汪志剛 ,李承繪 ,孫柏楊

(1.中創(chuàng)(武漢)企業(yè)價值研究院；2.湖北省中小企業(yè)服務(wù)中心，湖北 武漢 430000)

1 科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)破發(fā)及估值倒掛情況

1.1 分布情況

截至2022年4月27日，我國科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥企業(yè)共計88家，分布如圖1所示。其中生物制藥41家，占比46.59%；醫(yī)療器械41家，占比46.59%；醫(yī)療服務(wù)5家，占比5.68%；醫(yī)藥化工1家，占比1.14%。

圖1 科創(chuàng)板生物醫(yī)藥上市企業(yè)分布

1.2 發(fā)行市值

從發(fā)行總市值上看，88家科創(chuàng)板生物醫(yī)藥上市企業(yè)發(fā)行總市值高達(dá)9 646.56億元，平均發(fā)行市值為109.62億元，其中，陸續(xù)在納斯達(dá)克市場、港交所、科創(chuàng)板登陸的明星生物制藥企業(yè)百濟神州在科創(chuàng)板上市時發(fā)行市值高達(dá)2 571億元，約占科創(chuàng)板生物醫(yī)藥總發(fā)行市值的1/4。

從發(fā)行市值分布上看，在88家科創(chuàng)板生物醫(yī)藥上市企業(yè)中，分布如圖2所示。發(fā)行市值低于10億元的企業(yè)1家，占比1.14%；發(fā)行市值在10～20億元之間的企業(yè)8家，占比9.09%；發(fā)行市值在20～30億元之間的企業(yè)16家，占比18.18%；發(fā)行市值為30～40億元之間的企業(yè)8家，占比9.09%；發(fā)行市值40～50億元之間的企業(yè)16家，占比18.18%；發(fā)行市值為50～100億元之間的企業(yè)16家，占比18.18%；發(fā)行市值高于100億元的企業(yè)23家，占比26.13%。

圖2 科創(chuàng)板生物醫(yī)藥上市企業(yè)發(fā)行市值分布

1.3 破發(fā)情況

截至2022年4月27日，在88家科創(chuàng)板生物醫(yī)藥上市企業(yè)中，有43家企業(yè)已破發(fā)，其中，生物制藥企業(yè)25家，醫(yī)療器械企業(yè)16家，醫(yī)療服務(wù)企業(yè)2家?？赏扑?，超過60%的生物制藥企業(yè)當(dāng)前股價已跌破發(fā)行價，39%的醫(yī)療器械企業(yè)當(dāng)前股價已跌破發(fā)行價。

在已破發(fā)的43家生物醫(yī)藥企業(yè)中，總市值已下跌33.46%，跌幅最大的前3家企業(yè)為申聯(lián)生物、迪哲醫(yī)藥、邁威生物，均為生物制藥企業(yè)，跌幅依次為71.33%、62.45%、58.78%，生物制藥企業(yè)破發(fā)尤為嚴(yán)重，其破發(fā)企業(yè)整體市值已下跌4成。

此外，上市首日破發(fā)的生物醫(yī)藥企業(yè)共12家，其中平均跌幅為22.8%，不僅影響股民申購生物醫(yī)藥行業(yè)新股的積極性，還會進(jìn)一步帶來新股流動性下降，打壓一級市場未來發(fā)展。

1.4 估值倒掛

生物醫(yī)藥企業(yè)二級市場股價破發(fā)已危害到一級市場，使一級市場投資時該企業(yè)估值比上市后市值還“貴”，打破“上市就能賺錢”的理念，生物醫(yī)藥企業(yè)撤回上市以及上市后破發(fā)的情況頻出。

在88家科創(chuàng)板生物醫(yī)藥上市企業(yè)中，已有9家企業(yè)的目前市值低于上市前在一級市場進(jìn)行融資交易的估值，處于“估值倒掛”狀態(tài)。例如，海創(chuàng)藥業(yè)在上市前于2020年9月完成了10億元的C輪融資，吸引了13家知名投資機構(gòu)參與融資活動，投后估值已經(jīng)高達(dá)47.44億元，但按照新股發(fā)行價格，上市時市值約為42.92億元，在新股發(fā)行的稀釋效應(yīng)之后，C輪的投資機構(gòu)已經(jīng)浮虧32%，且在上市首日海創(chuàng)藥業(yè)下跌30%；邁威生物于2020年4月完成19.7億元A輪融資，投后估值為93.16億元，上市時市值約139.06億元，截至2022年4月27日，邁威生物市值比其A輪估值低37.74%，約為58億元。

除科創(chuàng)板外，截至2021年12月31日，2021年赴港上市的19家未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)中，有15家仍處在破發(fā)狀態(tài)[1]。在生物醫(yī)藥企業(yè)破發(fā)頻現(xiàn)的情況下，部分一級市場投資機構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)向二級市場，尋找估值倒掛產(chǎn)生的投資機會。

眾多生物醫(yī)藥企業(yè)上市后市值嚴(yán)重下跌，甚至出現(xiàn)“估值倒掛”，低于上市前企業(yè)估值，其原因有以下幾點：第一，部分生物醫(yī)藥企業(yè)上市后收入不及預(yù)期，產(chǎn)品遲遲未上市，市場表現(xiàn)不佳；第二，生物醫(yī)藥企業(yè)早期估值過高，泡沫嚴(yán)重，后期估值成長難，故課題組研究生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)估值，避免過早拉高估值，減少估值泡沫，分析生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)估值難點，在過往初創(chuàng)企業(yè)融資輪次和估值模型的研究基礎(chǔ)上，通過梳理科創(chuàng)板生物醫(yī)藥行業(yè)已上市企業(yè)案例和其他機構(gòu)投資者融資案例，運用實證分析機構(gòu)投資者投資項目重點考慮的因素，結(jié)合生物醫(yī)藥不同子行業(yè)的特性[2]和企業(yè)產(chǎn)品階段、收入、研發(fā)投入[3]等，分析生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)融資估值規(guī)律，構(gòu)建生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)融資輪次和估值模型。

2 生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)估值難點

初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)前收入較低或沒有收入，未來收入不確定性較大，生物醫(yī)藥行業(yè)尤為顯著。眾多初創(chuàng)企業(yè)對其自身進(jìn)行估值的時候，根據(jù)計算企業(yè)達(dá)到下一個里程碑所需的資金和最高股權(quán)出讓比例，確定企業(yè)估值，具有較大的主觀性，或者直接參考同行業(yè)融資案例或上市公司市值，而這樣的估值邏輯難以讓投資機構(gòu)認(rèn)同。

2.1 缺乏初創(chuàng)企業(yè)估值指引

目前并無成型的針對初創(chuàng)企業(yè)估值準(zhǔn)則、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)或操作指引，缺少統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和格式規(guī)范，導(dǎo)致估值方法和估值參數(shù)混亂，影響估值的可靠性[4]。

2.2 傳統(tǒng)方法無法評估

企業(yè)價值評估的傳統(tǒng)方法主要有收益法、市場法?？苿?chuàng)板上市要求標(biāo)準(zhǔn)中，允許尚未取得一定收入但滿足市值要求等其他要求的企業(yè)上市，早期生物醫(yī)藥企業(yè)沒有收入或收入微薄，難以使用收益法根據(jù)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)推算初創(chuàng)企業(yè)估值，也無法用市銷率推算企業(yè)估值。同時，部分這類企業(yè)也尚未盈利，常用的市盈率模型無法使用，而市凈率模型適合有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)[5]，早期生物醫(yī)藥企業(yè)以研發(fā)為主，用市凈率對生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)估值也不合理。

2.3 生物醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)周期長、投入大、成功率不高

在生物醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)生物制藥中，新藥研發(fā)是一項時間與資金雙重投資的過程。從投入上看，據(jù)德勤統(tǒng)計，創(chuàng)新藥管線到上市的平均成本為20億美元，高成本的背后意味著新藥研發(fā)流程極其困難，從藥物發(fā)現(xiàn)中的藥物靶點、化合物的篩選、合成發(fā)現(xiàn)(體外試驗)到臨床前研究(模式生物試驗為主)、臨床實驗(I-III期)、上市審批到上市通常需要15年。臨床實驗更是一個非常嚴(yán)謹(jǐn)和科學(xué)的過程，首要條件就是安全性，符合倫理要求。美國全球生物技術(shù)工業(yè)組織發(fā)布的新藥從臨床到上市成功率的報告顯示，從2006-2015年7 455個新藥項目的臨床和審評成功率統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，新藥進(jìn)入臨床一期到最后成功獲得藥監(jiān)局審批上市的概率僅為9.6%[6]。

醫(yī)療器械需要經(jīng)歷產(chǎn)品設(shè)計(制定產(chǎn)品預(yù)期性能及設(shè)計工藝流程)、驗證(產(chǎn)品檢驗)、確認(rèn)(臨床評價)、注冊等階段。Ⅱ類醫(yī)療器械研發(fā)周期2～3年,Ⅲ類醫(yī)療器械研發(fā)周期4～6年。根據(jù)國家藥監(jiān)局統(tǒng)計，2016年共受理9 319項醫(yī)療器械注冊申請，其中5 137項醫(yī)療器械獲批，通過率為55%。

2.4 創(chuàng)新藥拉高整體行業(yè)估值

歐美地區(qū)生物醫(yī)藥研發(fā)早于中國，中國從以仿制為主走向仿創(chuàng)結(jié)合，逐漸走向新藥研發(fā)。歐美制藥企業(yè)開發(fā)的新藥一般是“first in class”，即指使用全新的、獨特的作用機制來治療某種疾病的藥物，存在大量的試錯過程，開發(fā)難度大；國內(nèi)的新藥大部分針對國內(nèi)外已經(jīng)驗證過的靶點開發(fā)的新藥，稱之為“me too”，其成功率高于“first in class”，開發(fā)成本也有一定優(yōu)勢。

2021年歐美早期生物醫(yī)藥企業(yè)融資交易數(shù)量為315起，交易金額達(dá)到79億美元，單起平均融資額2 507萬美元，以出讓比例15%～20%來計算，投后估值已高達(dá)1.25～1.67億美元，折合人民幣8.40～11.20億元。近年來我國部分早期創(chuàng)新藥企業(yè)投后估值已高達(dá)10億元，且有逐年升高的趨勢。國內(nèi)很多生物醫(yī)藥公司融資時參考?xì)W美新藥研發(fā)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，歐美新藥研發(fā)的成本和成功率不適用于國內(nèi)新藥公司，導(dǎo)致抬高國內(nèi)新藥研發(fā)企業(yè)估值，從而影響整個生物醫(yī)藥行業(yè)估值。

2.5 市場規(guī)模不穩(wěn)定

在藥品集采和納入醫(yī)保政策下，整個生物醫(yī)藥行業(yè)受到重大影響，部分仿制藥和創(chuàng)新藥的價格大幅度下降。

在第三批國家組織的藥品集中采購中，擬中選藥品平均降價53%，最高降幅95%。在2021版國家醫(yī)保藥品目錄里，新加入全球首個用于治療罕見病脊髓性肌萎縮癥的精準(zhǔn)靶向治療藥物諾西那生鈉注射液，其價格從70萬元1支下降到3萬元1支。近年來不少創(chuàng)新藥一經(jīng)批準(zhǔn)，就立即納入醫(yī)保目錄。

從需求來看，據(jù)第七次人口普查統(tǒng)計，我國有超過2億的老年人口，老齡化的加劇為生物醫(yī)藥行業(yè)帶來了巨大市場，并且需求逐年上升。從醫(yī)療衛(wèi)生支出看，目前國內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP比重為6.2%，而美國高達(dá)18%，2018年我國人均衛(wèi)生支出為4 148.1元。

3 生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)估值模型

3.1 模型概述

課題組在過往九大行業(yè)新創(chuàng)企業(yè)融資輪次和估值模型的研究基礎(chǔ)上，對科創(chuàng)板生物醫(yī)藥行業(yè)已上市企業(yè)案例和機構(gòu)投資者融資案例進(jìn)行梳理，運用實證分析機構(gòu)投資者投資項目重點考慮的因素，結(jié)合生物醫(yī)藥不同子行業(yè)的特性和企業(yè)產(chǎn)品階段、收入、研發(fā)投入等，分析科創(chuàng)板生物醫(yī)藥融資估值規(guī)律，構(gòu)建科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)融資輪次和估值模型。具體步驟如下：

(1)對生物醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行細(xì)分，選取幾個子行業(yè)；

(2)基于生物醫(yī)藥不同子行業(yè)的企業(yè)產(chǎn)品階段、收入、研發(fā)投入、累計投入等信息，初步確定企業(yè)所處融資輪次，構(gòu)建生物醫(yī)藥企業(yè)融資輪次模型；

(3)在確定融資輪次后，根據(jù)種子輪到C輪不同融資階段生物醫(yī)藥企業(yè)的特點，結(jié)合團隊、技術(shù)、產(chǎn)品、資金、收入和客戶6個一級指標(biāo)，對企業(yè)進(jìn)行測評，再參考同融資輪次細(xì)分行業(yè)近幾年的投融資案例估值情況、市銷率、市盈率，考慮過去企業(yè)累計投入資金，測算企業(yè)估值，構(gòu)建生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)估值模型。

3.2 數(shù)據(jù)來源

課題組在科創(chuàng)板官方網(wǎng)站、IT桔子、烯牛數(shù)據(jù)、企名片、企查查等網(wǎng)站收集近9年的投融資數(shù)據(jù)和相關(guān)公司信息，進(jìn)行統(tǒng)計分析。

3.3 行業(yè)細(xì)分

課題組參考科創(chuàng)板上市行業(yè)分類、《藥品管理法》《藥品注冊管理辦法》等國家藥監(jiān)局相關(guān)規(guī)定，對生物醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行細(xì)分，選取生物制藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)3個子行業(yè)進(jìn)行研究分析。

3.4 融資輪次模型

結(jié)合生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)所選擇的子行業(yè)所處的特點，綜合考慮企業(yè)具體產(chǎn)品階段、累計投入、研發(fā)投入、收入，判斷企業(yè)所處階段，構(gòu)建融資輪次模型。

其中，產(chǎn)品是企業(yè)立足之本，產(chǎn)品階段與企業(yè)發(fā)展息息相關(guān)，其涵蓋產(chǎn)品整個生命周期、研發(fā)、注冊、上市等。同時，研發(fā)投入和累計投入對產(chǎn)品的發(fā)展尤為重要，特別是生物醫(yī)藥行業(yè)，需要較大金額持續(xù)投入，最終，產(chǎn)品發(fā)展情況體現(xiàn)在相關(guān)收入上。綜上所述，結(jié)合企業(yè)產(chǎn)品階段、累計投入、研發(fā)投入、收入判斷企業(yè)所處階段，具有一定參考價值。

(1)生物制藥融資輪次建模。生物制藥行業(yè)具有研發(fā)周期長、投入大、行業(yè)進(jìn)入壁壘高、風(fēng)險大、投資收益高等特點。仿制藥和創(chuàng)新藥的研發(fā)流程、研發(fā)投入、注冊流程等差別較大，需將創(chuàng)新藥和仿制藥企業(yè)分開建模。在輪次判斷的時候，相較于其他行業(yè)，早期生物制藥企業(yè)沒有收入，甚至企業(yè)上市時產(chǎn)品仍未上市，處于臨床階段，故減小收入對生物制藥初創(chuàng)企業(yè)判斷融資輪次的影響。

(2)醫(yī)療器械融資輪次建模。相較于生物醫(yī)藥，醫(yī)療器械研發(fā)周期稍短，且臨床和注冊時間也短，但醫(yī)療器械按照風(fēng)險程度不同，其研發(fā)難度、投入和注冊流程也差異較大，需將一類、二類、三類醫(yī)療器械分開建模。高端醫(yī)療器械技術(shù)壁壘非常高，大部分依賴進(jìn)口，近年來體外診斷試劑發(fā)展迅速，多數(shù)早期醫(yī)療器械初創(chuàng)企業(yè)可產(chǎn)生收益。

(3)醫(yī)療服務(wù)融資輪次建模。醫(yī)療服務(wù)主要包括醫(yī)療外包服務(wù)和醫(yī)療體驗服務(wù)，不需要經(jīng)歷漫長研發(fā)周期、注冊流程等，其早期也可產(chǎn)生可觀收益。

3.5 企業(yè)估值模型

在生物醫(yī)藥企業(yè)完成融資輪次判斷后，結(jié)合團隊、技術(shù)、產(chǎn)品、投入資金、收入、客戶等一級指標(biāo)對企業(yè)綜合測評后，再參考同融資輪次細(xì)分行業(yè)近幾年的投融資案例估值情況、市銷率、市盈率，考慮過去企業(yè)累計投入資金，構(gòu)建生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)估值模型，測算企業(yè)估值。

(1)企業(yè)測評。與過去初創(chuàng)企業(yè)估值模型對比，生物制藥和醫(yī)療器械企業(yè)對研發(fā)要求更高，可以體現(xiàn)在其企業(yè)綜合測評表里的團隊學(xué)歷、過去研發(fā)成果、研發(fā)投入、擁有的專利情況、技術(shù)的先進(jìn)性等指標(biāo)設(shè)置上。同時，早期生物制藥企業(yè)處于研發(fā)、臨床或注冊階段，尚未取得一定收入，在收入上對種子輪、天使輪、A輪、B輪的生物制藥企業(yè)要求降低，降低企業(yè)測評中收入指標(biāo)的權(quán)重。

表1 生物制藥A輪企業(yè)綜合測評

(2)企業(yè)估值計算。在完成上述企業(yè)綜合測評后，根據(jù)企業(yè)測評得分，結(jié)合同融資輪次其細(xì)分行業(yè)近幾年的投融資案例估值情況，再參考同融資輪次細(xì)分行業(yè)近幾年的投融資案例估值情況、市銷率、市盈率，考慮過去企業(yè)累計投入資金，計算企業(yè)估值。同時，因細(xì)分行業(yè)和所處融資階段不同，計算時需調(diào)整相關(guān)指標(biāo)權(quán)重。

以生物制藥種子輪企業(yè)為例，生物制藥企業(yè)在種子輪產(chǎn)品處于研發(fā)中，未產(chǎn)生收入，故在計算中不考慮市盈率和市銷率，僅參考生物制藥種子輪投融資案例的真實估值情況和已投入資金，結(jié)合企業(yè)綜合測評打分進(jìn)行企業(yè)估值測算。

4 生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)估值模型應(yīng)用案例

4.1 公司簡介

A公司于2018年創(chuàng)立于湖北省，主要從事微流控檢測儀器與微流控生化免疫檢測試劑的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。A公司組建了一支國際前沿的研發(fā)團隊，成員均具有10多年的醫(yī)療行業(yè)研發(fā)管理經(jīng)驗，具有知名高校研究生學(xué)歷，與國家實驗室、高校基礎(chǔ)醫(yī)學(xué)院、高校研究院等機構(gòu)建立了合作關(guān)系。

4.2 融資輪次判斷

A公司自主研發(fā)的產(chǎn)品為微流控檢測儀器與微流控生化免疫檢測試劑，故A公司屬于醫(yī)療器械行業(yè)。根據(jù)2021年5月公司發(fā)展情況，其產(chǎn)品已經(jīng)注冊成功，結(jié)合當(dāng)時公司累計投入、研發(fā)投入、收入，判斷A公司在2021年5月處于天使輪融資階段。

4.3 估值測算

收集A公司的團隊、技術(shù)、產(chǎn)品、投入資金、收入、客戶等信息進(jìn)行企業(yè)綜合測評，得分為65分。A公司參考估值計算過程如下：

A公司參考估值=[醫(yī)療器械天使輪行業(yè)平均參考估值 ×40% + A公司累計已投入資金 ×10×50% +(A公司研發(fā)產(chǎn)品過去12個月收入 ×天使輪ps +(A公司過去12個月收入-A公司研發(fā)產(chǎn)品過去12個月收入)×天使輪ps×0.6)×10%]×(A公司綜合測評得分/80)

=[6 736×40% + 620×10×50% +(200×3.56)×10%]×(65/80)萬= 4 765.8萬

表2 A公司輪次判斷

4.4 后期融資情況

A公司于2021年5月啟動融資活動，經(jīng)過生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)投融資輪次和估值模型測算得到，其處于天使輪融資輪次，參考估值為4 765萬，于2021年7月獲得600萬天使輪融資，股權(quán)出讓比例15%，估值4 000萬。參考估值略高于實際真實估值，具有一定參考意義。

5 結(jié)語

生物醫(yī)藥行業(yè)作為我國重點創(chuàng)新發(fā)展行業(yè)之一，與居民的健康水平息息相關(guān)，是關(guān)系國計民生的重要行業(yè)。生物醫(yī)藥行業(yè)技術(shù)壁壘高、投入大、周期長、研發(fā)失敗率高，更需要借助資本市場的力量。課題組對生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)估值研究，提供估值參考，幫助其獲得融資，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

課題組針對生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)構(gòu)建融資輪次和估值模型，以期為早期生物醫(yī)藥企業(yè)判斷融資輪次和測算早期估值提供一種新視角。估值時應(yīng)結(jié)合生物醫(yī)藥不同子行業(yè)的特性，判斷企業(yè)所處階段，針對企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)流程、收入等，調(diào)整估值模型，提高模型測算精度。