本文回顧了21世紀以來中國貨幣政策運行的范式及其宏觀經(jīng)濟運行邏輯，依據(jù)黨的二十大報告擘劃的“五個現(xiàn)代化”探討了新征程背景下中國經(jīng)濟轉型的路徑，以及與經(jīng)濟轉型相適配的金融支持體系，在此基礎上提出中國貨幣政策范式轉變的四個方向。

本世紀以來貨幣政策運行范式及其宏觀經(jīng)濟邏輯

21世紀以來我國的貨幣政策運行可以簡單地劃分為兩個階段，以2012年為界之前為貨幣高速增長時期，這一階段廣義貨幣供應量（M2）增速中樞為17.03%；之后貨幣增速逐步降低但依然保持較高增速，其增速中樞為10.81%。

第一階段

第一階段貨幣供給保持高速增長的原因包括兩點：第一，基礎貨幣快速增長，主要推動力來自外匯占款投放這一渠道。1998年至2021年基礎貨幣余額由3.1萬億人民幣增至25.2萬億人民幣，14年間增長了7.05倍，年均復合增長率達到16.07%。外匯占款作為貨幣投放的主渠道可以從外匯占款占M2的比重看出，1998年這一比重為11.50%，至2008年達到峰值35.45%，之后略有下降，2012年為26.54%。第二，銀行體系多倍存款創(chuàng)造的能力增強，這主要源于作為合格抵押品的土地和房產(chǎn)資產(chǎn)大量增加。我們統(tǒng)計了各類房地產(chǎn)貸款占M2比例的情況，1998年至2012年由0.67%上升至11.67%。

貨幣供給快速增長是宏觀經(jīng)濟運行邏輯在金融層面的一個表征：第一，中國借助改革（包括家庭聯(lián)產(chǎn)承包責任制、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)以及國有企業(yè)改革）將農(nóng)村剩余勞動力的人口負擔轉化成人口紅利，同時借助開放將自身稟賦優(yōu)勢（人口紅利）在國際市場兌現(xiàn)實現(xiàn)了全球化紅利。與此同時，中國借助開放在引進外商直接投資的過程中“干中學”，并實現(xiàn)了技術上的快速追趕。這兩個過程一個對應著經(jīng)常項下的貿易順差，一個對應著資本項下的外國直接投資（Foreign Direct Investment，簡稱FDI）順差，兩者形成的外匯資產(chǎn)共同構成了外匯占款的貨幣投放渠道，也即對應上述第一點貨幣快速增長的原因。第二，中國借助住房貨幣化改革和土地市場化改革實現(xiàn)了住房和土地資產(chǎn)的貨幣化，形成了銀行信用創(chuàng)造的不竭動力，這恰好對應上述第二點貨幣快速增長的原因。

若為上述宏觀運行和金融呈現(xiàn)的圖景找到一個起點，那便是1998年。1998年發(fā)生的三件大事開啟了我國貨幣政策運行的第一階段：第一，貨幣當局的調控目標由直接控制信貸轉向間接調控貨幣，這為信用創(chuàng)造提供了更大的自由空間、解除了政策束縛，當然從根源上追溯要回到《商業(yè)銀行法》確立的1995年。第二，社會生產(chǎn)已由過去的消費品短缺轉向消費品過剩，這奠定了人口紅利和全球化紅利實現(xiàn)的物質基礎，當然2001年加入世界貿易組織（World Trade Organization，簡稱WTO）更是加速了這一進程。第三，住房貨幣化改革明確不再進行住房的實物分配、允許居民按揭貸款買房，伴隨著城鎮(zhèn)化進程加速，這一制度改革為銀行體系積累了豐厚而安全的資產(chǎn)，同時也成功化解了“撥改貸”時期遺留的4萬億不良貸款，2002年國土資源部頒布的《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規(guī)定》進一步推動銀行的信用創(chuàng)造能力。

在第一階段貨幣當局圍繞兩件事展開辛勤而卓有成效的工作：第一，在內外均衡問題上貨幣政策更看重外部均衡。這一點回頭看是正確之舉，因為追趕型經(jīng)濟適用的是小國模型，匯率穩(wěn)定至關重要，只有匯率穩(wěn)定才能保證人口紅利和全球化紅利的實現(xiàn)。由于貨幣當局選擇了自己承擔匯率風險，自然在制度上安排了強制結售匯制度，因為充足的外匯儲備為匯率穩(wěn)定提供彈藥庫。當然，由于經(jīng)濟增長內生動力強勁加之外部環(huán)境友善，外匯儲備的積累不僅遠超進出口支付需求更是超過穩(wěn)定幣值要求，人民幣面臨極大升值壓力。2005年的第二次“匯改”便是內外均衡微調的一次嘗試，“蒙代爾不可能三角”從固有的“角解點”向“邊解點”邁出一小步，此后若干年又逐步放開匯率浮動幅度。第二，在對內均衡問題上貨幣當局扮演了“清道夫”的角色。由于經(jīng)濟處于高增長狀態(tài)，而外匯占款導致的基礎貨幣投放過快可能帶來通貨膨脹問題，因此沖銷操作成為貨幣當局運行的常態(tài)。中國人民銀行除了使用法定準備金這一常規(guī)武器外，還創(chuàng)造性地使用央行票據(jù)、外匯掉期等工具，這其中最濃墨重彩的一筆當屬2007年用兩筆特別國債置換外匯資產(chǎn)并成立中投公司，這使得1.3萬億的資產(chǎn)從國內貨幣循環(huán)中剝離，大大減輕了通脹壓力。

第二階段

第二階段貨幣供給增速放緩但依然保持較高增速的原因包括兩點：第一，基礎貨幣增長放緩，外匯占款投入渠道逐漸萎縮。2012年至2022年第三季度基礎貨幣余額由25.2萬億人民幣增加至34.1萬億人民幣，10年間僅增長了35%，年均復合增長率只有3.14%。外匯占款占M2的比重由2012年的26.54%下降至2022年第三季度的8.11%。第二，房地產(chǎn)對于銀行體系多倍存款創(chuàng)造的能力依然強勁，我們統(tǒng)計的各類房地產(chǎn)貸款占M2比例，由2012年的11.66%上升至2020年的21.22%，此后略有下降，2022年第二季度為19.91%。

貨幣供給放緩但依然保持較高增速的背后經(jīng)濟邏輯是：第一，工業(yè)化和全球化進程這一驅動力逐漸消減。蔡昉（2012）指出2013年中國的人口紅利窗口已經(jīng)關閉，中國勞動力成本的上升已形成趨勢，即使考慮產(chǎn)業(yè)鏈健全、基礎設施完備等優(yōu)勢，似乎也難以阻擋部分外資撤出的形勢。作為人口紅利的外部鏡像，2015年中國出口產(chǎn)品占全球市場份額比重達到14%的頂峰，之后開始下降，此外這一進程因逆全球化思潮加速，因為在國外政治精英的思想觀念中，基于安全觀和國內再分配視角利益觀正取代基于比較優(yōu)勢的傳統(tǒng)理念。第二，城鎮(zhèn)化進程這一驅動力依然強勁。1998年我國城鎮(zhèn)化率僅為33.35%，恰好處于納瑟姆曲線中農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉移這一階段的起點（起點為30%），至第一階段結束的2012年我國城鎮(zhèn)化率為53.1%，距納瑟姆曲線這一階段終點70%依然有較大距離。在第二階段城鎮(zhèn)化的融資需求除了來源于傳統(tǒng)銀行體系還來自“影子銀行”，這自然為經(jīng)濟運行埋下了風險?！坝白鱼y行”這一新現(xiàn)象并非中國特有，全球主要國家都是如此。這源于金融創(chuàng)新大背景下銀行經(jīng)營模式由傳統(tǒng)的“發(fā)起并持有（originate-to-hold）”向“發(fā)起并分銷（originateto-distribute）”轉變，這導致：其一，負債結構高度短期化，以危機中破產(chǎn)的英國北巖銀行為例，其一年期以下負債占比高達60%；其二，金融同業(yè)交易規(guī)模劇增，脫實向虛嚴重，2008年全球主要大銀行（JP摩根、花旗銀行、巴克萊銀行、德意志銀行）一半以上的資產(chǎn)由同業(yè)之間的存貸款合約或衍生品構成。除了經(jīng)營模式轉變這一因素外，中國特有因素還包括城商行與國有大行之間的競爭，借金融科技名義興起的個人網(wǎng)貸業(yè)務（Peer to Peer，簡稱P2P）等。

在第二階段貨幣當局依然展開辛勤的工作，其重點有三：第一，在基礎貨幣投放方面，由過去“清道夫”角色完全轉換為資產(chǎn)主動創(chuàng)設者的角色。2013年央行創(chuàng)設短期流動性調節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，簡稱SLO）和常備借貸便利（Standing Lending Facility，簡稱SLF），但這些工具短期化的特點很難滿足基礎貨幣的需求，2014年央行又創(chuàng)設中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF）、抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL），此后的2018年和新冠肺炎疫情這三年央行主動創(chuàng)設的資產(chǎn)名單進一步拉長。央行資產(chǎn)負債表中的對其他存款性公司債權/貨幣當局總資產(chǎn)這一指標可以清晰地說明央行為滿足基礎貨幣需求所做的不懈努力，2013年這一比例僅為4.14%，到2022年第三季度這一比例上升為32.41%。第二，在未雨綢繆去杠桿與防風險之間尋求平衡。由于影子銀行導致債務堆積，主動去杠桿和抑制市場道德風險是宏觀審慎的前瞻性措施；然而影子銀行具有信用鏈條過長的特征，主動去杠桿又會造成資產(chǎn)價格正反饋加速式下跌，形成新的風險。2013年銀行間市場“錢荒”、2015年“股災”以及2016年債券市場出現(xiàn)的小“債災”都是影子銀行在不同領域興風作浪的表現(xiàn)，這也反映出貨幣當局在處理影子銀行問題時表現(xiàn)出的艱辛和不易。直到2022年初資管新規(guī)正式實施，影子銀行治理問題暫時告一段落。第三，在外部均衡方面，央行努力從“邊解點”模式轉向新的完全浮動的“角解點”模式。這是大國模型的必然選擇：一方面，以國內大循環(huán)為主的新發(fā)展格局在經(jīng)常項下對外部的依賴逐漸減少；另一方面，即使出現(xiàn)匯率超調的情況巨量的外匯儲備也構成應對的底氣。更為重要的是，伴隨人民幣國際化的推進，若人民幣成為國際關鍵貨幣，那么匯率波動對國內經(jīng)濟影響的邏輯將完全改變。2015年央行啟動“8·11”匯改，起初人民幣兌美元匯率中間價完全按市場決定；由于市場貶值預期較強，2016年定價機制中加入了“籃子匯率”，2017年又加入了“逆周期因子”。從上述匯改歷程來看，似乎匯改的時機并不成熟：一方面，資產(chǎn)價格虛高，游資有隨時撤離的可能；另一方面，企業(yè)外債過多，又缺乏對沖的工具和能力。更為重要的是，我們與頭號強國在硬實力方面還存在差距。

現(xiàn)代化新征程的經(jīng)濟轉型與金融支持

現(xiàn)代化新征程背景下的經(jīng)濟轉型

黨的二十大報告指出，我們“完成脫貧攻堅、全面建成小康社會的歷史任務，實現(xiàn)第一個百年奮斗目標”，從此踏上“全面建成社會主義現(xiàn)代化強國、實現(xiàn)第二個百年奮斗目標，以中國式現(xiàn)代化全面推進中華民族偉大復興”的新征程。在新征程的道路上，中國經(jīng)濟必須轉型才能實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化，而轉型首先必須克服兩方面的問題：

第一，既有增長路徑逐漸逼近穩(wěn)態(tài)。新古典增長理論告訴我們，經(jīng)濟增長趨于條件收斂，人均資本存量也趨于穩(wěn)態(tài)，這意味著投資將從過去的增量時代向存量時代轉換。過往理論界存在中國“高儲蓄、高投資、高回報”模式是否可持續(xù)的爭論，但放寬時間長度任何國家都不存在持續(xù)的經(jīng)濟規(guī)模收益遞增特性，資本回報趨于收斂是必然規(guī)律。有關研究表明，我國生產(chǎn)性資本回報率已接近發(fā)達國家的平均水平；同時聯(lián)合國《世界人口展望2022》指出，中國人口將在2023年變?yōu)樨撛鲩L；考慮到人口負增長以及資本回報率逼近國際水平，生產(chǎn)性資本的人均配備已接近上限。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，2020年全國人均住房建筑面積達到41.76平方米，人均住房間數(shù)1.2間（城鎮(zhèn)人均住房間數(shù)0.99間）。從每人獲得獨立居住空間的視角來看，就總量而言居住性資產(chǎn)的人均配備也接近上限，不過城市和農(nóng)村的住房之間存在結構性差異。技術方面看，中國技術進步中的模仿效率和效益隨本國技術水平接近全球技術前沿邊界而下降，自主創(chuàng)新面臨較大不確定性。

第二，經(jīng)濟轉型面臨內外風險沖擊。國內風險來源于“三期疊加”狀態(tài)下過往問題的集中暴露，主要集中在以下三個方面：其一，房企風險持續(xù)發(fā)酵。自2021年“恒大風險事件”暴露以來，爆雷房企不斷增加，融資環(huán)境持續(xù)收緊疊加疫情影響，房企資金鏈更加緊張。截至2022年6月末，出險上市房企超過30家，這些房企的資產(chǎn)總額近10萬億元。形勢極不樂觀。其二，地方政府隱性債務持續(xù)增長。地方政府隱性債務問題由來已久，2021年4月，《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》（國發(fā)【2021】5號）明確“堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量”總基調；然而，受預算軟約束以及“土地價格不跌”信仰影響，地方政府隱性債務規(guī)模未能有效遏制。據(jù)多家機構估計，目前地方政府隱性債務存量為40萬億元以上，其中相當一部分為地方城投平臺的債務。第三，中小銀行潛在風險上升。近年來城商行、農(nóng)商行等中小銀行不良率上升較快，2022年4月爆發(fā)了“河南村鎮(zhèn)銀行”事件。中小銀行的極端事件可歸因為重要股東資質低下、不當行政干預等，但中小銀行風險上升的主要原因是，資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)、地方融資平臺領域更為集中，且自身化解風險能力有限。以上三個方面的問題都與房地產(chǎn)市場高度相關：過往二十多年，房地產(chǎn)市場憑借城市化進程迎來了高利潤時代，然而隨著人口機會窗口關閉、全球化紅利衰退、城市化進程放緩，影響增長路徑的關鍵要素發(fā)生轉變，房地產(chǎn)迅速成為低利潤行業(yè)，銷售端的低利潤與融資端的高杠桿發(fā)生激烈碰撞，再通過產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)絡和金融網(wǎng)絡進行傳染，諸多風險事件集中爆發(fā)。國外風險沖擊主要來源于輸入性通脹風險。全球疫情暴發(fā)后，美歐日等發(fā)達國家推出了規(guī)模龐大的救助計劃，使需求得以維持，在服務消費難以完全展開的情況下，居民貨物消費增速甚至超過了疫情之前。與此同時疫情以及俄烏沖突對全球經(jīng)濟供給面產(chǎn)生沖擊，一方面全球食品和能源出現(xiàn)供給缺口，另一方面全球供應鏈受到嚴重沖擊。在供給端不穩(wěn)且需求端主要依靠政府負債和央行擴表行為驅動下，很容易形成“順周期”通脹，即消費者價格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）同時上漲。2022年6月美國CPI同比增幅達9.1%，2021年11月美國PPI同比增幅達26.5%，而自20世紀80年代石油沖擊逐漸平息后美國還不曾出現(xiàn)過如此之高的通脹。

黨的二十大報告擘劃了新征程的偉大愿景，即“五個現(xiàn)代化”。人口規(guī)模巨大的現(xiàn)代化和全體人民共同富裕的現(xiàn)代化意味著經(jīng)濟增長更具包容性，能惠及全體人民；物質文明和精神文明相協(xié)調的現(xiàn)代化以及人與自然和諧共生的現(xiàn)代化意味著單一的物質增長模式轉向包含精神需求、自然生態(tài)等事關人民福祉的發(fā)展模式；走和平發(fā)展道路的現(xiàn)代化意味著中國將以高水平開放合作推進人類命運共同體建設。“五個現(xiàn)代化”偉大愿景使得經(jīng)濟轉型成為必然選擇，一方面，經(jīng)濟要在防風險的前提下將人力資本、知識和數(shù)據(jù)等要素融入進來，形成新的增長路徑；另一方面，經(jīng)濟增長的目標函數(shù)不再是單一GDP，而是包含平等、精神文明、綠色可持續(xù)等目標的多維福利函數(shù)。如何做好經(jīng)濟轉型這一應用題，這要求在政府資源配置、財政治理體系、金融體系結構等方面進一步深化改革。以政府資源配置為例，過去政府采取工業(yè)用地住宅用地“剪刀差”、稅收補貼、招商引資等方式推動工業(yè)化，但工業(yè)化進程完成后產(chǎn)能過剩、環(huán)境破壞等問題逐漸暴露，未來政府資源配置應該轉向塑造有利于創(chuàng)新的環(huán)境，包括規(guī)劃產(chǎn)業(yè)集群、提升營商環(huán)境、改善社會公共服務設施等。以財政治理體系為例，過往以流轉稅為主導的稅收是與工業(yè)化進程相適應的，隨著服務業(yè)在整個經(jīng)濟中占比逐漸加大稅收體系應向直接稅過渡，此外還應加強地方政府預算和債務約束。

與經(jīng)濟轉型相適配的金融支持

首先，大力發(fā)展多層次資本市場。首要的是發(fā)展支持企業(yè)創(chuàng)新的中小板資本市場。我國金融體系結構以銀行為主導，這與追趕型經(jīng)濟和工業(yè)化進程是相適應的，因為追趕型經(jīng)濟的微觀主體不承擔技術不確定風險只承擔經(jīng)營風險，這與銀行尾部風險的管理模式相匹配；同時追趕型經(jīng)濟體市場容量大，銀行自帶的信用擴張模式與大規(guī)模市場容量相適應。未來經(jīng)濟轉型更多依靠人力資本、知識和數(shù)據(jù)等要素驅動，技術不確定增加，而資本市場具有容納創(chuàng)新過程的意見分歧、有效分擔創(chuàng)新過程中的風險的功能。2019年6月科創(chuàng)板正式開板，2021年9月北京交易所成立。未來這兩個板塊還應在上市準則、做市商制度以及退市規(guī)則方面進一步深化推進，努力創(chuàng)造孵化中國獨角獸的創(chuàng)新環(huán)境。其次是大力發(fā)展公募房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）。公募REITs的發(fā)展對經(jīng)濟轉型具有多方面的意義：其一，有利于盤活存量基礎設施促進新基建發(fā)展，推進以人為核心的新型城鎮(zhèn)化；其二，有利于化解地方政府債務風險，REITs通過份額化、權益化方式最終起到降低政府杠桿率的效果。以上兩點的作用在于維持既有增長路徑并進一步提高效率，公募REITs更深遠的意義還在于將平等、精神文明等目標納入增長目標。其三，隨著人們收入水平提高，物質消費占比下降，而精神需求增長，與之匹配的是服務業(yè)占GDP比重持續(xù)上升，而REITs能夠通過專業(yè)化的服務設施和專業(yè)化的管理團隊促進服務業(yè)發(fā)展；其四，REITs具有普惠金融性質，它通過份額化的發(fā)行降低了不動產(chǎn)投資的參與門檻，使更多中低收入家庭分享不動產(chǎn)市場的收益。2021年6月首批基礎設施公募REITs上市，2022年8月公募REITs基礎資產(chǎn)類別又擴充至保障性租賃住房。未來公募REITs應在法律架構、治理機制、稅收優(yōu)惠以及配套融資工具等方面進一步深化改革，更好促進經(jīng)濟高質量發(fā)展。

其次，推動銀行體系轉型。銀行體系轉型的目標是與新增長路徑相適應并從中獲得生存機會。首要的是防范過往粗放式城鎮(zhèn)化進程中累積的巨量房地產(chǎn)債務和地方債務風險。2008年全球金融危機我國啟動了4萬億投資計劃、2015年啟動了大規(guī)模棚戶改造運動，這些措施使得中國經(jīng)濟得以高速平穩(wěn)運行，但副作用是宏觀杠桿集中于房企、居民和地方政府部門。關于增長路徑的分析表明居住資產(chǎn)和基礎設施資產(chǎn)的人均配備均已接近上限，新的增量幾無可能；與此同時，存量債務的風險因資產(chǎn)價格下行、收入減少、融資環(huán)境收緊等諸多原因正逐漸暴露。盡管風險目前主要集中于民營房企債券市場，但向銀行體系傳導的隱憂一直存在。可以預見，短期內銀行房地產(chǎn)相關貸款面臨“不良”雙升的風險，長期內53萬億房地產(chǎn)貸款在銀行總貸款的比重面臨下行趨勢。其次，銀行應從新增長路徑中的多維福利函數(shù)中尋找機會。比如，從平等發(fā)展中尋求機會。近年來隨著數(shù)字普惠技術的發(fā)展，中低收入群體的金融服務可得性問題有了明顯改善，隨著融資約束的解除中低收入群體也獲得了參與經(jīng)濟發(fā)展的機會。由于技術應用產(chǎn)生規(guī)模效應普惠金融的可負擔性明顯增加，普惠金融的商業(yè)可持續(xù)性也有了保障。諸多鮮活案例表明，數(shù)字普惠是實現(xiàn)共同富裕的有效金融途徑。

現(xiàn)代化新征程背景下貨幣政策范式的轉變

現(xiàn)代化新征程要求經(jīng)濟增長路徑轉向以人力資本、知識要素為主導，同時包含平等、可持續(xù)等多維度目標的新路徑，金融支持體系則要求轉向資本市場主導、銀行為輔的結構，相應地貨幣政策范式也應隨之轉變。具體有如下四個方面：

第一，改造央行資產(chǎn)負債表結構，形成以公債為基礎的貨幣發(fā)行模式。我國在既有增長路徑上已完成工業(yè)化和過半城市化進程，經(jīng)濟運行模型由依靠外循環(huán)轉向依靠內循環(huán)，既有以出口——外匯占款為主導的貨幣發(fā)行模式已不可為繼。目前央行采取了大量創(chuàng)設“便利”資產(chǎn)的方式提供基礎貨幣供給，但該模式存在兩個明顯弊端：其一，基礎貨幣供給能力不足。一方面，這些貨幣政策工具普遍期限較短，需要不停續(xù)作，正因為這個缺陷央行創(chuàng)造了更長期的“便利”工具；另一方面，提供的基礎貨幣數(shù)量不夠，這一點可以從央行不斷降低準備金率從而擴張貨幣乘數(shù)這一操作反映。其二，有違背獨立性原則之嫌。目前LPR的定價基準是基于中期借貸便利，而央行作為貨幣調控當局同時提供做市資產(chǎn)，這其中難免不會有利益的考量，從而使其喪失調控獨立性。發(fā)達國家的基礎貨幣發(fā)行大都以公債為基礎，它能解決上述兩個難題，同時公債為整個社會提供了大量安全資產(chǎn)，是一國金融穩(wěn)定的基石。未來中國基礎貨幣的發(fā)行將逐步轉向以公債為基礎，但主要的障礙在于財政部門與貨幣當局的協(xié)調機制；更為重要的，財政部門必須克服預算軟約束問題，否則財政貨幣化會產(chǎn)生惡性通脹風險。

第二，貨幣政策目標逐步轉向金融穩(wěn)定以及幣值穩(wěn)定。我國過往貨幣政策的目標主要是促進增長，這與工業(yè)化和城鎮(zhèn)化階段是相適應的，因為整個經(jīng)濟以大工業(yè)和大基建為基礎，注入信貸會產(chǎn)生立竿見影的增長效果；未來經(jīng)濟增長轉向創(chuàng)新主導和深度城市化，經(jīng)濟決策更加分散化、創(chuàng)新面臨更多不確定性，因而經(jīng)濟活力主要依靠金融體系的滋養(yǎng)，直接的信貸注入難以產(chǎn)生增長效果。轉向金融穩(wěn)定的理由包括：其一，短期內應對后城鎮(zhèn)化階段房地產(chǎn)相關債務風險的爆發(fā)，保證經(jīng)濟增長的連續(xù)可導狀態(tài)；其二，長期內當金融體系轉向資本市場主導后，難免會出現(xiàn)市場失靈或情緒高度波動的情況，此時央行應發(fā)揮金融穩(wěn)定職能。轉向幣值穩(wěn)定的理由是：未來較長一段時期內，大國角力以及地緣政治沖突對全球供應鏈形成負向沖擊，輸入性通脹隱憂一直存在，此時央行應發(fā)揮幣值穩(wěn)定職能。

第三，在外部均衡方面央行應克服浮動恐懼，走向完全浮動。從理論上講，依據(jù)丁伯根法則央行不可能內外兼顧，當央行將貨幣政策目標轉向國內后，外部均衡必然依靠價格機制調節(jié)。從現(xiàn)實條件講，有兩點理由支持完全浮動：其一，釘住匯率不再受益。過往增長路徑依靠出口實現(xiàn)人口紅利，釘住匯率既能穩(wěn)定增長又能實現(xiàn)充分就業(yè)；而當經(jīng)濟轉向國內大循環(huán)為主后，投入大量外匯資源穩(wěn)定匯率顯然不再劃算。其二，當資本市場大發(fā)展后，外匯及外匯遠期市場也會獲得相應發(fā)展，這就為微觀企業(yè)應對匯率風險提供了有效對沖工具。在現(xiàn)實中也會存在國際資本大鱷惡意做空的情況，如果出現(xiàn)貨幣危機（匯率下跌25%以上）的情況，采取臨時性管制措施以應對匯率非理性超調，這也是受到國際社會認可的。

第四，加強結構性貨幣政策工具的應用。以上討論的是貨幣政策作為總量政策的范式轉變，近年來西方發(fā)達國家創(chuàng)設了一些結構性工具，改變了貨幣政策是總量的政策一貫看法，這一點也具有借鑒之處。西方國家采取結構性貨幣政策工具的原因是：主要發(fā)達國家?guī)缀醵继幱诘驮鲩L、低利率狀態(tài)，貨幣政策在向實體經(jīng)濟傳導方面面臨不暢，故而采取直達或定向的方式予以應對。中國經(jīng)濟正經(jīng)歷高速向中高速換擋的階段，盡管利率水平還處于正常狀態(tài)，但下行趨勢不可避免，提前實踐一些結構性工具有利于對未來提供指導。此外，與經(jīng)濟增長路徑有關，與平等、綠色可持續(xù)相關的增長目標在商業(yè)銀行體系或不盈利或盈利水平低，央行這類政策工具可以起到降低成本和擴大市場規(guī)模的效果。在具體工具選擇上，小微企業(yè)信用貸款支持計劃以及碳減排支持工具符合新增長路徑，可大力發(fā)展。