易卓睿，李 振

(1.交通銀行博士后科研工作站，上海 200336； 2.中國人民大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872；3.北京雁棲湖應(yīng)用數(shù)學(xué)研究院，北京 101400)

一、引 言

流動性螺旋效應(yīng)表明[1]，危機(jī)期間的融資流動性和資產(chǎn)流動性會產(chǎn)生正向的反饋效應(yīng)，兩者相互作用，導(dǎo)致流動性螺旋式地加速下跌。近年來，隨著債券違約事件“常態(tài)化”和違約規(guī)模的不斷擴(kuò)大，超預(yù)期風(fēng)險事件所導(dǎo)致的流動性問題備受關(guān)注。例如，2014年底的中債登修改部分質(zhì)押券的質(zhì)押資格；2016年底的蘿卜章事件；2018年嚴(yán)監(jiān)管政策和機(jī)構(gòu)去杠桿背景下的違約潮；2019年的包商銀行事件。這些風(fēng)險事件的發(fā)生無一不伴隨貨幣市場和債券市場上流動性的共振，銀行間市場的流動性分層凸顯，債券市場的流動性供應(yīng)不足。因此，在政府隱性擔(dān)保逐漸退出、信用風(fēng)險處置市場化的推進(jìn)過程中，探究貨幣市場流動性與債券市場流動性間的互動特征具有重要的理論價值和現(xiàn)實(shí)意義。

金融機(jī)構(gòu)獲得資金的難易程度將影響其在市場上提供資產(chǎn)流動性的意愿和能力，融資成本的大小是影響交易商出價和詢價的重要因素[2]。Gromb和Vayanos[3]、Brunnermeier和Pedersen[1]為探討融資流動性和資產(chǎn)流動性①②間的關(guān)系提供了理論基礎(chǔ)：資產(chǎn)流動性取決于金融機(jī)構(gòu)的融資約束，套利者頭寸的清算不僅通過價格效應(yīng)減少其他套利者的凈值，而且資產(chǎn)流動性的降低有損于其他投資者[3]；融資流動性和資產(chǎn)流動性間會存在自我強(qiáng)化的流動性螺旋，融資約束的收緊將減少交易者持有的頭寸，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)流動性惡化，資產(chǎn)流動性的惡化又會導(dǎo)致保證金的提升，融資約束進(jìn)一步收緊。一個較小的沖擊則可以通過損失循環(huán)(loss spiral)和保證金循環(huán)(margin spiral)使得金融系統(tǒng)的流動性迅速枯竭，進(jìn)而加大系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的可能性[1]。

此后，一些學(xué)者對融資流動性和資產(chǎn)流動性間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。在次貸危機(jī)期間，銀行間市場、質(zhì)押市場和回購市場的融資非流動性會降低ETF市場上股權(quán)的流動性[4]。S&P500指數(shù)的買賣價差會影響股權(quán)質(zhì)押融資的流動性(股票貸款利率)[5]，而融資非流動性也會影響S&P500存托憑證和E-minis指數(shù)期貨的流動性[6]。此外，在外匯市場上，當(dāng)交易員的融資流動性減少時，整個市場上外匯的流動性會減少[7]。

關(guān)于融資流動性對債券市場影響的研究中，F(xiàn)rank等[8]發(fā)現(xiàn)次貸危機(jī)期間融資流動性(短期資產(chǎn)商業(yè)票據(jù)和國債利差、TED利差)與資產(chǎn)流動性(國債新券和舊券)的相關(guān)性顯著提升。Macchiavelli和Zhou[9]發(fā)現(xiàn)擁有更好融資狀況(更小的折扣率和回購利差，以及通過回購能夠獲取更多債券)的交易商在市場上的做市活動中能夠提供更低的買賣價差和交易成本，融資流動性與資產(chǎn)流動性正相關(guān)。Chen等[10]發(fā)現(xiàn)，債券作為合格抵押品會導(dǎo)致債券收益率降低。此外，Czelleng[11]、Chung等[12]和Dick-Nielsen等[13]也提供了相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

總的來說，無論是理論研究還是實(shí)證研究都表明融資流動性和資產(chǎn)流動性會存在相互影響的特征，但所涉及的流動性螺旋以線性關(guān)系為主，而少數(shù)與非線性和區(qū)制轉(zhuǎn)換特性相關(guān)的研究都以股權(quán)市場為主[5]。因此，鑒于我國缺乏這方面的經(jīng)驗(yàn)研究，本文則探究不同違約風(fēng)險狀態(tài)下，貨幣市場融資流動性與債券市場資產(chǎn)流動性的互動關(guān)系，提供中國這一發(fā)展中大國金融市場方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析

不同于上述情況，在平穩(wěn)時期，交易商的融資流動性和公司債流動性也可能存在順周期的特性，兩者為正向關(guān)系而顯著，而在風(fēng)險時期則可能會大幅減弱，甚至不顯著[9]。鑒于公司債包含一定的風(fēng)險溢價，因而在風(fēng)險時期，市場波動劇烈，當(dāng)所有的交易者都無法獲取可用的信息時，他們傾向于將價格波動解釋為基本面波動，因此融資和借款變得困難且成本高昂。這種情況下，所有交易者都不愿意持有公司債，也不愿在市場上進(jìn)行做市活動，融資流動性和資產(chǎn)流動性之間的聯(lián)系大幅減弱，即使是相對更依賴回購融資的交易商，在重壓之下也不會提供資產(chǎn)流動性[9]。此外，歐洲央行在金融市場狀況惡化時提供了增信的措施，將一些較低等級的證券納入合格抵押品的范圍。中央銀行在壓力期間通過購買低質(zhì)量的債券，降低低質(zhì)量債券的借貸費(fèi)用，減輕了短期融資市場上的流動性不足問題[17,18]。這種逆向操作也會使得部分研究結(jié)果中融資流動性與公司債資產(chǎn)流動性在風(fēng)險期間的關(guān)系不顯著。

除公司債以外，在極端的市場環(huán)境下，往往被視為無風(fēng)險的政府債券的流動性也會因?yàn)槿谫Y流動性的收緊而急速下跌。而2008年的金融危機(jī)正好證實(shí)了這一點(diǎn)，缺乏對借款人真實(shí)財(cái)務(wù)信息的了解，使得銀行不愿在貨幣市場上進(jìn)行拆借[19]。過度從事批發(fā)融資業(yè)務(wù)，讓銀行高度關(guān)聯(lián)，整個金融市場缺乏透明度，信息流通不暢，銀行不僅擔(dān)心交易對手的風(fēng)險，也擔(dān)心遭受由間接關(guān)聯(lián)所產(chǎn)生的風(fēng)險[20]。尤其是批發(fā)融資占比較高的金融機(jī)構(gòu)在面臨流動性承壓時不得不拋售流動性和安全性較好的國債，最終交易商回購賬簿上急劇去杠桿化與國債流動性急速下跌(買賣價差的增加)同時發(fā)生。這在歐洲市場上表現(xiàn)為Euribor-OIS利差(融資流動性)與歐洲國債的有效買賣價差(資產(chǎn)流動性)不顯著[17]。

總之，盡管對于融資流動性和資產(chǎn)流動性間的正負(fù)關(guān)系以及關(guān)系強(qiáng)弱存在爭議，但相關(guān)研究均表明融資流動性和資產(chǎn)流動性間存在區(qū)制轉(zhuǎn)換，這種轉(zhuǎn)換跟市場環(huán)境有關(guān)。因此，以超額利差來表示市場環(huán)境(違約風(fēng)險)的狀況，分析融資流動性與利率債和信用債資產(chǎn)流動性互動過程中的區(qū)制轉(zhuǎn)換特性，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量說明

1. 融資流動性。采用因子分析來構(gòu)建流動性分層指數(shù)[21,22]，表示貨幣市場上的融資流動性(liq_seg)。③貨幣政策流動性的傳導(dǎo)需要經(jīng)過多個層次，形成了多個資金借貸市場，而不同市場或不同實(shí)體獲取資金的成本差異過大，造成部分市場或?qū)嶓w流動性泛濫和緊張共存的局面。在我國，金融體系內(nèi)的流動性主要遵循“央行—一級交易商—中小銀行—非銀金融機(jī)構(gòu)”的結(jié)構(gòu)進(jìn)行傳導(dǎo)，而本文構(gòu)建的流動性分層指數(shù)主要表示的是貨幣市場上中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)的融資流動性。該指標(biāo)值越大，代表貨幣市場的流動性分層現(xiàn)象越明顯，表示中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)的融資成本越高，融資流動性越低，因而面臨的融資流動性風(fēng)險越高。

2. 資產(chǎn)流動性。參考已有研究[23]，選擇換手率來刻度利率債(asset1)和信用債(asset2)的資產(chǎn)流動性。利率債的換手率為中債國債及政策性銀行債凈價指數(shù)中每日的現(xiàn)券結(jié)算量除以每日的總市值。信用債的換手率為中債信用債凈價指數(shù)中每日的現(xiàn)券結(jié)算量除以每日的總市值。換手率的值越大，代表資產(chǎn)流動性越高。

3. 債券市場違約風(fēng)險。選用興業(yè)研究發(fā)布的產(chǎn)業(yè)債超額利差(中位數(shù))(spread)來表示債券市場違約風(fēng)險大小。超額利差在計(jì)算過程中，減去了同類債券(同評級、同券種、同期限、同交易所)的整體收益率(中債/中證曲線)，因而其利差水平更能反映違約風(fēng)險的大小。此外，該數(shù)據(jù)為高頻數(shù)據(jù)，日度更新，覆蓋中票、短融、公司債、企業(yè)債，樣本具有代表性。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

實(shí)證研究范圍為2015年1月5日—2021年6月30日，共計(jì)1623個日度數(shù)據(jù)。此外，模型中還包括宏觀層面的外生變量：公開市場操作(omo)、國債的到期收益率(guokai)、上海銀行間的拆借利率(shibor)、股票市場的收益率(share)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的變化率(jingqi)。缺失的數(shù)據(jù)采用三次樣條插值法補(bǔ)齊。數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)、上清所和Wind金融終端。為了避免實(shí)證中出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，對內(nèi)生變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明均為平穩(wěn)序列。④

(三)模型的選擇和構(gòu)建

首先，鑒于融資流動性和資產(chǎn)流動性間存在雙向因果關(guān)系，參考已有研究[12,15-17]，以表示違約風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)債超額利差作為狀態(tài)變量，選擇二區(qū)制的MS-VAR來研究不同違約風(fēng)險狀態(tài)下的融資流動性和資產(chǎn)流動性的互動關(guān)系，讓數(shù)據(jù)“說話”，將違約風(fēng)險狀態(tài)分為違約水平較高的風(fēng)險時期和違約水平較低的平穩(wěn)時期。④其次，根據(jù)AIC判斷準(zhǔn)則，選用最優(yōu)的滯后階數(shù)為4。最后，根據(jù)AIC準(zhǔn)則、HQ值、SC值和最大似然函數(shù)結(jié)果，選用二區(qū)制下截距項(xiàng)和自回歸系數(shù)均可變且誤差項(xiàng)為異方差的MSIAH(2)-VAR(4)模型[24]。

四、實(shí)證分析

(一)融資流動性與利率債資產(chǎn)流動性的互動特征分析

假定融資流動性和資產(chǎn)流動性間的互動關(guān)系受到市場環(huán)境的影響，因而參考Chen等[15]研究，在構(gòu)建區(qū)制轉(zhuǎn)換模型前，建立單個回歸模型分析違約風(fēng)險水平對融資流動性和資產(chǎn)流動性相關(guān)系數(shù)的影響，回歸結(jié)果如式(1)：

R2=0.15,N=1602,F(6,1595)=55.85

(1)

corr為基于22個交易日構(gòu)造的融資流動性和利率債資產(chǎn)流動性的相關(guān)系數(shù)的絕對值。式(1)顯示，產(chǎn)業(yè)債超額利差與融資流動性和利率債資產(chǎn)流動性的相關(guān)系數(shù)顯著正相關(guān)，由于超額利差被視為反映市場情緒，代表投資者對違約風(fēng)險的感知，因而該結(jié)果表明違約風(fēng)險越高，融資流動性與利率債資產(chǎn)流動性的互動特征越明顯，市場違約風(fēng)險的大小將會影響兩類流動性間的關(guān)系，基于違約風(fēng)險大小進(jìn)行區(qū)制劃分具有一定的合理性⑤。

根據(jù)MS-VAR模型的估計(jì)結(jié)果，表1列出了不同區(qū)制下的相關(guān)特征。從變量的均值水平可知，不同區(qū)制下各變量存在明顯差異。根據(jù)產(chǎn)業(yè)債的超額利差均值大小，區(qū)制1可被視為違約風(fēng)險水平較高的風(fēng)險時期，區(qū)制2可被視為違約風(fēng)險水平較低的平穩(wěn)時期。在區(qū)制1中，融資流動性均值低于區(qū)制2中的0.18個水平，其資產(chǎn)流動性均值也低于區(qū)制2大約0.06個水平。因此，將區(qū)制1視為“違約風(fēng)險高、融資流動性低、利率債資產(chǎn)流動性低”的狀態(tài)，區(qū)制2對應(yīng)“違約風(fēng)險低、融資流動性高、利率債資產(chǎn)流動性高”的狀態(tài)。

由表1中轉(zhuǎn)移概率可知，系統(tǒng)維持在區(qū)制1的概率為0.953，維持在區(qū)制2的概率為0.692，由區(qū)制2過渡到區(qū)制1的概率為0.308，由區(qū)制1過渡到區(qū)制2的概率為0.047。這表明區(qū)制特征顯著，時域劃分明顯，兩種狀態(tài)下持續(xù)概率都較高，系統(tǒng)在兩種狀態(tài)內(nèi)運(yùn)行都比較穩(wěn)定。同時，區(qū)制狀況的轉(zhuǎn)換存在棘輪效應(yīng)，從平穩(wěn)時期過渡到風(fēng)險時期概率較大，但從風(fēng)險時期到平穩(wěn)時期較難。兩種狀態(tài)下，處于區(qū)制2的樣本數(shù)較多，占整個樣本數(shù)量的86%，且持續(xù)時間較長。區(qū)制1的樣本數(shù)量雖然占比較低，但其平滑概率和濾波概率分布囊括主要的風(fēng)險事件，大體與債券市場上的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)基本一致。⑥

表1 不同區(qū)制下的相關(guān)特征

表2為融資流動性與利率債資產(chǎn)流動性在不同區(qū)制下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。首先，區(qū)制1下，同期、滯后1、2、4期的asset1與liq_seg負(fù)相關(guān)。區(qū)制2下，雖然asset1系數(shù)的顯著性較弱，但仍為負(fù)，即利率債換手率與流動性分層負(fù)相關(guān)，表明利率債資產(chǎn)流動性越高，融資流動性越高。其次，區(qū)制1下，同期和滯后1期的liq_seg與asset1正相關(guān)，其余滯后1期的liq_seg與asset1負(fù)相關(guān)，而區(qū)制2下，除同期正相關(guān)外，其余滯后期都是負(fù)相關(guān)。這在一定程度上暗示流動性分層短期內(nèi)會提高利率債換手率，長期則會降低利率債換手率，即短期內(nèi)融資流動性沖擊(風(fēng)險)會增加利率債資產(chǎn)流動性，但長期則會降低利率債資產(chǎn)流動性。最后，比較不同區(qū)制下變量的系數(shù)情況可知，無論是顯著性還是絕對值大小，區(qū)制1都要強(qiáng)于區(qū)制2。這表明，融資流動性和利率債資產(chǎn)流動性間的互動關(guān)系會在風(fēng)險時期變得更加明顯，而在平穩(wěn)時期變得比較微弱。

表2 不同區(qū)制下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果(融資流動性與利率債資產(chǎn)流動性)

通過廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)分析不同區(qū)制下的融資流動性和利率債資產(chǎn)流動性間非線性關(guān)系[25]。圖1(a)與圖1(b)分別為一個正向標(biāo)準(zhǔn)差的流動性分層對利率債換手率的脈沖響應(yīng)和累計(jì)脈沖響應(yīng)，表示融資流動性沖擊對利率債資產(chǎn)流動性的影響。圖1(c)與圖1(d)分別為一個正向標(biāo)準(zhǔn)差的利率債換手率沖擊對流動性分層的脈沖響應(yīng)和累計(jì)脈沖響應(yīng)，表示利率債資產(chǎn)流動性沖擊對融資流動性的影響。圖1中虛線為區(qū)制1下的脈沖響應(yīng)，實(shí)線為區(qū)制2下的脈沖響應(yīng)。圖1(a)與圖1(c)為脈沖響應(yīng)走勢圖，圖1(b)與圖1(d)為累計(jì)脈沖響應(yīng)走勢圖。

由圖1(a)與圖1(b)可知，融資流動性沖擊總體上會降低利率債資產(chǎn)流動性，這表明融資流動性風(fēng)險越高，利率債的流動性越低。但融資流動性沖擊首先會增加利率債資產(chǎn)流動性，在2或3個交易日后，會對利率債資產(chǎn)流動性產(chǎn)生負(fù)向影響，并持續(xù)較長的時間。這表明利率債的資產(chǎn)流動性會先短暫性地增加，然后才會持續(xù)地減少?？赡艿慕忉屧谟?，中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)批發(fā)融資業(yè)務(wù)占比高，質(zhì)押式回購交易與發(fā)行同業(yè)存單是其獲取資金的主要來源，當(dāng)融資流動性風(fēng)險升高時，首先會直接沖擊中小金融機(jī)構(gòu)，伴隨流動性備付壓力的升高，利率債會被拋售，因而換手率會升高，但隨著市場風(fēng)險偏好的升高，市場上流動性遷移(flight-to-quality)效應(yīng)出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者普遍會傾向于持有安全性較高的利率債，此時不會輕易將利率債變現(xiàn)，導(dǎo)致利率債的資產(chǎn)流動性降低。此外，比較不同區(qū)制下的脈沖響應(yīng)函數(shù)可知，風(fēng)險時期(區(qū)制1)，融資流動性沖擊對利率債資產(chǎn)流動性的影響較為顯著，而平穩(wěn)時期(區(qū)制2)的影響較弱，利率債資產(chǎn)流動性的脈沖響應(yīng)收斂也較快。累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)值顯示在30個交易日后，風(fēng)險時期的影響大概是平穩(wěn)時期影響的4.5倍。

由圖1(c)與圖1(d)可知，受利率債資產(chǎn)流動性沖擊后，流動性分層的響應(yīng)函數(shù)為負(fù)，即資產(chǎn)流動性與融資流動性正相關(guān)，利率債資產(chǎn)流動性的升高伴隨融資流動性升高。比較區(qū)制1和2的脈沖響應(yīng)走勢可知，區(qū)制1下資產(chǎn)流動性沖擊影響力較大，融資流動性的脈沖響應(yīng)收斂較慢。累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，區(qū)制1下利率債資產(chǎn)流動性對融資流動性的響應(yīng)大約是區(qū)制2時期的4倍，這與表2參數(shù)估計(jì)結(jié)果近似。在風(fēng)險時期，利率債資產(chǎn)流動性的提高使得機(jī)構(gòu)可以更容易通過拋售債券來獲取流動性，減少從貨幣市場獲取流動性的動機(jī)，進(jìn)而降低回購業(yè)務(wù)或發(fā)行同業(yè)存單的融資成本。

圖1 不同狀態(tài)下利率債資產(chǎn)流動性和融資流動性的響應(yīng)函數(shù)

(二)融資流動性與信用債資產(chǎn)流動性的互動特征分析

首先采用OLS分析了違約風(fēng)險水平對融資流動性和信用債資產(chǎn)流動性相關(guān)系數(shù)的影響，結(jié)果如式(2)：

R2=0.19,N=1602,F(6, 1595)=62.75

(2)

corr2為基于22個交易日構(gòu)造的融資流動性和信用債資產(chǎn)流動性的相關(guān)系數(shù)絕對值，其余變量與式(1)中一致。式(2)表明，在1%的顯著水平上，違約風(fēng)險水平的大小與融資流動性和信用債資產(chǎn)流動性的相關(guān)系數(shù)負(fù)相關(guān)，表明違約風(fēng)險水平越高，融資流動性和信用債資產(chǎn)流動性間的互動關(guān)系越弱。盡管這一結(jié)果不同于前文中利率債的情形，但spread的顯著性也表明違約風(fēng)險將會影響兩類流動性間的關(guān)系，基于違約風(fēng)險大小進(jìn)行區(qū)制劃分具有一定的合理性。

與前文中基于利率債的實(shí)證結(jié)果一致，融資流動性與信用債資產(chǎn)流動性的互動特征也可以分為區(qū)制1“違約風(fēng)險高、融資流動性低、信用債資產(chǎn)流動性低”的狀態(tài)，區(qū)制2“違約風(fēng)險低、融資流動性高、信用債資產(chǎn)流動性高”的狀態(tài)。⑥但與前文利率債情形不同的是，區(qū)制1下的風(fēng)險時期持續(xù)時間更長，區(qū)制2的樣本數(shù)和轉(zhuǎn)移概率有所增加，這表明融資流動性與信用債資產(chǎn)流動性的互動過程慣性較強(qiáng)，區(qū)制特征更加顯著。

表3給出了不同區(qū)制下融資流動性和信用債資產(chǎn)流動性的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。結(jié)果表明，盡管在區(qū)制1下asset2與liq_seg之間的負(fù)向關(guān)系較弱，但在區(qū)制2下的任意期滯后期，asset2與liq_seg之間的系數(shù)均為負(fù)，表明融資流動性與信用債資產(chǎn)流動性之間相互正相關(guān)。但值得注意的是，區(qū)制1下融資流動性和信用債資產(chǎn)流動性間的系數(shù)顯著性較差，該系數(shù)也普遍小于區(qū)制2下融資流動性與信用債資產(chǎn)流動性間的系數(shù)，這表明平穩(wěn)時期的流動性螺旋現(xiàn)象更加明顯。

表3 不同區(qū)制下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果(融資流動性與信用債資產(chǎn)流動性)

圖2為信用債資產(chǎn)流動性和融資流動性的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖2(a)與圖2(b)分別為一個正向標(biāo)準(zhǔn)差的流動性分層對信用債換手率的脈沖響應(yīng)和累計(jì)脈沖響應(yīng)，表示融資流動性沖擊對信用債資產(chǎn)流動性的影響。圖2(c)和圖2(d)分別為一個正向標(biāo)準(zhǔn)差的信用債換手率沖擊對流動性分層的脈沖響應(yīng)和累計(jì)脈沖響應(yīng)，表示信用債資產(chǎn)流動性沖擊對融資流動性的影響。圖2中虛線為區(qū)制1下的脈沖響應(yīng)，實(shí)線為區(qū)制2下的脈沖響應(yīng)。圖2(a)與圖2(c)為脈沖響應(yīng)走勢圖，圖2(b)與圖2(d)為累計(jì)脈沖響應(yīng)走勢圖。

由圖2可知，融資流動性與信用債資產(chǎn)流動性相互之間正相關(guān)，融資流動性沖擊會降低信用債資產(chǎn)流動性，信用債資產(chǎn)流動性沖擊會降低融資流動性風(fēng)險，提高融資流動性。但不同于前文利率債的情形，信用債資產(chǎn)流動性與融資流動性間的互動關(guān)系在區(qū)制1(風(fēng)險時期)更弱，受到?jīng)_擊后的響應(yīng)函數(shù)趨于穩(wěn)定狀態(tài)的時間更快，而在區(qū)制2(平穩(wěn)時期)下，互動關(guān)系更強(qiáng)，響應(yīng)函數(shù)趨于穩(wěn)定狀態(tài)需要的時間更長。同時，累計(jì)脈沖響應(yīng)值也表明，在第30期，區(qū)制2中融資流動性和信用債資產(chǎn)流動性脈沖響應(yīng)的累計(jì)值分別是區(qū)制1下的8.5倍或18倍，印證了表3中區(qū)制1和區(qū)制2間系數(shù)大小的差異。這也呼應(yīng)了式(2)中超額利差系數(shù)為負(fù)的結(jié)果，表明信用債資產(chǎn)流動性與融資流動性形成的螺旋現(xiàn)象可能只在平穩(wěn)時期比較明顯，而在風(fēng)險時期，融資流動性與信用債資產(chǎn)流動性的互動關(guān)系會變得不顯著?？赡艿慕忉屧谟?，信用債在風(fēng)險時期不容易快速找到買家，即使找到了買家，也不得不折價出售。由于我國的金融市場并未像歐美市場出現(xiàn)過大規(guī)模、長時間流動性枯竭的現(xiàn)象，哪怕遇到全局性的流動性事件(例如包商銀行事件)，投資者也會預(yù)期中央銀行將注入流動性，撫平市場波動。因此，基于這種“市場波動只是暫時性的”和“監(jiān)管機(jī)構(gòu)會進(jìn)行救助”的觀念，為避免折價出售帶來的損失，債券持有者可能會繼續(xù)持有信用債，等待市場恢復(fù)平穩(wěn)狀態(tài)時再進(jìn)行交易，因而導(dǎo)致區(qū)制1下，流動性螺旋的現(xiàn)象不明顯。

圖2 不同狀態(tài)下信用債資產(chǎn)流動性和融資流動性的響應(yīng)函數(shù)

此外，值得注意的是，區(qū)制1的情形多出現(xiàn)在2018年以后⑥，由于區(qū)制1下融資流動性和信用債資產(chǎn)流動性的互動特征較弱，因此，2018年以后區(qū)制1出現(xiàn)的次數(shù)增多意味著融資流動性和信用債資產(chǎn)流動性的互動特征頻率有所減弱。這樣的情形可能跟2017年嚴(yán)監(jiān)管政策的逐步推行，以及金融機(jī)構(gòu)去杠桿行為有關(guān)。一方面，隨著MPA考核、三三四檢查、貨幣基金新規(guī)、資管新規(guī)、委貸新規(guī)、商業(yè)銀行流動性管理辦法等監(jiān)管政策的出臺或?qū)嵤硗鈽I(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)大規(guī)模收縮，低等級信用債的需求下降，因而受到債券違約沖擊的概率下降；另一方面，中小金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端批發(fā)融資占比有所下降，導(dǎo)致中小金融機(jī)構(gòu)面對流動性沖擊時的韌性加強(qiáng)，拋售債券的動機(jī)減弱，因而貨幣市場融資流動性對債券資產(chǎn)流動性的風(fēng)險溢出效應(yīng)有所減弱。

五、結(jié)論與政策建議

在債券違約事件“常態(tài)化”的背景下，實(shí)證分析了不同違約風(fēng)險狀態(tài)下的融資流動性和資產(chǎn)流動性的互動關(guān)系。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，首先，貨幣市場上的融資流動性與債券市場上的資產(chǎn)流動性之間存在不同的狀態(tài)。一種是“違約風(fēng)險高、融資流動性低、資產(chǎn)流動性低”的風(fēng)險時期(區(qū)制1)，另一種是“違約風(fēng)險低、融資流動性高、資產(chǎn)流動性高”的平穩(wěn)時期(區(qū)制2)。其次，模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果和脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，無論是利率債還是信用債，其資產(chǎn)流動性和融資流動性會存在正向的互動關(guān)系。但值得注意的是，正向的融資流動性沖擊(風(fēng)險)短期內(nèi)會提高利率債資產(chǎn)流動性，但長期會降低利率債資產(chǎn)流動性。最后，融資流動性和資產(chǎn)流動性間的螺旋關(guān)系存在非對稱性和異質(zhì)性。在風(fēng)險時期，融資流動性與利率債資產(chǎn)流動性互動特征比較明顯，而在平穩(wěn)時期，融資流動性與信用債資產(chǎn)流動性互動特征比較明顯。

本文的啟示在于：中央銀行的貨幣政策操作往往多聚焦在貨幣市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整上，而本文提供的證據(jù)表明，貨幣市場的融資流動性在平穩(wěn)時期和風(fēng)險時期會對債券市場的資產(chǎn)流動性產(chǎn)生不同程度影響，同時債券市場的資產(chǎn)流動性也會反過來在不同狀態(tài)下影響貨幣市場的融資流動性。因此，密切監(jiān)測和化解貨幣市場和債券市場上流動性風(fēng)險共振的現(xiàn)象應(yīng)是監(jiān)管當(dāng)局和機(jī)構(gòu)自身經(jīng)營管理的應(yīng)有之義。基于此，政策建議如下：

一是加大從宏觀層面對流動性風(fēng)險的監(jiān)測和分析力度。建議將流動性分層現(xiàn)象納入宏觀審慎監(jiān)管的范疇，并擴(kuò)充有關(guān)流動性分層的監(jiān)測指標(biāo)和手段。

二是強(qiáng)化流動性風(fēng)險壓力測試的作用。關(guān)注違約風(fēng)險和流動性風(fēng)險相互傳導(dǎo)并擴(kuò)大的可能性，將其納入壓力測試情景考量的范圍。

三是強(qiáng)化專業(yè)風(fēng)控隊(duì)伍的建設(shè)。提升風(fēng)控人才的估值能力、建模能力、數(shù)據(jù)分析能力，加強(qiáng)對不同風(fēng)險間相互傳染的識別、預(yù)警和監(jiān)測，做好精細(xì)化的事前管理。

注釋：

① 融資流動性(funding liquidity)指金融機(jī)構(gòu)籌集資金的能力，可以反映市場上獲取融資的難易程度，在文中特指銀行間市場上中小金融機(jī)構(gòu)融資成本的大小。資產(chǎn)流動性(asset liqudity)為購買資產(chǎn)或資產(chǎn)變現(xiàn)所支付的成本(時間和費(fèi)用)，在文中主要指信用債和利率債在二級市場上的流動性。

② 相較于“資產(chǎn)流動性”一詞，在大多數(shù)英文文獻(xiàn)中，采用較多的是“市場流動性(market liquidity)或市場非流動性(market illiquidity)”一詞。但在國內(nèi)的業(yè)界所談及的市場流動性概念更為寬泛，不僅強(qiáng)調(diào)某一類資產(chǎn)在市場上的流動性，更為重要的是指貨幣市場的流動性(在國內(nèi)的實(shí)務(wù)界也被稱為“狹義的流動性”)，即資金面，強(qiáng)調(diào)貨幣市場提供短期負(fù)債的能力，也就是通過回購業(yè)務(wù)、同業(yè)拆借和發(fā)行同業(yè)存單來獲取流動性的難易程度(成本)。因此，為了避免兩類流動性在表意上的混淆，同時也為了保持文章在研究對象上能夠遵循學(xué)術(shù)主流的定義，文中統(tǒng)一使用“資產(chǎn)流動性”來替代英文文獻(xiàn)中“市場流動性”一詞。

③ 相較于已有研究的做法，文中對流動性分層指標(biāo)的構(gòu)建進(jìn)行了創(chuàng)新。限于篇幅，文中并未完全展示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

④ 限于篇幅，平穩(wěn)性檢驗(yàn)和模型選擇不做贅述。

⑤ 考慮到相關(guān)系數(shù)未必能全面表示兩類流動性間的關(guān)系，該結(jié)果只是為下文中的實(shí)證提供初步的證據(jù)。

⑥ 限于篇幅，文中并未展示不同區(qū)制下均值大小、轉(zhuǎn)移概率、濾波概率和平滑概率等信息，留存?zhèn)渌鳌?/p>