羅瑤琦

（山西能源學(xué)院，山西 晉中 030600）

引言

近年來(lái)，國(guó)家實(shí)施的一系列防范化解企業(yè)與地方政府金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀去杠桿政策取得了顯著的效果，2021年我國(guó)宏觀杠桿率明顯下降?；趪?guó)家宏觀去杠桿政策和企業(yè)自身生存發(fā)展的需要，從防范企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，在財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效之間做出平衡也是企業(yè)始終面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。作為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)提升企業(yè)績(jī)效的工具，財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)在籌資中適當(dāng)舉債，通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來(lái)額外收益的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)杠桿強(qiáng)調(diào)的是通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)而引起的結(jié)果，包括企業(yè)負(fù)債的水平和融資的風(fēng)險(xiǎn)兩方面的內(nèi)容。近兩年來(lái)由于疫情的沖擊，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了深度下滑。置身其中的許多中國(guó)企業(yè)也面臨著企業(yè)業(yè)績(jī)下滑、資金鏈斷裂、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、外部競(jìng)爭(zhēng)加劇、宏觀政策調(diào)整等巨大的經(jīng)營(yíng)壓力。在此危機(jī)背景下，財(cái)務(wù)杠桿可能對(duì)企業(yè)績(jī)效造成怎樣的影響，如何利用財(cái)務(wù)杠桿提升企業(yè)績(jī)效，化解財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響成為企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題之一。

1 財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效的關(guān)聯(lián)機(jī)理分析

企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化。當(dāng)企業(yè)判斷能夠利用外部資金維持企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者通過(guò)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的規(guī)模來(lái)獲取企業(yè)收益時(shí)，企業(yè)就會(huì)嘗試通過(guò)負(fù)債方式獲取經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需資金，也就是通過(guò)加持財(cái)務(wù)杠桿提升企業(yè)績(jī)效。因此，企業(yè)加持財(cái)務(wù)杠桿與提升企業(yè)績(jī)效關(guān)系密切。

1.1 基于理論公式的關(guān)聯(lián)機(jī)理

財(cái)務(wù)杠桿是通過(guò)固定費(fèi)用影響企業(yè)的息稅前利潤(rùn)，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。換言之，財(cái)務(wù)杠桿是通過(guò)企業(yè)普通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的比例來(lái)計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。其公式如下：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝息稅前利潤(rùn)（EBIT）/（息稅前利潤(rùn)（EBIT）-負(fù)債利息費(fèi)用，或財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤(rùn)率/（息稅前利潤(rùn)率-負(fù)債比率×利息率）。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算公式初步表明：一是當(dāng)息稅前利潤(rùn)保持不動(dòng)時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)隨著利息費(fèi)用的增加而變大，即負(fù)債越多，財(cái)務(wù)杠桿越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；反之亦然；二是當(dāng)負(fù)債總額保持不變時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)隨著息稅前利潤(rùn)的增加而變小，即企業(yè)績(jī)效越高，財(cái)務(wù)杠桿越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小；反之亦然。然而，理論公式所存在的問(wèn)題可能導(dǎo)致根據(jù)理論公式得出的結(jié)論脫離實(shí)際，其原因?yàn)椋贺?cái)務(wù)杠桿的公式是有約束條件的；財(cái)務(wù)杠桿公式只是展現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與哪些因素有關(guān)，不能準(zhǔn)確反映財(cái)務(wù)杠桿與某一因素之間的關(guān)系；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)公式所列示的因素不能夠全面展現(xiàn)影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平的因素。

1.2 基于實(shí)證模型的關(guān)聯(lián)機(jī)理

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)公式存在的不足促使學(xué)者們另辟蹊徑，嘗試通過(guò)實(shí)證模型分析財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。由于不同學(xué)者選取的樣本變量和采用的研究方法不同最終得出的結(jié)論也是不盡相同。概括起來(lái)主要有三種觀點(diǎn)：一是財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。比如，無(wú)論是債權(quán)融資還是發(fā)行企業(yè)債都會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)積極效用（劉東姝，2017）[1]，財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)（趙娜，2016）[2]；二是財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。比如，高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈反向相關(guān)（吳波虹，張科杰，2019）[3]，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有負(fù)面影響（峻實(shí)，李燁，2017）[4]；三是財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。比如，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，增加負(fù)債比率會(huì)對(duì)公司績(jī)效提升有促進(jìn)作用；一旦到達(dá)一個(gè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)點(diǎn)之后，增加負(fù)債比率將會(huì)造成公司績(jī)效的下降（龍瀟旭，2017）[5]。

1.3 基于客觀現(xiàn)實(shí)的關(guān)聯(lián)機(jī)理

對(duì)企業(yè)績(jī)效的預(yù)判是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的依據(jù)。企業(yè)持有財(cái)務(wù)杠桿的目的是期望通過(guò)加持財(cái)務(wù)杠桿幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)或提升企業(yè)績(jī)效，因此，企業(yè)加持或減持財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)由企業(yè)對(duì)未來(lái)可實(shí)現(xiàn)或提升的企業(yè)績(jī)效決定。

財(cái)務(wù)杠桿本質(zhì)上就是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值。這一比值能夠表明企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的大小，但是不能夠完全反映企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的水平，企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效也存在密切的聯(lián)系。如果企業(yè)通過(guò)負(fù)債提升的績(jī)效能夠抵消負(fù)債成本，負(fù)債水平即使較高也可被企業(yè)接受；如果企業(yè)通過(guò)負(fù)債沒(méi)有提升績(jī)效或者提升的績(jī)效不足以抵消負(fù)債成本，那么負(fù)債水平即使較低也存在融資風(fēng)險(xiǎn)?；谥庇^的感受，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效并不是簡(jiǎn)單的非黑即白的關(guān)系。如果財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，為追求經(jīng)濟(jì)利益企業(yè)就不可能加持財(cái)務(wù)杠桿；而如果財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，企業(yè)就會(huì)毫無(wú)顧忌地加持財(cái)務(wù)杠桿。因此，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系應(yīng)該呈現(xiàn)倒U形關(guān)系。適度的財(cái)務(wù)杠桿能夠提升企業(yè)績(jī)效，但是當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到零界點(diǎn)時(shí)，就會(huì)阻礙企業(yè)績(jī)效的提升。換言之，對(duì)于提升企業(yè)績(jī)效，財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)該存在一個(gè)合理的區(qū)間，在合理區(qū)間內(nèi)，企業(yè)加持財(cái)務(wù)杠桿有利于企業(yè)績(jī)效；合理區(qū)間以外，企業(yè)加持過(guò)多過(guò)少的財(cái)務(wù)杠桿都對(duì)企業(yè)績(jī)效不利，尤其是加持過(guò)多的財(cái)務(wù)杠桿不僅增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。

2 危機(jī)情景下財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響路徑探索

財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系是相輔相成的。企業(yè)績(jī)效是企業(yè)加持或減持財(cái)務(wù)杠桿的依據(jù)；財(cái)務(wù)杠桿是提升企業(yè)績(jī)效的手段。災(zāi)難、疫情等危機(jī)對(duì)于企業(yè)績(jī)效并不只是損害，也伴隨著機(jī)會(huì)。危機(jī)情景下，財(cái)務(wù)杠桿既可能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響也可以造成消極的影響。因此，及時(shí)正確識(shí)別危機(jī)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，對(duì)企業(yè)有效化解危機(jī)甚至利用危機(jī)來(lái)提升企業(yè)績(jī)效非常重要。

2.1 危機(jī)情景下財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響路徑

如果企業(yè)可以利用危機(jī)中存在的機(jī)遇獲取收益并抵消因此加持的杠桿成本，那么危機(jī)情景下的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于提升企業(yè)績(jī)效具有積極的意義。比如，新冠疫情這一全球危機(jī)帶來(lái)的對(duì)口罩、核酸檢測(cè)、相關(guān)藥品等資源的巨大需求，使得許多企業(yè)迅速行動(dòng)起來(lái)，負(fù)債投入機(jī)器設(shè)備，重點(diǎn)生產(chǎn)與疫情有關(guān)的產(chǎn)品，企業(yè)績(jī)效大幅度提升。再比如，數(shù)字時(shí)代對(duì)企業(yè)傳統(tǒng)商業(yè)模式的沖擊，可能使企業(yè)面臨生存的危機(jī)。危機(jī)情景下，如果企業(yè)通過(guò)加持財(cái)務(wù)杠桿完成數(shù)字化商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，維持或提升了企業(yè)績(jī)效，保障了企業(yè)的生存和發(fā)展，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于企業(yè)績(jī)效就具有正面的作用。

2.2 危機(jī)情景下財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響路徑

企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)都有可能引發(fā)企業(yè)危機(jī)。如果危機(jī)使企業(yè)的績(jī)效下降甚至對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展造成威脅，企業(yè)所持有的財(cái)務(wù)杠桿就會(huì)成為企業(yè)績(jī)效的包袱。換言之，如果企業(yè)在危機(jī)中獲取的收益不足以抵消其所加持的杠桿成本，那么危機(jī)情景下的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于企業(yè)績(jī)效只有消極的意義。比如，恒大停擺事件。2020年，恒大地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率為82.02%，同比增長(zhǎng)了2.91個(gè)百分點(diǎn)[6]。在國(guó)家房地產(chǎn)政策和其自身存在的現(xiàn)金流動(dòng)性問(wèn)題雙重影響下，2020年恒大的績(jī)效已經(jīng)不足以維持其過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿，發(fā)生的連鎖反應(yīng)導(dǎo)致了恒大的供應(yīng)鏈斷裂，企業(yè)陷入惡性循環(huán)，無(wú)法正常維持下去。由此可見(jiàn)，如果沒(méi)有企業(yè)績(jī)效支撐，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面作用會(huì)使企業(yè)面臨生存危機(jī)。

3 危機(jī)情景下財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效的平衡建議

財(cái)務(wù)杠桿既可能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)績(jī)效目標(biāo)也可能成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)績(jī)效目標(biāo)的包袱，甚至可能威脅企業(yè)的生存發(fā)展。因此，企業(yè)需要在績(jī)效目標(biāo)和財(cái)務(wù)杠桿之間做出最有利于企業(yè)生存發(fā)展的平衡。

3.1 提高企業(yè)績(jī)效預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，保持適度的財(cái)務(wù)杠桿

企業(yè)加持財(cái)務(wù)杠桿和減持財(cái)務(wù)杠桿的依據(jù)其實(shí)就是對(duì)企業(yè)可能實(shí)現(xiàn)收益的預(yù)判，而危機(jī)爆發(fā)往往會(huì)對(duì)企業(yè)的許多方面產(chǎn)生影響，并且最終都會(huì)顯現(xiàn)在企業(yè)績(jī)效上。因此，如何把握企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，在防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和保障企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要資金之間做出最有利于企業(yè)績(jī)效的平衡，企業(yè)需要充分論證評(píng)估，對(duì)可能實(shí)現(xiàn)的收益區(qū)間做出比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。

3.2 綜合評(píng)估企業(yè)績(jī)效，兼顧短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效

危機(jī)情景下，以時(shí)間維度劃分，危機(jī)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響主要包括企業(yè)的短期績(jī)效和企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效兩個(gè)方面。只有兼顧企業(yè)短期利益和長(zhǎng)期利益，才能保障企業(yè)生存發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。因此，企業(yè)加持或減持財(cái)務(wù)杠桿需要兼顧企業(yè)短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿無(wú)論是忽視長(zhǎng)期績(jī)效還是忽視短期績(jī)效都會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化帶來(lái)負(fù)面影響。比如，疫情下從事口罩生產(chǎn)和核酸檢測(cè)的企業(yè)，隨著疫情結(jié)束，口罩和核酸檢測(cè)需求會(huì)大量下降，在疫情期間通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿提升的企業(yè)短期績(jī)效就會(huì)大幅下降甚至消失，企業(yè)需要提前預(yù)判長(zhǎng)期績(jī)效并調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿；同樣，在疫情期間遭受短期損失的企業(yè)，需要化解由于短期績(jī)效下降帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 強(qiáng)化企業(yè)自我約束力，理性設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)偏好

企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿是基于企業(yè)可能實(shí)現(xiàn)收益的預(yù)判，由于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)總是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，因此，對(duì)于企業(yè)而言，財(cái)務(wù)杠桿存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。比如，投資收益能否抵消融資費(fèi)用；本金、利息到期能否按期歸還等等。如果決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好屬于激進(jìn)型，就可能使企業(yè)面臨較大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿的企業(yè)一旦陷入巨大的債務(wù)危機(jī)，無(wú)論采取怎樣的措施來(lái)降低其資產(chǎn)負(fù)債率，都可能是亡羊補(bǔ)牢。對(duì)此，企業(yè)需要強(qiáng)化自我約束，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而如果決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)于保守，則可能使企業(yè)丟失可能可以獲取的收益，對(duì)此，充分獲取信息，提升預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、果斷決策的有效途徑。

4 結(jié)論

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化，中國(guó)企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)與日俱增。中美貿(mào)易摩擦、疫情沖擊以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型等，更是將中國(guó)企業(yè)置于激蕩的內(nèi)外環(huán)境之中。危機(jī)情景下如何保證企業(yè)獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的資金，并降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效目標(biāo)，需要企業(yè)決策者的智慧。本文研究得出如下結(jié)論：

1）財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效之間存在著密切的關(guān)聯(lián)機(jī)理。從理論公式、實(shí)證模型、客觀現(xiàn)實(shí)等多角度判斷，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效之間既可以是正向的關(guān)系，也可能造成負(fù)面影響。

2）鑒于危機(jī)包含損害與機(jī)會(huì)，因此危機(jī)情景下財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響路徑可以從兩個(gè)方面判斷，財(cái)務(wù)杠桿既可能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響也可以造成消極的影響。及時(shí)正確識(shí)別危機(jī)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，對(duì)企業(yè)有效化解危機(jī)甚至利用危機(jī)來(lái)實(shí)現(xiàn)績(jī)效目標(biāo)非常重要。

3）為了實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效的動(dòng)態(tài)平衡，需要采取如下對(duì)策：科學(xué)評(píng)估企業(yè)績(jī)效，兼顧短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效，提高績(jī)效預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度；保持適度財(cái)務(wù)杠桿以保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的績(jī)效目標(biāo)；通過(guò)強(qiáng)化企業(yè)自我約束力，理性設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)偏好。