尹歡歡蔣葵

（西南科技大學）

“融資難”、“融資貴”是企業(yè)在發(fā)展過程中普遍存在的難解之題，成為了制約企業(yè)快速成長與發(fā)展的“攔路虎”。自2013 年起，相關政策出臺允許券商辦理股權質(zhì)押業(yè)務，股權質(zhì)押規(guī)模開始大幅提升。截至2021 年末，質(zhì)押總股數(shù)和質(zhì)押筆數(shù)分別為4198.27 億股、1.96 萬筆，同時質(zhì)押總市值高達4.18 萬億，是上市公司控股股東獲取資金的重要途徑。然而，股權質(zhì)押也有其一定的風險。由于平倉線的設置，一旦股價跌破平倉線，質(zhì)權人就可以自行處置被質(zhì)押股票，控股股東面臨喪失控制權的風險，上市公司的股價也面臨崩盤的風險，從而給上市公司日常生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來不利影響，投資者所承擔的投資風險也因此相應提升。

雖然從形式上來看辦理股權質(zhì)押業(yè)務僅是控股股東的個人財務行為，與上市公司并無直接聯(lián)系，但作為上市公司的重要經(jīng)濟利益相關者，控股股東是否會將質(zhì)押資金投向上市公司用以幫助上市公司緩解融資約束，支持其發(fā)展呢？根據(jù)2021 年國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，僅有27.04%的質(zhì)押資金投向了上市公司，其余部分均為控股股東自用或是用于第三方投資，從以上統(tǒng)計結果來看，控股股東股權質(zhì)押行為解決上市公司資金短缺的效果有限。相反，已有研究認為存在股權質(zhì)押的公司相較于不存在股權質(zhì)押的公司而言，權益資本成本（王化成等，2019）和債務資本成本（周盈盈，2021）會有所提高。同時，各類債權人還會減少銀行貸款（翟勝寶等，2020）、商業(yè)信用融資的供給數(shù)額（潘臨等，2018）。以上研究均表明控股股東股權質(zhì)押行為不僅未能有效緩解上市公司的融資約束，反而可能會使上市公司受到更為嚴峻的融資約束。那么，控股股東質(zhì)押比例的高低是否會影響上市公司的融資約束程度呢？

為了解決上述問題，本文擬使用2014-2021 年滬深A 股上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析控股股東股權質(zhì)押比例與公司融資約束之間的關系。以期做出如下貢獻：一是豐富股權質(zhì)押經(jīng)濟后果的相關研究；二是拓展融資約束影響因素的研究；三是為緩解上市公司融資約束提供理論參考依據(jù)。

一、理論分析與研究假設

不少研究表明控股股東質(zhì)押股權僅是為了解決控股股東個人的資金問題，從整體上來看并不能改善公司層面的融資約束。反之，還會進一步加大上市公司未來的融資難度、提高融資成本。首先，股權質(zhì)押行為本身就會向外界傳遞出“負面”信號。一方面，該交易行為在一定程度上預示著控股股東或是上市公司在財務方面出現(xiàn)了一些問題，急需通過控股股東質(zhì)押股權來補充資金；二是，股權質(zhì)押可能是控股股東變相減持股票以套取現(xiàn)金的一種方式，這從側(cè)面也反映了控股股東并不看好持股公司的未來發(fā)展，著急在股價高位時脫身。無論是哪種可能都會增加投資者未來收回投資的不確定性。

其次，股權質(zhì)押會使控股股東面臨控制權轉(zhuǎn)移的風險。質(zhì)押比例越高，控股股東面臨的控制權轉(zhuǎn)移風險就越大?？刂茩噢D(zhuǎn)移以后，新的控制人普遍會重新安排公司的管理層，新任管理層可能由于對業(yè)務的不熟悉，短期內(nèi)無法將公司帶入正軌（翟勝寶等，2020）；另一方面，控制權的變更可能會對上市公司的總體發(fā)展戰(zhàn)略以及經(jīng)營、生產(chǎn)或財務等職能戰(zhàn)略的連續(xù)性產(chǎn)生影響，從而導致公司未來的業(yè)績表現(xiàn)具有較大的不確定性。當公司的盈利狀況不佳時，中小股東的收益將難以得到保障，同時公司的償債能力也會相應的受到影響。

最后，在股權質(zhì)押后，控股股東有強烈的動機通過盈余管理以及選擇性信息披露等方式來提振股價以達到規(guī)避控制權轉(zhuǎn)移風險的目的。但公司的上述行為，將進一步加劇上市公司與投資者之間的信息不對稱程度，惡化信息環(huán)境，在此情境下投資者無法有效評估投資風險，使其不得不通過縮減投資或是提高風險報酬率的方式來保護自身利益。

故根據(jù)以上分析，本文提出如下假設：

H：控股股東股權質(zhì)押比例與公司融資約束呈正相關

二、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2014 年-2021 年滬深A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，所有數(shù)據(jù)均是來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。在此基礎上本文剔除了不存在控股股東股權質(zhì)押行為、涉及金融行業(yè)、被標記ST 和＊ST、上市時間不到1 年、數(shù)據(jù)異常和缺失的公司數(shù)據(jù)，并將所有連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理。經(jīng)過上述處理后共計獲得2164 家公司的10586 個觀測樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量

融資約束（SA）。借鑒鞠曉生等（2013）的做法，使用SA指數(shù)來測量融資約束。SA 指數(shù)的具體計算方式為：-0.737＊size+0.043＊size 2-0.04＊age。該指數(shù)絕對值越大，說明企業(yè)面臨的融資約束越為嚴重。

2.解釋變量

控股股東股權質(zhì)押比例（pledge_rate）。借鑒鄭國堅（2014）的做法，運用控股股東年末質(zhì)押股數(shù)除以其持有公司股份數(shù)來度量控股股東股權質(zhì)押比例。

3.控制變量

參考唐瑋等（2019）研究，本文選取了企業(yè)規(guī)模（size）、總資產(chǎn)收益率（roa）、營業(yè)收入增長率（mb）、貨幣資金（cash）和公司第一大股東持股比例（top1）這5 個指標作為控制變量，并引入了年度和行業(yè)虛擬變量。具體定義方式如下表所示：

表1 變量定義

（三）模型構建

為驗證股權質(zhì)押與融資約束之間的關系，本文構建如下模型。若＞0 且顯著，則假設H 成立。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計分析結果如表2 所示。由表2 可知，在10586個樣本數(shù)據(jù)中，融資約束均值為3.826，且介于2.443 至4.889之間。股權質(zhì)押比例均值為0.566，且介于0.0240 至1 之間，整體質(zhì)押比例較高，還存在控股股東將所持股份全部予以質(zhì)押的現(xiàn)象。

表2 描述性統(tǒng)計分析結果

（二）相關性分析

在進行回歸分析之前，本文對所有變量進行了相關性分析，檢驗結果如表3 所示，控股股東股權質(zhì)押與融資約束變量間的相關系數(shù)為0.127，在1%的水平上顯著，初步證明了本文的假設成立。

表3 相關性分析結果

（三）回歸分析

本文采用了固定效應模型對股權質(zhì)押與公司融資約束的關系進行驗證，回歸分析結果如表4 所示。表中（1）列為僅控制年度和行業(yè)的單一變量的回歸結果，股權質(zhì)押比例（pledge_rate）的系數(shù)為0.019，在1%的水平上顯著。表中（2）列為加入控股變量后的結果，股權質(zhì)押比例（pledge_rate）的系數(shù)為0.02，也在1%的水平上顯著。表中（1）列和（2）列的回歸結果均支持控股股東股權質(zhì)押與公司融資約束呈正相關的假設。

表4 回歸結果

（四）穩(wěn)健性檢驗

為驗證上述回歸結果的可靠性，避免指標選取帶來的計量偏差，本文將通過替換變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗。具體操作如下：一是將解釋變量替換為控股股東股權質(zhì)押股數(shù)占公司總股數(shù)比例；二是參考Whited 和Wu（2006）對融資約束指數(shù)的構建方法，將被解釋變量替換為WW 指數(shù)，檢驗結果與前述結論一致，說明本文的結論具有一定的可靠性。

表5 穩(wěn)健性檢驗結果

四、結論及建議

本文通過實證分析法檢驗了控股股東股權質(zhì)押比例與公司融資約束之間的關系，得出以下結論：控股股東股權質(zhì)押與融資約束呈正相關。

根據(jù)上述結論，本文對上市公司和監(jiān)管部門提出如下建議：

第一，上市公司應提高信息披露質(zhì)量，制約控股股東對公司信息披露的不當干預，以減輕股權質(zhì)押給公司融資帶來的負面影響。從前文的分析可以得知，股權質(zhì)押使得公司融資約束加劇的重要原因就是與投資者之間存在嚴重的信息不對稱。一方面，投資者難以區(qū)分股權質(zhì)押是控股股東的“金蟬脫殼”之法還是其自身或公司的融資手段。投資者為了降低自身投資風險普遍把控股股東的股權質(zhì)押行為解讀為一種消極信號。另一方面股權質(zhì)押后控股股東具有通過干預信息披露政策來進行市值管理的動機，這將進一步加劇信息不對稱程度，進而影響上市公司融資。所以在此背景下，上市公司可以適當?shù)膶蓹噘|(zhì)押資金的用途予以披露，以便于投資者能夠知曉資金的具體使用情況，降低上市公司與投資者之間的信息不對稱程度，從而增強投資者對公司的信心。

第二，監(jiān)管部門應完善股權質(zhì)押相關信息的披露制度。首先需要把股權質(zhì)押相關信息的披露由靈活性較大的自愿披露轉(zhuǎn)變?yōu)閺娭埔?guī)定。此外，監(jiān)管部門還可以對一些股權質(zhì)押比例較高（如超過年度行業(yè)均值）的上市公司施以更為嚴格的信息披露要求，如：增加披露范圍、提高披露頻率。通過這種方式來倒逼控股股東更加積極地參與公司治理、管理者更加努力地經(jīng)營公司，從實質(zhì)上改善公司業(yè)績，提高公司股價，而非通過一些策略性的市值管理措施在短期內(nèi)支撐股價，從而為投資者和上市公司營造良好的投融資環(huán)境。

第三，出臺相關政策限制股權質(zhì)押比例。根據(jù)前文對2014-2021 年控股股東股權質(zhì)押數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析可知，控股股東股權質(zhì)押比例的均值高達56.6%，在2018 年股權質(zhì)押風波后，雖然相關部門為了進一步完善股權質(zhì)押業(yè)務，對股權質(zhì)押辦法進行了修訂，但該辦法僅對單只股票整體質(zhì)押比例做出了不超過50%的限制，并未對控股股東個人的股權質(zhì)押比例設定上限。質(zhì)押比例越高意味著控制權轉(zhuǎn)移風險越大，同時也表明在股價下跌至警戒線或是平倉線時控股股東能夠用以補充質(zhì)押的股票越少，化解股價崩盤的能力越低。因此，為了降低股權質(zhì)押給資本市場中各類參與者帶來的風險，相關監(jiān)管部門應當對控股股東股權質(zhì)押比例加以限制，從源頭上來防范股權質(zhì)押風險。