◎谷雨

一、引言

研究背景及意義。

1958年6月，美國(guó)教授Modigliani和Miller（MM）在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論中發(fā)表了一篇關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)融資和資本的文章，提出了最初的MM理論。

他們認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)值并不能對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，不論企業(yè)所得稅如何，不同的僅有資本結(jié)構(gòu)。但不斷發(fā)展前進(jìn)的資本主義經(jīng)濟(jì)讓許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家意識(shí)到MM理論并不完全適用于千變?nèi)f化的市場(chǎng)環(huán)境。1970年，阿克洛夫在哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志上發(fā)表了一篇關(guān)于“瑕疵問(wèn)題”的文章。他認(rèn)為當(dāng)公司融資新項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)優(yōu)先考慮內(nèi)部盈余，接著是債券融資，最后考慮股權(quán)融資。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)布的2017年中國(guó)經(jīng)營(yíng)者調(diào)查問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告中顯示：目前我國(guó)資金緊張的企業(yè)占比高達(dá)37.1%。融資約束問(wèn)題已經(jīng)成為制約企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要阻礙之一。雖然我國(guó)在2019年正式上臺(tái)科創(chuàng)板，鼓勵(lì)那些高新技術(shù)企業(yè)融資，也在2021年上臺(tái)了北京證券交易所，但是我國(guó)中小企業(yè)的融資約束狀況問(wèn)題仍然亟待解決。

二、文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)外文獻(xiàn)綜述。

Petersen（1988）發(fā)表了《融資約束與公司投資》。該文章認(rèn)為不完善的資本市場(chǎng)出現(xiàn)代理成本和信息不對(duì)稱等問(wèn)題是不可避免的。差異化的融資方式對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)狀況和投資規(guī)模具有較大的影響。具有較高融資約束的公司對(duì)其投資和現(xiàn)金流更為敏感，即融資約束與投資的影響成正比。

Martin（2009）發(fā)現(xiàn)，保持一定債務(wù)比率的公司可以與銀行形成特別的關(guān)系。該公司的投資與其債務(wù)比率之間存在倒置的“U”關(guān)系。在負(fù)債率為60%時(shí)，研發(fā)投入與負(fù)債率成正比，負(fù)債率太高或太低都會(huì)使企業(yè)的研發(fā)投入支出減少。一家剛成立的公司或是一家資格較低的企業(yè)的研發(fā)投入資金來(lái)源更少。對(duì)于這類企業(yè)而言，股權(quán)比例將對(duì)公司的投資產(chǎn)生一定程度的融資約束。

Bougheas（2004）發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)、加拿大等國(guó)家，相對(duì)大規(guī)模的公司而言，小規(guī)模公司在外部融資方面更難獲得支持。而在法國(guó)、日本、德國(guó)的小規(guī)模企業(yè)更容易獲得銀行融資。

2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述。

相較于國(guó)外對(duì)企業(yè)融資約束的研究過(guò)程，中國(guó)起步較晚。股利支付率在國(guó)內(nèi)是融資約束指標(biāo)最普遍采用的替代變量。馮?。?999）是中國(guó)第一位研究融資約束和企業(yè)投資影響的學(xué)者。他以新古典投資模型為基礎(chǔ)，參照股利支付率對(duì)樣本進(jìn)行分組。其結(jié)果顯示，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度較低的是派息率高的公司，這證實(shí)了中國(guó)上市制造業(yè)公司確實(shí)存在投資限制的狀況。

鄭江淮、何旭強(qiáng)和王華（2001）用股權(quán)結(jié)構(gòu)作為衡量融資約束程度的指標(biāo)。把滬深兩地上市公司1996-1999年數(shù)據(jù)按照國(guó)家占股數(shù)對(duì)占總股的比重由高到低進(jìn)行排序，分析了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司研發(fā)投入的影響。研究表明，高比例的國(guó)有股公司的財(cái)務(wù)限制更大。

謝偉民（2011）指出，大量的資金支持是研發(fā)投入的重要因素，充足的外部資金來(lái)源是研發(fā)投資的關(guān)鍵。

鄧克斌和曾海建（2014）采用多元回歸模型構(gòu)建了WW融資約束指數(shù)。研究結(jié)果表明，大型公司受融資約束較少，而非國(guó)有控股公司的限制性更高、生產(chǎn)效率更第、研發(fā)投入更少。

三、理論分析與假設(shè)提出

1.理論分析。

（1）企業(yè)研發(fā)投入的特征及相關(guān)研究。

Hall（2002）提出企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)具呈現(xiàn)兩種關(guān)鍵特征。第一個(gè)是其產(chǎn)出具有極大的不確定性。這種極大的不確定性使得在研發(fā)過(guò)程中出現(xiàn)信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而引出潛在的代理成本和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，導(dǎo)致在企業(yè)的研發(fā)投入活動(dòng)中面臨著融資約束的問(wèn)題。第二個(gè)關(guān)鍵特征是研發(fā)過(guò)程中產(chǎn)生的“知識(shí)”無(wú)法長(zhǎng)期“儲(chǔ)存”，并且這些“知識(shí)”的商業(yè)化過(guò)程耗時(shí)較長(zhǎng)。

（2）融資約束的相關(guān)研究。

牛煜皓（2018）認(rèn)為信息不對(duì)稱問(wèn)題和代理問(wèn)題就是融資約束。一般情況下，作為商業(yè)機(jī)密或是核心技術(shù)的研發(fā)投入成果很難被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得，這就導(dǎo)致了信息不對(duì)稱。有時(shí)委托人和代理人利益不完全一致，代理人會(huì)在委托人獲取不到完全信息、不能對(duì)代理人進(jìn)行有效、完全監(jiān)督的情況下做出有利于自己但不一定有利于委托人的行為。

沈棟昌（2017）提出代理沖突是導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生融資約束的部分原因，但融資約束一定程度上可以緩解這種代理沖突，促使經(jīng)理人和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生一致的利益目標(biāo)。

2.假設(shè)提出。

相較于股東，經(jīng)理人會(huì)更愿意去選擇風(fēng)險(xiǎn)低、見(jiàn)效快、收益低的項(xiàng)目，從而以此獲得收入的穩(wěn)定性。研發(fā)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)度較大且周期長(zhǎng)，研發(fā)途中很大可能會(huì)出現(xiàn)資金鏈斷開、員工離職等特殊情況，從而無(wú)法完成研發(fā)項(xiàng)目。正是由于經(jīng)理人自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及研發(fā)投入的特點(diǎn)，使得我國(guó)企業(yè)對(duì)于研發(fā)投入力度一直不夠充分。

當(dāng)內(nèi)部需求資金無(wú)法滿足企業(yè)所需資金時(shí)，就需要外部融資，從而受到更多來(lái)自市場(chǎng)上許多不完善因素的影響。這些來(lái)自市場(chǎng)上的不完善因素會(huì)增加企業(yè)的融資成本，使得企業(yè)面臨來(lái)自成本和數(shù)量?jī)蓚€(gè)方面的約束。

基于以上的分析本文提出假設(shè)H：融資約束會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源。

本文選取2013-2019年A股部分上市公司作為樣本。根據(jù)以下規(guī)則剔除相關(guān)樣本：（1）ST和ST*上市公司（2）銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的上市公司。（3）發(fā)行B股或H股的上市公司，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文中的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰數(shù)據(jù)庫(kù)，最終獲得了6763份公司樣本數(shù)據(jù)。

2.變量解釋及模型設(shè)定。

本文的解釋變量為融資約束。融資約束的衡量有許多方法，例如綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法、ww計(jì)算指數(shù)法。本文選取了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（cf）作為衡量融資約束的方法。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量越大時(shí)，融資約束程度越低，兩者是負(fù)相關(guān)關(guān)系。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，對(duì)于被解釋的研究變量研發(fā)投入，使用企業(yè)研發(fā)投入占總資產(chǎn)的百分比作為被解釋變量。對(duì)于控制變量，本文選取了企業(yè)規(guī)模（size）、董事會(huì)規(guī)模（board）、盈利能力（profit）、成長(zhǎng)性（growth）、財(cái)務(wù)杠桿（lev）。企業(yè)規(guī)模以企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值來(lái)衡量，董事會(huì)規(guī)模以董事會(huì)總?cè)藬?shù)來(lái)衡量，盈利能力用凈利潤(rùn)總額除以銷售收入的比值來(lái)衡量，成長(zhǎng)性以企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量財(cái)務(wù)杠桿用公司總負(fù)債除以總資產(chǎn)衡量。模型設(shè)定為：

五、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。

本文中首先進(jìn)行樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析，分析結(jié)果如表一所示。這些數(shù)據(jù)結(jié)果與預(yù)想結(jié)果偏差不大，為接下來(lái)的相關(guān)性分析和回歸分析提供了一個(gè)很好的樣本基礎(chǔ)。

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2.相關(guān)性分析。

相關(guān)性分析是研究?jī)蓚€(gè)及兩個(gè)以上的隨機(jī)變量之間的相關(guān)關(guān)系的擁擠分析方法，其有效性程度可以通過(guò)這種兩兩之間的相關(guān)關(guān)系來(lái)反映。

由相關(guān)性分析可知，任意兩個(gè)相關(guān)變量之間的相關(guān)系數(shù)都不超過(guò)0.5，這說(shuō)明數(shù)據(jù)之間未出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。為進(jìn)行線性分析提供了良好基礎(chǔ)準(zhǔn)備。

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3.多元回歸分析。

由實(shí)證結(jié)果可得，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量對(duì)于企業(yè)的研發(fā)投入存在著顯著性的影響。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與研發(fā)投入水平之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明融資約束與企業(yè)研發(fā)投入之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由實(shí)證結(jié)果可得，企業(yè)規(guī)模對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入會(huì)產(chǎn)生一定影響。這是因?yàn)閯?chuàng)新需要巨額、長(zhǎng)期的研發(fā)投入，這需要高昂的研發(fā)費(fèi)用，一般來(lái)說(shuō)只有大規(guī)模的企業(yè)有充裕的資金儲(chǔ)備或是暢通的外源融資渠道。也就是說(shuō)企業(yè)規(guī)模和研發(fā)投入的金額成正比。但這個(gè)金額存在著一定的峰值。Scherer（1980）總結(jié)研究成果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模與研發(fā)投入之間存在著一種倒“U”型的關(guān)系。當(dāng)企業(yè)規(guī)模達(dá)到某個(gè)峰值時(shí)，研發(fā)投入并不會(huì)隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而擴(kuò)大。

由實(shí)證結(jié)果可得，董事會(huì)規(guī)模（Board），盈利能力（Profit）以及成長(zhǎng)性（Growth）對(duì)于企業(yè)的研發(fā)投入并不存在著顯著的線性關(guān)系。但是財(cái)務(wù)杠桿（Lev）對(duì)于企業(yè)的研發(fā)投入存在一定的影響關(guān)系。財(cái)務(wù)杠桿又稱為融資杠桿，是企業(yè)對(duì)債務(wù)籌資的利用。負(fù)債的企業(yè)就一定會(huì)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響具有復(fù)雜性。資本結(jié)構(gòu)不變時(shí)，若公司具有較高的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，其資本收益率對(duì)于息稅前利潤(rùn)率的彈性就越大。公司要進(jìn)行研發(fā)投入，難以避免要進(jìn)行財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用，因此，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)的研發(fā)投入之間存在著一定的關(guān)系。

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六、結(jié)論與建議

本文以2013-2019年滬深兩地A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，基于信息不對(duì)稱理論、委托代理成本理論、激勵(lì)理論等等，對(duì)企業(yè)融資約束與投資之間的關(guān)系進(jìn)行了研究和測(cè)試。實(shí)證結(jié)果表明，融資約束將對(duì)公司的研發(fā)支出產(chǎn)生顯著的抑制作用，甚至一定程度上可以說(shuō)融資約束在中國(guó)企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新的道路上起到了阻礙的作用。

1.企業(yè)對(duì)策。

企業(yè)在管理自身現(xiàn)金流方面需要加強(qiáng)，尤其是在自身所持有的資金量方面需要給予足夠的重視。在企業(yè)研發(fā)工作當(dāng)中，需要建立一種“現(xiàn)金為王”的財(cái)務(wù)管理理念，對(duì)于研發(fā)活動(dòng)較為密集的企業(yè)而言通過(guò)增加自身資金持有量來(lái)支撐研發(fā)活動(dòng)的正常開展是一種強(qiáng)有力的支撐。與此同時(shí)，企業(yè)要對(duì)日常現(xiàn)金使用狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，確保合理利用日常現(xiàn)金，防止出現(xiàn)類似于腐敗、流失等狀況發(fā)生。

2.政府對(duì)策。

政府部門可以通過(guò)增加企業(yè)科研投入的融資渠道等方式來(lái)保障企業(yè)研發(fā)投入，從而推動(dòng)企業(yè)開拓創(chuàng)新。我國(guó)在2021年的十四五規(guī)劃中也明確表示。要將社會(huì)的創(chuàng)新能力顯著提升，全社會(huì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入年均增長(zhǎng)7%左右，企業(yè)是我國(guó)創(chuàng)新的主題。我國(guó)必須把支持推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新提升至戰(zhàn)略高度上來(lái)，支持大中小型企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，并可以對(duì)這些創(chuàng)新型企業(yè)給予政策上的一些優(yōu)惠，創(chuàng)建一個(gè)研發(fā)融資體系可以與企業(yè)創(chuàng)新需求相適應(yīng)的平臺(tái)。

總之，在研發(fā)投入過(guò)程中融資約束處在非常關(guān)鍵的地位，融資約束對(duì)研發(fā)投入也會(huì)產(chǎn)生難以忽視的影響。企業(yè)不應(yīng)忽視融資約束在企業(yè)投資研發(fā)投入過(guò)程中的重要作用。同時(shí)應(yīng)當(dāng)制定好針對(duì)融資約束現(xiàn)象的策略，有關(guān)政府部門也應(yīng)該完善金融服務(wù)體系、增加扶持力度，使得企業(yè)能夠在研發(fā)投入過(guò)程中為融資約束制定良好的應(yīng)對(duì)策略。