劉亦文,周韶成,陳熙鈞

(1.湖南工商大學(xué) 資源環(huán)境學(xué)院，湖南 長沙 410205；2.湖南工商大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 長沙 410205)

一、引 言

綠色創(chuàng)新是針對環(huán)保壓力的主動(dòng)響應(yīng)行為，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長與環(huán)境保護(hù)“雙贏”的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。國際綠色創(chuàng)新實(shí)踐與理論研究起于20世紀(jì)90年代。黨的十八大以來，黨和國家高度重視綠色科技創(chuàng)新賦能生態(tài)環(huán)境治理和“美麗中國”建設(shè)。綠色創(chuàng)新被企業(yè)看作其應(yīng)對環(huán)保規(guī)制壓力、獲得合法性認(rèn)同的一種重要途徑[1]。在生態(tài)文明建設(shè)國家發(fā)展戰(zhàn)略和國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略雙輪持續(xù)推進(jìn)下，越來越多的企業(yè)面臨著許多環(huán)境挑戰(zhàn)和壓力，企業(yè)管理者已經(jīng)意識到綠色創(chuàng)新是培植競爭優(yōu)勢和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要途徑，開始采用綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略作為獲得競爭優(yōu)勢的重要手段，開發(fā)了各種環(huán)境友好項(xiàng)目，如綠色產(chǎn)品、綠色技術(shù)等，極大地提高了企業(yè)組織綠色創(chuàng)新能力。如何持續(xù)有效地激勵(lì)企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)成為學(xué)術(shù)界與決策層共同關(guān)注的焦點(diǎn)。

企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)與綠色轉(zhuǎn)型主要受兩方面約束：一是綠色創(chuàng)新研發(fā)的高調(diào)整成本。創(chuàng)新研發(fā)的過程是一個(gè)一以貫之的過程，在這個(gè)過程中往往很難暫停、更換主要研發(fā)人員、調(diào)整方向等，開展研發(fā)活動(dòng)前需要充足的人才和資金儲備，完成研發(fā)活動(dòng)后同樣需要此類資源才能順利實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型[2-4]。二是創(chuàng)新研究具有高度的不確定性。創(chuàng)新研究產(chǎn)出的知識和數(shù)據(jù)都具有非排他性，因此創(chuàng)新研究的相關(guān)內(nèi)容會(huì)嚴(yán)格保密。目前綠色專利、技術(shù)定價(jià)體系缺失，研發(fā)成果的價(jià)值實(shí)現(xiàn)需要長時(shí)間的商業(yè)化后才能準(zhǔn)確度量，并與研發(fā)的效率及創(chuàng)新研究的工作人員水平和努力程度密切相關(guān)，這些因素都將致使企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)存在嚴(yán)重的信息不對稱情況，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)難以為開展新的創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目而進(jìn)入下一輪融資[5-7]。因此，目前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為融資約束限制了中小企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型與科技創(chuàng)新能力，而科技金融正是針對這一問題而提出的解決方案。

本文針對科技金融發(fā)展對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的影響展開研究，考慮到相對于受到融資約束的中小企業(yè)，上市公司的融資渠道更多，且融資難度相對于中小企業(yè)更低，以我國A股上市公司作為研究對象來構(gòu)建企業(yè)受到較強(qiáng)融資約束的反事實(shí)現(xiàn)象。如果科技金融發(fā)展對上市公司綠色創(chuàng)新水平有顯著的正向影響，那么可認(rèn)為科技金融對大部分運(yùn)營合理的企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)有著同上市公司相近的推動(dòng)作用。進(jìn)一步從企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與融資約束兩個(gè)方面研究了科技金融發(fā)展對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響路徑，并從外部監(jiān)管與金融環(huán)境兩個(gè)角度出發(fā)，研究了影響科技金融發(fā)展對企業(yè)綠色創(chuàng)新促進(jìn)效果的外部因素。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)理論分析與研究假說

從委托代理理論的角度出發(fā)，一方面，企業(yè)中或多或少總會(huì)存在管理者與所有者的利益不一致，或是由于管理者屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡類型等，使管理層有利用信息不對稱來將自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給公司的沖動(dòng)[8]；另一方面，由于參與到創(chuàng)新研發(fā)中會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，管理層為了滿足自身的短期利益而削減公司在創(chuàng)新研發(fā)方面的投入[9]。由此可以看出，外部融資對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略十分重要，因?yàn)橘Y金的約束限制了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的選擇，往往是獲得較多外部融資的公司更傾向于開展創(chuàng)新項(xiàng)目[10]。結(jié)合以往文獻(xiàn)的研究，提出以下假設(shè)：

H1科技金融的注入可以直接影響企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的選擇，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

從投資估值理論的角度出發(fā)，公司的價(jià)值很大程度上取決于其能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流，因而當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好時(shí)，企業(yè)會(huì)更傾向于嘗試投資收益更高以及對其發(fā)展更有益的項(xiàng)目[11]?？萍冀鹑谧詈诵牡淖饔檬窃谄髽I(yè)家和創(chuàng)業(yè)者最需要資金的技術(shù)研發(fā)、孵化階段，予以定向支持[12]。已有研究表明金融業(yè)的發(fā)展可以有效改善企業(yè)受到的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展[13]。而科技金融相較于其他金融產(chǎn)品更加注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展愿景，理應(yīng)能幫助企業(yè)減少信貸融資約束對于企業(yè)綠色創(chuàng)新的負(fù)面影響。

從企業(yè)投融資行為來看，企業(yè)受到融資約束影響會(huì)傾向于通過自身儲蓄行為來降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和約束對企業(yè)盈利的影響。企業(yè)中曾有過貧困經(jīng)歷的高管或?qū)儆陲L(fēng)險(xiǎn)厭惡型高管也更傾向于持有更多的現(xiàn)金、保持金融資產(chǎn)的高流動(dòng)性、囤積更多的速動(dòng)資產(chǎn)，減少包括研發(fā)在內(nèi)的其他投資，以降低企業(yè)財(cái)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)財(cái)務(wù)困境[14]。但創(chuàng)新產(chǎn)品的獨(dú)特性使企業(yè)能夠承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)來緩解財(cái)務(wù)困境，與財(cái)務(wù)違約過分地保持距離會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本空置，阻礙了企業(yè)的盈利與發(fā)展。科技金融的注入可以對企業(yè)行為實(shí)行更有效的金融監(jiān)管，驅(qū)動(dòng)企業(yè)執(zhí)行技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，提高創(chuàng)新效率。結(jié)合以往文獻(xiàn)的研究，提出以下假設(shè)：

H2a科技金融可以通過減少財(cái)務(wù)違約距離，間接提高企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。

H2b科技金融可以通過緩解企業(yè)融資約束，間接提高企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。

上市公司順應(yīng)國家政策開展綠色創(chuàng)新項(xiàng)目是上市公司的一種經(jīng)營策略，但研發(fā)產(chǎn)出的效率與實(shí)際投入往往受企業(yè)高管代理問題影響。例如企業(yè)高管可以通過隱瞞經(jīng)營情況對公司進(jìn)行“漂綠”，使金融機(jī)構(gòu)信息獲取不足或是誤判進(jìn)而規(guī)避政策限制并從中獲利。但外部高級審計(jì)師往往更容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營中出現(xiàn)的代理問題或是被隱瞞的經(jīng)營問題，從而減少信息不對稱、限制企業(yè)高管可能的自利行為，強(qiáng)化外部監(jiān)管作用[15]。

從地區(qū)金融發(fā)展的角度來看，因?yàn)楦鞯亟鹑诎l(fā)展水平并不相同，銀行所能提供信貸的審核、供給能力也不同。在科技金融體系的建立過程中，企業(yè)為了降低融資成本、樹立良好的品牌形象，往往會(huì)對自身進(jìn)行“漂綠”，這一現(xiàn)象嚴(yán)重降低了科技金融通過信貸配給促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展的能力。銀行的金融實(shí)力受其自身金融科技約束，而基于大數(shù)據(jù)、云技術(shù)的金融科技可以減少信貸審核過程中的信息不對稱[16]。結(jié)合以往文獻(xiàn)的研究，提出以下假設(shè)：

H3a外部高級審計(jì)師可以通過強(qiáng)化外部監(jiān)管，提高科技金融促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平效率。

H3b地區(qū)金融發(fā)展可以通過信貸配給合理化，提高科技金融促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平效率。

(二)變量定義

1．被解釋變量。使用中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)中企業(yè)綠色發(fā)明專利和綠色實(shí)用新型專利被授權(quán)總數(shù)來衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，為減少數(shù)據(jù)可能存在的異方差問題，將所得數(shù)據(jù)加1取對數(shù)得到企業(yè)綠色創(chuàng)新水平指標(biāo)。

2．解釋變量?？萍冀鹑诎l(fā)展指的是一定時(shí)期經(jīng)濟(jì)體內(nèi)其他資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新資本的數(shù)量[17]，因此借鑒張婕等[18]在研究中對貸款用途的定義，認(rèn)定中長期的貸款往往是用來更新固定資產(chǎn)、開展研發(fā)項(xiàng)目等[19]，將企業(yè)長期借貸視為企業(yè)因研發(fā)創(chuàng)新需要而申請的科技金融，以企業(yè)獲得具體的長期借貸資本數(shù)量衡量科技金融發(fā)展水平，企業(yè)獲得借貸資本數(shù)量越多則說明科技金融發(fā)展水平越高。

3．控制變量。借鑒其他針對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所進(jìn)行的研究，選取了以下控制變量：主要包括公司管理和績效兩個(gè)方面，公司績效變量有企業(yè)年齡(Age)、資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、現(xiàn)金等一般等價(jià)物占資本比例(Cash)、營業(yè)收入增長率(Growth)。公司管理變量有最大股東持股比例(HolderRate)、董事會(huì)人數(shù)(Board)、獨(dú)立股東占比(Indb)、兩職合一(Dual)，同時(shí)加入了行業(yè)、時(shí)間、注冊地所在省份的啞變量。

(三)模型設(shè)定

借鑒馬連福和杜善重[20]的研究方法，構(gòu)建模型：

Patentit=α0+α1TFit+λXit+δi+μt+εit

(1)

其中，解釋變量Patentit為i企業(yè)t年的綠色創(chuàng)新專利授權(quán)數(shù)，TFit為企業(yè)科技金融，Xit為控制變量矩陣，λ為控制矩陣的系數(shù)向量，δi為i企業(yè)的個(gè)體固定效應(yīng)，μt為t年的時(shí)間固定效應(yīng)，εit為不可觀測的外生沖擊。

三、數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

實(shí)證研究所用數(shù)據(jù)主要來源于2007-2019年CSMAR數(shù)據(jù)庫，研究對象為中國A股市場的上市公司。由于各公司上市時(shí)間不同，使用的面板數(shù)據(jù)屬于非平衡面板。借鑒甄紅線和王三法[21]等研究中的數(shù)據(jù)處理方法，對原始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：(1)剔除了銀行、金融、保險(xiǎn)類的上市公司(這類公司很少進(jìn)行技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，且財(cái)務(wù)報(bào)表類型特殊)；(2)剔除了ST和*ST的企業(yè)；(3)剔除了財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)異常的企業(yè)，如企業(yè)資本為0的企業(yè)；(4)剔除了關(guān)鍵變量缺失的數(shù)據(jù)。

(二)數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1為所用實(shí)證數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。其中，綠色創(chuàng)新均值為0.899，說明企業(yè)綠色創(chuàng)新水平仍存在較高的增長空間；長期借款數(shù)據(jù)缺失的樣本已經(jīng)被剔除，因此最小值遠(yuǎn)大于0，會(huì)在下文穩(wěn)健性檢驗(yàn)中對這一方法進(jìn)行驗(yàn)證。其余變量數(shù)值均匯總在表1中，分布特征與已有文獻(xiàn)一致。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

科技金融發(fā)展對綠色創(chuàng)新影響的基準(zhǔn)回歸實(shí)證結(jié)果見表2，其中，列(2)為隨機(jī)效應(yīng)下加入控制變量的回歸結(jié)果，列(4)為式(1)的回歸結(jié)果。從表2的檢驗(yàn)結(jié)果來看，這一結(jié)果在1%的顯著性水平下顯著，說明在科技金融發(fā)展的助力下，企業(yè)的綠色創(chuàng)新成果能夠顯著增加，這對于企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型、社會(huì)的綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展均有助力。這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)H1，科技金融發(fā)展可以提高企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。

表2 基準(zhǔn)實(shí)證回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．調(diào)整變量度量方法。近年來綠色金融迅速發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)及制度日益完善，尤其是《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)綠色信貸指引的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2012〕4號)發(fā)布后進(jìn)一步明確了金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的監(jiān)管職責(zé)，并督促金融機(jī)構(gòu)更多地支持綠色創(chuàng)新項(xiàng)目，企業(yè)可能為了獲取更多融資而將其原有的研發(fā)創(chuàng)新資源投入綠色創(chuàng)新項(xiàng)目，這種情況下使用企業(yè)綠色創(chuàng)新作為被解釋變量不能很好地說明科技金融發(fā)展對企業(yè)整體創(chuàng)新傾向的影響，因此本文使用企業(yè)發(fā)明專利被引次數(shù)作為被解釋變量代入式(1)回歸模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表3中列(1)。與前文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，因此可以確定科技金融發(fā)展的確能促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。同時(shí)，科技金融發(fā)展對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響可能存在一定的滯后性，因此本文將滯后一期的被解釋變量代入式(1)回歸模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表3中列(2)。回歸結(jié)果仍然在1%的水平下顯著為正。

表3 調(diào)整變量度量方法

為進(jìn)一步檢驗(yàn)前文中回歸結(jié)果的穩(wěn)定性，本文使用企業(yè)總長期負(fù)債替換企業(yè)長期借款來衡量科技金融發(fā)展水平，檢驗(yàn)結(jié)果見表3中列(3)。在替換解釋變量衡量方法后，檢驗(yàn)結(jié)果依然支持本文主要結(jié)論。

2．工具變量與2SLS法。模型設(shè)定借鑒已有研究檢驗(yàn)方法，使用滯后一期的科技金融發(fā)展作為工具變量，來驗(yàn)證模型設(shè)定中可能存在的內(nèi)生性影響，檢驗(yàn)結(jié)果見表4中列(1)，與本文主要結(jié)論相符。為避免方法帶來的誤差，進(jìn)一步使用兩階段最小二乘法(2SLS)對工具變量法的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，表4中列(2)為第一階段回歸結(jié)果，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為4718.14，證明不存在弱工具變量的問題。第二階段回歸結(jié)果見表4中列(3)，檢驗(yàn)結(jié)果與工具變量法、前文實(shí)證結(jié)果相符，說明前文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 工具變量與2SLS法

3．更換回歸樣本。在基準(zhǔn)回歸結(jié)果中，將未進(jìn)行長期借貸披露的企業(yè)視為缺失關(guān)鍵數(shù)據(jù)而從樣本中剔除，這可能會(huì)使科技金融發(fā)展對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響被高估，導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果偏誤。因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文將長期借貸缺失的企業(yè)作為0值處理，并進(jìn)行重新回歸，結(jié)果見表5中列(1)。不難發(fā)現(xiàn)，更換回歸樣本并未使本文基本結(jié)論發(fā)生變化，科技金融發(fā)展仍能夠提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

由于樣本區(qū)間跨度較長，許多公司在2007年以后才上市，且有部分上市公司在2019年或之前已經(jīng)退市，因此本文使用的面板數(shù)據(jù)并非平衡面板，為驗(yàn)證結(jié)果在平衡面板中是否依舊穩(wěn)健，將前文所用數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為2007-2019年共13年的平衡面板數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見表5中列(2)。科技金融的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正，且系數(shù)并未發(fā)生較大的變化，表明前文研究結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

表5 更換回歸樣本

(三)異質(zhì)性檢驗(yàn)

科技金融旨在鼓勵(lì)企業(yè)積極參與創(chuàng)新活動(dòng)，但我國企業(yè)所有制種類繁多且較為復(fù)雜，科技金融的影響在不同行業(yè)的企業(yè)中發(fā)揮的效果可能也不盡相同，為考察科技金融對不同類型企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的影響，將原有樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)與“兩高”行業(yè)三個(gè)方面進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1．產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。國有制是我國較其他國家企業(yè)所有制的一大特色，本文將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，分別回歸結(jié)果見表6中列(1)、列(2)。無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，科技金融發(fā)展對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平均為正向影響，且通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，其中科技金融發(fā)展對非國有企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用相較于國有企業(yè)更大，說明非國有企業(yè)對于資金需求更加敏感，但產(chǎn)權(quán)性質(zhì)并未帶來明顯差異。

2．戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有天然的創(chuàng)新性，相較于其他的企業(yè)有著更強(qiáng)的創(chuàng)新能力與動(dòng)機(jī)。本文按照2012年公布的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)七大行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)樣本中企業(yè)的主營業(yè)務(wù)進(jìn)行分類，將企業(yè)按戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和其他產(chǎn)業(yè)分為兩個(gè)大類進(jìn)行比較。檢驗(yàn)結(jié)果見表6中列(3)、列(4)，科技金融在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮顯著的促進(jìn)效果而對其他產(chǎn)業(yè)的影響效果并不顯著，檢驗(yàn)結(jié)果說明科技金融發(fā)展對于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的投資研發(fā)創(chuàng)新更為重要。

3．“兩高”行業(yè)。目前對于“兩高”行業(yè)尚未有權(quán)威、清晰的區(qū)分方式，本文參考了陳琪[22]等研究以及國家發(fā)展改革委等七部委聯(lián)合印發(fā)的《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄(2019年版)》和證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)，最終將鋼鐵、有色金屬、水泥、火電、燃料原料加工、化工、造紙、玻璃行業(yè)的上市公司視為“兩高”行業(yè)上市公司。高耗能、高排放行業(yè)是綠色發(fā)展政策中著重強(qiáng)調(diào)的首要監(jiān)管對象，遏制“兩高”行業(yè)盲目發(fā)展是實(shí)現(xiàn)“雙碳目標(biāo)”的重中之重。表6中列(5)、列(6)展示的是“兩高”和非“兩高”行業(yè)上市公司污染異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。科技金融發(fā)展對“兩高”行業(yè)綠色創(chuàng)新水平仍有正向的影響，但是相對作用較小，說明“兩高”行業(yè)雖然有主動(dòng)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，但出于自身利益最大化的考慮并未如其他上市公司一樣提高自身企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，這也證明了“兩高”行業(yè)上市公司綠色轉(zhuǎn)型的成本高于非“兩高”行業(yè)的企業(yè)。

表6 異質(zhì)性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

(一)中介機(jī)制檢驗(yàn)

基于前文的理論機(jī)制分析，選取企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與融資約束作為中介變量。借助中介效應(yīng)模型明晰科技金融發(fā)展對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的作用機(jī)制。具體模型設(shè)定為：

SAit=α0+α1TFit+λXit+δj+μt+εit

(2)

FZit=β0+β1TFit+λXit+δj+μt+εit

(3)

Patentit=γ0+γ1Mit+γ2TFit+λXit+

δj+μt+εit

(4)

其中，F(xiàn)Z，SA分別表示企業(yè)財(cái)務(wù)違約距離與融資約束，M代表中介變量。融資約束參考鞠曉生等[6]的方法，使用企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡衡量企業(yè)面臨的融資約束水平。該方法易于計(jì)算和比較，且有效地避免了內(nèi)生性變量的干擾。具體的計(jì)算公式如式(5)所示，計(jì)算所得數(shù)值通常為負(fù)，且數(shù)值越小說明企業(yè)面臨的融資約束越高。企業(yè)財(cái)務(wù)違約距離借鑒Altman[23]、Abinzano等[24]的研究，使用企業(yè)速動(dòng)資本等相關(guān)指標(biāo)測算。具體的計(jì)算公式如式(6)所示，其中X1為營運(yùn)資金與總資產(chǎn)比值，X2為留存收益與總資產(chǎn)比值，X3為企業(yè)市值與總負(fù)債賬面價(jià)值比值，X4為營業(yè)收入與總資產(chǎn)比值，X5為息稅前收入與總資產(chǎn)比值，F(xiàn)Z數(shù)值越大說明企業(yè)距離財(cái)務(wù)違約越遠(yuǎn)，財(cái)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×

Age

(5)

FZ=1.2X1+1.4X2+0.6X3+0.999X4+

3.3X5

(6)

表7為中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，從檢驗(yàn)結(jié)果列(1)、列(2)可以看出企業(yè)財(cái)務(wù)違約距離越小對綠色創(chuàng)新水平越有利，企業(yè)財(cái)務(wù)違約距離與企業(yè)財(cái)務(wù)困境呈負(fù)相關(guān)，即科技金融可以顯著減少企業(yè)財(cái)務(wù)違約距離，限制企業(yè)速動(dòng)資產(chǎn)的囤積，科技金融發(fā)展水平越高，就能抵消越多企業(yè)財(cái)務(wù)保守型策略對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的限制，這一結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)H2a，科技金融可以通過減少財(cái)務(wù)違約距離，間接提高企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。從列(3)、列(4)可以看出企業(yè)融資約束越小對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平越有利，同時(shí)較高的科技金融發(fā)展水平能更有效地降低企業(yè)受到的融資約束影響，引導(dǎo)企業(yè)將資金更多配置在可持續(xù)發(fā)展的綠色創(chuàng)新項(xiàng)目中，填補(bǔ)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目資金缺口，抵消企業(yè)綠色創(chuàng)新的資金流約束，這一結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)H2b。兩種中介機(jī)制的Z統(tǒng)計(jì)量均通過了1%水平的Sobel、Goodman顯著性檢驗(yàn)，并且在重復(fù)500次的bootstrap檢驗(yàn)中，中介效應(yīng)在5%的水平下顯著，可以確定中介效應(yīng)是真實(shí)存在的。

表7 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(二)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

本文的調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)從地區(qū)綠色金融發(fā)展水平和公司審計(jì)質(zhì)量的角度出發(fā)，研究地區(qū)綠色金融發(fā)展水平與公司審計(jì)質(zhì)量如何影響科技金融發(fā)展對公司綠色創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)，模型設(shè)定形式如下：

Patentit=α0+α1TFit+α2TFit×Auditit+

α3Auditit+λXit+δj+μt+εit

(7)

Patentit=β0+β1TFit+β2TFit×Greenfinanit+

β3Greenfinanit+λXit+δj+μt+εit

(8)

其中，Audit，Greenfinan分別為公司審計(jì)質(zhì)量與地區(qū)綠色金融發(fā)展水平。Audit為啞變量，若上市公司當(dāng)年請了國外高級會(huì)計(jì)師事務(wù)所或四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所做審計(jì)則記為1，否則記為0。商業(yè)銀行的綠色金融發(fā)展水平參考王康仕等[25]的做法，使用殘差度量模型的指數(shù)構(gòu)建法，利用各行業(yè)上市公司規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、發(fā)展?jié)摿?Growth)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(Lev)的當(dāng)期和滯后期，長期負(fù)債變化量(Ldebts)的滯后期,并控制年度、省份、行業(yè)對長期負(fù)債變化量進(jìn)行回歸。在合并前，本文根據(jù)行業(yè)污染度為所得殘差賦予權(quán)重，為“兩高”行業(yè)的樣本賦予兩倍權(quán)重[26]，并根據(jù)年份、行業(yè)求得各省份均值乘-1，所得結(jié)果即為地區(qū)綠色金融發(fā)展水平指標(biāo)(Greenfinan)。當(dāng)指標(biāo)數(shù)值為負(fù)時(shí)，說明資金更多流向“兩高”行業(yè)，數(shù)值越小流入越多，綠色金融發(fā)展水平越低;反之則說明資金更少流向“兩高”企業(yè)，數(shù)值越大意味著綠色金融資金流入“兩高”企業(yè)越少，綠色金融發(fā)展水平越高。殘差度量模型如式(9)所示：

ΔLdebtsit=α0+α1ΔLdebtsit-1+α2Sizeit-1+

α3Levit-1+α4ROAit-1+α5Growthit-1+

α6Sizeit+α7ROAit+α8Growthit+Year+

Industry+Region+εit

(9)

表8為調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)中科技金融發(fā)展與公司審計(jì)質(zhì)量的交互項(xiàng)系數(shù)為正且在1%的水平下顯著，說明審計(jì)質(zhì)量較高的公司從科技金融發(fā)展中能夠獲得更多的綠色創(chuàng)新支持，這一結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)H3a。列(2)中科技金融發(fā)展與地區(qū)綠色金融發(fā)展水平的交互項(xiàng)系數(shù)同樣為正且在1%的水平下顯著，說明綠色金融發(fā)展水平較高的地區(qū)能夠幫助企業(yè)將科技金融更好地轉(zhuǎn)化為綠色創(chuàng)新產(chǎn)出，這一結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)H3b。

表8 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

六、結(jié)論與政策啟示

本文實(shí)證考察了科技金融對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的影響和效應(yīng)機(jī)制，得出了以下結(jié)論：(1)科技金融的注入能夠顯著提高企業(yè)綠色創(chuàng)新的產(chǎn)出水平，這種促進(jìn)效果對于非“兩高”行業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)來說更為明顯。(2)對于較為保守的公司，往往會(huì)通過保持過多的速動(dòng)資產(chǎn)而限制其開展研發(fā)類項(xiàng)目，而科技金融的參與能夠顯著縮短企業(yè)的財(cái)務(wù)違約距離，降低企業(yè)戰(zhàn)略選擇時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，以及減少企業(yè)融資約束，提高綠色創(chuàng)新的產(chǎn)出。(3)高級外部審計(jì)師和良好的綠色金融環(huán)境能夠進(jìn)一步提升科技金融促進(jìn)企業(yè)參與綠色研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的效果，外部監(jiān)管能有效督促企業(yè)跟隨政策指引制定發(fā)展策略。

根據(jù)以上結(jié)論，可得到如下政策啟示：一是建立健全科技金融服務(wù)企業(yè)綠色創(chuàng)新的頂層設(shè)計(jì)。企業(yè)低碳綠色轉(zhuǎn)型的資金需求巨大，金融監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)以“雙碳”目標(biāo)和生態(tài)文明建設(shè)為己任，建立健全新發(fā)展階段科技金融發(fā)展戰(zhàn)略，篩選可創(chuàng)造長期價(jià)值的企業(yè)，積極推動(dòng)各行業(yè)的綠色化轉(zhuǎn)型。二是因企施資、差異賦能，協(xié)同推進(jìn)科技金融服務(wù)企業(yè)綠色低碳和數(shù)字化轉(zhuǎn)型。碳達(dá)峰碳中和是中國企業(yè)必須面對的戰(zhàn)略議題，中國企業(yè)應(yīng)將數(shù)字科技力量與綠色低碳技術(shù)有機(jī)融合，全面系統(tǒng)地實(shí)施綠色低碳和數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)雙碳使命和轉(zhuǎn)型發(fā)展。科技金融通過有效的金融資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理功能，促使社會(huì)資本遠(yuǎn)離碳密集型、政策風(fēng)險(xiǎn)大、技術(shù)成熟度低的企業(yè)，改變行業(yè)競爭基礎(chǔ)。三是規(guī)范企業(yè)環(huán)境信息披露制度，加強(qiáng)科技金融注入后的外部監(jiān)管工作來提高科技金融的利用效率。企業(yè)定期公布其綠色技術(shù)創(chuàng)新績效指標(biāo)和項(xiàng)目信息，能夠提高行業(yè)透明度、促使企業(yè)提高其治理水平，打造“綠色標(biāo)簽”，增強(qiáng)投資者信心、降低綠色項(xiàng)目融資成本。