■ 馬俊峰 毛美儀

（1.青海省農(nóng)村信用社聯(lián)合社 青海西寧 810001;2.藍(lán)城控股有限公司 浙江杭州 311100）

引 言

企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的過程既為企業(yè)自身創(chuàng)造了價(jià)值，也為社會(huì)創(chuàng)造了價(jià)值。近年來，隨著社會(huì)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，產(chǎn)品質(zhì)量低劣、食品安全問題以及重大安全事故等社會(huì)事件頻發(fā)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（下文簡(jiǎn)稱“CRS”）缺失現(xiàn)象頻發(fā)成為當(dāng)今社會(huì)熱門話題。在社會(huì)公眾以及利益相關(guān)者關(guān)注下，披露CSR信息的企業(yè)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界也日益關(guān)注CSR披露的經(jīng)濟(jì)后果。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任兼顧股東和利益相關(guān)者的利益訴求，有利于企業(yè)正外部性形象塑造和財(cái)務(wù)績(jī)效提升。部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任必定增加內(nèi)部資源消耗，損害股東利益，從而降低財(cái)務(wù)績(jī)效。企業(yè)提高社會(huì)責(zé)任信息披露水平是否促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值有待考量。鑒于此，本文旨在研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，將媒體監(jiān)督和制度環(huán)境等外部治理因素納入其中，進(jìn)一步探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露、外部治理因素和財(cái)務(wù)績(jī)效三者之間的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)述評(píng)與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)述評(píng)

較多的研究者認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向促進(jìn)作用，Van Beurden & Gossling（2008）對(duì)1990年之后發(fā)表的34項(xiàng)研究進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析后發(fā)現(xiàn)，二者之間存在顯著的正相關(guān)性，陶文杰（2013）和董淑蘭（2018）基于不同研究視角得到了類似研究結(jié)果。于洪彥（2015）發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)社會(huì)責(zé)任與績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)，但是不同企業(yè)之間的橫向聯(lián)系對(duì)二者關(guān)系起到倒U型的調(diào)節(jié)作用。也有研究表明兩者之間不相關(guān)或者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)系，Griffm & Mahon(1997)對(duì)1972~1997年間發(fā)表的51篇論文進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，33篇的結(jié)論為正相關(guān)，19篇的結(jié)論為負(fù)相關(guān)以及9篇為無關(guān)。陳玉清（2005）認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與績(jī)效的相關(guān)性不強(qiáng)；溫素彬（2008）認(rèn)為在短期內(nèi)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。由于不同企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量、形式以及內(nèi)容的不同，現(xiàn)有研究結(jié)論并不一致，有必要進(jìn)一步研究。

關(guān)于外部治理因素與企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)系的研究大多集中于兩者之間的相關(guān)性。陳共榮（2013）、李百興（2018）以及江珊珊（2019)研究發(fā)現(xiàn)，隨著媒體關(guān)注度的提高，企業(yè)（污染型）社會(huì)責(zé)任履行情況越好；王霞（2013）研究表明，當(dāng)企業(yè)面對(duì)政府或監(jiān)管部門施壓時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露信息對(duì)績(jī)效具有顯著正向影響。上述研究忽視了外部治理因素對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用，這為我們提供了一個(gè)新的研究點(diǎn)。

（二）研究假設(shè)

1.社會(huì)責(zé)任治理信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)需要對(duì)股東、債權(quán)人、客戶及員工等諸多利益相關(guān)者的利益負(fù)責(zé)（張兆國，2009），企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息行為表明該企業(yè)不僅愿意積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，而且是對(duì)諸多利益相關(guān)者信息需求的回應(yīng)（Dhaliwal，2010）。一方面，企業(yè)管理層為了維護(hù)企業(yè)形象，降低與利益相關(guān)者的未來交易成本，往往會(huì)主動(dòng)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露，表明其愿意積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。另一方面，利益相關(guān)者也會(huì)將這種企業(yè)視為值得信賴的商業(yè)伙伴，進(jìn)而給予企業(yè)更多支持，從而有利于企業(yè)未來價(jià)值提升?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向影響。

從成本收益理論角度來看，企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露需要花費(fèi)大量成本，而象征性披露可以節(jié)約成本，故企業(yè)管理層在權(quán)衡了成本和收益后，出于機(jī)會(huì)主義行為往往會(huì)傾向于象征性披露，同時(shí)利益相關(guān)者也擔(dān)心管理層這種機(jī)會(huì)主義行為會(huì)損害自己的利益，因而并不愿意給予企業(yè)支持，從而不利于企業(yè)未來發(fā)展，使得財(cái)務(wù)績(jī)效也相應(yīng)降低?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1b：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有負(fù)向影響。

2.制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。任何企業(yè)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都嵌入在一定的社會(huì)背景中，制度環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露行為具有影響。當(dāng)企業(yè)處于市場(chǎng)化程度較高的制度環(huán)境中時(shí)，完善的法律法規(guī)有利于抑制企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為（Cahan et al.,2016），進(jìn)而有助于提高披露信息的真實(shí)性和可靠性。而對(duì)外部利益相關(guān)者而言，減少獲取真實(shí)信息的交易成本，更易于對(duì)企業(yè)進(jìn)行融資支持，降低企業(yè)融資成本，提升財(cái)務(wù)績(jī)效。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：制度環(huán)境對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的相關(guān)性發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

但是當(dāng)市場(chǎng)化進(jìn)程較高時(shí)，利益相關(guān)者往往擁有更廣泛的渠道去獲取對(duì)自己行為選擇更有用的信息(Cambell,2007),致使企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息對(duì)于利益相關(guān)者的使用價(jià)值減少，企業(yè)獲得邊際回報(bào)不斷減少，不利于績(jī)效的提升。另一方面，當(dāng)法律法規(guī)等外部監(jiān)管制度較為嚴(yán)格時(shí)，過多披露社會(huì)責(zé)任信息可能會(huì)致使企業(yè)代理成本增加，降低財(cái)務(wù)績(jī)效水平?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2b：制度環(huán)境對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的相關(guān)性發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

3.媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用。近些年媒體逐漸成為利益相關(guān)者了解企業(yè)以及獲取信息的重要途徑。已有研究表明，媒體監(jiān)督對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向影響（李海彤，2017）。Dyck & Zingales（2008）基于媒體治理論認(rèn)為，媒體作為企業(yè)與利益相關(guān)者之間信息交流平臺(tái)，可有效緩解信息不對(duì)稱。同時(shí)企業(yè)基于利益最大化思考，更愿意利用媒體平臺(tái)披露正面社會(huì)責(zé)任信息，從而將自己和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行區(qū)分，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，當(dāng)媒體監(jiān)督越高時(shí)，利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的認(rèn)知也越高，從而有利于促進(jìn)利益相關(guān)者對(duì)公司的進(jìn)一步支持。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：媒體監(jiān)督對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效之間相關(guān)性發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

已有研究表明，媒體監(jiān)督主要報(bào)道企業(yè)的負(fù)面信息，會(huì)使得財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)一步降低（黃輝，2013），并且由于企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系存在不確定性，故媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用也可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)面影響。尤其是當(dāng)媒體曝光企業(yè)的負(fù)面信息時(shí)，會(huì)使得企業(yè)迫于公眾壓力，不得不支出大量罰金或公關(guān)費(fèi)用，進(jìn)而減弱了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3b：媒體監(jiān)督對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效之間相關(guān)性發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012~2018年披露社會(huì)責(zé)任信息的A股上市公司為研究樣本，之所以選擇該樣本期間主要基于以下兩點(diǎn)考慮：（1）2010年財(cái)政部等五部委聯(lián)合發(fā)布《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，將建立社會(huì)責(zé)任報(bào)告制度作為履行社會(huì)責(zé)任的重要組成部分，并于2012年1月1日起在主板上市公司實(shí)施。（2）在這一時(shí)間段內(nèi)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的發(fā)布數(shù)量呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，并開始受到廣泛關(guān)注。

社會(huì)責(zé)任信息披露數(shù)據(jù)來源于潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（RKS），財(cái)務(wù)績(jī)效和企業(yè)基本情況的信息數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除變量值缺失的樣本（包括“潤(rùn)靈環(huán)球”數(shù)據(jù)庫中未披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)指數(shù)的樣本）。（2）剔除了ST公司以及金融類行業(yè)的上市公司，最終得到3124個(gè)有效數(shù)據(jù)作為研究樣本。此外，為了消除異常值的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量都進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.因變量。對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量通常會(huì)選取總資產(chǎn)收益率、投入資本回報(bào)率以及托賓Q值，本文借鑒于洪彥（2015）的做法，把總資產(chǎn)收益率（ROA）作為財(cái)務(wù)績(jī)效衡量指標(biāo)，即被解釋變量。總資產(chǎn)收益率既包含了盈利性、生產(chǎn)效率等多種綜合信息，還反映了企業(yè)單位資產(chǎn)利用率所帶來的收益，在某種程度上可以體現(xiàn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力以及發(fā)展前景。

2.自變量。潤(rùn)靈環(huán)球（RKS）從M(整體性)、C(內(nèi)容性)、T(技術(shù)性)和I(行業(yè)性)四個(gè)方面，分別按照6∶9∶3∶2 的權(quán)重構(gòu)建了企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)指數(shù)，用于評(píng)價(jià)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的質(zhì)量，具有較強(qiáng)的代表性。本文參照陳承（2019）的研究，選取企業(yè)社會(huì)責(zé)任內(nèi)容性維度的評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)（CSR）作為社會(huì)責(zé)任信息披露的衡量指標(biāo)。

3.調(diào)節(jié)變量。為探究制度環(huán)境和媒體監(jiān)督在企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性之間的調(diào)節(jié)作用，參考周中勝（2012）的做法，采用王小魯和樊綱（2011）等編制的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中市場(chǎng)化指數(shù)作為制度環(huán)境的衡量指標(biāo)。對(duì)于媒體監(jiān)督衡量指標(biāo)的選取，參考徐珊（2015）和翟勝寶（2015）的研究，相較于正面報(bào)道，負(fù)面報(bào)道對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用會(huì)更為明顯，因此本文以“媒體報(bào)道報(bào)刊年負(fù)面新聞數(shù)+1”的自然對(duì)數(shù)值來作為媒體監(jiān)督的衡量指標(biāo)。

4.控制變量。參考馮麗艷（2016）的做法，將企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、企業(yè)年限、股權(quán)制衡度、流動(dòng)比率、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事會(huì)人數(shù)作為控制變量。此外，模型中還加入了控制行業(yè)和年度虛擬變量。各變量的詳細(xì)定義見表1。

表1 變量及解釋

（三）模型設(shè)計(jì)

為了研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，本文構(gòu)建了如下兩個(gè)模型：

模型1為基礎(chǔ)模型，用以檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的相關(guān)性，以總資產(chǎn)收益率ROA作為被解釋變量，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露（CSR）為解釋變量，以驗(yàn)證假設(shè)1a和假設(shè)1b。

在模型1的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型2，通過加入調(diào)節(jié)變量即外部治理因素中的制度環(huán)境和媒體監(jiān)督兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，分別檢驗(yàn)企業(yè)所處制度環(huán)境和媒體監(jiān)督對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性的調(diào)節(jié)作用，用以驗(yàn)證假設(shè)2a/2b和假設(shè)3a/3b。

上述模型中，t表示年份，i表示公司，α0/β0表示截距項(xiàng)；α1/β1-β3表示解釋變量和調(diào)節(jié)變量的回歸系數(shù)，Modulate表示調(diào)節(jié)變量，Controls表示控制變量，ε表示殘差項(xiàng)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用stata14.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果詳見表2（已刪除缺失數(shù)據(jù)）。結(jié)果表明，被解釋變量ROA的平均值和中位數(shù)接近，基本服從正態(tài)分布的對(duì)稱性特點(diǎn)，解釋變量CSR的標(biāo)準(zhǔn)差較大，數(shù)據(jù)離散性較強(qiáng)。MARK和MEDIA的平均值和中位數(shù)比較接近，也基本服從正態(tài)分布的對(duì)稱性特點(diǎn)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表 2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

對(duì)主要變量進(jìn)行Pearson 相關(guān)性分析，結(jié)果見表3。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了本研究的假設(shè)1a。另外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕大多數(shù)都低于0.5，表明在回歸分析基本不受多重共線性的影響。

表3 自變量相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）單變量檢驗(yàn)

根據(jù)解釋變量CSR的平均值和中位數(shù)，分別按其平均值和中位數(shù)的高低分為兩組，均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)分析結(jié)果見表4。由表4得知，在低CSR組和高CSR組中總資產(chǎn)收益率ROA的平均值分別為0.029和0.036，差異為-0.007，且均值T檢驗(yàn)在1%的置信水平上顯著。同時(shí)，在低CSR組和高CSR組中，總資產(chǎn)收益率ROA的中位數(shù)分別為0.027和0.031，差異為-0.004，且中位數(shù)Mann-Whitney 檢驗(yàn)在1%的置信水平上顯著。

表4 單變量檢驗(yàn)

由此看來，無論是均值檢驗(yàn)還是中位數(shù)檢驗(yàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任CSR越高，對(duì)應(yīng)的總資產(chǎn)收益率ROA也越高，并且二者始終在1%的置信水平上顯著，與研究假設(shè)1a保持一致。但上述檢驗(yàn)僅包括了解釋變量和被解釋變量，要想得到更可靠的結(jié)論還需要增加調(diào)節(jié)變量以及控制變量，并進(jìn)行全樣本回歸，才可以為本文的假設(shè)提供進(jìn)一步支持。

（四）回歸結(jié)果分析

選用多元回歸分析的方法來驗(yàn)證本文提出的假設(shè)，模型回歸結(jié)果如表5所示。所有變量的方差膨脹因子（VIF）均小于0.2，表明基本不存在多重共線性問題。模型1為檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明，CSR在1%的置信水平上具有顯著正向影響，表明我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露可以顯著地促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效提升，假設(shè)1a得到驗(yàn)證?？梢钥吹?，回歸模型中的控制變量與財(cái)務(wù)績(jī)效大多都具有顯著相關(guān)性。

表5 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

續(xù)表 5 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為了研究制度環(huán)境與媒體監(jiān)督在企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性中的調(diào)節(jié)作用，即驗(yàn)證假設(shè)2a/2b和假設(shè)3a/3b，本文運(yùn)用模型2進(jìn)行檢驗(yàn)。當(dāng)外部治理因素為制度環(huán)境時(shí)，MARK對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.274，并在1%的置信水平下顯著正相關(guān)，表明當(dāng)企業(yè)所處的市場(chǎng)化程度越高時(shí)，財(cái)務(wù)績(jī)效也會(huì)得到相應(yīng)的提升。但MARK與CSR交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.407，且在1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明MARK對(duì)CSR和ROA兩者的正相關(guān)性具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。原因可能是，當(dāng)市場(chǎng)化程度越高時(shí)，利益相關(guān)者擁有更廣泛獲取信息的渠道，使得企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露從利益相關(guān)者獲得的邊際回報(bào)降低，進(jìn)而減弱了CSR對(duì)ROA的正向促進(jìn)作用，故假設(shè)2b得到支持。

當(dāng)外部治理因素為媒體監(jiān)督時(shí)，根據(jù)模型3回歸結(jié)果表明，MEDIA對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.317，且在1%的置信水平上顯著為正，這意味著媒體監(jiān)督可以相應(yīng)地促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效提升。但MEDIA與CSR交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.216，并在1%的置信水平上顯著為負(fù)，說明MEDIA對(duì)CSR和ROA兩者的正相關(guān)有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。原因可能是，當(dāng)媒體曝光企業(yè)負(fù)面信息時(shí)，企業(yè)履行CSR處于更加被動(dòng)的狀態(tài)，需要消耗更多資金化解輿情風(fēng)險(xiǎn)，因此加重了企業(yè)成本負(fù)擔(dān)，進(jìn)而減弱社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響，故假設(shè)3b得到支持。

（五）進(jìn)一步研究

因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、披露意愿及行業(yè)特征不同，可能會(huì)導(dǎo)致外部治理因素減弱社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效正向影響存在的差異。為進(jìn)一步研究差異性，本文將樣本分為自愿披露和強(qiáng)制披露①參照潤(rùn)靈環(huán)球（RKS）責(zé)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的分類，將披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)分為自愿披露和強(qiáng)制披露。、國有企業(yè)和非國有企業(yè)以及環(huán)境敏感性行業(yè)②環(huán)境敏感性行業(yè)即重污染行業(yè)，根據(jù)環(huán)保部《上市公司環(huán)境信息披露指南》的認(rèn)定，火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等16類行業(yè)為重污染行業(yè)。和非環(huán)境敏感性行業(yè)三組，分組回歸結(jié)果見表6和表7。

表6 調(diào)節(jié)變量為制度環(huán)境分組回歸結(jié)果

表7 調(diào)節(jié)變量為媒體監(jiān)督分組回歸結(jié)果

首先，當(dāng)外部治理因素為制度環(huán)境時(shí)，比較強(qiáng)制披露組和自愿披露組的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在強(qiáng)制披露組中，CSR和MRAK的回歸系數(shù)均在1%的置信水平上對(duì)ROA具有顯著正向影響，交互項(xiàng)MARK*CSR的系數(shù)為-0.477，在1%置信水平下具有顯著影響。但在自愿披露組中，CSR、MRAK以及MARK*CSR的回歸結(jié)果均不顯著。兩者產(chǎn)生差異的原因可能是強(qiáng)制性披露企業(yè)更可能為了滿足政策制度的規(guī)定，傾向于象征性的披露社會(huì)責(zé)任信息，但在市場(chǎng)化程度較高的制度環(huán)境中，大多數(shù)利益相關(guān)者都能夠從市場(chǎng)中獲取足夠多且真實(shí)的信息來對(duì)企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行甄別。若企業(yè)為象征性披露，利益相關(guān)者可能不給予企業(yè)更多支持，進(jìn)而減弱了CRS對(duì)ROA的正向影響。

其次，比較國有企業(yè)和非國有企業(yè)的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，本文提出的假設(shè)在這兩組中得到驗(yàn)證。值得注意的是，非國有企業(yè)組中MARK與CSR交互項(xiàng)系數(shù)（β=-0.722）絕對(duì)值大于國有企業(yè)組中交互項(xiàng)系數(shù)（β=-0.399）的絕對(duì)值。這可能意味著市場(chǎng)化程度較高情況下，利益相關(guān)者從非國有企業(yè)獲得有效信息較國有企業(yè)更容易，非國有企業(yè)CRS對(duì)ROA正向影響受到的減弱程度更強(qiáng)，非國有企業(yè)從披露社會(huì)責(zé)任信息中獲得的邊際回報(bào)更低。

最后，比較環(huán)境敏感性行業(yè)以及非環(huán)境敏感性行業(yè)的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，MARK與CSR交互項(xiàng)系數(shù)分別在10%和1%的置信水平上顯著為負(fù)，非環(huán)境敏感性企業(yè)較環(huán)境敏感性企業(yè)可能從披露社會(huì)責(zé)任信息中獲得的邊際回報(bào)更低。

當(dāng)外部治理因素為媒體監(jiān)督時(shí)，首先，通過比較表7中自愿披露組和強(qiáng)制披露組的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，本文假設(shè)在這兩組中都得到驗(yàn)證。進(jìn)一步還可以看到，自愿披露組中MEDIA與CSR的交互項(xiàng)系數(shù)（β=-0.336）的絕對(duì)值大于強(qiáng)制組中交互項(xiàng)系數(shù)（β=-0.151）的絕對(duì)值。表明在媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用下，自愿型企業(yè)為了更多地減少負(fù)面信息報(bào)道，通?？赡軙?huì)進(jìn)一步主動(dòng)披露社會(huì)責(zé)任信息，從而增加企業(yè)資金的消耗，使得企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息對(duì)績(jī)效的正向影響被減弱。

其次，表7中國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組回歸結(jié)果表明，本文研究假設(shè)在這兩組樣本中也同樣得到驗(yàn)證。值得注意的是，國有企業(yè)組中CSR與MEDIA的交互項(xiàng)系數(shù)（β=-0.239）絕對(duì)值小于非國有企業(yè)組中的交互項(xiàng)系數(shù)（β=-0.405）的絕對(duì)值。這可能意味著相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)本身監(jiān)管就較為嚴(yán)格，故產(chǎn)生的負(fù)面信息也相對(duì)較少，所以媒體更愿意報(bào)道相對(duì)來說更容易獲取的非國有企業(yè)負(fù)面信息，從而導(dǎo)致非國有企業(yè)的負(fù)面信息被利益相關(guān)者過多關(guān)注，因此非國有企業(yè)需要耗費(fèi)更多的資金來應(yīng)對(duì)這些負(fù)面信息，進(jìn)而導(dǎo)致其財(cái)務(wù)績(jī)效降低。

最后，從表7中環(huán)境敏感性行業(yè)組和非環(huán)境敏感性行業(yè)組的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，本研究假設(shè)在這兩組樣本中也得到驗(yàn)證。環(huán)境敏感性行業(yè)組中CSR與MEDIA的交互項(xiàng)系數(shù)（β=-0.361）絕對(duì)值大于非環(huán)境敏感性行業(yè)組的交互項(xiàng)系數(shù)（β=-0.198）的絕對(duì)值。相較于非環(huán)境敏感性行業(yè)，環(huán)境敏感性行業(yè)被媒體負(fù)面報(bào)道的次數(shù)往往比較多，并且這些企業(yè)本身履行社會(huì)責(zé)任就比較差，再加之負(fù)面報(bào)道的增加，企業(yè)很可能會(huì)耗費(fèi)更多的成本來應(yīng)對(duì)負(fù)面消息以及CSR的履行，從而為環(huán)境敏感性行業(yè)帶來更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步導(dǎo)致財(cái)務(wù)績(jī)效的降低。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）度量指標(biāo)更換

本文采用投入資本回報(bào)率（ROIC）代替總資產(chǎn)收益率（ROA）作為財(cái)務(wù)績(jī)效的替代變量，投入資本回報(bào)率指的是稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)余額的比例；采用RKS對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息整體維度評(píng)價(jià)總得分（CSR_S）作為解釋變量。通過更換指標(biāo)后的解釋變量對(duì)被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸分析可得（表8），回歸結(jié)果中主要解釋變量和交互項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)、顯著性均與表5回歸結(jié)果相一致。

表8 多元回歸結(jié)果分析

續(xù)表 8 多元回歸結(jié)果分析

（二）在度量指標(biāo)更換的基礎(chǔ)上，觀察制度環(huán)境、媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在使用更換度量指標(biāo)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)按照披露的自愿性、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)以及行業(yè)特點(diǎn)，對(duì)制度環(huán)境和媒體監(jiān)督對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性發(fā)揮調(diào)節(jié)作用的結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表9和表10的結(jié)果表明，主要變量的系數(shù)符號(hào)、顯著性與表6和表7中的回歸結(jié)果相一致。表明本文的結(jié)果依然成立。

表9 調(diào)節(jié)變量為制度環(huán)境分組回歸結(jié)果

表10 調(diào)節(jié)變量為媒體監(jiān)督分組回歸結(jié)果

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了考察內(nèi)生性問題對(duì)研究結(jié)果的影響，本文采用滯后一期的自變量、調(diào)節(jié)變量以及控制變量對(duì)被解釋變量ROA進(jìn)行回歸。由表11可知，主要解釋變量的系數(shù)符號(hào)、顯著性與表5回歸結(jié)果相一致。表明本文內(nèi)生性問題不嚴(yán)重，研究結(jié)果基本可靠。

表11 滯后一期多元回歸分析

五、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)：一是企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向促進(jìn)作用，即當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行得越好，越有利于財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。原因是當(dāng)企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息時(shí)，通過信息傳遞可以使利益相關(guān)者更好地了解企業(yè)，從而在一定程度上促進(jìn)了財(cái)務(wù)績(jī)效的提高；二是制度環(huán)境對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的正相關(guān)性發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。當(dāng)市場(chǎng)化程度較高時(shí)，利益相關(guān)者可能擁有更廣泛的獲取信息渠道，使得企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息對(duì)利益相關(guān)者的價(jià)值變低，進(jìn)而降低了企業(yè)績(jī)效；三是媒體監(jiān)督對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的正相關(guān)性發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，表明當(dāng)媒體監(jiān)督報(bào)道的負(fù)面信息越多時(shí)，大多數(shù)企業(yè)都會(huì)消耗更多資金化解輿情風(fēng)險(xiǎn)，從而消耗企業(yè)更多的資源，進(jìn)而減弱了企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效帶來的正向影響。

（二）啟示與建議

上述結(jié)論的啟示在于：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向促進(jìn)作用，那么企業(yè)管理層應(yīng)該在進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，重視企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，通過披露社會(huì)責(zé)任信息，維護(hù)利益相關(guān)者的利益，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。此外，研究發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境與媒體監(jiān)督均對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的正相關(guān)性發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，因此企業(yè)應(yīng)該衡量披露社會(huì)責(zé)任信息所耗費(fèi)的成本與獲得的邊際回報(bào)之間的關(guān)系，通過適當(dāng)?shù)嘏渡鐣?huì)責(zé)任信息從而獲得較高的邊際回報(bào)。同時(shí)，在互聯(lián)網(wǎng)信息時(shí)代企業(yè)可以通過媒體主動(dòng)披露履行社會(huì)責(zé)任的信息，樹立良好的企業(yè)公民形象，從而獲得利益相關(guān)者的進(jìn)一步支持，以此彌補(bǔ)可能出現(xiàn)的負(fù)面信息報(bào)道為企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)績(jī)效的降低。

同時(shí)，政府應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)政策鼓勵(lì)企業(yè)主動(dòng)披露社會(huì)責(zé)任信息，通過提高自愿披露的激勵(lì)強(qiáng)度，比如提供稅收優(yōu)惠等措施，引導(dǎo)企業(yè)尤其是上市公司主動(dòng)披露社會(huì)責(zé)任信息，進(jìn)而降低與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱問題。因此，法律部門及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該建立和完善社會(huì)責(zé)任信息披露體系和監(jiān)管機(jī)制，一方面有利于規(guī)范企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的形式和內(nèi)容，另一方面也有利于相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)價(jià)。