文/本刊記者 張程

2022年以來(lái)由于全球股市不景氣，權(quán)益類投資產(chǎn)品收益率普遍較差，導(dǎo)致投資者對(duì)于穩(wěn)健型投資產(chǎn)品需求飆升。具有股債雙重屬性，收益率較為穩(wěn)定的公募不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金（REITs）開始受到關(guān)注，市場(chǎng)需求異?；鸨?022年新上市的公募REITs產(chǎn)品整體平均溢價(jià)率接近30%，二級(jí)市場(chǎng)交易方面，當(dāng)前已上市的20只公募REITs產(chǎn)品的收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期的寬基指數(shù)基金。

公募REITs的起始

2020年4月30日，國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合公布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著中國(guó)公募REITs的正式啟航。中國(guó)REITs的創(chuàng)設(shè)初衷是盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，提高廣義實(shí)體資產(chǎn)投融資效率，以及深化中國(guó)資本市場(chǎng)供給側(cè)改革，具有里程碑意義。傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要依賴于債務(wù)融資，這就使得公共部門需要以擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的形式去驅(qū)動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)，推升了自身的杠桿率。REITs則打通了投融資閉環(huán)，引入期限更長(zhǎng)的股權(quán)資金，是股權(quán)市場(chǎng)的重要?jiǎng)?chuàng)新。此外，對(duì)于公共部門體內(nèi)已形成的存量實(shí)體資產(chǎn)，借助REITs這一新型金融工具進(jìn)行充分盤活，也能夠?yàn)楣膊块T改善資產(chǎn)負(fù)債表狀況。

與海外典型的REITs通常由頂層基金主體直接或通過(guò)特殊目的載體（SPV）持有項(xiàng)目公司股權(quán)不同，中國(guó)REITs自下而上看，由資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）持有項(xiàng)目公司100%股權(quán)，公募基金持有ABS全部產(chǎn)品份額，再由投資人持有公募基金份額，完成整個(gè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)搭建。通過(guò)增設(shè)ABS結(jié)構(gòu)解決公募基金不允許直接投資非上市公司股權(quán)限制，同時(shí)公募基金分紅享受豁免所得稅待遇，避免項(xiàng)目公司與公募基金層面的雙重課稅。

目前中國(guó)公募REITs采取封閉式運(yùn)作，實(shí)行90%可供分配利潤(rùn)強(qiáng)制分紅制度，要求基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤(rùn)的90%，且每年至少分配1次。同時(shí)在投資的資產(chǎn)構(gòu)成上，要求80%以上基金資產(chǎn)須投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，其余基金資產(chǎn)應(yīng)投資于利率債，AAA級(jí)信用債，或貨幣市場(chǎng)工具等低風(fēng)險(xiǎn)品種。從底層資產(chǎn)行業(yè)看，國(guó)內(nèi)公募REITs專注于高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、污水處理、保障性住房等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，同時(shí)也明確了酒店、商場(chǎng)、寫字樓等地產(chǎn)項(xiàng)目不在試點(diǎn)范圍之內(nèi)。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)對(duì)公募REITs的負(fù)債率也提出了要求，規(guī)定基金總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%，即負(fù)債率不得超過(guò)28.6%。國(guó)內(nèi)公募REITs還對(duì)原始權(quán)益人提出了認(rèn)購(gòu)要求，規(guī)定原始權(quán)益人必須認(rèn)購(gòu)公募REITs至少20%的份額比例，不超過(guò)20%的部分禁售期為60個(gè)月，超過(guò)20%部分禁售期為36個(gè)月，其他戰(zhàn)略配售投資人禁售期為12個(gè)月。

從資產(chǎn)權(quán)屬來(lái)看，中國(guó)REITs市場(chǎng)目前同時(shí)擁有產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營(yíng)權(quán)類兩類資產(chǎn)。產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)主要包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，收入來(lái)源主要為租金收入，投資收益構(gòu)成與海外權(quán)益型REITs大體一致，分為分紅收益和資產(chǎn)增值收益。經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)主要包括高速公路、污水處理項(xiàng)目等，依據(jù)已簽訂的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，享有在特定領(lǐng)域一定期限內(nèi)的收費(fèi)權(quán)。經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs由于存在固定期限，內(nèi)在價(jià)值主要依賴于項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收益現(xiàn)金流，同時(shí)經(jīng)營(yíng)權(quán)期限對(duì)于每期的分派有較大影響?；谄谙藓晚?xiàng)目現(xiàn)金流分布的不同，經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目每期分派率通常高于產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目。

2021年6月21日，中國(guó)首批9單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在滬深交易所上市交易。首日收盤，9單REITs全線飄紅，單只產(chǎn)品漲幅在0.68%—14.72%之間。至2022年10月中旬，我國(guó)公募REITs上市數(shù)量已增至20只，發(fā)行規(guī)模618.14億元，整體收益率超過(guò)25%，跑贏同期權(quán)益市場(chǎng)滬深300指數(shù)。REITs市場(chǎng)整體收益與股債等大類資產(chǎn)相關(guān)度不高，表現(xiàn)較為獨(dú)立。

REITs被搶購(gòu)

在2022年全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安的大背景下，國(guó)內(nèi)公募REITs成為繼可轉(zhuǎn)債之后，又一個(gè)受到追捧的具有股債雙重屬性的金融產(chǎn)品。

自2022年8月以來(lái)，接連上市的6只公募REITs，5只上市首日都瞬間站上30%的頂格漲幅，還有1只是接近30%。如此好的市場(chǎng)表現(xiàn)背后是投資者的搶購(gòu)。從網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)來(lái)看，超過(guò)百倍的認(rèn)購(gòu)幾乎成為常態(tài)。7月7日，鵬華基金發(fā)布公告稱，截至2022年7月6日，《發(fā)售公告》中披露80家網(wǎng)下投資者管理的275個(gè)有效報(bào)價(jià)配售對(duì)象已按要求進(jìn)行了網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)并全額繳納認(rèn)購(gòu)款，對(duì)應(yīng)的有效認(rèn)購(gòu)基金份額數(shù)量為135.65億份，而其網(wǎng)下投資者發(fā)售的基金份額數(shù)量為1.26億份。該基金的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)達(dá)到了107.66倍。然而這僅僅只是開始，隨后，中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT和紅土深圳安居REIT網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)則分別為108倍、113倍、133倍。當(dāng)市場(chǎng)還在為紅土深圳安居REIT創(chuàng)下133倍的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)的紀(jì)錄感嘆時(shí)，轉(zhuǎn)瞬間，9月14日正式發(fā)售的華夏合肥高新REIT，91家網(wǎng)下投資者管理的285個(gè)配售對(duì)象的詢價(jià)報(bào)價(jià)信息顯示，全部配售對(duì)象擬認(rèn)購(gòu)數(shù)量總和為269.07億份，為初始網(wǎng)下發(fā)售份額數(shù)量的156.89倍，刷新已有公募REITs網(wǎng)下詢價(jià)紀(jì)錄。最近發(fā)布的國(guó)君臨港和國(guó)君東久等2只REITs的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)也同樣破百倍。至此，今年已有7只公募REITs網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)破百倍。

時(shí)間回?fù)艿?021年5月，首批9只公募REITs發(fā)行，平均網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅在8倍左右。經(jīng)過(guò)一年多的時(shí)間，公募REITs的投資收益率已經(jīng)改變了市場(chǎng)對(duì)其的看法，資金也正在向其靠攏。截至2022年10月14日，20只已上市的公募REITs在上市首日價(jià)格無(wú)一下跌，全部上漲，平均漲幅為15.03%，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格同期整體平均漲幅為29.78%。較好的收益率讓公募REITs受到了追捧。

從市場(chǎng)供求角度看，我國(guó)公募REITs尚處于上市初期的成長(zhǎng)階段，已上市公募REITs產(chǎn)品均通過(guò)監(jiān)管嚴(yán)格審核，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，各類資金配置意愿較強(qiáng)。且目前已上市項(xiàng)目存量規(guī)模較小，且流通盤比例不高，產(chǎn)品供給有限進(jìn)一步加劇了各類資金對(duì)公募REITs的追捧。目前全球市場(chǎng)上已上市的REITs產(chǎn)品超過(guò)900只，分布于45個(gè)國(guó)家和地區(qū)。其中美國(guó)REITs產(chǎn)品共237只，總市值合計(jì)超過(guò)1.42萬(wàn)億美元。歐洲與亞洲分別有REITs產(chǎn)品258只與235只。同歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)REITs發(fā)展時(shí)間短，市場(chǎng)規(guī)模還比較小，與中國(guó)超過(guò)135萬(wàn)億元的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)存量相比較，未來(lái)有很大的增長(zhǎng)潛力。

投資風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

公募REITs的配售是根據(jù)認(rèn)購(gòu)資金的金額按比例配售，這樣一來(lái)大資金獲得的配售份額就會(huì)更多。在當(dāng)前認(rèn)購(gòu)倍數(shù)過(guò)百的情況下，實(shí)際獲得配售的比例僅是申購(gòu)資金的百分之一。而且由于目前公募REITs質(zhì)量好而數(shù)量少，供不應(yīng)求，機(jī)構(gòu)參與的動(dòng)力很強(qiáng)，散戶沒有優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)在參與配售上更有優(yōu)勢(shì)。首先愿意長(zhǎng)期持有的機(jī)構(gòu)，可以作為戰(zhàn)略投資者，在公募REITs正式發(fā)售前就已確定好了配售份額。與原始權(quán)益人不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的戰(zhàn)略投資者只需要鎖定1年。從已經(jīng)發(fā)行的公募REITs標(biāo)的來(lái)看，戰(zhàn)略投資者的配售比例通常超過(guò)60%。在戰(zhàn)略投資者之后，不愿意受鎖定期約束的機(jī)構(gòu)投資者，可以成為網(wǎng)下投資者。網(wǎng)下投資者也全部是機(jī)構(gòu)投資者，但是待遇沒有戰(zhàn)略投資者那么好，要按比例進(jìn)行配售，用大量的資金去爭(zhēng)奪份額，這個(gè)比例通常和公眾投資者的比例差不太多。網(wǎng)下配售的比例通常在20%—30%。通過(guò)配售獲得的份額在上市當(dāng)天就可以賣出。

在戰(zhàn)略投資者和網(wǎng)下投資者之后，才輪到公眾投資者，公眾投資者以散戶為主。公眾投資者能獲得的配售比例通常要低于網(wǎng)下投資者，而隨著公募REITs的火爆，這個(gè)比例有進(jìn)一步下降的趨勢(shì)。例如，華夏合肥高新REIT發(fā)售時(shí)，公眾發(fā)售部分的配售比例低至0.23%，刷新了公眾低配售比例的紀(jì)錄。由于公眾投資者配售比例較低，那么獲得配售就比較難。如果不能參與配售，而是在二級(jí)市場(chǎng)上買入，那么就要面臨價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到當(dāng)前公募REITs發(fā)售火爆的情況下，通常上市初期相應(yīng)產(chǎn)品的價(jià)格都會(huì)走高。在這種情況下入手，每年分紅的投資回報(bào)水平就會(huì)打折扣，其次還將面臨更大的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

投資公募REITs除了價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，還有底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是權(quán)益類還是經(jīng)營(yíng)類REITs，底層資產(chǎn)項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)管理情況都是決定其收益率的核心因素。如果經(jīng)營(yíng)情況不佳，那么相應(yīng)的REITs的現(xiàn)金分紅率和在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格都會(huì)受到影響。例如，受疫情影響高速公路類的REITs的收益率就普遍較低。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，公募REITs兼具債券性質(zhì)和股票性質(zhì)，其投資風(fēng)險(xiǎn)也因此就有債性和股性，投資者需要謹(jǐn)慎。