西北政法大學(xué) 張兆茜

一、相互持股的基本理論分析

相互持股的定義。相互持股，又稱交叉持股或交互持股，我國(guó)對(duì)于相互持股法律層面的內(nèi)容較少，對(duì)其定義也沒(méi)有明確界定。盡管我國(guó)法條沒(méi)有明確界定，但理論界學(xué)者對(duì)相互持股做了界定。甘培忠教授認(rèn)為相互持股有狹義和廣義之分，狹義相互持股是指兩個(gè)獨(dú)立公司通過(guò)出資成為對(duì)方股東，從廣義方面來(lái)說(shuō)，三個(gè)或三個(gè)以上的公司間也可以通過(guò)出資形成相互持股關(guān)系。

二、公司相互持股的利與弊

（一）公司相互持股的積極意義

1.穩(wěn)定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，預(yù)防和抵御惡意收購(gòu)

證券市場(chǎng)已經(jīng)成為公司獲取合法集資的最有效的方式，但是對(duì)于公司來(lái)說(shuō)這既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，尤其是股份公司。當(dāng)股份在證券市場(chǎng)自由流通時(shí)，就不可避免地會(huì)遇到惡意收購(gòu)的情況，惡意收購(gòu)一旦成功，公司的經(jīng)營(yíng)者就會(huì)改組，經(jīng)營(yíng)權(quán)最終會(huì)掌握在惡意收購(gòu)者手中。此時(shí)公司相互持股是抵御惡意收購(gòu)的切實(shí)有效的良策。理由如下：首先，若兩公司相互持股，惡意收購(gòu)者對(duì)其中一家公司進(jìn)行收購(gòu)，另一公司由于一部分股份被惡意收購(gòu)公司持有，出于一榮俱榮、一損俱損的考慮會(huì)幫助抵抗惡意收購(gòu)。其次，若持有的是對(duì)方公司的流通股份，就意味著市場(chǎng)上該公司的流通股股份份額減少，惡意收購(gòu)者從市場(chǎng)收購(gòu)股份的可能性降低，最終就能降低惡意收購(gòu)對(duì)公司的影響。再次，相互持股的公司實(shí)際上是藉由相互持股變相持有自己公司的股份，這樣可以通過(guò)這些股份來(lái)行使對(duì)惡意收購(gòu)行為的否決權(quán)。最后，由于相互持股聯(lián)盟合作關(guān)系的形成，公司之間相互依存、相互滲透，作為聯(lián)合體的公司可以一致行動(dòng)，共同采取反收購(gòu)措施，例如為了穩(wěn)定股價(jià)，不致股價(jià)崩盤(pán)，其他合作公司可以加大持股比例以此控制股價(jià)，抵御惡意收購(gòu)。

2.有利于公司籌措資金，緩解資金短缺

首先，相互持股的公司在向銀行貸款時(shí)，可以互相為彼此提供擔(dān)保。一般民營(yíng)公司向銀行貸款是存在一定困難的，尤其是沒(méi)有足夠的資產(chǎn)能夠抵押，而公司相互持股由另一方公司提供擔(dān)保則能很好地解決這一問(wèn)題。其次，當(dāng)公司資金短缺且一時(shí)難以獲取金融機(jī)構(gòu)的貸款時(shí)，與相互持股的公司間拆借資金也是一種解決方式。處于相互持股關(guān)系的公司之間財(cái)務(wù)往來(lái)頻繁，資金調(diào)度方便，如果是與金融機(jī)構(gòu)相互持股，在籌措資金方面更是如虎添翼。同時(shí)在公司需要籌措資金發(fā)行新股時(shí)，相互持股的公司間通過(guò)股市操作，可以一定程度上提升股價(jià)，進(jìn)一步籌措到更多的資金。

3.維持較低股息水平，擴(kuò)大公司留利，有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展

股息是公司利用股東的出資獲利而償還的對(duì)價(jià)。股東由于出資，公司利用公司股東的出資而給予股東的利益返還。相互持股的公司之間可以抑制分紅要求，降低分紅，進(jìn)而有利于公司留存資金。此外，公司通過(guò)相互持股實(shí)際上沒(méi)有支出資金或者只用了很少一部分的資金卻獲得了對(duì)方企業(yè)的股份，此時(shí)公司虛擬的實(shí)繳資本增加了，與此相關(guān)的利潤(rùn)率和股息率也相應(yīng)下降，因此相互持股減輕了公司的分紅壓力，使公司資金增加，公司可以用這部分資金加大技術(shù)的研發(fā)力度，也可用來(lái)充實(shí)公積金和資本，促進(jìn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

（二）公司相互持股的消極意義

1.虛增資本，違反資本維持原則，損害債權(quán)人利益

資本維持原則是指公司在存續(xù)期間，應(yīng)該保留與其注冊(cè)資本總額相當(dāng)?shù)呢?cái)產(chǎn)，實(shí)繳資本與注冊(cè)資本一致或相當(dāng)。設(shè)立資本維持原則的原因在于公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中資本并不是一成不變的，隨著公司的盈利、虧損等不斷變化，常常與公司的注冊(cè)資本并不一致。當(dāng)公司的實(shí)際資本高于公司注冊(cè)資本時(shí)，就意味著公司的償付能力大大增強(qiáng)，這對(duì)債權(quán)人、股東來(lái)說(shuō)有百利而無(wú)一害。公司間的相互持股實(shí)際是同一資金在相互持股的公司間來(lái)回流動(dòng)，流動(dòng)一次便會(huì)虛增資金，注冊(cè)資本增加，但公司的實(shí)際資本沒(méi)有實(shí)質(zhì)的增加，造成資本空洞和虛假繁榮，這明顯違背了公司法中的資本充實(shí)原則。假設(shè)甲乙公司各有注冊(cè)資本100萬(wàn)，各出資50萬(wàn)成為對(duì)方股東，這時(shí)甲乙公司名義上的資本額各增加50萬(wàn)變?yōu)?50萬(wàn)，但是甲乙公司的實(shí)際資本并沒(méi)有增加，依然為100萬(wàn)，這僅僅是利用相互持股的方式互換股權(quán)而已。由此可見(jiàn)，公司可以通過(guò)相互持股使得賬面的資本總額無(wú)限制的增多，且會(huì)隨著相互持股公司數(shù)量的增多而成幾何倍數(shù)增長(zhǎng)。

相互持股導(dǎo)致資本虛增，公司財(cái)務(wù)報(bào)表上不真實(shí)的資本數(shù)額對(duì)于交易相對(duì)人和超過(guò)公司能力的交易會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重后果。增加的資本總額并沒(méi)有與之匹配的財(cái)產(chǎn)來(lái)支撐，這使得公司實(shí)力沒(méi)有提升、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也沒(méi)有增強(qiáng)、償債能力也沒(méi)有增強(qiáng)。同時(shí)由于股東承擔(dān)的是有限責(zé)任，超出股東責(zé)任能力之外的損失會(huì)無(wú)人負(fù)責(zé)，極大損害交易相對(duì)人和債權(quán)人的利益。虛增資本導(dǎo)致公司的財(cái)產(chǎn)沒(méi)有資產(chǎn)支持，造成市場(chǎng)的虛假繁榮。如果對(duì)此種虛增資本的行為不加規(guī)制，那么廣大債權(quán)人和交易相對(duì)人的利益就得不到保障，甚至?xí)?yán)重危及市場(chǎng)的交易秩序和交易安全。

2.形成經(jīng)營(yíng)者控制，使公司內(nèi)部的分權(quán)與制衡機(jī)制失效

在公司相互持股的情況下，股東權(quán)力被不斷弱化，經(jīng)營(yíng)者權(quán)力不斷擴(kuò)張，原有制約機(jī)制得不到有效發(fā)揮甚至形同虛設(shè)。首先，造成相互持股使得法人股東得以出現(xiàn)，相互持股的數(shù)額越大，法人股東利用相互持股產(chǎn)生的虛擬資本在股東會(huì)中的話語(yǔ)權(quán)就會(huì)越大，僅僅通過(guò)資金的互換稀釋了個(gè)人股東的股權(quán)，弱化了個(gè)人股東在公司中的影響力，這使得實(shí)際出資的個(gè)人股東逐漸失去對(duì)公司的控制，相反沒(méi)有實(shí)際出資的法人股東卻支配著公司。

其次，公司向另一公司出資屬于公司的資產(chǎn)管理范圍內(nèi)的經(jīng)營(yíng)行為，公司只是法律上具有虛擬人格，故出資行為所取得的表決權(quán)等權(quán)利由公司的經(jīng)營(yíng)者行使。相互持股公司的管理層會(huì)形成一種默契，即遵從對(duì)方管理層的意見(jiàn)以換取對(duì)方的支持，因?yàn)槿绻环綄?duì)另一方不信任，另一方也會(huì)做出相應(yīng)的舉動(dòng)，這樣就迫使雙方不會(huì)過(guò)分的干預(yù)對(duì)方經(jīng)營(yíng)者的管理，因此在召開(kāi)股東大會(huì)時(shí)，法人股東一般是按照經(jīng)營(yíng)者的意見(jiàn)投票，甚至?xí)麡O對(duì)待表決權(quán)，將自己的表決權(quán)以空白委托書(shū)的形式直接交由經(jīng)營(yíng)者來(lái)行使。經(jīng)營(yíng)者們通過(guò)相互持股取得股東會(huì)的控制權(quán)，股東會(huì)不再由投資者意志體現(xiàn)，所以原有的分權(quán)與制衡也就失去了意義。

三、公司相互持股的立法現(xiàn)狀及存在問(wèn)題

（一）我國(guó)公司相互持股的發(fā)展現(xiàn)狀

1998年，遼寧成大有限責(zé)任公司與廣發(fā)證券有限責(zé)任公司的相互持股是我國(guó)第一例相互持股案例，此相互持股得到了證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，表明上市公司和非上市公司間的相互持股得到了管理層的許可，此后，我國(guó)公司間相互持股迅速發(fā)展。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2006年我國(guó)共有224家上市公司相互持股，2007年這一數(shù)據(jù)達(dá)到340家，到2010年，僅上海、深圳兩市的上市公司相互持股的數(shù)量就達(dá)到500多家。隨著時(shí)間推移，上市公司相互持股數(shù)量不斷增加，尤其是近年來(lái)相互持股在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活領(lǐng)域中更加普遍，與百姓生活尤為貼近的領(lǐng)域都存在相互持股。其中阿里、蘇寧的相互持股尤為引人關(guān)注。

2015年8月，阿里巴巴集團(tuán)旗下的淘寶（中國(guó)）軟件有限公司出資購(gòu)買(mǎi)了蘇寧云商的股份，一躍成為其第二大股東，與此同時(shí)蘇寧云商也出資認(rèn)購(gòu)了阿里巴巴1.09%的股份。曾經(jīng)互為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的兩大公司攜手合作，在零售和物流方面強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，全面提升效率。線上，雙方開(kāi)展零售業(yè)務(wù)合作，蘇寧易購(gòu)在天貓開(kāi)設(shè)旗艦店；線下，阿里巴巴可以利用蘇寧現(xiàn)有的實(shí)體店面，配備人力和貨物，強(qiáng)化阿里的線下體驗(yàn)，同時(shí)蘇寧的物流和大型倉(cāng)儲(chǔ)可以與京東匹敵，蘇寧將物流體系加入阿里陣營(yíng)，無(wú)論在硬件、系統(tǒng)還是數(shù)據(jù)方面，都將使得阿里巴巴的菜鳥(niǎo)驛站在干線物流領(lǐng)域的布局盡快實(shí)現(xiàn)。

近年來(lái)，為了進(jìn)一步深化國(guó)企改革，削弱單一國(guó)資控股股東一股獨(dú)大的局面，相互持股這種方式頻繁出現(xiàn)在我國(guó)的國(guó)企改革中，自2016年以來(lái)，不同國(guó)企之間的交叉持股進(jìn)度正逐步加速，武鋼集團(tuán)、誠(chéng)通集團(tuán)、中船集團(tuán)和中遠(yuǎn)洋集團(tuán)之間的交叉持股都已經(jīng)于16年底正式完成。近年來(lái)，眾多國(guó)企通過(guò)無(wú)償劃撥的方式實(shí)現(xiàn)了交叉持股，如鞍鋼與中國(guó)石油、首鋼集團(tuán)與中國(guó)寶武。國(guó)企混改也采用相互持股的方式，航空業(yè)比較典型的相互持股案例是吉祥航空和東方航空的相互持股，同時(shí)是我國(guó)航空業(yè)第一起民營(yíng)企業(yè)參與國(guó)企混改的案例。

綜上所述，我國(guó)相互持股的發(fā)展呈現(xiàn)以下特點(diǎn):（1）相互持股最早起源于國(guó)有企業(yè)股份制改革，且目前已成為促進(jìn)我國(guó)國(guó)企改革的重要推手。（2）相互持股的公司逐年增多，相互持股的形式被不斷運(yùn)用到公司的結(jié)構(gòu)調(diào)整中，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜。（3）我國(guó)上市公司中相互持股行為正蓬勃發(fā)展，公司相互持股成為我國(guó)上市公司普遍現(xiàn)象。

（二）我國(guó)公司相互持股的立法規(guī)制現(xiàn)狀

現(xiàn)階段我國(guó)立法層面存在的問(wèn)題。（1）我國(guó)法律沒(méi)有對(duì)相互持股有直接明確的立法規(guī)制?！豆痉ā冯m引入公司法人人格否認(rèn)、累積投票制度、股東代表訴訟等制度對(duì)相互持股進(jìn)行間接規(guī)制，但是仍然沒(méi)有從正面解決問(wèn)題。這些制度本身并沒(méi)有對(duì)相互持股產(chǎn)生規(guī)制作用，只是在出現(xiàn)了損害股東利益的時(shí)候，起到事后補(bǔ)救的功能，并不能保證公司股權(quán)結(jié)構(gòu)真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，只有事前審查和事后補(bǔ)救相結(jié)合，才能真正規(guī)制相互持股。

（2）目前的《公司法》只規(guī)定了轉(zhuǎn)投資，對(duì)于公司相互持股的限額、如何界定母子公司、母子公司是否相互持股以及持股比例有何限制等問(wèn)題，我國(guó)法律上的規(guī)定寥寥無(wú)幾。對(duì)于相互持股問(wèn)題避而不談，在實(shí)踐中會(huì)產(chǎn)生諸多負(fù)面影響，使得因相互持股誘發(fā)的損害股東和債權(quán)人的行為得不到法律的有效解決。

（3）現(xiàn)行我國(guó)的相互持股規(guī)范多為政策性文件、行政法規(guī)、部門(mén)規(guī)章等形式。雖然相比法律來(lái)說(shuō)，很多地方性規(guī)范較為詳細(xì)，但由于位階過(guò)低，出臺(tái)時(shí)間早，隨著很多高位階法律規(guī)范的出臺(tái)，已經(jīng)逐漸被時(shí)代所淘汰。我國(guó)現(xiàn)階段為深化國(guó)有企業(yè)改革，提升企業(yè)活力，其中相互持股就是國(guó)家頂層設(shè)計(jì)政策的重要選項(xiàng)之一，因此政策性文件較多，雖然國(guó)家表明了對(duì)相互持股的態(tài)度，但是并沒(méi)有制定詳細(xì)具體的措施。

四、對(duì)域外公司相互持股成熟規(guī)定的借鑒和自身制度的完善

對(duì)我國(guó)公司間相互持股的立法建議。我們要在現(xiàn)有的立法基礎(chǔ)之上，建立完整的公司相互持股規(guī)制體系。對(duì)于相互持股制度，可以從以下幾個(gè)方面考慮：

（一）禁止母子公司相互持股

“區(qū)別對(duì)待模式”下對(duì)母子公司相互持股采取“原則上禁止，例外時(shí)允許”的立法態(tài)度。子公司持有母公司股份，我們不妨從換另一角度去理解為母公司變相取得自己的股份。對(duì)于自己取得自己股份，大多數(shù)國(guó)家（地區(qū)）都是禁止的，我國(guó)公司法中規(guī)定除吸收、合并外，公司不得持有自己股份。因此我國(guó)應(yīng)借鑒域外立法經(jīng)驗(yàn)，禁止母子公司相互持股，避免母公司利用子公司來(lái)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或利用子公司控制母公司的股東會(huì)等。

（二）對(duì)相互持股比例進(jìn)行限制

小份額的相互持股比例由于數(shù)額較低，不會(huì)對(duì)公司股東大會(huì)的決議、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)等造成較大的影響，因此不予限制，但是若相互持股的比例達(dá)到一定限度時(shí)，其弊端不斷凸顯，有必要對(duì)較高的持股比例進(jìn)行限制。對(duì)非母子公司相互持股進(jìn)行規(guī)制的首要問(wèn)題是先確定合適的持股比例數(shù)值，較低的持股比例，會(huì)阻礙公司正常的發(fā)展壯大，較高的比例無(wú)法兼顧公平價(jià)值。因此這一持股比例的確定應(yīng)綜合考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，從我國(guó)現(xiàn)狀出發(fā)，借鑒域外立法，選取最適當(dāng)?shù)谋壤鳛闃?biāo)準(zhǔn)。

（三）設(shè)立信息披露制度

信息披露制度的設(shè)立應(yīng)包括兩方面內(nèi)容，一是通知義務(wù)；二是公告義務(wù)。通知義務(wù)是指在持股額超過(guò)法定持股比例（25%）的持股公司，應(yīng)當(dāng)在法律規(guī)定的期限內(nèi)將持股情況以書(shū)面形式通知被持股公司，結(jié)合我國(guó)證券法關(guān)于信息披露的規(guī)定，可以將該期限設(shè)置為自超額持股事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)。公告義務(wù)是指被持股公司在收到持股公司發(fā)出的書(shū)面通知后，在一定期限內(nèi)對(duì)公眾進(jìn)行公告，將相互持股情況向社會(huì)公告對(duì)于維護(hù)債權(quán)人和中小股東的利益有著重要意義。廣大中小股東和債權(quán)人由于信息的不對(duì)稱，很難及時(shí)掌握持股信息，極易受資本虛增的誤導(dǎo)，做出錯(cuò)誤的決策，因此必須將持股信息向全社會(huì)公布。

五、結(jié)語(yǔ)

相互持股給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的活力是毋庸置疑的，不同公司間通過(guò)相互持股相互依存、相互滲透，共同防范抵御風(fēng)險(xiǎn)，降低生產(chǎn)成本，維持較低股息水平，促進(jìn)公司長(zhǎng)期發(fā)展，但與此同時(shí)帶來(lái)的虛增資本、經(jīng)營(yíng)者集中、內(nèi)幕交易等會(huì)損害債權(quán)人和其他股東利益，嚴(yán)重破壞市場(chǎng)秩序。因此應(yīng)辯證地對(duì)待相互持股，既要引導(dǎo)其激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，又要警惕其負(fù)面效應(yīng)。結(jié)合我國(guó)國(guó)情，筆者建議我國(guó)采取與我國(guó)實(shí)際情況更相近的國(guó)家的區(qū)分對(duì)待模式，既能發(fā)揮相互持股對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用，又能消除過(guò)高的相互持股比例帶來(lái)的一系列負(fù)面效應(yīng)，在完善立法制度時(shí)有針對(duì)性地設(shè)置不同的規(guī)制措施，并輔以信息披露制度，希望立法規(guī)制能更加合理和科學(xué)。