何新昕

（廣州商學(xué)院，廣東 廣州 511363）

2018年下半年，為響應(yīng)國家發(fā)展實體經(jīng)濟的號召，增加市場活力，監(jiān)管層出臺了一系列利好于上市公司資產(chǎn)重組的政策。2018年10月8日推出了針對“小額快速”并購重組方案的審核通道，10月20日，監(jiān)管層又發(fā)布了縮短重組企業(yè)等待期的文件，即未成功IPO的企業(yè)如果選擇重組上市，其等待期從3年縮減至6個月。這一系列利好文件無疑大大增強了重組市場的信心。在這樣的市場大環(huán)境下，A公司是一家新媒體營銷公司，2019年成功借殼上市登錄A股，成為首家在A股成功上市的紅人經(jīng)濟網(wǎng)絡(luò)營銷公司。借殼上市對A公司的財務(wù)業(yè)績和核心競爭力有積極影響，其具有創(chuàng)新性的借殼方案也能被后續(xù)眾多想借殼上市的企業(yè)所借鑒。因此，本文選擇以A公司作為研究對象，分析其借殼上市的動因及對財務(wù)績效的影響。

一、并購雙方基本情況

（一）借殼方：A公司

A公司是一家基于大數(shù)據(jù)的技術(shù)驅(qū)動型新媒體營銷服務(wù)公司，致力于為廣告主提供智能化的新媒體營銷解決方案，實現(xiàn)產(chǎn)品與消費者的精準(zhǔn)匹配，幫助廣告主低成本獲取客戶以及帶動產(chǎn)品銷售和口碑轉(zhuǎn)化，同時幫助海量文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的新媒體從業(yè)者實現(xiàn)高效便捷的價值變現(xiàn)。作為國內(nèi)第一家以社會化營銷為業(yè)務(wù)核心的公司，A公司發(fā)展至今已有10年的歷程，在2017年完成了6億元人民幣C輪與C+輪融資后，以100億的估值躋身獨角獸行列，成為國內(nèi)新媒體商業(yè)領(lǐng)域第一家獨角獸企業(yè)。然而，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭激烈，再加上A公司前期戰(zhàn)略規(guī)劃和受限于公司規(guī)模等原因，其客戶多分布于一線發(fā)達城市。若想要開發(fā)新市場，獲取更多的新用戶，則需要更多的資金支持。

（二）售殼方：B公司

B公司原先是一家高新技術(shù)生物制藥企業(yè)，成立于1993年，2001年在上交所掛牌上市。上市后公司規(guī)模迅速擴張，但因公司管理層管理能力低下，公司主打產(chǎn)品匱乏，內(nèi)控不規(guī)范等一系列原因主營業(yè)務(wù)頻繁更換，從醫(yī)藥行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、軟件信息服務(wù)再到后來涉足智慧城市相關(guān)領(lǐng)域，導(dǎo)致公司從2008年底開始經(jīng)營困難，甚至瀕臨退市。在當(dāng)?shù)卣膸头鱿虏磐ㄟ^重組保殼成功。

2016年起，B公司不斷發(fā)生違規(guī)事件。同年9月，公司被上海證券交易所帶帽“ST”。2017年，資本市場上的C投資公司多次舉牌B公司，持股比例最終達10.98%，成為B公司的實際控制人。盡管如此，公司的盈利能力依舊沒有得到改善，2017年上半年B公司虧損約1151萬元，資產(chǎn)規(guī)模也不斷萎縮，股價持續(xù)下跌。

二、借殼上市動因分析

（一）借殼方：A公司

1.借殼上市較IPO效率高

國內(nèi)資本市場上IPO審核時間較長，通常需要一年半至三年，而借殼上市通常的時間成本較低，通常1-2年就能完成。時間過長對于A公司這類競爭激烈的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往是不利的，及時上市能夠幫助企業(yè)搶占資本市場的先機。事實上，A公司在借殼上市前也曾考慮過IPO，但當(dāng)時排在它前面等待上市的企業(yè)就有二百多家，如果選擇IPO無疑會加大A公司的上市成本。事實證明，A公司選擇借殼上市是明智的，整個從發(fā)布公告到真正上市僅用了10個月時間。

2.拓寬融資渠道，增強企業(yè)的核心競爭力

A公司在互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)處于相對領(lǐng)先地位，但隨著基于互聯(lián)網(wǎng)的營銷廣告市場規(guī)模日漸擴大，其自身的經(jīng)營規(guī)模也在逐步擴大，同時，為了不斷增強企業(yè)的核心競爭力，A公司每年都會拿出營業(yè)收入的3%用于技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新的投入，規(guī)模的擴大和高額的研發(fā)投入都需要強大且持續(xù)的資金支持。而上市可以為公司提供良好的融資平臺。

3.為大股東回歸A股打下基礎(chǔ)

早在2000年，A公司的大股東D公司就成功登陸美股市場，然而上市后其在美股市場的表現(xiàn)卻不盡如人意，特別是在2018年前后，股價持續(xù)走低。與此同時，國內(nèi)A股市場卻逐漸向好，對上市公司的估值也較為友善。鑒于此，公司董事長兼CEO早就有將D公司回歸A股的打算。如果此次A公司能夠成功借殼上市，未來D公司私有化回歸A股只需將資產(chǎn)注入D公司。由此可見，此次A公司借殼上市從某種程度上講也是集團戰(zhàn)略規(guī)劃中的一部分。

4.政策的推動

從2018年開始，為響應(yīng)國家發(fā)展實體經(jīng)濟的號召，增加市場活力，監(jiān)管層出臺了一系列利好于上市公司資產(chǎn)重組的政策。2018年8月，證監(jiān)會提出要加快企業(yè)重組的審批程序，提高審批效率。隨后證監(jiān)會推出專門針對“小額快速”并購重組方案的審核通道，使小額并購的審核速度得到了有效的提升。這一系列的利好消息大大提升了資本市場上并購重組的信心，使得借殼和并購交易逐漸活躍起來。

（二）售殼方：B公司

1.經(jīng)營狀況惡化

如前所述，B公司在頻繁更換主營業(yè)務(wù)后，由于管理層能力匱乏等一系列原因?qū)е鹿鹃L期處于虧損狀態(tài)，售殼前公司股價也一路走低。如果經(jīng)營狀況一直得不到改觀，公司很可能面臨退市風(fēng)險。因此，B公司急需從資本市場上尋找優(yōu)質(zhì)買家通過并購重組的方式改善企業(yè)的經(jīng)營情況。

2.控股股東尋求退出

隨著B公司的經(jīng)營狀況不斷惡化，廣大投資者對公司逐漸喪失了信心，其股價也一路走低。2018年，股價跌至每股4元，遠低于其控股股東C投資公司的購買價。因此，以C投資公司為代表的公司原股東紛紛減持B公司股票，希望能夠早日全身而退。

三、借殼上市過程

2018年12月，B公司發(fā)布《B公司吸收合并A公司暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，根據(jù)公告，A公司受讓B公司原控股股東11.66%股份，成為上市公司新的控股股東，與此同時，B公司擬發(fā)行股份吸收合并A公司。具體而言，本次借殼上市主要分兩個步驟完成。

（一）A公司買殼B公司

2018年11月30日，A公司與B公司的原股東C投資公司簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向C投資公司購入其持有的46，040，052股股份，作價人民幣5.7億元，占B公司總股本的11.66%。自此，A公司取代了C投資公司，成為B公司的新控股股東。

（二）B公司發(fā)行股份吸收合并A公司

在完成第一步買殼的同時，B公司的股東大會于2018年底審議并通過了吸收合并A公司的方案。此方案于2019年9月得到證監(jiān)會的批準(zhǔn)。具體而言，B公司作為吸收合并方100%吸收合并A公司，吸收合并完成后A公司的全部資產(chǎn)、負債、資源將全部注入B公司中，同時A公司持有的46，040，052股股份將被注銷，其的全體股東將成為吸收合并后上市公司的股東。作為補償，A公司將為B公司的原股東提供相應(yīng)的現(xiàn)金選擇權(quán)。

四、A公司借殼上市方案特點分析

（一）借殼上市方案的優(yōu)勢

1.本次借殼上市采取了買殼+吸收合并的交易方案。與傳統(tǒng)的借殼方案不同，這種交易方案采用了先買殼后吸收合并的形式，有助于A公司提前鎖定上市渠道。在傳統(tǒng)的借殼上市交易方案中，上市公司的原股東自始至終擁有對上市公司的控制權(quán)，而借殼方則處于相對被動的狀態(tài)。如果市場環(huán)境變化或上市公司能夠找到更理想的重組方，借殼方將喪失借殼上市的機會。而此次交易中，A公司通過買殼的方式提前獲得上市公司股權(quán)，在吸收合并前將B公司的原股東排除在外，提前鎖定了上市路徑。

2.在傳統(tǒng)的借殼上市方案中，借殼方的原股東往往承擔(dān)著較重的買殼成本，而在本次交易中，由借殼方A公司整體作為收購主體，共同分擔(dān)買殼成本。同時，隨著吸收合并方案的實施，借殼方A公司將被注銷，其資產(chǎn)，負債等一切資源會交由B公司承擔(dān)，由此實現(xiàn)了承債主體的轉(zhuǎn)移，構(gòu)建借殼方的資金閉環(huán)。這種交易方案不僅緩解了借殼方的資金壓力，還有利于雙方資源整合。

3.作為此次交易方案的組成部分，B公司的原股東C投資公司與B公司簽署協(xié)議，如果B公司在吸收合并后仍未找到其資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的買方，C投資公司作為原上市公司大股東將承接B公司5家子公司的業(yè)務(wù)。子公司的業(yè)務(wù)剝離后，B公司就被打造為一個相對干凈的殼，有利于重組雙方后續(xù)經(jīng)營與整合。

（二）借殼上市方案的風(fēng)險

1.根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，吸收合并需要向上市公司的異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)

此次交易A公司提供給B公司異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價為每股3元。如果異議股東數(shù)目過多而大規(guī)模行使現(xiàn)金選擇權(quán)，有可能導(dǎo)致公司的資金鏈斷裂，面臨嚴重的流動性風(fēng)險。同時行權(quán)后的股東也會喪失后期公司業(yè)績改善帶來的收益。

為了更好地規(guī)避該項風(fēng)險，A公司作出了相應(yīng)的業(yè)績補償承諾，承諾在吸收合并完成后的3年中（2019年-2021年），其歸屬于母公司的扣非凈利潤分別不低于人民幣24500萬元，人民幣33500萬元以及人民幣43500萬元，此次業(yè)績承諾成功降低了異議股東行權(quán)人數(shù)。

2.債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

吸收合并往往會對合并雙方的債權(quán)人產(chǎn)生一定影響，面對這樣的重大資產(chǎn)重組，債權(quán)人難免擔(dān)心自己的合法債權(quán)能否得到保障。對此監(jiān)管層要求吸收合并的交易主體要提前通知雙方債權(quán)人，并賦予債權(quán)人要求提前清償債務(wù)的權(quán)利。然而，如果合并雙方的債權(quán)人在合并期間真的提出提前清償債務(wù)的請求，勢必會加重公司的現(xiàn)金流負擔(dān)。對此，在合并前，A公司和B公司共同發(fā)表聲明：本次合并過程中將依法履行通知義務(wù)，并按照債權(quán)人于法定期限內(nèi)提出的要求向其提前清償債務(wù)或為其另行提供擔(dān)保。且本次交易完成后未予清償?shù)膫鶆?wù)均將由合并后的公司承擔(dān)。該聲明一方面做出承諾，提升了債權(quán)人對于公司未來的信心。

五、財務(wù)績效分析

（一）盈利能力

盈利能力是企業(yè)長期生存和發(fā)展的關(guān)鍵，是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的綜合反映。通過對企業(yè)盈利能力的分析與評價，也可以很好地反映企業(yè)管理中存在的問題。本文選擇凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)進行分析。

隨著互聯(lián)網(wǎng)營銷行業(yè)的快速發(fā)展，A公司在借殼上市前兩年的凈資產(chǎn)收益率維持在一個較高的水平，2017年為19.62，2018年上升至20.70。在2019年借殼上市完成當(dāng)年，該指標(biāo)有所下降至18.02。主要原因為剛剛完成借殼上市，交易雙方需要一定時間適應(yīng)與整合，吸收合并的協(xié)同效應(yīng)也需要一定時間顯現(xiàn)。其次，被借殼方B公司的凈資產(chǎn)收益率較低，從而拉低了整體的凈資產(chǎn)收益率。2020年，在市場行情整體下滑的情況下，A公司的凈資產(chǎn)收益率不降反升至23.18，這足以說明本次借殼上市對A公司的進一步發(fā)展是有幫助的。

（二）償債能力

本文選取和資產(chǎn)負債率和流動比率兩個指標(biāo)來分析A公司的長短期償債能力。借殼上市后，2019年底A公司的資產(chǎn)負債率為51.46%，較借殼上市前的2018年20.04%顯著上升，這是因為借殼上市當(dāng)年需要大量籌資而導(dǎo)致該指標(biāo)提高。之后的2020年又恢復(fù)到較低水平，說明總體而言，A公司長期償債能力較強，財務(wù)風(fēng)險較低，但同時也說明公司沒有很好地利用財務(wù)杠桿。從流動比率來看，借殼上市前幾年，A公司的流動比率維持在1-2左右，而借殼上市后的2020年，該指標(biāo)達到4.983。說明短期償債能力在借殼上市后有所提升，但同時也說明公司的資金利用率還需提高。

（三）營運能力

企業(yè)的營運能力反映了企業(yè)的生產(chǎn)效率和管理績效，即企業(yè)利用現(xiàn)有資產(chǎn)創(chuàng)收能力。2018年，借殼上市前A公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為6.891，借殼上市完成當(dāng)年降至3.861。受大環(huán)境的影響，2020年該指標(biāo)進一步下降到2.801。在大環(huán)境下，A公司為了幫扶公司客戶及其他交易對手方進一步放寬了應(yīng)收賬款的賒銷政策，使得公司整體的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所回落。該寬松的還款政策得以實施正是得益于成功的借殼上市為其提供得更加充裕的資金支持，這從側(cè)面說明借殼上市對A公司的營運發(fā)展意義重大。

六、結(jié)論與啟示

A公司通過獨特的反向吸收合并式的借殼方案，成為新媒體營銷行業(yè)中首家在A股上市的企業(yè)。通過上文分析可以看出，A公司借殼B公司上市后，公司規(guī)模逐漸擴大，財務(wù)績效也有所改觀。A公司的成功上市絕非偶然，本文通過對其借殼上市的動因，上市方案特點，上市績效影響等方面進行研究分析后得到以下結(jié)論和啟示。

（一）選擇適當(dāng)?shù)臍べY源

在借殼上市交易中，選擇合適的交易對手是借殼成功不可或缺的重要因素。A公司在選擇殼公司時，充分考慮了殼公司市值、原股東退出意愿等方面的因素，選擇了B公司作為交易對手。經(jīng)評估，B公司在借殼上市前的2018年，總股本為3.95億股，市值為15億元，這樣的低市值企業(yè)降低了A公司的借殼成本。同時B公司的資產(chǎn)規(guī)模較小，2018年資產(chǎn)總額為10.43億元，較小的資產(chǎn)總有利于A公司剝離殼公司的原有業(yè)務(wù)。B公司在借殼上市前長年虧損，盡管不斷地調(diào)整經(jīng)營方案但經(jīng)營業(yè)績一直沒有起色，這就導(dǎo)致其原股東急于通過售殼的方式脫身，于是借殼上市后公司的話語權(quán)將完全掌握在A公司的股東手上，這一系列條件足以說明B公司是一個優(yōu)質(zhì)的殼。

（二）選擇適當(dāng)?shù)慕铓つＪ?/h3>

在此次借殼上市中，A公司創(chuàng)造性地設(shè)計了“買殼+吸收合并”的方式實現(xiàn)借殼上市。A公司在通過現(xiàn)金收購獲取B公司控制權(quán)后，將全部資產(chǎn)、負債、資源將全部注入B公司中，同時將上市的原股東全部剝離，這不僅使得A公司提前鎖定了對殼公司的控制權(quán)，也進一步減輕借殼方的資金壓力，為公司的后續(xù)發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。

（三）選擇適當(dāng)?shù)慕铓r機

2018年后半年，為了響應(yīng)國家發(fā)展實體經(jīng)濟的呼吁，重大重組市場政策迎來眾多利好，中國重大重組市場開始持續(xù)升溫。在這個大背景下，選擇借殼上市而非IPO上市顯然更為明智。本案例中，A公司審時度勢，抓住良機，緊跟政策節(jié)奏，果斷放棄IPO后積極尋找借殼方B公司，最后在10個月內(nèi)順利完成上市。這說明企業(yè)在推進上市進程中，應(yīng)時刻關(guān)注外部宏觀環(huán)境變化，找準(zhǔn)上市良機。