朱海艷

（華能天成融資租賃有限公司，上海市 200120）

1 小水電具有投資價(jià)值

1.1 小水電的資源稀缺性日益凸顯

根據(jù)《水電發(fā)展“十三五”規(guī)劃（2016—2020年）》的指引：“按照流域內(nèi)干流開(kāi)發(fā)優(yōu)先、支流保護(hù)優(yōu)先的原則，嚴(yán)格控制中小流域、中小水電開(kāi)發(fā)。開(kāi)發(fā)程度較高的東、中部地區(qū)原則上不再開(kāi)發(fā)中小水電”。為響應(yīng)中央政府號(hào)召，近年來(lái)我國(guó)部分地區(qū)紛紛出臺(tái)政策，進(jìn)一步貫徹對(duì)于小型水電站（簡(jiǎn)稱(chēng)小水電）開(kāi)發(fā)管理的方針。2016年7月，云南省出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)中小水電開(kāi)發(fā)利用管理的意見(jiàn)》，明確提出原則上不再開(kāi)發(fā)建設(shè)250 MW以下的中小水電站，已建成的中小水電站將不再擴(kuò)容。2016年10月，四川省發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)和規(guī)范水電建設(shè)管理的意見(jiàn)》，暫停徑流式中型水電項(xiàng)目核準(zhǔn)，并全面停止50 MW以下小型水電項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。云南與四川兩省短期內(nèi)預(yù)計(jì)將不會(huì)有小水電的擴(kuò)建或新開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。此后，江蘇、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重慶、貴州、青海省等長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶省份紛紛根據(jù)國(guó)家相關(guān)部委的工作部署，對(duì)小水電開(kāi)發(fā)環(huán)境影響情況開(kāi)展排查整治。2018年6月，生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶小水電無(wú)序開(kāi)發(fā)環(huán)境影響評(píng)價(jià)管理專(zhuān)項(xiàng)清理整頓工作方案》的通知，自6月起至12月底，長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶11個(gè)?。ㄊ校┰瓌t上暫停受理新建、擴(kuò)建小水電項(xiàng)目環(huán)評(píng)文件。

綜上所述，隨著國(guó)家對(duì)小水電停止開(kāi)發(fā)態(tài)度的明確，以及長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、黃河流域、珠江流域等地區(qū)針對(duì)小水電清理整頓工作的陸續(xù)開(kāi)展，小水電規(guī)范運(yùn)營(yíng)的合規(guī)性日益提升。面對(duì)沒(méi)有“增量”的“存量”市場(chǎng)，小水電資源的稀缺性特點(diǎn)漸漸凸顯。

1.2 水電電價(jià)提升，進(jìn)一步提升小水電的投資價(jià)值

近些年，電力供需關(guān)系得到持續(xù)改善，水電電價(jià)逐年上漲。尤其在云南、四川等水資源豐富的水電大省，地方政府通過(guò)大力引進(jìn)高耗能行業(yè)以及“西電東送”工程積極解決水電消納問(wèn)題，并取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。以云南省為例，自2018年以來(lái)，云南省市場(chǎng)化平均交易電價(jià)從不足0.15元/kW·h上漲至2022年上半年的0.257 8元/kW·h，其中2022年1—7月份每個(gè)月市場(chǎng)電價(jià)每千瓦時(shí)同比增加1.5～3分左右。電價(jià)的上漲進(jìn)一步提升小水電的投資價(jià)值，投資人對(duì)小水電的投資熱情愈加高漲。

1.3 小水電是優(yōu)勢(shì)明顯的清潔可再生能源

聯(lián)合國(guó)工業(yè)發(fā)展組織在2019年對(duì)小水電的評(píng)價(jià)：“小水電是一種簡(jiǎn)單、經(jīng)濟(jì)、實(shí)用、低成本的解決方案。在考慮到環(huán)境和社會(huì)經(jīng)濟(jì)方面的情況下，該方案可以同時(shí)改善偏遠(yuǎn)和脆弱農(nóng)村社區(qū)獲得可再生能源的機(jī)會(huì)，為年輕人提供就業(yè)機(jī)會(huì)，擴(kuò)大小型企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，并有助于應(yīng)對(duì)氣候變化。小水電技術(shù)很容易適應(yīng)當(dāng)?shù)貤l件以及各種地理和基礎(chǔ)設(shè)施情況。此外，與其他離網(wǎng)技術(shù)相比，小型水電站的發(fā)電價(jià)格最為低廉?！毙∷娛羌稍偕?、成本低廉、清潔高效、安全性高、穩(wěn)定度高等多種優(yōu)勢(shì)于一身的極為寶貴的戰(zhàn)略資源。

除此之外，小水電還具有使用壽命長(zhǎng)、保值力強(qiáng)、收益穩(wěn)定、運(yùn)行成本低等特點(diǎn)，是目前性?xún)r(jià)比最高的清潔能源，這些因素都促使小水電極具投資價(jià)值。

2 小水電并購(gòu)方式

對(duì)于投資人而言，小水電常見(jiàn)的并購(gòu)方式有兩種：股權(quán)并購(gòu)與資產(chǎn)并購(gòu)，兩者的區(qū)別主要有：

2.1 兩者的主體和客體不同

股權(quán)并購(gòu)的主體是收購(gòu)公司（即投資人）和標(biāo)的小水電公司的股東，客體是標(biāo)的小水電公司的股權(quán)；而資產(chǎn)并購(gòu)的主體是收購(gòu)公司和標(biāo)的小水電資產(chǎn)，客體是小水電資產(chǎn)本身。

2.2 兩者的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)不同

在股權(quán)并購(gòu)模式下，投資人成為標(biāo)的小水電公司的股東，標(biāo)的小水電公司的原有債務(wù)仍由標(biāo)的公司承擔(dān)。由于標(biāo)的公司的原有債務(wù)對(duì)新股東的收益有巨大影響，因此在股權(quán)收購(gòu)前，投資人必須調(diào)查清楚標(biāo)的公司的債務(wù)情況。一般投資人會(huì)聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)審計(jì)和律所機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，并在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中對(duì)標(biāo)的公司潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)予以規(guī)避。

在資產(chǎn)并購(gòu)中，資產(chǎn)收購(gòu)后，標(biāo)的公司原有債務(wù)與投資人無(wú)關(guān)，基本不存在或有負(fù)債的問(wèn)題。但收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)有可能被設(shè)定他物權(quán)等權(quán)利限制，因此資產(chǎn)并購(gòu)對(duì)投資人而言，存在一定的他物權(quán)等實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)投資人而言還存在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)的公司如負(fù)有債務(wù)，其債權(quán)人可能申請(qǐng)撤銷(xiāo)公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為，導(dǎo)致投資人面臨已支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款但被認(rèn)定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。所以，資產(chǎn)并購(gòu)必須履行對(duì)相關(guān)權(quán)利人的義務(wù)，如通過(guò)轉(zhuǎn)讓公示通知相關(guān)權(quán)利人。

2.3 兩者在稅收方面有差異

在股權(quán)并購(gòu)中，納稅義務(wù)人是投資人和標(biāo)的公司的股東，與標(biāo)的公司無(wú)關(guān)。除了印花稅外，標(biāo)的公司原股東因股權(quán)轉(zhuǎn)讓需繳納所得稅。

在資產(chǎn)并購(gòu)中，納稅義務(wù)人是投資人和標(biāo)的公司本身。納稅義務(wù)人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)需繳納大額稅款，主要的稅種有增值稅、營(yíng)業(yè)稅、所得稅、契稅和印花稅等。

2.4 并購(gòu)客體及變更手續(xù)不同

股權(quán)并購(gòu)的客體是標(biāo)的公司的股權(quán)，資產(chǎn)并購(gòu)的客體是水電資產(chǎn)本身。股權(quán)并購(gòu)因股東變動(dòng)需辦理工商變更手續(xù)，資產(chǎn)并購(gòu)不需要，但因水電資產(chǎn)中有大壩、廠房等不動(dòng)產(chǎn)，需到國(guó)土等相關(guān)部門(mén)辦理不動(dòng)產(chǎn)過(guò)戶(hù)、登記手續(xù)。資產(chǎn)并購(gòu)還有一點(diǎn)與股權(quán)并購(gòu)有較大不同，就是關(guān)于證照的獲取。對(duì)于標(biāo)的小水電在前期建設(shè)審批中所核準(zhǔn)的資質(zhì)、證件等證照，投資人通過(guò)資產(chǎn)并購(gòu)無(wú)法直接獲取，需要在有權(quán)審批部門(mén)進(jìn)行資質(zhì)變更；而股權(quán)并購(gòu)，投資人一般可以自然取得標(biāo)的公司的原有證照。

2.5 對(duì)第三方影響不同

股權(quán)并購(gòu)影響最大的是標(biāo)的公司的其他股東，資產(chǎn)并購(gòu)影響最大的是對(duì)小水電資產(chǎn)享有某種權(quán)利的人，如擔(dān)保人、抵質(zhì)押權(quán)人、租賃權(quán)人等。對(duì)于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需得到相關(guān)權(quán)利人的同意，或必須履行對(duì)相關(guān)權(quán)利人的義務(wù)。

3 小水電并購(gòu)流程

小水電的并購(gòu)過(guò)程可以分為并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后。并購(gòu)前的主要工作是選擇合適的資產(chǎn)，尋找并購(gòu)機(jī)會(huì)。在水電站交易前期，投資者需要研究水電行業(yè)的發(fā)展前景和機(jī)遇，包括小水電所在區(qū)域的水資源條件、電價(jià)、電力消納、營(yíng)商環(huán)境等，評(píng)估市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和法規(guī)環(huán)境變化對(duì)投資決策的影響。投資者也需要評(píng)估自身的投資能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好，理解自身資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流的支撐能力，以便在長(zhǎng)短周期內(nèi)搭配不同階段電站的投資組合。在并購(gòu)前，投資者還需落實(shí)并購(gòu)資金來(lái)源。在小水電并購(gòu)的實(shí)踐中，很多投資失敗或者陷入投資糾紛的原因是來(lái)自并購(gòu)資金沒(méi)有落實(shí)到位。

小水電并購(gòu)中的主要環(huán)節(jié)包括初步報(bào)價(jià)、盡職調(diào)查、估值與最終報(bào)價(jià)以及簽署交易文件和交易交割。在水電并購(gòu)中的核心工作是盡職調(diào)查，投資人需對(duì)水電資產(chǎn)及標(biāo)的公司進(jìn)行全面、詳盡的調(diào)查和了解，包括法律盡調(diào)、技術(shù)盡調(diào)、財(cái)務(wù)盡調(diào)和商務(wù)盡調(diào)。

3.1 并購(gòu)中法律盡調(diào)的要點(diǎn)

合規(guī)是電站存續(xù)的根本，投資人需要關(guān)注的合規(guī)性問(wèn)題：一是土地合規(guī)性，電站是否位于自然保護(hù)區(qū)（核心和緩沖區(qū)）、生態(tài)紅線之內(nèi)，是否占用基本農(nóng)田、國(guó)家禁止的林地。二是關(guān)鍵證照是否齊全，即電力業(yè)務(wù)許可（6 MW以上）、大壩安全注冊(cè)、取水許可、房產(chǎn)證、林權(quán)證，還有與項(xiàng)目建設(shè)相關(guān)的行政批復(fù)、電網(wǎng)接入批復(fù)、購(gòu)售電合同、并網(wǎng)調(diào)度協(xié)議、土地、環(huán)保、水保、礦產(chǎn)壓覆等合規(guī)性文件。三是電站項(xiàng)目公司層面的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，是否存在因政策或歷史合同限制導(dǎo)致的轉(zhuǎn)讓無(wú)效或有瑕疵的情況，是否有對(duì)外擔(dān)保、涉訴等情況，是否負(fù)有大額對(duì)外支付義務(wù)、或有負(fù)債、或有擔(dān)保、或有訴訟等問(wèn)題，以免造成收購(gòu)無(wú)效。

3.2 并購(gòu)中技術(shù)盡調(diào)的要點(diǎn)

電站的設(shè)計(jì)、建設(shè)以及設(shè)施設(shè)備的質(zhì)量直接影響電站的發(fā)電量和收益，所以電站的技術(shù)盡調(diào)也是并購(gòu)盡調(diào)中十分關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。投資人需關(guān)注電站的設(shè)計(jì)是否合理，是否存在前期勘測(cè)不足造成的設(shè)計(jì)瑕疵，工程設(shè)計(jì)是否會(huì)對(duì)電站后續(xù)的運(yùn)行安全造成重大隱患。施工質(zhì)量是否合格，是否存在實(shí)際施工與設(shè)計(jì)圖紙不一致的、施工工藝造成缺陷、施工不規(guī)范以及材料質(zhì)量不合格等問(wèn)題。設(shè)備運(yùn)維是否到位，是否存在因運(yùn)維原因?qū)е略O(shè)施設(shè)備損害。

技術(shù)盡調(diào)除了關(guān)注電站質(zhì)量本身外，還包括水資源及其利用情況評(píng)估，流域降水、水文分析及可發(fā)電量評(píng)估等。

工程技術(shù)盡職調(diào)查一般通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)巡視與檢視、設(shè)備檢查、技術(shù)文件審查、電站運(yùn)行數(shù)據(jù)分析等評(píng)估電站的資產(chǎn)質(zhì)量；同時(shí)通過(guò)審查設(shè)備的采購(gòu)技術(shù)協(xié)議、認(rèn)證檢驗(yàn)報(bào)告等技術(shù)文件來(lái)確認(rèn)申報(bào)是否符合相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。

3.3 并購(gòu)中財(cái)務(wù)盡調(diào)的要點(diǎn)

財(cái)務(wù)盡調(diào)主要圍繞電站項(xiàng)目的三張報(bào)表來(lái)展開(kāi)：一是利潤(rùn)表，了解電站的收入、運(yùn)維成本、人工成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用等。二是資產(chǎn)負(fù)債表，關(guān)注電站的營(yíng)運(yùn)資金、固定資產(chǎn)、現(xiàn)有和或有債務(wù)的情況。三是現(xiàn)金流量表，分析電站債權(quán)還款現(xiàn)金流、股權(quán)自由現(xiàn)金流等。

3.4 并購(gòu)中商務(wù)盡調(diào)的要點(diǎn)

商務(wù)盡調(diào)重點(diǎn)調(diào)查影響與電站經(jīng)營(yíng)相關(guān)的環(huán)境和因素，主要包括投資目的地的電力市場(chǎng)情況、電網(wǎng)的電源布局與調(diào)度原則、區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)的電源成本、市場(chǎng)電價(jià)預(yù)測(cè)、購(gòu)電協(xié)議、購(gòu)電方信用調(diào)查以及電站周邊環(huán)境的調(diào)研等。

小水電并購(gòu)后的工作主要涉及資產(chǎn)整合以及常態(tài)化的運(yùn)營(yíng)和管理。

4 小水電并購(gòu)中融資租賃的應(yīng)用

融資租賃是國(guó)內(nèi)僅次于銀行貸款的第二大債權(quán)融資手段，由于其操作手續(xù)簡(jiǎn)便、租金償還靈活、資金用途不受限制等特點(diǎn)深受廣大水電投資者的青睞。如何在電站并購(gòu)中充分應(yīng)用融資租賃的方式來(lái)解決并購(gòu)資金的問(wèn)題，也是投資人最為關(guān)注的問(wèn)題。

4.1 “天成水電—并購(gòu)租賃”詳述

4.1.1 產(chǎn)品定義

“天成水電—并購(gòu)租賃”，是指為解決投資人并購(gòu)水電站資產(chǎn)時(shí)資金不足，在其支付規(guī)定比例的首付款后，不足部分由華能天成租賃公司提供資金支持，并根據(jù)電站運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)實(shí)行分期償還租金的融資租賃業(yè)務(wù)。

4.1.2 適應(yīng)客群及應(yīng)用領(lǐng)域

以水電站開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)為主的法人客戶(hù)，利用融資租賃資金的杠桿功能，支持其通過(guò)收購(gòu)水電站的形式擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高投資者資源整合能力，幫助其做大做強(qiáng)。

4.1.3 適用對(duì)象

投資人擬購(gòu)買(mǎi)的標(biāo)的電站項(xiàng)目必須有完整的合規(guī)手續(xù)，穩(wěn)定的現(xiàn)金，電站的裝機(jī)規(guī)模要求符合華能天成租賃公司現(xiàn)行的準(zhǔn)入要求；收購(gòu)方是愿意與華能天成長(zhǎng)期友好合作，自愿接受華能天成對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)及現(xiàn)金流進(jìn)行合理盡調(diào)和監(jiān)管的企業(yè)法人。

4.1.4 并購(gòu)租賃操作流程

根據(jù)投資人擬并購(gòu)電站的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，可劃分為國(guó)有電站并購(gòu)和民營(yíng)電站并購(gòu)，兩者在交易流程、交易商務(wù)條件、資產(chǎn)交割等方面有較大區(qū)別。華能天成可根據(jù)投資人的需求進(jìn)行并購(gòu)租賃產(chǎn)品設(shè)計(jì)，但總體流程大致相似。

（1）投資人提出申請(qǐng)，華能天成對(duì)投資人的主體資格進(jìn)行審查，符合天成租賃的客戶(hù)準(zhǔn)入要求。

（2）華能天成對(duì)投資人擬并購(gòu)的水電資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估和盡調(diào)，確定融資金額。該階段可根據(jù)投資人的要求簽署保密協(xié)議。

（3）投資人支付交易首付款，與交易對(duì)象簽署電站轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并辦理各類(lèi)變更手續(xù)。

（4）投資人以所購(gòu)買(mǎi)的電站作為“天成水電—并購(gòu)租賃”的標(biāo)的資產(chǎn)，與天成租賃完成融資租賃合同簽署。天成在獲得電站的股權(quán)質(zhì)押、電站資產(chǎn)抵押及應(yīng)收電費(fèi)質(zhì)押，以及滿足天成租賃所要求的其他付款條件后，將支付剩余并購(gòu)款。

以上流程屬于一般性并購(gòu)操作流程，華能天成可根據(jù)客戶(hù)的具體情況、電站資產(chǎn)的狀態(tài)等進(jìn)行個(gè)性化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，以滿足投資人的并購(gòu)需求。

4.2 并購(gòu)租賃的優(yōu)勢(shì)

隨著國(guó)家“雙碳”目標(biāo)的推進(jìn)，小水電在資源稀缺、電價(jià)上漲、抗通脹性強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)成本低、現(xiàn)金流穩(wěn)定等多重利好因素的帶動(dòng)下，水電并購(gòu)市場(chǎng)逐漸火熱。如何利用信貸資金，搶占優(yōu)質(zhì)水電資源、擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，是每個(gè)水電投資人重點(diǎn)思考的問(wèn)題。華能天成作為華能集團(tuán)旗下專(zhuān)業(yè)從事融資租賃業(yè)務(wù)的全資子公司，針對(duì)水電行業(yè)特點(diǎn)，經(jīng)過(guò)深入研究和持續(xù)探索，在業(yè)內(nèi)率先提出“天成水電—并購(gòu)租賃”創(chuàng)新產(chǎn)品，幫助廣大水電投資者解決水電并購(gòu)中的資金難題。

“天成水電—并購(gòu)租賃”的主要優(yōu)勢(shì)有：

（1）利用杠桿效應(yīng)增加投資回報(bào)，并購(gòu)方利用少部分自籌資金即可完成收購(gòu)，而且并購(gòu)租賃的融資費(fèi)用固定，投資人可在最大限度上享受被并購(gòu)電站價(jià)值增長(zhǎng)所帶來(lái)的回報(bào)。

（2）租賃期限長(zhǎng)，并購(gòu)租賃融資期限最長(zhǎng)可達(dá)30 a，減少投資人的還款壓力，滿足并購(gòu)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期投資的需求。30 a的超長(zhǎng)融資期限，投資人可將其視作“資本金”使用。

（3）資金穩(wěn)定，水電站并購(gòu)一般較為復(fù)雜，其中并購(gòu)資金的來(lái)源是重要制約因素。天成租賃作為產(chǎn)業(yè)金融的堅(jiān)定實(shí)踐者和最佳體現(xiàn)者，憑借豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)、成熟的操作流程以及諸多成功案例，可為投資者提供穩(wěn)定的并購(gòu)資金，減少在并購(gòu)中資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）稅收優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)租賃的利息費(fèi)用可做稅前抵扣，為投資人節(jié)省稅費(fèi)和折舊。

（5）無(wú)需額外擔(dān)保，并購(gòu)租賃充分發(fā)揮電站資產(chǎn)的價(jià)值，無(wú)需投資人額外的資產(chǎn)擔(dān)保。

（6）還款節(jié)奏合理，并購(gòu)租賃的租金償還與標(biāo)的電站收入匹配，不占用投資人額外的資金。

5 結(jié)語(yǔ)

水電投資者結(jié)合對(duì)以上內(nèi)容的了解，可充分利用融資租賃的方式進(jìn)行水電并購(gòu)，以部分自籌資金完成資產(chǎn)收購(gòu)，提高股東投資的回報(bào)率。同時(shí)，水電投資者還可充分利用融資杠桿，搶占優(yōu)質(zhì)水電資源、快速擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，在水電領(lǐng)域做大做強(qiáng)。