吳錦秀

（圣元環(huán)保股份有限公司，福建 泉州 362000）

房地產(chǎn)業(yè)作為社會經(jīng)濟活動的基礎，是國家經(jīng)濟發(fā)展的基本保證，也是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，在國民經(jīng)濟中起著關鍵性作用。2016年，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，“房子是用來住的，不是用來炒的”?！笆奈濉币?guī)劃再次堅持這一定位，成為房地產(chǎn)調(diào)控的主旨精神，并貫穿始終。但實踐中，由于房地產(chǎn)企業(yè)資金量需求過大，且該行業(yè)融資渠道單一，銀行貸款間接融資方式可為企業(yè)提供大部分資金，致使房地產(chǎn)企業(yè)過度依靠銀行貸款，銀行資金貫穿房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展各階段，無形中增加了銀行風險系數(shù)，銀行需承擔企業(yè)投資失敗所帶來的損失，勢必會影響金融市場甚至整個國民經(jīng)濟的健康運行。2020年，央行、銀保監(jiān)會出臺銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理要求，重點規(guī)范銀行業(yè)金融機構的資產(chǎn)規(guī)模、機構類型等各種要素，對房地產(chǎn)貸款的集中度進行分類管理。該制度的出臺，構建了房地產(chǎn)長效機制與金融審慎管理制度的條件，增強金融體系的韌性、穩(wěn)健性，有利于促進房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康、高質(zhì)量發(fā)展，也對房地產(chǎn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提出了新的時代要求。

一、文獻綜述

融資問題或資本結構研究在國外學術界中已產(chǎn)生了系列重大成果，對理論研究與實踐研究起到重要的作用。1958年美國經(jīng)濟學家Modigliani和Miller發(fā)表《資本成本、公司財務和投資管理》，首次提出“MM”理論，以忽略企業(yè)所得稅為前提條件，企業(yè)存在著同樣的商業(yè)風險，公司資本結構與公司的價值沒有顯而易見的關聯(lián)性，為當代企業(yè)資本結構理論奠定基礎。其后，Louis Archambaul認為，信托融資相較于銀行借貸，房地產(chǎn)企業(yè)采用信托融資能大大降低企業(yè)的融資成本，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。Eugenio Cerutti通過對不同國家的房地產(chǎn)行業(yè)的金融特征、房價以及家庭的貸款情況進行分析，得出房地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)造的短期經(jīng)濟效益伴隨著著非同等閑的風險，政府不可以管窺蛙見，需要通過貨幣政策、金融監(jiān)管等宏觀調(diào)控抑制房地產(chǎn)金融業(yè)的放貸腳步，促進社會穩(wěn)定，經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

聚焦國內(nèi)學術界研究成果，主要在融資問題、融資風險評價、融資策略等方面開展研究。如圍繞中小房企的融資特點以及融資現(xiàn)狀，分析其在融資渠道、財務管理、內(nèi)控機制等方面產(chǎn)生的問題，并提出拓寬融資渠道、加強公司內(nèi)部制度建設、加強財務管理、完善融資市場體系等對策[1]。針對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，從企業(yè)內(nèi)部和外部入手，選取相應的2個一級指標和8個二級指標，構建風險評價指標體系，通過AHP法和模糊綜合評價法對房地產(chǎn)企業(yè)融資風險進行有效的綜合評價[2]。雖然近年來我國建立多層次的資本市場，使得房地產(chǎn)企業(yè)的融資結構有了較大的改變，但隨著銀行對房地產(chǎn)企業(yè)貸款收緊、國家對地方政府土地財政加大約束，一方面增加了融資的難度，另一方面又減緩了資金回籠速度，給房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈安全帶了極大的挑戰(zhàn)[3]。在當前緊縮型房地產(chǎn)政策下，房地產(chǎn)企業(yè)進入了“錢荒”時代，以往的融資模式已不能快速助力房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展，能否有效地融資，成為房地產(chǎn)企業(yè)亟須解決的問題，提出了選擇合適的融資方式、爭取多元化的資金渠道、合理安排資金的使用3種創(chuàng)新模式[4]。針對目前我國房地產(chǎn)金融市場發(fā)展還不完善，房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨融資難等問題，提出建立完善的風險防控機制、與時俱進地豐富融資產(chǎn)品、完善房地產(chǎn)市場的誠信機制等融資策略[5]。

縱覽國內(nèi)外學術界對于房地產(chǎn)行業(yè)融資問題研究，不同的現(xiàn)實情況、不同的視角形成了不同類型的成果。國外學者普遍認為，房地產(chǎn)融資形成信托和夾層融資兩種模式，前者更趨向成熟，后者在中小房地產(chǎn)企業(yè)中存在巨大發(fā)展前景。國內(nèi)學者普遍認為，我國房地產(chǎn)企業(yè)對債權融資依賴度極高，融資渠道單一，融資結構不健全，主要從法律政策、方式渠道、行業(yè)規(guī)范等領域加強與改進房地產(chǎn)企業(yè)融資問題。質(zhì)言之，國內(nèi)學術界對于房地產(chǎn)行業(yè)融資理論研究尚處于發(fā)展階段，亟須立足實踐，結合中國房地產(chǎn)行業(yè)的實際情況，加快推進理論與實踐相結合的研究，形成具有本土特點的學術研究理論與觀點做法。

二、A公司融資現(xiàn)狀分析

A公司是世界500強企業(yè)之一所設立的地產(chǎn)集團公司，年度報表顯示，該世界500強企業(yè)實現(xiàn)銷售額超過4700億元，同比增長2.4%；凈利潤超過300億元，凈利率7%。據(jù)東方財富網(wǎng)Choice數(shù)據(jù)庫，近四年的融資偏好情況中，內(nèi)源融資占比分別為7.25%、4.71%、3.04%和4.1%，外源融資占比分別為92.75%、95.29%、96.96%、95.9%，股權融資占比分別為8.09%、4.7%、8.63%、9.37%，債權融資占比分別為84.66%、90.6%、88.33%、86.52%。據(jù)此，主要呈現(xiàn)三個方面的特點。一是內(nèi)源融資占比明顯低于外源融資占比。內(nèi)源融資由利潤分配和盈余公積構成，具備自主性、低成本、風險小優(yōu)勢，與企業(yè)經(jīng)營活動密切相關。上述數(shù)據(jù)中，A公司內(nèi)源融資占比極低，突出顯示內(nèi)源資金不足以支撐公司發(fā)展快速且多元化的資金需求，致使外源融資占主導地位。企業(yè)生命周期理論提出，企業(yè)成熟期中經(jīng)營活動穩(wěn)定，由此產(chǎn)生的流量大，資金流充足[6]。盡管A公司年留存收益穩(wěn)步增長，但相較于年籌資活動所需資金，占比極低，導致內(nèi)部積累能力跟不上擴張速度，自有資金呈弱勢狀態(tài)，內(nèi)源融資嚴重不足。不僅增加了外源融資的風險，也限制了公司資金的使用。二是股權融資占比低。股權融資的方式主要有兩種，向社會公眾增發(fā)新股或者向企業(yè)原股東增發(fā)新股。通過這兩種方式將籌集到的資金用于房地產(chǎn)開發(fā)建設，具有長期性、無到期日、無固定股利負擔的特點。但是，企業(yè)股權融資需證監(jiān)會專項檢查、層層審批，周期較長，手續(xù)嚴苛，并不適用于所有企業(yè)[7]。自2009年以來，A公司在香港上市后籌集資金超過400億元人民幣，數(shù)額巨大，但相比債權融資，平均占比約16.46%，體量過小。三是債權融資占比高。A公司傾向于債權融資，盡管規(guī)避了稀釋股份風險，審批手續(xù)少，籌資速度快，但同時增加了企業(yè)負債率，到期償還本息增加了企業(yè)財務風險。2006年～2009年，A公司在國內(nèi)融資的基礎上，加大國外融資力度，為擴張?zhí)崃速Y金支持，經(jīng)多次民間融資，融資金額超過15億美元。近年，A公司債券融資占比平均在60%以上，盡管面臨增加企業(yè)負債、加深潛在財務風險的問題，但仍成為A公司融資的支柱。

三、A公司融資存在問題

1.融資成本較高

據(jù)東方財富網(wǎng)，從近年的數(shù)據(jù)來看，融資成本排名前30的房地產(chǎn)企業(yè)平均融資成本是6%左右，同比增速為0.1%左右。而A公司融資成本為9%左右，同比增速為0.8%左右。根據(jù)A公司的融資情況，單一年度海外債三類，分別融資金額為58億元、48億元、99.7億元，利率分別為10%、10.5%、9.5%，公司債金額為50億元、150億元，利率分別為6.8%、6.27%。A公司海外債與公司債各占一半，雖然海外債具備限制少、提升國際形象快等有段，但海外債利率高于公司債，整體提高A公司融資利率，增加融資成本，造成企業(yè)在償還本金和利息存在一定壓力。

2.資產(chǎn)負債率高

資產(chǎn)負債率為評定企業(yè)負債水平及其風險的指標。資產(chǎn)負債比率過低，說明企業(yè)應用外部資金的能力較差；資產(chǎn)負債比率過高，企業(yè)雖然能充分利用財務杠桿，給股東帶來更多的盈余，但企業(yè)潛在財務風險增大。近四年，A公司資產(chǎn)總額分別為1.35萬億元、1.76萬億元、1.88萬億元、2.21萬億元，負債總額分別為1.16萬億元、1.52萬億元、1.57萬億元、1.85萬億元，資產(chǎn)負債率達到85.93%、86.36%、83.51%、83.71%。A公司資產(chǎn)負債率居高不下，同一年度達到86.36%，而房地產(chǎn)行業(yè)平均資產(chǎn)負債率為68.09%，與同期同行業(yè)平均資產(chǎn)負債率相比，超出行業(yè)平均水平15個百分點，說明A公司負債占比較高，資本結構不合理。資產(chǎn)負債率過高影響企業(yè)再籌資能力及企業(yè)信用等級，導致A公司獲取新增貸款時利率大幅上升，融資成本增加，且過度舉債使債權人提供的資金安全度有所下降；增加企業(yè)財務風險，容易陷入財務困境。如A公司面臨資金周轉困難、資金鏈斷裂情況，將給銀行、社會帶來權益損害，金融市場也面臨一定程度風險和動蕩。

3.短期償債能力不足

短期償債能力，指的是以企業(yè)短時間將流動性高的資產(chǎn)快速變現(xiàn)，償還短期負債能力。根據(jù)A公司近四年的短期償債指標，流動比率分別為151.3%、140.7%、136.2%、137.4%，盡管呈現(xiàn)下降的趨勢，但總體流動比率與200%正常水平比較相差較多，且存貨占流動資產(chǎn)比率連續(xù)高于50%，呈逐年增長態(tài)勢，但房地產(chǎn)行業(yè)存貨變現(xiàn)時間長，償付流動負債能力不強，說明A公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱，短期償債能力有待提升。速動比率是衡量企業(yè)短期償債能力的重要指標之一。近四年A公司速動比率分別為61.5%、52.4%、42.2%、38.5%，也是呈現(xiàn)下降趨勢，且后兩個年度比率不超過50%。通常認為速動比率在100%左右較為正常，而A公司速動比率相比較低，流動負債較速動資產(chǎn)多，難以形成對等的流動資產(chǎn)償還現(xiàn)象，短期償債能力不足。A公司現(xiàn)金比率分別為27%、14%、11.1%、11.1%，呈下降后平穩(wěn)的狀態(tài)。但企業(yè)現(xiàn)金比率一般認為20%以上為好，但A公司現(xiàn)金比率并不樂觀，連續(xù)三年低于15%，面臨較高的財務風險，短期償債能力有待加強。

4.資金缺口大

近四年，A公司短期借款金額達2000多億元、3500多億元、3100多億元、3700多億元，長期借款為3300多億元、3700多億元、3500多億元、4200多億元。從面上數(shù)據(jù)看，最后一年短期、長期借款即將超過8000億元，增幅度更是接近3000億元，說明A公司資金缺口在持續(xù)擴大。

四、A公司融資問題產(chǎn)生原因分析

1.國家宏觀政策的管控

2008年起，房地產(chǎn)行業(yè)進入高速發(fā)展階段，樓市價格暴漲，存在較為嚴重的泡沫。國家層面為確保國民經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，加大對房地產(chǎn)市場的管控力度，嚴格控制房價漲幅，通過政策的理性遏制，逐步消磨房地產(chǎn)產(chǎn)生的泡沫問題。次年，“國四條”出臺，拉開了國家管控房地產(chǎn)企業(yè)的帷幕。2017年，房地產(chǎn)調(diào)控進入關鍵年份，樓市進入了全面“四限時代”。黨的十九大報告提出，深化供給側結構性改革，提高供給質(zhì)量，通過改革推進結構調(diào)整，糾正配置扭曲的要素，擴大實際供給量，提高能夠適應需求變化的供給結構的靈活性，滿足廣大群眾不斷變化的需要，推動經(jīng)濟社會朝著健康的方向穩(wěn)步前進。2019年，國家聚焦房地產(chǎn)金融風險，堅持“房子是用來住的”定位，著力扭轉用房地產(chǎn)發(fā)展刺激經(jīng)濟的手段，加強定向監(jiān)管房地產(chǎn)行業(yè)資金。2020年，受新冠疫情影響，國家針對房地產(chǎn)的相關政策還是保持著連續(xù)性和一致性；2020年，央行和銀保監(jiān)會出臺銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理要求，再次嚴格房地產(chǎn)金融監(jiān)管。由于國家多項嚴格管控資金流向房地產(chǎn)行業(yè)政策的影響，國內(nèi)融資環(huán)境逐漸收緊，融資渠道受到嚴格監(jiān)管，房地產(chǎn)企業(yè)融資越來越難，融資成本不斷上升。這個大背景下，對A公司融資也產(chǎn)生了明顯的影響。

2.自身盈利狀況的制約

企業(yè)經(jīng)營情況與財務情況密切相關。假如企業(yè)經(jīng)營情況較差，資金浮動程度較大，投資回報呈現(xiàn)不穩(wěn)定，則企業(yè)面臨經(jīng)營風險較高，勢必影響投資者經(jīng)濟收益。源于收益程度的判斷，銀行或投資者的投資興趣將下降[8]。反之，為了改變這一情況，企業(yè)常采用較為激進的籌資行為，以高額利息引導投資人投資，從而增加了企業(yè)融資成本。近四年，A公司營業(yè)收入分別為2100多億元、3100多億元、4600多億元、4700多元；銷售成本分別為1500多億元、1900多億元、2900多億元、3400多億元。盡管營業(yè)收入呈上升趨勢，但遠不足銷售成本的增幅。在核心利潤率和毛利潤率方面，分別為10.6%、24%、26%、14%和28.1%、36%、36.2%、27.8%，最后一個年度均出現(xiàn)了下降的情況，說明A公司在這一年度的經(jīng)營業(yè)務獲利能力不足。近年，A公司現(xiàn)金流量，多數(shù)年份為凈流出，致使不得不采用融資方式保證經(jīng)營活動正常運行。債券的票面利率平均11.7%，比其他房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本高?？梢?，A公司為了緩解資金緊張，不斷提高融資成本以促成資金回籠。

3.投資支出和土地購置占用資金多

一般情況下，房地產(chǎn)企業(yè)投資活動占用的資金占據(jù)了企業(yè)大部分資金，約70%～80%。根據(jù)A公司現(xiàn)金流量凈額項目的數(shù)值，近年數(shù)額均為負值，兼并子公司產(chǎn)生的費用呈上升趨勢，占據(jù)企業(yè)投資資金較大份額；且證券投資方面也花費不少，一直處于擴張時期，需花費大量資金以擴大企業(yè)規(guī)模。另外，房地產(chǎn)企業(yè)第二大資金支出是購置土地的費用。目前，國家對土地宏觀調(diào)控日趨明顯，針對房地產(chǎn)企業(yè)儲備土地的政策不斷完善，深深影響著我國土地市場[9]。針對土地使用權出讓，國家采取拍招掛制度，價高者得的形式，無形中也增加房地產(chǎn)企業(yè)土地購置費用。近四年，A公司土地購置費用分別為1100多億元、1300多億元、380多億元、430多億元，前兩個年度采用的土地儲存策略，主要集中在一、二線城市，土地購置費用超過1000億元。隨著國家出臺實施《土地儲備管理辦法》，A公司快速調(diào)整購置土地策略，從一二線城市逐步轉向三四線城市，但仍然占據(jù)較大比例。

五、A公司融資的對策建議

1.降低融資成本

企業(yè)可通過提高經(jīng)營水平、強化企業(yè)信譽，進而消除投資人疑慮，降低融資成本。一方面，要提高經(jīng)營水平。A公司要主動應對房地產(chǎn)行業(yè)競爭，在擴大銷售渠道的基礎上，大力提高經(jīng)營水平，優(yōu)化盈利狀況，構建可持續(xù)發(fā)展的運行機制，由銷售環(huán)節(jié)的關注點逐步轉向探索新的利潤來源。針對項目開發(fā)進程中采購物資、開發(fā)建設環(huán)節(jié)，優(yōu)化控制成本，加強預算管理，設置成本上限，特別是銷售環(huán)節(jié)加強成本控制，在投入相應費用前期，測算大致能帶來的收益[10]。另一方面，要提高企業(yè)信譽。企業(yè)信譽取決于社會大眾對企業(yè)的基本態(tài)度，良好的企業(yè)信譽更有利于企業(yè)贏得支持、獲得資源。從常識上看，投資者更愿意將資本投入至良好信譽企業(yè)，盡量將風險控制在可控范圍內(nèi)。因此，A公司要加強對合同、信譽、品牌形象、質(zhì)量等方面的管理，在房地產(chǎn)行業(yè)中樹立起標桿信譽，持續(xù)提高自身信譽，最大程度取得投資者信賴，從傳統(tǒng)的高速發(fā)展轉向高質(zhì)量發(fā)展，以更優(yōu)質(zhì)的質(zhì)量和服務贏得投資者投資。

2.優(yōu)化融資結構

所謂的最優(yōu)資本結構，指的是企業(yè)以投入到成本方面的資金最低為前提，既實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，又最大程度調(diào)動利益相關者的主動性、積極性。首先，A公司要加強對融資現(xiàn)狀的分析，結合外源融資靠債務融資，在確保資本結構穩(wěn)定性與企業(yè)可持續(xù)長期發(fā)展，逐步擴大股權融資規(guī)模，提高股權融資比例。其次，A公司要加快化解融資主要依靠國內(nèi)外銀行貸款的模式，降低財務風險，加快推進融資多元化，提高企業(yè)自有資金的利用效率，擴大內(nèi)源融資在企業(yè)整體融資中的占比。最后，A公司要在穩(wěn)步推進企業(yè)規(guī)模擴張的過程中，持續(xù)優(yōu)化融資結構，實現(xiàn)資本結構最優(yōu)化，促進高質(zhì)量發(fā)展。

3.積累自有資金

企業(yè)發(fā)展過程中，當自有資金不足以滿足企業(yè)融資需要，就會出現(xiàn)外源融資的情況，對銀行貸款依賴性較高，且受各種限制性政策的影響，存在一定的政策性風險。A公司需要以提升經(jīng)營水平、提高核心業(yè)務能力、增強盈利能力未主導，加快推進內(nèi)源資金的增加，提高自我融資能力，降低對外源融資的依賴，縮小融資成本。如何增加自有資金，A公司需要強化根源意識，提高資金周轉率，提高閑置資產(chǎn)利用率，著力解決融資需要。

4.健全財務風險預警防范機制

企業(yè)財務風險主要來自于融資過程中出現(xiàn)的利率浮動、銀行政策變更、債務如期償還等問題[11]。A公司要最大限度消除財務風險，需建立健全財務風險預警機制，對財務風險進行形式定性，分階段分情況劃分危機和制定預防措施，形成危機－應對－總結－修正的風險預警與防范機制，將被動接受轉換為主動接受。同時，還需成立管理風險預警防范機制的部門，專人負責，加強對特定時間財務風險的分析，提升對財務風險預警的精準程度，有效掌握市場上具有時效性的消息，提升抗風險能力[12]。

5.提高償債能力

一方面，要優(yōu)化存貨管理模式。房地產(chǎn)行業(yè)存貨特點是材料存貨數(shù)額大，使用年限周期長，存貨周轉率低。A公司要提高存貨管理的意識，明確各涉及存貨部門所承擔的角色及履行職責，根據(jù)自身特點制定執(zhí)行存貨管理制度，突出規(guī)范化、效率化、時效性、全面性，促使存貨管理優(yōu)化提升。另一方面，加強應收賬款管理。主要包括三個方面。一是事前控制。根據(jù)顧客付款方式設置優(yōu)惠措施，提高客戶一次性付款積極性。二是事中控制。成立專門應收賬款管理部門，專人負責，對接銷售人員，合作開展應收款分析工作，確保應收款項的周轉率。三是事后監(jiān)督。針對未及時還款的客戶，給客戶劃分等級，針對每個等級實施不同的應對方法，以高效的方式提高應收賬款的管理水平。

六、啟示

綜上所述，受國際國內(nèi)環(huán)境影響以及疫情導致經(jīng)濟下滑影響，房地產(chǎn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)更大，對融資的需求愈加強烈。因此，要進一步規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境，構建形成政府、企業(yè)、行業(yè)協(xié)會與金融機構“四位一體”的工作機制，協(xié)同建立健全房地產(chǎn)金融市場，優(yōu)化完善房地產(chǎn)企業(yè)融資制度體系，改變當前存在的諸多融資問題，促進房地產(chǎn)行業(yè)向健康、穩(wěn)定和高質(zhì)量、可持續(xù)方向發(fā)展。