如何引導(dǎo)社會資本有效推動科技創(chuàng)新？我國需要一個適合國情的新型金融中介體系和金融市場，能夠更高效地連接居民財富和創(chuàng)新企業(yè)并控制風(fēng)險，使得社會資本、創(chuàng)新企業(yè)和國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展獲得“三贏”。

（一）提升商業(yè)銀行服務(wù)企業(yè)創(chuàng)新的能力

商業(yè)銀行以及整個銀行主導(dǎo)型金融體系應(yīng)該如何改變自身以支持創(chuàng)新？前述理論分析表明有兩條根本路徑：一是推動銀行業(yè)內(nèi)部競爭，以降低所有企業(yè)的整體融資成本；二是利用大數(shù)據(jù)等金融科技，提高商業(yè)銀行的風(fēng)險定價和風(fēng)險控制能力，減少其對初創(chuàng)企業(yè)的金融排斥。什么樣的行業(yè)競爭政策適合我國銀行業(yè)？按照最經(jīng)典的“結(jié)構(gòu)-行為-績效”（Structure-Conduct-Performance）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)研究范式，通過外部市場競爭如引入不同類型的商業(yè)銀行，銀行業(yè)存在一個合意的市場結(jié)構(gòu)，進(jìn)而有更高的信貸資源配置效率。衡量行業(yè)競爭的核心指標(biāo)包括：一是代表行業(yè)集中度（幾家最大的商業(yè)銀行的資產(chǎn)占行業(yè)總資產(chǎn)比重）指數(shù)，如赫爾芬達(dá)-赫希曼指數(shù)；二是銀行業(yè)市場競爭指數(shù)。此外，行業(yè)競爭政策還包括銀行業(yè)內(nèi)部競爭政策，如通過管理政策、監(jiān)管政策要求商業(yè)銀行提高風(fēng)險管理能力等。無論是引入不同類型的商業(yè)銀行進(jìn)行競爭，還是商業(yè)銀行主動改變現(xiàn)有風(fēng)險評估模式，其根本目的是提高風(fēng)險定價能力，改變傳統(tǒng)以抵押為主的融資模式，提高其對企業(yè)創(chuàng)新的支持力度，降低整體的信貸成本，總體改善創(chuàng)新企業(yè)的融資環(huán)境。在風(fēng)險管理手段不改變的情況下，跨期風(fēng)險和潛在收益不能被完整識別，現(xiàn)有的市場競爭邏輯會加劇信貸成本之間的差異，輕資產(chǎn)的初創(chuàng)企業(yè)因高風(fēng)險依舊面臨高融資成本，而重資產(chǎn)的大型企業(yè)仍將獲得優(yōu)惠貸款，現(xiàn)有經(jīng)營模式下的同質(zhì)化競爭對創(chuàng)新改善作用有限。

目前，在銀行體系仍占主導(dǎo)地位的情況下，銀行穩(wěn)健關(guān)乎我國金融體系穩(wěn)定，銀行業(yè)暫時不適合涉足股權(quán)投資等高風(fēng)險領(lǐng)域。未來，在我國資本市場高度發(fā)達(dá)、混業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管的法律、制度健全的前提下，我國商業(yè)銀行體系可以嘗試貸款之外的方式支持企業(yè)創(chuàng)新，與資本市場高度融合，適度參與風(fēng)險投資行業(yè)，支持國家戰(zhàn)略性投資。

（二）完善股票市場發(fā)行、并購、投資者保護(hù)等制度

1.從發(fā)行制度改革來看，我國股票市場注冊制改革已經(jīng)取得突破性進(jìn)展。2018年科創(chuàng)板已實行注冊制，2020年創(chuàng)業(yè)板存量板塊也開始實行注冊制。這一舉措有利于推動科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)化率，讓創(chuàng)新真正產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，同時也有利于普通投資者共享創(chuàng)新帶來的社會效益。未來要繼續(xù)擴(kuò)大注冊制適用范圍，規(guī)范科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵制度、股票發(fā)行溢價（破發(fā)等問題）、股票減持及退市等制度，在持牌機(jī)構(gòu)如券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所規(guī)范發(fā)展的情況下，最大程度地減少政府干預(yù)，降低初創(chuàng)企業(yè)上市的難度和交易成本，為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)順利退出提供制度便利，培育風(fēng)險投資發(fā)展的制度土壤。

2.從企業(yè)并購制度來看，反收購是已上市企業(yè)維護(hù)自身創(chuàng)新權(quán)益的重要路徑，應(yīng)該用制度規(guī)范收購與反收購情況。

3.在發(fā)行、并購等制度較為完善后，市場自身的運(yùn)行風(fēng)險將被更加真實地反映，普通個人投資的風(fēng)險加大。此時應(yīng)完善退市制度、分紅制度以及《公司法》《破產(chǎn)法》等，加大對外部投資者的保護(hù)力度，構(gòu)建金融支持企業(yè)創(chuàng)新的法律基礎(chǔ)。

(1)下石炭統(tǒng)大干溝組(C1dg)。分布于研究區(qū)東、西兩端，呈殘片地質(zhì)體的形式產(chǎn)于花崗巖、花崗閃長巖之中，形態(tài)呈不規(guī)則團(tuán)塊狀。被華力西期中細(xì)粒花崗閃長巖及印支早期的花崗閃長巖侵入，在接觸帶大理巖被矽卡巖化，主要巖性為厚層狀大理巖及變粉砂巖，是本區(qū)賦礦層位。

（三）構(gòu)建完善的風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展體系

長期以來，我國證券行業(yè)和券商等非銀行金融中介的主要業(yè)務(wù)集中在承銷證券等一般性投行業(yè)務(wù)，在風(fēng)險投資領(lǐng)域的投行業(yè)務(wù)嚴(yán)重不足，應(yīng)大力鼓勵并規(guī)范發(fā)展風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。在實踐中，政府通常會出臺多項措施來推動風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和資本市場的發(fā)展。全球較為公認(rèn)的做法包括：一是政府出臺相關(guān)政策鼓勵支持風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展，如降低資本利得稅等；二是政府設(shè)立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，直接投資創(chuàng)新型的中小企業(yè)，如德國和瑞典等；三是引入國外機(jī)構(gòu)投資者。

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)的風(fēng)險甄別和投資能力，能在資產(chǎn)端實現(xiàn)對創(chuàng)新風(fēng)險的控制和定價，但其吸收高凈值客戶能力、獲取資金的能力有限。在我國監(jiān)管沒有完全到位的情況下，商業(yè)銀行有充裕的資金及資金增值的需求，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行很容易形成合作關(guān)系，但風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險投資與商業(yè)銀行負(fù)債端客戶的低風(fēng)險承受能力并不匹配，二者如果合作，必須有嚴(yán)格的風(fēng)險隔離措施。因此，規(guī)范我國資產(chǎn)管理市場是大力發(fā)展風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的基本前提。與此同時，應(yīng)繼續(xù)完善風(fēng)險投資行業(yè)長效發(fā)展機(jī)制。2007年我國修訂了《合伙企業(yè)法》，為風(fēng)險投資行業(yè)確立了發(fā)展的制度基礎(chǔ)，應(yīng)強(qiáng)化法律實施力度。風(fēng)險投資行業(yè)快速發(fā)展還需要多種制度和政策支持，如股權(quán)激勵制度、股權(quán)退出制度等。

（四）引導(dǎo)數(shù)字金融等新型中介服務(wù)創(chuàng)新

數(shù)字金融機(jī)構(gòu)通過其支付服務(wù)平臺而掌握了大量客戶的現(xiàn)金流等大數(shù)據(jù)，能及時處理客戶信用、違約風(fēng)險等非結(jié)構(gòu)化、非標(biāo)準(zhǔn)化的信息，能對風(fēng)險最大程度地精準(zhǔn)定價，同時降低自身投資風(fēng)險，這一點(diǎn)與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險識別和控制能力一脈相承，也是其與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)最大的區(qū)別。

中國的創(chuàng)新主體是中小微企業(yè)，如何引導(dǎo)數(shù)字金融機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)創(chuàng)新？一是根據(jù)數(shù)字金融機(jī)構(gòu)不同的投資類型，有意識地區(qū)分不同投資領(lǐng)域的相關(guān)稅收、產(chǎn)業(yè)支持政策，對其投資創(chuàng)新型小微企業(yè)，給予直接和間接的政策優(yōu)惠和支持。二是鼓勵支持?jǐn)?shù)字金融機(jī)構(gòu)成立專業(yè)的風(fēng)險投資部門，隔離風(fēng)險，鼓勵其融合大數(shù)據(jù)優(yōu)勢，探索對初創(chuàng)型科技企業(yè)、個人科技創(chuàng)新的新服務(wù)模式，如為我國創(chuàng)新領(lǐng)域的企業(yè)和個人精準(zhǔn)畫像等，形成新的風(fēng)險定價和管理模式。三是完善對數(shù)字金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管體系，通過穿透式監(jiān)管降低其隱形杠桿，提高其資本充足率以提高抗風(fēng)險能力。

（五）加大金融開放，在全球范圍內(nèi)為我國科技創(chuàng)新配置資本

利用國際風(fēng)險投資資金，在全球為我國科技創(chuàng)新配置資本。由于受到新冠肺炎疫情沖擊，國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在亞洲的總交易額有所下降，但從國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)偏好來看，中國目前仍是國際風(fēng)險資本青睞的投資地之一。從我國創(chuàng)新的資金支持結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新利用外資的比例僅為0.3%。

如何吸引外資更好地支持我國創(chuàng)新？早在1995年，我國企業(yè)利用外資就有制度保障，當(dāng)時出臺的《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，鼓勵外國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資中國的創(chuàng)新型企業(yè)。當(dāng)前形勢下，應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化投資環(huán)境，提高市場法治水平。同時，還應(yīng)鼓勵各地區(qū)在自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)探討跨境貸款、跨境股權(quán)融資、跨境發(fā)行債券、引入國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)等多種方式，豐富創(chuàng)新企業(yè)的融資渠道。

六、結(jié)論

新冠肺炎疫情發(fā)生之后，風(fēng)險投資在全球急劇下降，疫情成為最大的投資風(fēng)險。疫情之下，創(chuàng)新的金融支持更是成為全球性難題。如何完善我國金融體系，提高金融支持創(chuàng)新驅(qū)動的效率？通過對金融支持企業(yè)創(chuàng)新的基本理論梳理和我國現(xiàn)實情況分析，本文得出的主要研究結(jié)論如下：一是推動商業(yè)銀行競爭，提高風(fēng)險定價能力，改變傳統(tǒng)以抵押為主的融資模式，提高其對企業(yè)創(chuàng)新的支持力度；二是完善股票市場與創(chuàng)新相關(guān)的上市、并購制度，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；三是推動風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展；四是引導(dǎo)數(shù)字金融等新型金融中介服務(wù)創(chuàng)新；五是通過金融開放，利用全球資本為我國創(chuàng)新服務(wù)。

企業(yè)創(chuàng)新是一個高度復(fù)雜的過程，不僅僅涉及金融體系。企業(yè)創(chuàng)新從申報發(fā)明專利到產(chǎn)業(yè)化，需要經(jīng)歷種子基金注入形成初創(chuàng)企業(yè)、風(fēng)險投資注入支持創(chuàng)新、企業(yè)上市、風(fēng)險投資退出等漫長的過程，前期涉及融資，后期涉及上市等金融問題。除了金融體系，創(chuàng)新成效還受多重因素影響，包括：針對創(chuàng)新企業(yè)的減稅政策、外部法律制度、產(chǎn)業(yè)政策、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度、創(chuàng)新人才激勵機(jī)制等。因此，金融體系支持企業(yè)創(chuàng)新能否最終有成效，還需要其他非金融支持創(chuàng)新政策配套發(fā)展。