孫彬彬

剛剛過去的一周（11月14日～18日）在資金利率持續(xù)偏緊的背景下，疊加疫情防控二十條措施出臺(tái)和新增地產(chǎn)支持政策，國內(nèi)債券市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。

11月14日資金持續(xù)偏緊，優(yōu)化疫情防控二十條措施和金融十六條舉措出臺(tái)后，市場預(yù)期隨之調(diào)整。當(dāng)日，10年期國債利率（下稱“長端利率”）較上一交易日大幅上行10bp至2.84％。之后一周，債市調(diào)整幅度擴(kuò)大，部分固收產(chǎn)品凈值下跌，引致理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品發(fā)生贖回，隨后出現(xiàn)機(jī)構(gòu)間贖回行為，進(jìn)一步加大了市場調(diào)整壓力。

市場由此關(guān)注理財(cái)贖回問題。理財(cái)贖回問題在現(xiàn)階段有其特定時(shí)點(diǎn)的特殊性，可以說是市場波動(dòng)遭遇機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型的沖撞，這個(gè)沖撞不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)，但是當(dāng)下會(huì)比較棘手。市場漲跌自有其自身規(guī)律，這是客觀變化，但當(dāng)下理財(cái)贖回問題的核心矛盾在于，機(jī)構(gòu)、投資人、監(jiān)管可能都沒有充分準(zhǔn)備好。

監(jiān)管要求規(guī)范銀行理財(cái)業(yè)務(wù)，推動(dòng)去杠桿和打破剛兌，全面推進(jìn)凈值化。2018年全面開啟理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型過程中，債市總體以牛市為主，雖然債市在也發(fā)生劇烈調(diào)整，但2020年還屬于過渡期，所以影響相對(duì)可控。今年是理財(cái)凈值化元年，如何在市值法基礎(chǔ)上，穩(wěn)定收益、控制回撤，本身有一個(gè)過程。所以機(jī)構(gòu)自身，不管是銀行理財(cái)，還是基金券商，并沒有充分準(zhǔn)備。

理財(cái)投資者基本是個(gè)人，其持有理財(cái)還是傳統(tǒng)保本保收益的思路，面對(duì)凈值波動(dòng)，投資者教育有一個(gè)相當(dāng)漫長的過程，不是簡單一句買者自負(fù)就可以應(yīng)付。

監(jiān)管自上而下推進(jìn)銀行理財(cái)快速轉(zhuǎn)型無可厚非，因?yàn)槌衅饺站?，問題已經(jīng)積累很多，如果此前不做大型外科手術(shù)，金融系統(tǒng)未必能夠承受這幾年內(nèi)外環(huán)境持續(xù)沖擊。但是監(jiān)管本身也是一門藝術(shù)。當(dāng)機(jī)構(gòu)和投資人沒有做好準(zhǔn)備，遭遇猝不及防的市場變化，凈值大幅回撤和踩踏就不可避免。這時(shí)監(jiān)管該怎么辦？控制凈值調(diào)整？輸出流動(dòng)性？還是開弓沒有回頭箭？并不容易回答。

資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯——疫情防控政策和房地產(chǎn)政策——在變，機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動(dòng)下，未來三個(gè)月，債市大概率要尋找一個(gè)新的平衡。

今年宏觀圖景紛繁復(fù)雜，市場一直在關(guān)注利率中樞和錨在哪？市場此前認(rèn)為在疫情和地產(chǎn)兩個(gè)相當(dāng)重要的宏觀邏輯主導(dǎo)下，中國可能面臨利率持續(xù)下行的局面，但是最近這兩大邏輯在發(fā)生變化。中共中央政治局常委會(huì)會(huì)議和隨后出臺(tái)的優(yōu)化疫情防控二十條措施，明確要求最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響，這與今年3月、5月、6月政策端在相應(yīng)防控中的表述有明顯區(qū)別，雖然市場會(huì)關(guān)注在疫情防控動(dòng)態(tài)優(yōu)化過程中各地實(shí)際執(zhí)行情況和基本面的影響，但是確實(shí)在變化中。地產(chǎn)和社會(huì)信用狀態(tài)也在變?！暗诙Ъ薄SL、專項(xiàng)政策性金融工具等等，對(duì)于地產(chǎn)所主導(dǎo)的需求側(cè)信用塌方、資產(chǎn)負(fù)債表衰退有了作用的支點(diǎn)，雖然目前還不至于樂觀，但是至少不能再以資產(chǎn)負(fù)債表衰退、流動(dòng)性陷阱和資產(chǎn)荒簡單言之。這兩大邏輯的變化，將直接影響于利率定價(jià)和利率中樞。

需要強(qiáng)調(diào)的是，基于當(dāng)前基本面，債市還不至于像2016年或2020年，迅速反轉(zhuǎn)成單邊熊市。未來會(huì)如何？要緊扣資金面。資金面預(yù)測需要建立在總體宏觀政策基調(diào)下貨幣政策行為判斷。貨幣政策在這個(gè)階段如何考慮？是繼續(xù)大力度寬貨幣支持寬信用，還是有限程度寬貨幣來支持寬信用？具體寬信用的進(jìn)展和效果又會(huì)如何？空間判斷并不容易，這時(shí)建議從時(shí)間維度考慮，建議關(guān)注如下可能影響債市的宏觀因素變化：

第一，還有不到一個(gè)月就要召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，穩(wěn)增長訴求大概率不會(huì)降低。重點(diǎn)需關(guān)注：是否繼續(xù)爭取最好的經(jīng)濟(jì)增長結(jié)果？財(cái)政、貨幣政策是不是繼續(xù)有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足？是否會(huì)繼續(xù)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場？如果明年有明確經(jīng)濟(jì)底線訴求，至少從赤字率角度會(huì)有所反映，預(yù)計(jì)2023年赤字率很有可能高于3％，基礎(chǔ)假設(shè)是3％～3.2％，對(duì)債市來說這就是壓力。更何況，制造業(yè)、消費(fèi)、投資等領(lǐng)域不乏新的舉措出臺(tái)。

第二，地方政府專項(xiàng)債券提前下達(dá)、落地發(fā)行的時(shí)間日益臨近。雖然利率債供給并不是債市的主導(dǎo)，但是當(dāng)總體固定收益方向不明時(shí)，還是可以參考。我預(yù)計(jì)，此次提前批的專項(xiàng)債總體規(guī)模較高，合理估計(jì)若其規(guī)模不少于1.8萬億元，不管是考慮明年一季度的社融，還是考慮利率債供需，都構(gòu)成壓力。

第三，按照目前政策節(jié)奏和方向，明年1月份信貸開門紅是大概率事件?？紤]到1月份數(shù)據(jù)在2月中旬公布，現(xiàn)在到2月中旬正好三個(gè)月，這個(gè)過程是市場重新整理頭緒，不斷驗(yàn)證判斷的過程，也是債市尋找新的平衡的過程。