鄧穎

美國(guó)的私有股權(quán)二級(jí)交易市場(chǎng)經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展，經(jīng)歷過(guò)數(shù)個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，市場(chǎng)參與者和監(jiān)管體系均已成熟，其股權(quán)交易平臺(tái)的誕生也為我國(guó)股權(quán)二級(jí)交易平臺(tái)的發(fā)展提供了一定的啟示。本文認(rèn)為，我國(guó)私有股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)化平臺(tái)建設(shè)，滿足多元化交易需求，完善交易相關(guān)法規(guī)體系，簡(jiǎn)化流程性障礙。

美國(guó)私有股權(quán)二級(jí)交易平臺(tái)的發(fā)展

私有股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)（Private Secondary Market），即未上市公司已發(fā)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易形成的市場(chǎng)，其中以私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)為主。私有股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易可分為兩大類(lèi)：一是直接權(quán)益交易，即私有股權(quán)持有者，如創(chuàng)始人、私有公司持股員工、早期投資者等，直接出售其持有的部分企業(yè)私有股權(quán)，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)是公司的所有權(quán)權(quán)益，買(mǎi)方可以是基金、個(gè)人投資者或企業(yè)本身。二是基金權(quán)益交易，交易的資產(chǎn)是私募基金份額?；饳?quán)益交易又可以分為基金的有限合伙人（LP）份額轉(zhuǎn)讓和基金的一般合伙人（GP）主導(dǎo)的份額交易。

私有股權(quán)二級(jí)交易最早可以追溯到20世紀(jì)80年代。1982年，代頓·卡爾（Dayton Carr）成立了美國(guó)首個(gè)以收購(gòu)私募股權(quán)基金權(quán)益為主的風(fēng)險(xiǎn)投資公司（Venture Capital Fund of America，簡(jiǎn)稱(chēng)VCFA）。1984年，VCFA募集了全球首只投資私有股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的基金（簡(jiǎn)稱(chēng)S基金），雖然該基金募資金額僅600萬(wàn)美元，卻吸引了市場(chǎng)上不少投資者的注意力。隨著2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅以及之后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國(guó)私有股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，定價(jià)機(jī)制更加合理，買(mǎi)賣(mài)雙方也日趨成熟。

流動(dòng)性危機(jī)促進(jìn)私有股權(quán)交易平臺(tái)誕生

在2008年金融危機(jī)之前，私有企業(yè)員工或者早期投資者的股權(quán)變現(xiàn)需求不大，他們可以等待企業(yè)上市之后退出并獲得回報(bào)。但隨著金融危機(jī)來(lái)臨，市場(chǎng)流動(dòng)性日漸枯竭，越來(lái)越多的公司決定推遲IPO，私有化時(shí)間更長(zhǎng)。此時(shí)，一些私營(yíng)企業(yè)員工和早期投資者開(kāi)始轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)尋求流動(dòng)性解決方案。與此同時(shí)，像臉書(shū)（Facebook）這樣的科技企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上獲得了巨大的估值，也吸引了大量投資人的關(guān)注。于是像SecondMarket和SharesPost這樣的公司開(kāi)始興起，使買(mǎi)家和賣(mài)家能夠交易未上市知名企業(yè)的股份，基于公司員工的私有股權(quán)交易平臺(tái)也開(kāi)始大放異彩。一批為解決流動(dòng)性而生的美國(guó)私有股權(quán)交易平臺(tái)百花齊放，其中包括SecondMarket、SharesPost、Carta、Forge、EquityZen等知名平臺(tái)。

監(jiān)管放寬推動(dòng)私有股權(quán)交易平臺(tái)發(fā)展

法律制度的放寬也為私有股權(quán)二級(jí)交易平臺(tái)的發(fā)展創(chuàng)造了客觀有利的條件，并進(jìn)一步推動(dòng)了未上市公司與資本市場(chǎng)的對(duì)接，其中兩次修訂影響較大。第一次是在2007年美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）修訂了私募證券轉(zhuǎn)讓的規(guī)則，規(guī)定未上市公司的非控制人股東持股滿一年后即可不受任何限制地公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股份。第二次是2012年通過(guò)的喬布斯法案（JOBS法案），將未上市公司的股東人數(shù)上限從原來(lái)的500人提高到2000人，同時(shí)允許未上市公司股份面向合格投資者進(jìn)行“公開(kāi)勸誘”，進(jìn)一步降低了未上市公司股份的轉(zhuǎn)讓門(mén)檻。

市場(chǎng)整合重構(gòu)私有股權(quán)交易平臺(tái)

2013年，納斯達(dá)克調(diào)整策略，與彼時(shí)全球第二大私有股權(quán)交易平臺(tái)SharesPost（成立于2009年）合資成立了納斯達(dá)克私人市場(chǎng)（Nasdaq Private Market，簡(jiǎn)稱(chēng)NPM），旨在向未上市公司提供股權(quán)交易等服務(wù)。2015年，納斯達(dá)克回收了SharesPost在NPM中的全部股權(quán)，同時(shí)收購(gòu)了當(dāng)時(shí)全球最大的私有股權(quán)交易平臺(tái)SecondMarket（成立于2004年）。2020年11月，成立于2014年的股權(quán)交易平臺(tái)Forge將SharesPost納入懷中。自此，曾經(jīng)的私有股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)前兩大平臺(tái)SecondMarket和SharesPost完全銷(xiāo)聲匿跡在其他品牌之中。

疫情帶來(lái)私有股權(quán)交易平臺(tái)新機(jī)遇

2020年以來(lái)，美國(guó)的股票市場(chǎng)跌宕起伏，許多尋求流動(dòng)性的投資人和持股員工再次將目光投向了私有股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)。近期由于美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突、中美關(guān)系等各種不確定性進(jìn)一步影響了美國(guó)的公開(kāi)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)將是員工和早期投資者清算其私有股權(quán)的一個(gè)有利選擇。

美國(guó)私有股權(quán)交易平臺(tái)典型案例

自2008年金融危機(jī)后，一批旨在提高私有股權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性的私有股權(quán)交易平臺(tái)紛紛上線，伴隨著私有股權(quán)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，SecondMarket、SharesPost、NPM、Carta、ForgeGlobal、EquityZen等平臺(tái)逐漸成熟并經(jīng)歷了一系列整合，形成了各具特色的交易平臺(tái)，為私有股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)。

ForgeGlobal+SharesPost：美國(guó)私有股權(quán)交易寡頭

SharesPost于2009年1月創(chuàng)立于美國(guó)舊金山，是美國(guó)成立較早的一家私有股權(quán)交易平臺(tái)，主要提供未上市科技獨(dú)角獸企業(yè)的股權(quán)交易、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、未上市企業(yè)投資管理服務(wù)及調(diào)研服務(wù)等。SharesPost持有經(jīng)紀(jì)商、投資顧問(wèn)和另類(lèi)交易系統(tǒng)（Alternative Trading System，簡(jiǎn)稱(chēng)ATS）等從業(yè)資格，是全球獨(dú)角獸企業(yè)股權(quán)交易領(lǐng)域的佼佼者。ForgeGlobal于2014年成立，雖然是私有股權(quán)交易市場(chǎng)的后起之秀，但其迅速獲得了德意志交易所、淡馬錫、富國(guó)銀行、法國(guó)巴黎銀行等多家大型金融機(jī)構(gòu)的支持。2020年5月，F(xiàn)orgeGlobal以1.6億美元的價(jià)格收購(gòu)SharesPost，兩家公司合計(jì)在私有股權(quán)市場(chǎng)上的累計(jì)成交額超過(guò)了774億美元，服務(wù)投資者超過(guò)12.5萬(wàn)。2020年8月，合并完成，“強(qiáng)強(qiáng)合并”讓Forge和SharesPost有機(jī)會(huì)聯(lián)手創(chuàng)建全球最大的私有企業(yè)股權(quán)交易平臺(tái)，為上市前（Pre-IPO）的獨(dú)角獸企業(yè)及其投資人提供高流動(dòng)性、高透明度的股權(quán)交易服務(wù)。2021年，F(xiàn)orgeGlobal營(yíng)收達(dá)到1.25億美元，比2020年增長(zhǎng)75%；平臺(tái)交易量達(dá)32億美元，增長(zhǎng)了71%。截至2021年12月，平臺(tái)已覆蓋全球超過(guò)470家私有企業(yè)，累計(jì)交易超過(guò)2.1萬(wàn)筆。2022年3月22日，F(xiàn)orgeGlobal通過(guò)Motive Capital Corp實(shí)現(xiàn)SPAC上市，正式登陸紐交所，股票代碼為FRGE，成為全球第一只私有股權(quán)交易平臺(tái)股票。

交易平臺(tái)：ForgeMarket。2021年11月，F(xiàn)orgeGlobal整合了SharesPost業(yè)務(wù)之后，打通兩家交易平臺(tái)，推出了股權(quán)交易平臺(tái)2.0版本——ForgeMarket。ForgeMarket的市場(chǎng)定位于“相對(duì)成熟的私有企業(yè)”，為企業(yè)股權(quán)持有人、合格投資者、投資機(jī)構(gòu)提供資訊、評(píng)估、交易等一站式服務(wù)。

平臺(tái)掛牌交易的企業(yè)必須至少滿足以下標(biāo)準(zhǔn)之一：一是在過(guò)去兩年內(nèi)融資規(guī)模不少于3000萬(wàn)美元，企業(yè)估值不少于5000萬(wàn)美元；二是總資產(chǎn)和年收入都不少于5000萬(wàn)美元；三是年凈利潤(rùn)不少于75萬(wàn)美元；四是股東權(quán)益不少于500萬(wàn)美元且公司至少持續(xù)經(jīng)營(yíng)2年。

ForgeMarket的使用界面簡(jiǎn)潔，操作體驗(yàn)像電商購(gòu)物平臺(tái)。作為賣(mài)方，企業(yè)股權(quán)持有人點(diǎn)擊出售，即可以直接上傳企業(yè)相關(guān)信息、出售意向等。作為買(mǎi)方，投資者可以瀏覽標(biāo)的公司，并獲得公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹、股東和管理層團(tuán)隊(duì)、歷史融資、估值、公告等相關(guān)信息。投資者若對(duì)某公司感興趣，經(jīng)過(guò)平臺(tái)驗(yàn)證為“合格投資者”之后可以點(diǎn)擊“購(gòu)買(mǎi)”提交購(gòu)買(mǎi)意向。平臺(tái)的經(jīng)紀(jì)人會(huì)輔助進(jìn)行交易接洽，法律與合規(guī)團(tuán)隊(duì)也會(huì)針對(duì)交易文件進(jìn)行審核，直至交易完成。平臺(tái)會(huì)在每筆交易完成后收取一定比例的傭金作為回報(bào)。

私有股權(quán)交易生態(tài)閉環(huán)。整合后的ForgeGlobal在提供全方位的交易服務(wù)之上，還對(duì)企業(yè)資產(chǎn)、股權(quán)管理等方面提供綜合服務(wù)，同時(shí)為市場(chǎng)參與者提供更全面的數(shù)據(jù)服務(wù)，各業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展，旨在打造私有股權(quán)市場(chǎng)生態(tài)閉環(huán)。

ForegeGlobal業(yè)務(wù)板塊包括：企業(yè)服務(wù)板塊，為私有企業(yè)提供股權(quán)管理軟件，并使其方便地接入二級(jí)交易平臺(tái)。信托服務(wù)板塊，F(xiàn)orgeGlobal旗下的非存款性信托公司為客戶提供安全的信托服務(wù)，并通過(guò)應(yīng)用程序編程接口（API）可簡(jiǎn)單地接入Forge平臺(tái)，使客戶能簡(jiǎn)便地在線自動(dòng)管理非流動(dòng)性資產(chǎn)，并清晰地了解自有資產(chǎn)的變動(dòng)情況。數(shù)據(jù)服務(wù)板塊，F(xiàn)orgeData為市場(chǎng)參與者提供咨詢服務(wù)，其產(chǎn)品ForgeIntelligence直接接入交易平臺(tái)，為投資者動(dòng)態(tài)展示企業(yè)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)分析等信息。除交易價(jià)格、交易量、潛在價(jià)值、整合的市場(chǎng)數(shù)據(jù)等信息之外，F(xiàn)orge還開(kāi)發(fā)了興趣指標(biāo)，即買(mǎi)方的出售意向和賣(mài)方對(duì)某家公司的興趣指標(biāo)，以此來(lái)展示市場(chǎng)的動(dòng)向。ForgeGlobal/SharesPost用技術(shù)為想投資私有股權(quán)市場(chǎng)的個(gè)人投資者和投資機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)綜合的資訊和交易平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)上的個(gè)人投資者占比達(dá)到47%，其中1/3的個(gè)人投資者進(jìn)行了多次投資。

NPM：面向華爾街的私有股權(quán)交易平臺(tái)

早在2007年，納斯達(dá)克（NASDAQ）就開(kāi)始涉足私有股權(quán)市場(chǎng)并推出PortalMarket，旨在解決私有股權(quán)的流動(dòng)問(wèn)題，但其早期發(fā)展并不盡如人意。2013年，納斯達(dá)克宣布與SharesPost開(kāi)啟合作再次涉足私有股權(quán)市場(chǎng)，共同搭建NPM交易平臺(tái)，并推出結(jié)構(gòu)化流動(dòng)性項(xiàng)目。這個(gè)項(xiàng)目的宗旨是幫助私有企業(yè)管理股東的流動(dòng)性需求，將股權(quán)轉(zhuǎn)移給新的長(zhǎng)期投資者。2015年，納斯達(dá)克收購(gòu)了SharesPost在NPM中的股權(quán)，同年收購(gòu)SecondMarket，并將其私有股權(quán)業(yè)務(wù)納入NPM平臺(tái)之內(nèi)。2021年7月，NPM從納斯達(dá)克中獨(dú)立，并引入了硅谷銀行、花旗銀行、高盛和摩根士丹利作為其戰(zhàn)略投資人。

NPM逐漸完善其業(yè)務(wù)板塊，成為一家主要面對(duì)機(jī)構(gòu)的私有股權(quán)交易平臺(tái)。僅2021年，NPM的交易量就突破性地增至130億美元，比2020年增長(zhǎng)了187%，參與的企業(yè)項(xiàng)目達(dá)146個(gè)。截至2021年底，NPM平臺(tái)的總交易量達(dá)到410億美元，企業(yè)項(xiàng)目達(dá)到567個(gè)，其中獨(dú)角獸公司超過(guò)120家。

NPM交易平臺(tái)。NPM將自己定義為“軟件服務(wù)商”。針對(duì)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)，NPM為其定制了交互式服務(wù)平臺(tái)，一方面滿足企業(yè)管理股東的流動(dòng)性需求，另一方面連接潛在的長(zhǎng)期投資者，并為其建立包含共享數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)信息的在線私密數(shù)據(jù)庫(kù)。

企業(yè)通過(guò)該平臺(tái)可以管理股東名單、設(shè)置股東股份流動(dòng)限制（比如，一般企業(yè)會(huì)限定股東出售其份額的20%～30%），企業(yè)還可以根據(jù)平臺(tái)推薦的投資者來(lái)篩選可參與投資的對(duì)象。

經(jīng)注冊(cè)審核通過(guò)的投資機(jī)構(gòu)可以通過(guò)該平臺(tái)瀏覽企業(yè)項(xiàng)目，提出感興趣的公司列表，平臺(tái)會(huì)將投資人列表推薦給有需求的企業(yè)，經(jīng)企業(yè)同意后投資人則可更深入地了解標(biāo)的企業(yè)。NPM憑借其強(qiáng)大的全球分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，匯集了200多家專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)及基金，除知名的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、私募股權(quán)投資（PE）公司外，還有銀行合作伙伴、二級(jí)市場(chǎng)基金、對(duì)沖基金、家族財(cái)富辦公室、特殊目的載體（SPV）等。

同時(shí)，NPM的交易平臺(tái)是經(jīng)SEC審批通過(guò)的ATS系統(tǒng)。該平臺(tái)整合了第三方的律師團(tuán)隊(duì)可在線提供標(biāo)準(zhǔn)化的合約，第三方數(shù)據(jù)提供商可為投資機(jī)構(gòu)提供更多的企業(yè)數(shù)據(jù)和資訊，配套的自動(dòng)更新的股權(quán)結(jié)構(gòu)表管理軟件（Cap Table）可以讓投資機(jī)構(gòu)更加清晰地了解投資標(biāo)的情況，還有銀行、券商等第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)提供交易和財(cái)富管理服務(wù)。

流動(dòng)性計(jì)劃。NPM為不同發(fā)展階段的私有企業(yè)提供定制化的股權(quán)流動(dòng)性計(jì)劃（Liquidity Program），定價(jià)方式也根據(jù)私有公司需求而有所不同。

第一，大宗交易（Block Trades）。為滿足私有公司的股權(quán)流動(dòng)性需求，NPM可以為其定制一籃子交易計(jì)劃，私有公司可以完全控制其交易時(shí)間表，并可限定投資興趣列表（IOI）的進(jìn)入以及交易的關(guān)閉等。

第二，要約收購(gòu)（Tender Offers）。大部分二級(jí)流通計(jì)劃以要約收購(gòu)的方式進(jìn)行，NPM有專(zhuān)職的客戶經(jīng)理服務(wù)賣(mài)方客戶，指導(dǎo)協(xié)助客戶按其偏好進(jìn)行報(bào)價(jià)、設(shè)定計(jì)劃。這種方式下，要約價(jià)格由賣(mài)方（企業(yè)股權(quán)持有者）提出，在和買(mǎi)方（投資者）按公平原則協(xié)商而最后確定，一般要約收購(gòu)至少需要20個(gè)工作日完成。作為受信的第三方，NPM平臺(tái)會(huì)協(xié)同股權(quán)結(jié)構(gòu)表軟件提供商驗(yàn)證公司提供的數(shù)據(jù)并進(jìn)行合規(guī)性檢查，并維護(hù)其文件、數(shù)據(jù)完整性。

第三，買(mǎi)方拍賣(mài)（Buyer Auction）。這種方式下，股權(quán)價(jià)格由市場(chǎng)來(lái)決定，買(mǎi)方通過(guò)相對(duì)透明的競(jìng)爭(zhēng)方式來(lái)給定價(jià)格，但賣(mài)方也可以靈活地設(shè)置交易時(shí)間、價(jià)格范圍以及賣(mài)出的股權(quán)限額。成熟買(mǎi)家的競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)可使企業(yè)獲得更透明清晰的市場(chǎng)價(jià)值。拍賣(mài)的交易時(shí)間一般短于要約收購(gòu)。

第四，公司市場(chǎng)（Company Marketplace）。一般高成長(zhǎng)及較成熟的公司在上市前按照規(guī)定可有個(gè)流動(dòng)性窗口（Windows of Liquidity），在該時(shí)間范圍內(nèi)，員工和股東持有的股份可在一定市場(chǎng)范圍內(nèi)連續(xù)買(mǎi)賣(mài)，公司也可為其持股員工設(shè)定定期的按需流動(dòng)計(jì)劃，一方面方便公司回購(gòu)員工股份，另一方面也可以引入新的機(jī)構(gòu)投資者。該方式可以重復(fù)進(jìn)行，一般一年可進(jìn)行2～4次。

除此之外，對(duì)于擬上市的企業(yè)，NPM還提供“上市前預(yù)訂”（Pre-Direct Listing）方案，使得公司股權(quán)可以在一個(gè)集中市場(chǎng)獲得公開(kāi)報(bào)價(jià)、詢價(jià)并獲得訂單簿，這可使擬上市企業(yè)充分了解市場(chǎng)需求并獲得一個(gè)較透明準(zhǔn)確的后期估值。

NPM憑借其長(zhǎng)期在股權(quán)市場(chǎng)的耕耘，匯集了一大批華爾街的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，建立了強(qiáng)大的投資網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，NPM打造的交易平臺(tái)為私有公司提供了高效的定制化服務(wù)，滿足其股權(quán)流動(dòng)性需求，這也為其吸引了大量成長(zhǎng)型企業(yè)。

EquityZen：通過(guò)基金連接二級(jí)股權(quán)市場(chǎng)

EquityZen在2013年成立于美國(guó)紐約，致力于幫助未上市公司的股東在公司批準(zhǔn)的情況下將其持有股權(quán)出售給合格投資者并獲得現(xiàn)金收益。自成立至今，EquityZen為Spotify、DraftKings等400多家公司完成了34000多項(xiàng)投融資服務(wù)，被服務(wù)的公司總估值超過(guò)1.45萬(wàn)億美元。

交易核心：EquityZenFund。EquityZen在私有股權(quán)的二級(jí)市場(chǎng)中主要以“私募基金”的形式來(lái)代表投資者購(gòu)買(mǎi)和擁有私有股權(quán)，以此來(lái)降低交易過(guò)程中可能產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)這種方式，投資者能夠以較低的投資額（單筆最低投資額2萬(wàn)美元，投資5筆以上單筆投資最低可為1萬(wàn)美元）私有股權(quán)市場(chǎng)中進(jìn)行投資，并可分享這些公司上市后帶來(lái)的收益。

EquityZen的投資基金有針對(duì)某一公司進(jìn)行投資的投資基金，也有投資于多家公司的組合式投資基金，給予投資者多種選擇。在大多數(shù)投資基金中，EquityZen作為服務(wù)中介履行職責(zé)，會(huì)對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行預(yù)先選擇和盡職調(diào)查，篩選適合長(zhǎng)期持有的具有成長(zhǎng)性的公司股權(quán)，并給出專(zhuān)業(yè)的估值分析，但并不會(huì)為投資者提供投資建議。EquityZen旗下也有一部分主動(dòng)式投資基金，會(huì)設(shè)置投資經(jīng)理，履行投資顧問(wèn)職責(zé)，根據(jù)客戶需求代為選擇投資目標(biāo)，并對(duì)基金的運(yùn)作進(jìn)行主動(dòng)管理。

操作簡(jiǎn)便的交易流程。EquityZen為私有股權(quán)的出售方和投資方都提供了簡(jiǎn)便地操作流程。私有企業(yè)的早期投資人或員工可以直接在EquityZen平臺(tái)上進(jìn)行注冊(cè)，填寫(xiě)調(diào)查問(wèn)卷將擬出售的股權(quán)信息告知平臺(tái)。平臺(tái)會(huì)對(duì)擬出售股權(quán)的公司進(jìn)行初步審核，與EquityZen合作的私有企業(yè)一般是市值至少5000萬(wàn)美元及以上的公司。審核通過(guò)后，EquityZen會(huì)建立團(tuán)隊(duì)對(duì)擬出售股權(quán)進(jìn)行估值分析并給出合適的價(jià)格，同時(shí)通過(guò)平臺(tái)和郵件向投資人發(fā)布產(chǎn)品信息，征詢投資人的興趣，一般發(fā)布時(shí)間為兩周。如匹配到投資者需求，EquityZen將與出售方簽訂配售協(xié)議（每股價(jià)格、股份數(shù)量等），并準(zhǔn)備相關(guān)文件來(lái)完成交易細(xì)節(jié)。之后，EquityZen會(huì)審查股東文件，提供標(biāo)準(zhǔn)的盡職調(diào)查，并直接獲得股權(quán)所屬企業(yè)的認(rèn)可來(lái)推動(dòng)交易的最后完成，一般公司批準(zhǔn)后2～3周可完成交易。交易完成后出售人將簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將股份轉(zhuǎn)讓給EquityZenFund，交易收益也同時(shí)到客戶的托管賬戶。在這個(gè)交易過(guò)程中，EquityZen作為SEC注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)人/交易商進(jìn)行交易撮合，一般向賣(mài)方收取5%的交易傭金（大規(guī)模交易費(fèi)率會(huì)降低）。

EquityZen的投資者可以來(lái)自全球，但必須滿足美國(guó)“合格投資者”的要求，在其網(wǎng)站注冊(cè)并驗(yàn)證后，就可以通過(guò)EquityZen的平臺(tái)瀏覽擬投資的公司信息，并表明對(duì)預(yù)覽公司的興趣及期望投資額。一旦預(yù)訂成功，EquityZen會(huì)協(xié)助投資人在其平臺(tái)上完成投資文書(shū)的簽署，并進(jìn)行投資資金的轉(zhuǎn)移。投資人可在平臺(tái)上輕松跟蹤并管理自己的投資基金組合。在這個(gè)過(guò)程中，EquityZen作為基金管理人為投資者進(jìn)行服務(wù)，投資者購(gòu)買(mǎi)或出售基金份額時(shí)均須繳納3%～5%的交易費(fèi)用。

EquityZen的模式比較適合于個(gè)人投資者和較小的投資機(jī)構(gòu)，依賴于EquityZen的專(zhuān)業(yè)服務(wù)，以較小的風(fēng)險(xiǎn)投資于私有股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)。從模式上來(lái)說(shuō)，EquityZen基本上還是線下私有股權(quán)投資模式的線上化，利用互聯(lián)網(wǎng)來(lái)簡(jiǎn)化營(yíng)銷(xiāo)和交易流程。

Carta：從股權(quán)管理到股權(quán)交易

Carta成立于2012年，原名eShares，是一家位于舊金山灣區(qū)的新興金融科技公司。早期Carta是一家股權(quán)管理平臺(tái)，為公司提供可實(shí)時(shí)更新追蹤的股權(quán)結(jié)構(gòu)表。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，該公司逐漸切入股權(quán)交易平臺(tái)，由點(diǎn)到面，進(jìn)入私有股權(quán)二級(jí)流通市場(chǎng)。它的目標(biāo)是使在線發(fā)行、購(gòu)買(mǎi)或出售初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)變得像交易股票一樣容易，讓更多人享受初創(chuàng)公司股權(quán)交易的收益。自成立以來(lái)，Carta幫助超過(guò)1.8萬(wàn)家公司和投資人來(lái)管理股權(quán)。

股權(quán)數(shù)字化管理。Carta開(kāi)發(fā)了數(shù)字化軟件，將紙質(zhì)的股票證書(shū)、股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證及其衍生品進(jìn)行數(shù)字化，幫助初創(chuàng)公司的管理者、投資者和員工來(lái)實(shí)時(shí)追蹤其所有權(quán)，簡(jiǎn)單易行地管理其股權(quán)。Carta的股權(quán)管理平臺(tái)主要功能有：

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)表（Cap Table）和公司員工持股計(jì)劃管理。股權(quán)結(jié)構(gòu)表是一份涵蓋企業(yè)發(fā)行的所有證券及目前持有人的清單，可以隨著每次交易進(jìn)行實(shí)時(shí)更新，公司創(chuàng)始人、投資者、員工都可以及時(shí)了解每一輪企業(yè)融資之后所有權(quán)的變動(dòng)情況，如所占百分比、股權(quán)稀釋度和股權(quán)價(jià)值等。企業(yè)管理者也可以通過(guò)這個(gè)平臺(tái)完成多項(xiàng)股權(quán)管理活動(dòng)（如線上轉(zhuǎn)讓股權(quán)、協(xié)同合作方線上處理業(yè)務(wù)），在避免耗費(fèi)過(guò)多時(shí)間管理更新表格的同時(shí)也不需要支付昂貴的法律費(fèi)用來(lái)確保合規(guī)。

Carta的分析師團(tuán)隊(duì)利用專(zhuān)有的軟件還可以直接導(dǎo)入企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為企業(yè)員工持股計(jì)劃進(jìn)行快速、準(zhǔn)確的估值，并在每次向員工發(fā)行期權(quán)時(shí)同步更新股權(quán)結(jié)構(gòu)表和相關(guān)報(bào)告，并滿足審計(jì)的要求。

第二，場(chǎng)景建模（Scenario Modeling）。Carta提供敏感性和斷點(diǎn)分析（Sensitivity and Breakpoint Analysis）、支出和稀釋模型（Payout and Dilution Modeling），結(jié)合企業(yè)的融資輪，幫助企業(yè)了解融資后股權(quán)稀釋情況、退出場(chǎng)景以及退出市場(chǎng)的回報(bào)率等。同時(shí)，還可幫助企業(yè)了解其員工行權(quán)及個(gè)人退出對(duì)股權(quán)稀釋的影響等。

第三，電子證券。Carta的軟件還允許公司創(chuàng)始人向投資者、員工和其他有資格獲得股票期權(quán)的人發(fā)行數(shù)字股票證書(shū)。它還開(kāi)發(fā)了一個(gè)集中的儀表板，供發(fā)行人跟蹤股票所有權(quán)、發(fā)行股票的時(shí)間和定價(jià)，并統(tǒng)計(jì)哪些所有者有出售意愿。風(fēng)險(xiǎn)投資公司也使用Carta來(lái)管理它們的投資組合。它們可以輕松查看它們?cè)诠局袚碛械墓煞菀约斑@些股票現(xiàn)在的價(jià)值，然后利用平臺(tái)功能為它們的有限合伙人創(chuàng)建財(cái)務(wù)報(bào)告。

股權(quán)交易平臺(tái)：CartaX。2021年1月，Carta啟動(dòng)CartaX交易平臺(tái)，并在SEC注冊(cè)為ATS，為創(chuàng)業(yè)后期的企業(yè)股權(quán)提供二次交易。CartaX的主要模式仍是以專(zhuān)業(yè)性中介形式與私有企業(yè)進(jìn)行合作，為私有企業(yè)提供定制化服務(wù)。擬出售股權(quán)的員工、投資人由公司與CartaX協(xié)商制定交易參數(shù)，CartaX提供專(zhuān)業(yè)的盡職調(diào)查、會(huì)計(jì)、稅收和法律服務(wù)。通過(guò)公司審查并確定交易參數(shù)和時(shí)間表后，CartaX平臺(tái)上會(huì)同步建立交易框架（包含交易價(jià)格、交易規(guī)模、交易方式、交易時(shí)機(jī)、交易信息及可披露材料）。通過(guò)在線平臺(tái)，公司股權(quán)交易參與者可方便地查詢交易文件和相關(guān)披露，及時(shí)透明地了解公司股權(quán)情況，并提供在線簽名以便交易的執(zhí)行。

CartaX提供的交易方式有投標(biāo)報(bào)價(jià)、拍賣(mài)、大宗交易等。以投標(biāo)報(bào)價(jià)為例，交易期開(kāi)始后，公司私有股權(quán)持有者可在20天內(nèi)在平臺(tái)上發(fā)起賣(mài)單。公司確認(rèn)的合格買(mǎi)家可在平臺(tái)上參與投標(biāo)，并可通過(guò)可視化模擬了解其可能的投資結(jié)構(gòu)。發(fā)售期結(jié)束后，CartaX將賣(mài)家訂單匯總與買(mǎi)家需求進(jìn)行匹配，并為雙方完成交易訂單及結(jié)算。集成的股權(quán)結(jié)構(gòu)表和稅務(wù)引擎可以方便快捷地為買(mǎi)賣(mài)雙方處理各項(xiàng)復(fù)雜事務(wù)，如代收取資金、收取期權(quán)行使費(fèi)、代扣代繳稅款、收益分配、無(wú)縫更新公司409A估值表。

此外，CartaX平臺(tái)應(yīng)用了一個(gè)名為CartaCross的拍賣(mài)流程，旨在有效識(shí)別出一個(gè)經(jīng)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的價(jià)格并允許股權(quán)持有人向投資者出售所持股份。Carta自身的部分股權(quán)通過(guò)這套流程以69億美元的估值成功清算，比Carta在上輪融資的估值溢價(jià)2倍以上。Carta在CartaX上的首次拍賣(mài)超出了預(yù)期，進(jìn)一步體現(xiàn)了強(qiáng)勁的買(mǎi)方需求和賣(mài)方參與。

Carta在發(fā)展股權(quán)管理軟件的基礎(chǔ)上，接觸到了大量企業(yè)客戶群體和早期投資群體，積累了大量企業(yè)數(shù)據(jù)，而這些企業(yè)和投資人對(duì)股權(quán)流動(dòng)性的需求也推動(dòng)Carta繼續(xù)深耕完善其在股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)布局，從股權(quán)管理平臺(tái)走向股權(quán)交易平臺(tái)。

美國(guó)對(duì)私有股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管

從美國(guó)對(duì)私有股權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管實(shí)踐來(lái)看，美國(guó)現(xiàn)有的監(jiān)管理念從保護(hù)投資者利益出發(fā)，建立了以注冊(cè)和披露為核心的監(jiān)管體系。美國(guó)對(duì)私有股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)行功能性監(jiān)管，涉及的未上市企業(yè)、投資人和投資機(jī)構(gòu)以及經(jīng)紀(jì)商、股權(quán)交易平臺(tái)都分別由不同的機(jī)構(gòu)和法律法規(guī)來(lái)進(jìn)行監(jiān)管。

放寬未上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制

對(duì)于未上市企業(yè)，原有的美國(guó)的《證券交易法》（Section12）限制了企業(yè)的股東人數(shù)和資產(chǎn)規(guī)模，即未上市企業(yè)的股東人數(shù)不得超過(guò)500人，且總資產(chǎn)規(guī)模不得超過(guò)1000萬(wàn)美元。與此同時(shí)，相關(guān)法規(guī)還要求未上市企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓不能進(jìn)行公開(kāi)勸誘（General Solicitation）。2012年JOBS法案的出臺(tái)打破了未上市企業(yè)股東人數(shù)的上限，從500人提高到2000人。此外，未上市企業(yè)還可以援引《證券交易法》的Regulation D條例[尤其第506（b）和506（c）條款]對(duì)募資對(duì)象進(jìn)行豁免。其中506（b）條款規(guī)定，公司不能公開(kāi)勸誘和宣傳，但可以向不限量的合格投資者和最多35個(gè)非合格投資者出售證券，且沒(méi)有募資金額上限；506（c）條款則規(guī)定，公司可以進(jìn)行公開(kāi)勸誘和宣傳，但投資者必須均為合格投資者。

此外，公司股東、員工等關(guān)聯(lián)方對(duì)公司股份的轉(zhuǎn)讓也會(huì)面臨一定限制。根據(jù)SEC 2013年修訂的《144號(hào)條例》（Rule144），非附屬股東（除首席執(zhí)行官、高管和董事會(huì)成員之外的股東）可以在持有公司股份滿一年進(jìn)行公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)欢鴮?duì)于附屬股東，法案對(duì)交易方式提出了更為明確的要求，即要求股份出售方不得勸誘或提前安排潛在買(mǎi)家購(gòu)買(mǎi)相關(guān)股票，同時(shí)潛在買(mǎi)家的購(gòu)買(mǎi)決策必須基于對(duì)公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和高管信息的充分掌握。

加強(qiáng)私募股權(quán)基金的監(jiān)管

根據(jù)1940年《投資公司法》的規(guī)定，所有滿足條件的私募基金管理人均須向SEC進(jìn)行登記注冊(cè)，但在實(shí)務(wù)中，由于各式各樣豁免條款的存在，絕大多數(shù)私募基金管理人都可援引與自身匹配的條款向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出豁免申請(qǐng)?！抖嗟?弗蘭克法案》出臺(tái)后取消了一系列私募基金的豁免條款，擴(kuò)大了私募基金的登記范圍，同時(shí)加強(qiáng)了對(duì)私募基金管理人的信息披露要求。法規(guī)明確基金管理人的注冊(cè)必須報(bào)送SEC或地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，同時(shí)出于投資者保護(hù)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，私募基金管理人必須履行一定的信息披露義務(wù)，其中部分報(bào)送SEC的信息將面向社會(huì)公眾公開(kāi)，另有一部分信息僅要求管理人向基金投資者或相關(guān)客戶披露即可。私募基金所披露的信息涉及基金的業(yè)務(wù)范圍（基金類(lèi)型）、管理的資產(chǎn)規(guī)模、合伙人的身份信息等，以及基金的資管規(guī)模、業(yè)績(jī)表現(xiàn)和杠桿使用情況等。

1996年出臺(tái)的《國(guó)家證券市場(chǎng)改進(jìn)法案》（National Securities Markets Improvement Act，簡(jiǎn)稱(chēng)NSMIA）放寬了私募股權(quán)基金大額募資限制；2006年頒布的《養(yǎng)老金保護(hù)法案》（Pension Protection Act，簡(jiǎn)稱(chēng)PPA）也在一定程度上降低了養(yǎng)老金計(jì)劃投資私募股權(quán)基金的準(zhǔn)入門(mén)檻，為私募股權(quán)基金融資提供了更多便利。而《多德-弗蘭克法案》則加強(qiáng)了基金投資者的資質(zhì)審查，抑制了私募股權(quán)基金的募資熱潮。例如，法案明確在判定合格投資者（Accredited Investor）時(shí)，剔除機(jī)構(gòu)或個(gè)人所擁有的第一套房產(chǎn)的價(jià)值，進(jìn)而提高了早期項(xiàng)目的融資門(mén)檻（合格天使投資人的數(shù)量減少）；同時(shí)還明確制止銀行資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)領(lǐng)域（這一限制直到2020年才被正式解除）。

秀容川栽落草地，不動(dòng)了。老砍頭走上前，略一探查，發(fā)覺(jué)秀容川心不跳了，脈搏也停止了，再看他眼睛，兩只瞳孔也散了。

加強(qiáng)交易平臺(tái)的監(jiān)管

早期許多第三方交易平臺(tái)定位于信息集成中介，自身不參與證券交易，或與第三方持牌機(jī)構(gòu)合作，由第三方機(jī)構(gòu)為客戶提供證券交易服務(wù)。但隨著平臺(tái)在客戶交易中發(fā)揮的影響力與日俱增，其與“經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商”（Broker-dealer）的界限越來(lái)越模糊，這也引起了SEC的注意。

目前，主流私有股權(quán)二級(jí)交易平臺(tái)采取的做法是單獨(dú)設(shè)立或收購(gòu)一家擁有SEC證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)牌照的子公司，同時(shí)也是FINRA的注冊(cè)會(huì)員。這些平臺(tái)從事的細(xì)分業(yè)務(wù)類(lèi)型可能有所不同，常見(jiàn)的業(yè)務(wù)類(lèi)型有以下五種：股權(quán)場(chǎng)外交易；共同基金銷(xiāo)售；證券私募（Private Placement）；上市公司股票交易及其他。其中，“其他”業(yè)務(wù)又可進(jìn)一步分為：（a）ATS：幫助買(mǎi)賣(mài)雙方進(jìn)行未上市公司股權(quán)的發(fā)行或二次轉(zhuǎn)讓?zhuān)唬╞）財(cái)務(wù)顧問(wèn)：為客戶提供兼并收購(gòu)、股權(quán)或債權(quán)發(fā)行融資等咨詢服務(wù)；（c）要約收購(gòu)（Tender Offers）、二級(jí)交易（Secondary Transactions）、存托服務(wù)（Custody Services）、員工持股計(jì)劃管理等。一些股權(quán)交易平臺(tái)還須按照要求注冊(cè)成為ATS，并遵循美國(guó)SEC頒布的三個(gè)條例，即《指令處理規(guī)則》《規(guī)則3b-16》《另類(lèi)交易系統(tǒng)條例》。

除了傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)業(yè)務(wù)以外，部分私有股權(quán)交易平臺(tái)也具備SEC的注冊(cè)投資顧問(wèn)（Register Investment Advisor）牌照。此外，部分私募股權(quán)二級(jí)交易平臺(tái)還會(huì)提供轉(zhuǎn)讓代理服務(wù)（Transfer Agent Services）。根據(jù)1934年的《證券交易法》，轉(zhuǎn)讓代理人通常代表客戶發(fā)行證券并提供證券登記、轉(zhuǎn)讓、合規(guī)監(jiān)控等服務(wù)。

最新監(jiān)管動(dòng)態(tài)

一是放寬投資者準(zhǔn)入，擴(kuò)大二級(jí)市場(chǎng)資金來(lái)源。2020年8月26日，SEC通過(guò)了對(duì)“合格投資者”定義的修訂，此前僅以財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)（收入或資產(chǎn)凈值）作為衡量依據(jù)，而修訂后的范圍被擴(kuò)大了，具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能的個(gè)人也被納入合格投資者之列。這無(wú)疑是擴(kuò)大了二級(jí)市場(chǎng)資金端來(lái)源。SEC給定的專(zhuān)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)有：1）持有一般證券代表執(zhí)照（系列7）、投資顧問(wèn)代表執(zhí)照（系列15）或私有股權(quán)發(fā)行代表執(zhí)照（系列82）的信譽(yù)良好的投資專(zhuān)業(yè)人士；2）出售證券的公司的董事、執(zhí)行官或普通合伙人（GP）；3）符合合格投資者要求的家族辦公室的“家族客戶”；4）基金公司的“學(xué)識(shí)淵博的員工”可投資于私募基金。

二是加強(qiáng)私募投資人保護(hù)，提高私募基金監(jiān)管力度。2022年2月9日，SEC針對(duì)1940年《投資顧問(wèn)法》提出了一項(xiàng)新的修訂法案擬議規(guī)則（目前尚在擬議階段），旨在進(jìn)一步落實(shí)對(duì)私募股權(quán)投資行業(yè)的規(guī)范引導(dǎo)，提高私募基金的透明度，其中也包括對(duì)GP主導(dǎo)型私募股權(quán)二級(jí)交易的披露要求。

我國(guó)私有股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展及啟示

我國(guó)私有股權(quán)市場(chǎng)的參與者主要是私募基金等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，個(gè)人投資者還未直接參與私有股權(quán)交易。近年來(lái)，隨著傳統(tǒng)IPO退出的收益波動(dòng)加大、新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整引發(fā)資金投向變化，以及大量政府引導(dǎo)基金和銀行/保險(xiǎn)資金開(kāi)始進(jìn)入退出階段，私募股權(quán)投資者都在積極尋找新的退出渠道。我國(guó)政府也在積極探索私有股權(quán)二級(jí)交易平臺(tái)的試點(diǎn)。2020年12月，北京股權(quán)交易中心獲批成為全國(guó)首家基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。2021年11月，上海股權(quán)托管交易中心獲批開(kāi)展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。截至2022年5月31日，上海私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)累計(jì)完成8單掛牌，掛牌規(guī)模8.2億份，已成交5單，成交規(guī)模8.24億份，成交總金額約8.40億元。

我國(guó)私募股權(quán)二級(jí)交易存在的問(wèn)題

一是交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，底層資產(chǎn)估值困難。私募股權(quán)的二級(jí)交易形式繁多，如直接銷(xiāo)售、部分銷(xiāo)售、捆綁交易等，不同的交易架構(gòu)在交易價(jià)格、執(zhí)行速度、結(jié)構(gòu)化程度、流動(dòng)性創(chuàng)造等方面有著顯著差異。對(duì)于私有企業(yè)而言，它們?nèi)鄙賹?zhuān)業(yè)的金融知識(shí)，也缺乏可信的中介機(jī)構(gòu)，在股權(quán)流通過(guò)程中處于弱勢(shì)，這使得它們難以明晰股權(quán)流通會(huì)對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)價(jià)值的影響，也難以積極配合提供企業(yè)信息來(lái)形成準(zhǔn)確的企業(yè)估值。

二是信息不對(duì)稱(chēng)，交易各方參與意愿低。私有股權(quán)投資與交易過(guò)程中，信息不對(duì)稱(chēng)普遍存在于交易各方。如私有公司和投資者之間因信任、溝通等問(wèn)題產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)；買(mǎi)方投資者因?qū)I(yè)程度、參與度與定價(jià)方式不同而產(chǎn)生信息不對(duì)稱(chēng)；以及私募基金的出資人和管理人之間因利益沖突而形成的信息不對(duì)稱(chēng)。

三是基礎(chǔ)設(shè)施不健全，中介機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)性有待提高。我國(guó)目前私有股權(quán)交易平臺(tái)還處于起步階段，可信的獨(dú)立第三方中介，包括律師、專(zhuān)業(yè)估值團(tuán)隊(duì)等都還不夠成熟，專(zhuān)業(yè)性較差。這就導(dǎo)致我國(guó)的私募股權(quán)二級(jí)交易存在以下問(wèn)題：第一，底層標(biāo)的資產(chǎn)的盡調(diào)流程、定價(jià)方式、交割安排都缺乏標(biāo)準(zhǔn)，交易鏈條較長(zhǎng)，交易成本較高；第二，由于交易各方往往存在較大的信息不對(duì)稱(chēng)，存在底層資產(chǎn)透明度較差、管理人配合度較差等問(wèn)題；第三，買(mǎi)賣(mài)雙方的預(yù)期和需求難以有效對(duì)接，沒(méi)有形成有效的二級(jí)市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)。

我國(guó)發(fā)展私有股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的政策建議

美國(guó)的私有股權(quán)二級(jí)交易市場(chǎng)經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展，經(jīng)歷過(guò)數(shù)個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，市場(chǎng)參與者和監(jiān)管體系均已成熟，其股權(quán)交易平臺(tái)的發(fā)展也為我國(guó)股權(quán)交易平臺(tái)提供了一定的啟示。

一是加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)化平臺(tái)建設(shè)，滿足多元化交易需求。專(zhuān)業(yè)性的股權(quán)交易平臺(tái)作為可信的第三方，應(yīng)以服務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)為前提，建設(shè)私有股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)。第一，股權(quán)交易平臺(tái)應(yīng)完善企業(yè)服務(wù)體系，如美國(guó)的股權(quán)交易平臺(tái)一般從私有企業(yè)服務(wù)介入，為私有企業(yè)的股權(quán)持有者提供多樣的垂直化、差異化的股權(quán)流動(dòng)解決方案，拓寬其融資渠道。第二，股權(quán)交易平臺(tái)應(yīng)培育專(zhuān)業(yè)中介體系，在盡調(diào)流程、定價(jià)方式、交割安排等交易環(huán)節(jié)方面組織線下培訓(xùn)、專(zhuān)題研討等行業(yè)交流活動(dòng)，加強(qiáng)市場(chǎng)教育，借助第三方機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大降低市場(chǎng)交易成本、減少交易中可能存在的各式各樣的摩擦阻礙，從而為建設(shè)高效、透明的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制提供潤(rùn)滑劑。第三，股權(quán)交易平臺(tái)可依托大數(shù)據(jù)平臺(tái)來(lái)打造私有企業(yè)數(shù)據(jù)中心，匯集市場(chǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)及企業(yè)各類(lèi)信息為市場(chǎng)估值體系建立可靠的依據(jù)，為制定有效的股權(quán)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)奠定基礎(chǔ)。第四，股權(quán)交易平臺(tái)應(yīng)建立標(biāo)準(zhǔn)化的披露原則，引導(dǎo)私有企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)性披露以提高資產(chǎn)透明度，并建立許可投資人制度，在一定范圍內(nèi)進(jìn)行保密性的披露，以此來(lái)打消企業(yè)對(duì)私有股權(quán)流動(dòng)的顧慮，增強(qiáng)中小投資者的投資信心。第五，股權(quán)交易平臺(tái)還應(yīng)建立有效的交易機(jī)制和網(wǎng)絡(luò)，建立健全競(jìng)價(jià)機(jī)制，完善私有企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，同時(shí)為不同的市場(chǎng)參與者提供更豐富的產(chǎn)品選擇，在滿足其流動(dòng)性管理和資產(chǎn)配置等多元化需求的同時(shí)帶來(lái)邊際增益，吸引更多有條件參與私有股權(quán)二級(jí)交易市場(chǎng)的投資者的進(jìn)入，擴(kuò)大多邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

二是完善交易相關(guān)法規(guī)體系，簡(jiǎn)化流程性障礙。在市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，監(jiān)管層面也應(yīng)出臺(tái)和完善相關(guān)的法律法規(guī)，鼓勵(lì)私有股權(quán)交易市場(chǎng)合理、健康發(fā)展。隨著資管新規(guī)的出臺(tái)，大量銀行理財(cái)和保險(xiǎn)資金面臨退出壓力，同時(shí)我國(guó)大量政府引導(dǎo)基金也進(jìn)入退出周期，但國(guó)有資本的退出還面臨著國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管等系列問(wèn)題，這些因素都為我國(guó)私有股權(quán)市場(chǎng)提出了新的挑戰(zhàn)。此外，從信息披露的角度來(lái)看，美國(guó)對(duì)私有股權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管近年來(lái)有所趨嚴(yán)，這也對(duì)國(guó)內(nèi)的相關(guān)監(jiān)管政策敲響了警鐘。有效的信息披露法律法規(guī)可以在兼顧私有股權(quán)交易特性和底層資產(chǎn)專(zhuān)利保護(hù)等保密性需求的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)投資者利益的保護(hù)，消除一定的信息不對(duì)稱(chēng)，促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的信任與溝通，提升其市場(chǎng)參與意愿。