姚斌

格倫· 阿諾德/著

我最早知道格倫·阿諾德是他的《價值投資：如何成為一個訓練有素的投資者》。之后，又讀到了他的《巴菲特的第一桶金》?，F(xiàn)在，《阿諾德投資學》出版了。相比于前兩部，這一部“投資學”更適合普通的投資者或初學者。

阿諾德以循序漸進的方式介紹了投資的本質(zhì)以及金融市場的運作方式，其中包括投資基礎、投資類別、公司分析和投資組合管理。

對于準備提升投資認知水平的人來說，公司分析無疑十分重要，然而難度也特別大。成功的分析需要結合定量數(shù)據(jù)和定性分析兩種要素。定量數(shù)據(jù)主要是對公司當前的財務狀況、歷史利潤增長情況以及其他績效指標的評估，以此判斷公司未來提供堅實的事實基礎。然而，影響公司未來利潤的真正要素并不體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表上，它還需要定性分析。定性要素涵蓋企業(yè)的多種特征：公司所處行業(yè)的性質(zhì)、在所屬行業(yè)的競爭力以及管理團隊的誠信與能力。

一個完全競爭的行業(yè)對投資者沒有吸引力，投資者需要尋找一個在產(chǎn)品價格和成本之間存在巨大差距的行業(yè)，一個從股東那里獲得并被管理者使用的資本回報率很高的行業(yè)。然而，有些行業(yè)的競爭力量很弱，但超額回報卻能夠長期存在。對于投資者來說，最好的方式是尋找那些一般具有高度持久定價權的行業(yè)。這類行業(yè)的一些公司可能會以比較低的價格出售股票，投資者在購買股票時有較好的安全邊際。

怎樣才能做到這一點？阿諾德采用了邁克爾·波特的“五種競爭作用力”的框架，以此分析那些推動回報率回歸到完全競爭水平的因素。這五種競爭力量分別為：潛在進入者的威脅；行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的競爭強度；替代品的威脅；買方（客戶）的議價能力；供應商的議價能力。它不僅僅是簡單地分析現(xiàn)有競爭對手之間的競爭程度和新競爭對手進入的可能性，它還指出客戶、供應商和替代品也是企業(yè)的“競爭對手”，因為它們會限制企業(yè)獲得超額回報。

例如，食品生產(chǎn)商亨氏幾乎沒有競爭對手，因為它的品牌與眾不同，而且它擁有無與倫比的分銷體系。然而，亨氏的管理層擔心，因為它的客戶——主要的連鎖超市——的力量越來越大。大型食品零售商可以要求從產(chǎn)品銷售中獲得更多的價值。更直接的意思是說，他們可能在價格上對亨氏施壓。

在完全競爭的情況下，進入市場是免費的，現(xiàn)有的公司對供應商或客戶沒有討價還價的能力。此外，現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭非常激烈，因為產(chǎn)品完全相同。在現(xiàn)實中，很少有行業(yè)能達到完全競爭的水平。正如經(jīng)濟學家約翰·加爾布雷斯曾經(jīng)觀察到的那樣，商業(yè)中不安全的最大來源就是競爭。因此，企業(yè)管理者需要不斷努力，以盡可能地遠離完全競爭。然而，他們能走多遠，則取決于五種競爭力量的強度。這五種作用力決定了產(chǎn)業(yè)結構，進而決定了產(chǎn)業(yè)的長期回報。阿諾德發(fā)現(xiàn)，在一些行業(yè)內(nèi)，這五種力量的地位低得令人震驚，因此回報率也很低。最典型的案例來自西歐的鋼鐵業(yè)和航空業(yè)。

西歐的鋼鐵業(yè)擁有世界上最大、效率最高的工廠。但從目前的情況來看，即使鋼鐵企業(yè)可以雇用世界上最好的管理團隊，卻仍然無法獲得良好的回報，因為五種力量都在阻撓它們。原材料供應商往往是有強大議價能力的大集團（例如，三家生產(chǎn)商主導了全球鐵礦石業(yè)務），許多客戶都是龐大的集體（尤其是六大汽車制造商，它們非常愿意更換鋼鐵供應商）。亞洲有幾十家低成本的新進入者渴望占據(jù)市場份額。在西歐，由于分散高固定成本的必要性，每個參與者都需要大批量生產(chǎn)，因此現(xiàn)有的參與者之間存在激烈的競爭。由于難以從該行業(yè)退出，這一情況更加惡化：很多公司同時又被視為國家的重要行業(yè)和重要雇主。另外，它們也面臨替代品的持續(xù)威脅，例如鋁生產(chǎn)商一直令它們很擔憂。

而航空業(yè)還要糟糕。經(jīng)過多年的管理創(chuàng)新、削減成本、兼并、大規(guī)模營銷活動以及其他所有措施，該行業(yè)在整個歷史上的累計收益仍然是負數(shù)。

事實上，乘客數(shù)量以其他行業(yè)所渴望的速度在增長，但這似乎對盈利毫無幫助。供應商往往很強大，比如飛行員工會。此外，如果一家航空公司建立了一個有利可圖的細分市場，那么它很快會被新進入者和現(xiàn)有的航空公司從全球調(diào)集的飛機所淹沒。其結果就是產(chǎn)能過剩和價格低廉。航空公司發(fā)現(xiàn)很難迅速削減運力，它們購買的飛機可以飛行幾十年。當乘客需求下降時，它們根本無法減少飛機的供應。同時，民族自豪感也阻礙了該行業(yè)的退出，這又違背了正常的商業(yè)邏輯，即讓不盈利的公司倒閉。

很顯然，這五種作用力都受到許多因素的影響。為此，阿諾德提供了給投資者需要調(diào)查的因素清單。

先看新進入者威脅。如果一個行業(yè)的回報率高于其他行業(yè)，它就會像蜜罐一樣，引發(fā)一群饑餓的昆蟲試圖進來。新進入者在搶占市場份額的同時，也增加了該行業(yè)的產(chǎn)能。其結果是該行業(yè)中的每個公司的價格都在下降，或者原來的行業(yè)參與者試圖通過營銷支出、為客戶提供優(yōu)惠的信貸條件等維持銷售，這又導致了成本的上升。

現(xiàn)存公司有兩種方法可以阻止或減緩昆蟲向蜜罐前進。首先，建立阻礙未來者進入的壁壘。其次，可以給有抱負的進入者傳達一個明確的信息，如果他們真的敢跨過門檻，那么他們將受到大規(guī)模的報復性攻擊，直到他們被趕出去。在許多行業(yè)，這兩種抑制因素是相互作用的。信譽是阻擋進入者的關鍵?，F(xiàn)存公司有三種方法可以提高信譽：在過去就表現(xiàn)出它是“蜜罐”的堅實捍衛(wèi)者；有大量的資源可以與之抗衡；只在該行業(yè)發(fā)展。

新進入壁壘的形式多種多樣，既可能單獨出現(xiàn)，也可能組合出現(xiàn)：比如，規(guī)模經(jīng)濟和高資本成本，新進入者明白生存的唯一途徑就是大規(guī)模投資，這將那些潛在進入者的范圍縮小到少數(shù)擁有足夠資金的公司。還有與模仿相關的高風險。模仿能力的不確定性阻礙了企業(yè)進入競爭舞臺。再就是取得分銷渠道。明顯的分銷渠道通常被現(xiàn)有公司捆綁，新進入者需要以某種方式打破這些關系，以確保其產(chǎn)品的分銷安全，但這可能會非常昂貴。還有轉換成本。對于一家公司的產(chǎn)品購買者來說，轉換到另一家供應商的成本可能高得讓人望而止步。還有差異化。差異化意味著產(chǎn)品提供競爭對手更高的價值，與向客戶收取的這些功能的額外成本相比，該產(chǎn)品附加功能的價值更高。一旦名聲建立起來，其他人就很難篡奪其地位。再就是經(jīng)驗。隨著時間的推移，現(xiàn)任者培養(yǎng)了專業(yè)的技術知識和適應行業(yè)經(jīng)營的文化，經(jīng)驗豐富的公司通常能比其他公司生產(chǎn)更好或更便宜的產(chǎn)品。還有政府立法和政策。專利是政府設立的最明顯的進入壁壘，但還有其他障礙。最后是對原材料或網(wǎng)點的控制。

第二是看現(xiàn)有公司的競爭強度。投資者必須關注現(xiàn)有行業(yè)競爭對手之間的競爭行為。公司之間為了市場份額和利潤的競爭越激烈，回報率就會越低。在競爭激烈的行業(yè)中，總有至少一個特立獨行者試圖超越競爭對手，他們看到機會，全力以赴爭取。不幸的是，這種優(yōu)勢是短期的。因為其他公司會跟隨降價、營銷創(chuàng)新或改進自己的產(chǎn)品。在這個過程結束時，整個行業(yè)的利潤可能會比以前低。

在公司較少的行業(yè)中，競爭對手通常開始認識到彼此之間的相互依賴，從而抑制競爭。如果行業(yè)發(fā)展出一個占主導地位的競爭者，而不是擁有一組同等的競爭者，競爭就會減少——主導公司對行業(yè)價格有強大的影響力，并能夠約束那些特立獨行者。

因此，被視為對投資者不利跡象的一些因素如下：

同類均衡競爭者較多。在沒有主導者的情況下，將會有為市場份額和利潤進行的激烈競爭。這對客戶來說是件好事，但如果有像電子零售這樣占主導地位的公司，這個行業(yè)的利潤會更高。

行業(yè)增長緩慢。當行業(yè)發(fā)展迅速時，公司可以增加銷售而不影響其他公司的收入。在增長緩慢的行業(yè)中，市場份額競爭會有加劇的趨勢。比如汽車裝配商的巨額投資很少能獲得良好的回報率，大部分時間都在遭受損失。

固定成本高。這樣的公司需要有大量產(chǎn)出以將成本分攤到大量產(chǎn)品上，所以通常有一個高盈虧平衡點。競爭對手將通過降價來達到所需的營業(yè)額，造紙和鋼鐵制造商都是受此問題影響的行業(yè)。生產(chǎn)難以儲存的商品或服務（水果、航空旅行）的行業(yè)也存在類似的通過降價來實現(xiàn)快速吞吐量的趨勢。

同質(zhì)化產(chǎn)品。如果產(chǎn)品或服務被視為同類商品，買家將純粹被價格和輔助服務所吸引。利潤率將被削減，回報率將受到限制。例如，磚塊、化肥、手機，個人電腦、白色家電和各種塑料已經(jīng)同質(zhì)化。

額外產(chǎn)能增加的幅度大。在某些行業(yè)，產(chǎn)能不可能小幅增加。當增加一個大型工廠時，整個行業(yè)可能會出現(xiàn)長期的混亂。公司很容易選擇通過降價來提高需求。由于新工廠投產(chǎn)，許多行業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)產(chǎn)能過剩（紙張、石油、塑料），這通常發(fā)生在商業(yè)周期中的高峰期。

當競爭對手有不同的戰(zhàn)略、來源、特點和關系時，同一行業(yè)的公司可能由于其背景、公司目標和公司特點而導致完全不同的目標、方向和戰(zhàn)略。某個公司的理性行為對其他人來說似乎是非理性的，在競爭中，公司可能對外國競爭者持完全不同的態(tài)度，由于他們很難讀懂彼此的信號，默契配合變得極為困難。

高退出壁壘。在低回報行業(yè)，管理層的合理反應是退出市場，并將釋放的資源投入到回報較高的行業(yè)中去。而供應減少將有利于留下來的公司，其回報率會上升。但事實上，盡管回報低于正常水平，仍有許多因素阻止企業(yè)退出。例如，專有資產(chǎn)、固定退出成本、戰(zhàn)略虧損、情感障礙等。

第三是看替代品的威脅。飲料包裝行業(yè)的回報率有一個上限，因為買家可以在鋼、鋁、玻璃和塑料之間進行轉換。又如由于互聯(lián)網(wǎng)提供了一種獲取圖書的替代方法，圖書零售商的利潤也受到了威脅。如果轉換成本較低，且性價比較高，替代品的威脅更大。也就是說，替代品可能不如現(xiàn)有產(chǎn)品或服務那么擅長服務功能，但其價格要便宜得多（如低成本航空公司），或替代品的價格稍高，但效用更好。

第四是買方（客戶）力量。

買方力量使客戶有潛力通過壓低價格、爭取更高質(zhì)量和更多服務來壓縮行業(yè)利潤率。如果有下列一種或多種情況，買方將在議價中處于有利地位：

買家較為集中。如果有幾個大公司負責大部分的市場采購，那么他們的權力很可能會相對強于供應商。主要汽車裝配商在選擇零部件供應商方面有很大的權力。如果供應商拒絕合作，則可能面臨業(yè)務損失的危險。他們通常會不顧一切地避免損失大量銷售額。

標準化或無差別的產(chǎn)品。如果公司的產(chǎn)品與其他公司的產(chǎn)品大致相同，則買方將有信心，即使某一供應商拒絕降價或增加服務功能，買方也能夠獲得替代產(chǎn)品。這個問題在原材料供應商中尤為普遍。

產(chǎn)品在買方的成本中占比較大。與對其整體成本影響不大的產(chǎn)品價格相比，買方可能會花費更多精力壓低成本較大產(chǎn)品的價格。比如買家對制藥產(chǎn)品的價格敏感度較低。

當然，如果買方轉換供應商的成本較高，則供應商的議價能力會增強。

買方的盈利能力低。如果買方公司的利潤很高，他們不太可能專注于削減成本，而可能更關心維護與供應商的長期友好關系。

買方的逆向整合。如果買方確信自己能夠生產(chǎn)產(chǎn)品，這可能對供應商有更大的影響力。如果能很好的平衡“制造還是購買”的決定，供應商幾乎沒有議價的空間。

產(chǎn)品失效的后果和風險很低。如果產(chǎn)品的質(zhì)量對買方的經(jīng)營系統(tǒng)至關重要，他們可能較少注意價格的差異。如果質(zhì)量不重要，買方會對價格更為敏感，并在供應商之間貨比三家。

買方擁有的信息豐富。如果他們對供應商的利潤率、成本和訂單有足夠的了解，他們就會有更大的影響力。當實際商定的價格高于供應商的最低價時，供應商將無法欺騙買方，即認為通過議價降低價格而造成企業(yè)虧損。

最后看供應商力量。

在許多方面，供應商力量是買方力量的鏡像。強大的供應商能夠設定遠高于其生產(chǎn)成本的價格，他們在行業(yè)內(nèi)所創(chuàng)造的價值占有相當大的比例。供應商通過提高價格或降低所購買的商品和服務的質(zhì)量來行使其權利。比如，高通就是智能手機制造商的強大供應商。

五力模型本質(zhì)上是靜態(tài)的。然而，投資者需要對未來數(shù)年來的行業(yè)結構形成一種看法。由于公司、供應商和買方采取戰(zhàn)略行動提高各自的實力，行業(yè)會發(fā)生變化。它們也會隨著新技術和政府政策的改變而改變。

因此，投資者必須考慮可能導致行業(yè)發(fā)展的因素。一家目前擁有強大定價能力的公司可能會發(fā)現(xiàn)其投資者迅速流失。其中的一個例子是IBM在20世紀90年代末和90年代初的業(yè)績下降，因為其競爭對手更有效地利用了個人電腦。此外，還有一些書店被亞馬遜掃地出門；黑莓和諾基亞受到跨越式競爭的沖擊。

如果發(fā)現(xiàn)了一個具有上述特征的公司，那么在完成行業(yè)發(fā)展分析時，投資者將尋找該行業(yè)繼續(xù)產(chǎn)生高回報的潛力。穩(wěn)定、不受攻擊以及改變是其所需的品質(zhì)。另一方面，如果該行業(yè)的結構為“差”和“公平”，則有向持久的高回報結構轉變的可能性。