王驊

固收+的興起源于在資管產(chǎn)品凈值化的大背景下，投資者希望能找到兼顧收益和風(fēng)險的銀行理財替代方案。但是今年一度的股債雙殺，讓在股市和債市同時落子的固收+基金也徒呼奈何，絕大部分固收+產(chǎn)品今年業(yè)績可能收負(fù)。那么今年這類產(chǎn)品的運作有哪些成敗點，明年投資者對這類產(chǎn)品的布局前景如何？

盡管固收+基金以絕對收益作為目標(biāo)，但由于配置了部分風(fēng)險較高的權(quán)益資產(chǎn)，因而產(chǎn)品凈值波動相對純固收類產(chǎn)品必然有所放大，權(quán)益持倉也是固收+基金業(yè)績差異化的最顯著根源。結(jié)合歷史業(yè)績，安信穩(wěn)健增值、華泰柏瑞新利等連續(xù)多個季度都能保持正收益，絕對收益特征明顯的基金持倉更值得市場關(guān)注。

以安信穩(wěn)健增值為例，基金長期持有一定比例的債性轉(zhuǎn)債，與此同時股票端也長期重倉萬科、保利、平安、招行在內(nèi)的大金融板塊，今年以來基金新進(jìn)了中國海油，增持了海螺水泥等上游周期品，可以說除了歷史曾經(jīng)配置過一段時間隆基綠能、美的集團(tuán)等少數(shù)中游制造業(yè)公司，基金絕大部分時間重倉的方向都集中在上游周期和大金融板塊，幾乎不持倉新興產(chǎn)業(yè)板塊，股票特征明顯偏向穩(wěn)健低波動和高股息屬性。

華泰柏瑞新利在2020年更換董辰和鄭青兩位基金經(jīng)理后，持倉更偏重于上游周期和中游制造板塊，尤其在今年增持了包括中金黃金、招商南油在內(nèi)的資源品股票，其中招商南油在納入重倉的二季度漲幅高達(dá)110.99%，更多的上游板塊持倉也是基金今年以來收益達(dá)到3.93%的主要原因。和華泰柏瑞新利類似的是招商安慶，在2021年之前持倉方向也趨于大金融，此后上游周期品的權(quán)重開始增高。

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2022-12-21

一般說來，由于TMT板塊波動較大，絕大部分固收+基金都較少配置，如果考慮這類基金絕對收益屬性，分紅比例較高的大金融板塊幾乎成為首選。但是結(jié)合以上在今年依然保持“絕對收益”的產(chǎn)品，適時在大金融、上游周期和中游制造之間輪動對收益穩(wěn)定的作用也十分明顯，它們大多從2021年起順勢加倉周期性板塊，減小大金融板塊的配置，那么在今年地產(chǎn)、油服等細(xì)分板塊均出現(xiàn)較大反彈的背景下，未來行業(yè)的輪動可能更加考驗固收+基金經(jīng)理的判斷。

除了持倉，今年以來對固收+產(chǎn)品沖擊更大的還有政策調(diào)整帶來的宏觀變量快速扭轉(zhuǎn)，過去固收+控制回撤的一個天然原因就是股債長期的負(fù)相關(guān)性，但是負(fù)相關(guān)本身在不同的市場環(huán)境下也是一個會變化的值，今年股債的同向回撤對固收+產(chǎn)品的運行造成了較大壓力。

實際上，絕大部分固收+產(chǎn)品的股票倉位是按照其風(fēng)險收益特征設(shè)定的一個中樞值，加上部分產(chǎn)品是由權(quán)益和固收兩位基金經(jīng)理分別管理頭寸，所以產(chǎn)品并不會進(jìn)行大開大合的倉位管理，在受到諸如今年多次的股債雙殺時，這類產(chǎn)品本應(yīng)體現(xiàn)的“反脆弱”能力也出現(xiàn)失效。

部分今年跌幅較少的產(chǎn)品也在股債配置層面做了一些嘗試，比如廣發(fā)安享就在運作階段表現(xiàn)出了十分明顯的擇時操作，2022年以來股票倉位接近于零，也保證了基金在股市波動較大的情況下，仍然保持了全年的正收益，11月出現(xiàn)的短暫回撤也更多是債市集中調(diào)整所致。

展望2023年，由于宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑的不確定，可能還會出現(xiàn)預(yù)期變動帶來股債波動的提升，目前看股市的情緒修復(fù)較為確定，且前期為大盤價值托底，但是債市利率在經(jīng)歷沖擊后，暫時還未脫離高波動狀態(tài)。因此固收+產(chǎn)品明顯能否獲得絕對收益的另一要點，就是能否在波動提升的宏觀環(huán)境中做好股債比例應(yīng)對。

最后，引起今年固收+劇烈調(diào)整的另一個重要原因是包括銀行理財、純債基金、固收+基金在內(nèi)的凈值化理財產(chǎn)品表現(xiàn)出現(xiàn)大幅波動，引起的產(chǎn)品加速贖回導(dǎo)致市場負(fù)反饋加劇的情形。固收+產(chǎn)品在負(fù)債端的不穩(wěn)定性同時也影響著基金經(jīng)理的投資過程，所以作為投資者除了尋找優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，對于固收+產(chǎn)品的認(rèn)知也應(yīng)該結(jié)合今年產(chǎn)品整體表現(xiàn)更深一層。

固收+基金并不能完全替代過去的銀行理財，如果可以接受這類產(chǎn)品是“收益長期可以超越理財”且“盡量小幅回撤”，那么固收+產(chǎn)品在中長期的大部分時刻還是適合的，但是大部分時刻并不等于任意時刻，當(dāng)發(fā)生極端情況時，固收+仍然還會面臨困境。在未來波動加劇的市場環(huán)境中，如何在較高收益和收益的確定性之間取得平衡，如何在眾多固收+產(chǎn)品中創(chuàng)造更符合“絕對收益”目標(biāo)的產(chǎn)品以符合投資者的要求，是管理人需要關(guān)注的問題。