沈子華， 杜 娟

(新疆財經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，烏魯木齊 830000)

一、投資者權(quán)益保護現(xiàn)狀

2014年10月，我國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于改革、完善和嚴(yán)格執(zhí)行上市公司退市制度的若干意見》，把加強中小投資者合法權(quán)益保護作為推進退市制度改革和完善的重中之重[1]。緊隨其后的是上交所和深交所也相繼修改了上市的相關(guān)規(guī)定，充分完善強制退市后的投資者權(quán)益保護制度，這說明我國已經(jīng)將證券市場中的投資者權(quán)益保護問題放到了一個十分重要的位置。2018 年 11 月，《上市公司重大違法強制退市實施辦法》在滬深交易所正式發(fā)布，將社會公眾安全類重大違法強制退市的情形增添在退市新規(guī)中，重大違法退市可操作性和逐步合理性逐漸加強[2]。2020年3月，新《證券法》正式實施，主要內(nèi)容是：全面推行注冊制改革；提高證券違法成本；完善了投資者保護制度；加強了信息披露義務(wù)；壓實中介機構(gòu)責(zé)任等制度改革。

二、投資者權(quán)益保護困境分析

(一)司法救濟途徑的不完善

在司法救濟方面，我國的司法救濟途徑對強制退市后的投資者保護顯得并不那么友好，集體訴訟制度的缺失只是其中的一個方面，總體而言，我國在對中小投資者權(quán)益保護的司法制度設(shè)計方面是十分不完善的。除了缺少集體訴訟制度外，我國的證券市場本身發(fā)展不足的原因造成的證券民事訴訟存在訴訟的前置程序的問題，我國上市公司投資者利用司法手段維權(quán)門檻過高的問題，一直在我國證券市場中存在，從現(xiàn)有的案例看來，我國對于證券投資者保護的司法救濟是明顯不足的。

(二)司法處罰力度畸輕，缺乏震懾

我國的A股市場出現(xiàn)了一系列的丑聞，對上市公司的投資者造成了極為巨大的利益損失。這一系列丑聞出現(xiàn)的根本原因都是我國證券法中對于違法行為的處罰力度過輕。這個輕分為兩個方面。一是指《證券法》對上市公司本身的處罰力度較輕，頂格的罰金僅為60萬元人民幣，這明顯是與上市公司所能獲得的巨大利益不相匹配的。二是對于違法的上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人的處罰畸輕，并且缺失相應(yīng)的配套處置措施，甚至很難以刑事責(zé)任對相應(yīng)的管理人進行追究，導(dǎo)致相對于巨大的利益而言，在我國的金融證券市場中作惡的成本是很低的，上市公司的實際控制人，可以用借殼、轉(zhuǎn)移、掛名等方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，規(guī)避法律風(fēng)險，瘋狂斂財?shù)耐瑫r卻不需要承擔(dān)多大的代價。此外，在我國進行財務(wù)造假、報表造假等一系列違法行為的成本也十分低，沒有相應(yīng)的法律規(guī)制對相關(guān)行為進行明確限制。一面是違法的巨大收益，一面是違法的低廉成本，這無疑相當(dāng)于變相地刺激了違法行為的滋生。總之，正是由于我國對于上市公司的違法處罰過輕，我國證券市場中的中小投資者承受了相對于其責(zé)任更多的市場行政風(fēng)險。

(三)缺乏完善的退市后配套處理機制

由于我國上市公司退市率極低， 我國這些年來的上市公司退市制度的構(gòu)建相對來說十分不完善，由于缺乏統(tǒng)一、明確的法律規(guī)制，各職能部門之間的協(xié)調(diào)處置不通暢。我國沒有設(shè)立賠償基金公司或?qū)ｉT的賠償保險機構(gòu)，不能夠快速地對上市公司作出處罰決定，也沒有形成一套完整的、成體系的上市公司退市機制。

隨著我國注冊制改革的鋪開，我國上市公司的退市會成為一種常態(tài)化現(xiàn)象，而我國的上市公司類型多樣，一旦上市公司的退市工作展開，就需要多部門進行通力合作。因此，在新的注冊制改革的背景下，我國必須要建立完善的溝通機制，以及建立一整套的配套處理機制。

三、完善強制退市后的投資者權(quán)益保護制度

(一)完善司法訴訟機制

1.從立法層面設(shè)置獨立的《投資者權(quán)益保護法》

就保護證券投資者而言，中國還沒有出臺有針對性的保護投資者的別法，涉及保護股東和投資者利益的法律法規(guī)只零散地出現(xiàn)在《公司法》《證券法》《刑法》《民事訴訟法》等其他法律、法規(guī)以及其他規(guī)范性法律文件中，這些規(guī)定雜亂無章，且實踐性不強。投資者維權(quán)時嚴(yán)重存在“受理難、立案難、開庭難、判決難、執(zhí)行難”等一系列困難，對中小投資者而言，利益受損嚴(yán)重，依法維權(quán)困難。關(guān)于投資者權(quán)益在上市公司被強制退市后受到損害的問題，可以通過在《投資者權(quán)益保護法》中設(shè)立專門章節(jié)予以明確規(guī)定。公司上市的目的是獲得充足的現(xiàn)金流平抑部分風(fēng)險，與之相對的是廣大證券投資者購買股票的目的就是為了獲取經(jīng)濟利益。如果投資者不僅無法獲得經(jīng)濟利益，自身權(quán)益也遭受巨大損害，不免會對證券市場喪失投資熱情，如此這般，公司上市的融資將會普遍出現(xiàn)困難，我國的金融證券市場也得不到發(fā)展。

2.明確上市公司的民事賠償責(zé)任主體

明確投資者在上市公司中所享有的權(quán)利。最重要的是需要明確各個民事主體在上市公司退市中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。我國《證券法》的法律設(shè)置，體現(xiàn)出了重刑事追責(zé)、輕民事賠償?shù)姆ㄖ扑悸?。換而言之，就是我國的證券法規(guī)立法者心中對于行政責(zé)任、刑事責(zé)任、民事責(zé)任的考量是有其自身輕重考量的。然而，對于投資者而言，尋求民事賠償是最多、最常見也最為重要的問題。建立上市公司非法強制退市的無限連帶責(zé)任制度，即強制性責(zé)任主體，包括董監(jiān)高、上市公司控股股東、中介機構(gòu)等，對受損股東承擔(dān)無限責(zé)任，并且彼此之間是連帶責(zé)任。在這種情況下，上市公司的相關(guān)機構(gòu)和中介機構(gòu)需要為過錯行為承擔(dān)責(zé)任，并賠償受害方的利益損失。

3.加強證券違法行為的處罰力度

從對中小投資者利益的保護出發(fā)，我們也應(yīng)當(dāng)通過立法的手段加大證券市場中對違法行為的處罰力度。對于證券管理的監(jiān)督機構(gòu)而言，相對于上市公司的具體體量，處罰應(yīng)該至少覆蓋兩個方面：一方面是充分提高對上市公司本身的處罰力度，上市公司本身的處罰措施包括罰金、責(zé)令整改、限制上市等。另一方面是要提升對于上市公司的董監(jiān)高、控股股東、實際控制人的處罰力度。這就需要通過立法的方式對造成證券違法的上市公司的實際責(zé)任人處以巨額罰金，取消其相關(guān)資格，追究其刑事責(zé)任等。簡而言之，要充分解決我國證券市場中的中小投資者權(quán)益保護問題，充分提高上市公司的作惡成本是必不可少的，而這需要在立法時予以充分的傾斜，明確相關(guān)的責(zé)任界定，提高監(jiān)督管理機制的處罰權(quán)限等，具體的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)則應(yīng)當(dāng)在司法實踐中根據(jù)實踐進行調(diào)整。

4.建立退市后的常態(tài)化處置程序與各部門聯(lián)系協(xié)調(diào)機制

形成完善的上市公司退市后的善后處置機制，由我國證券交易監(jiān)督管理機構(gòu)牽頭，建立能夠與相關(guān)行業(yè)管理機構(gòu)協(xié)調(diào)對接的業(yè)務(wù)部門，建立完善的對接協(xié)調(diào)機制，形成一整套完善的上市公司退市后的處理流程，專門用于解決上市公司退市后的善后問題。建議可以由我國的證監(jiān)會下設(shè)專門的機構(gòu)作為執(zhí)行機關(guān)，負責(zé)聯(lián)系協(xié)調(diào)相關(guān)行業(yè)職能部門并對違法的上市公司進行集中統(tǒng)一處置。如可以罰金、沒收違法所得或?qū)ο嚓P(guān)實際責(zé)任人加以處罰等等。處罰所得應(yīng)當(dāng)被用于解決上市公司強制退市后的善后事宜，如對因上市公司的證券的違法行為而利益受損的投資者的先行賠付補償，對因上市公司違法行為所受民事?lián)p失的利益相關(guān)者的民事賠償?shù)鹊取?/p>

5.完善賠償訴訟程序

(1)立法取消證券民事的訴訟前置程序。在成熟的金融證券市場中，退市是一種十分常見的現(xiàn)象，也是證券金融市場穩(wěn)定運行所不可或缺的一種機制。2015年最高法出臺了相關(guān)意見，旨在取消證券民事訴訟中的前置程序，但由于歷史慣性的存在，在我國的司法實踐中，這一意見并沒有得到良好的執(zhí)行。完善和明確相關(guān)的司法解釋，明確廢除民事訴訟的前置程序，也就是說，只要有足夠的證據(jù)證明，上市公司存在違法事實，投資者可以依照法律規(guī)定起訴上市公司。這一方面，對中小投資者通過司法手段合法維護自身權(quán)益具有十分重要的推動作用，另一方面，也會對上市公司自身的合規(guī)經(jīng)營與信息披露起著重要的監(jiān)督作用。

(2)訴訟模式的合理化設(shè)置。我國新《證券法》第六章設(shè)立了投資者權(quán)利保護制度專章，確立了證券代表人訴訟制度，但我們可以明顯看到，該項規(guī)定還存在一定的不足，那就是50人的“硬杠杠”。這樣規(guī)定是出于對投資機構(gòu)以及法院的方便考慮，減少司法負累，可是這樣規(guī)定是否會造成部分小于該標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的投資者權(quán)益受損時的司法訴訟代價過高而承受不必要的損失？在新證券法實施的當(dāng)下，確立具有示范效應(yīng)的部分訴訟案例，并將判決結(jié)果擴張到同類案件中是有效減少司法訴訟資源浪費的有效手段。實際上，類似的示范訴訟案件在我國的司法判決中是有先例的，但是并沒有形成完善的配套制度與完整的機制。下一步，可以以示范訴訟的制度規(guī)范為基礎(chǔ)，出臺相應(yīng)的法規(guī)與司法解釋，形成相應(yīng)規(guī)范。

(二)賠償基金及先行賠付機制的構(gòu)建

1.賠償基金及先行賠付機制的正當(dāng)性分析

建立中介機構(gòu)的預(yù)先賠付制度更有利于保護中小投資者的合法利益[3]。我國在證券違法事件發(fā)生時對中小投資者的司法救濟仍舊十分有限。由對上市公司進行保薦的中介機構(gòu)出資對中小投資者進行先行賠付。既滿足了投資者維權(quán)的需要，又有利于解決處理上市公司強制退市后的各項問題。同時，建立預(yù)先賠付機制并不會增加中介機構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。要建立先行賠付機制就需要中介牽頭設(shè)立賠償基金，但這并不意味著中介機構(gòu)承擔(dān)了更多的責(zé)任。這里有過錯的中介機構(gòu)承擔(dān)的實際上是連帶的賠償責(zé)任，在承擔(dān)完相關(guān)責(zé)任后也有權(quán)利向相關(guān)實際責(zé)任人追償[4]。由于中介公司具有更強的經(jīng)濟實力，因此，這樣的制度設(shè)計無疑是更為合理的。

2.構(gòu)建賠償基金及先行賠付機制

對于專項賠付資金的來源可以從兩個方面進行填充：(1)可以用行政罰款來進行撥付。對存在重大違法行為的上市公司進行行政處罰，可以考慮從行政處罰所沒收的罰金中支出一部分，用于對受到利益損害的中小投資者進行賠償，而這一行為有助于我國證券市場平衡發(fā)展以及維護社會穩(wěn)定。(2)主要由上市公司自籌。行政處罰的本質(zhì)還是處罰，一定程度上可以通過行政處罰的罰金進行補償，更多的賠償資金應(yīng)當(dāng)由上市公司自行籌備，從某種程度上說，上市公司及上市公司的董監(jiān)高以及實際控制人，應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)相應(yīng)的損失。在現(xiàn)有投資者保護基金公司的基礎(chǔ)上，考慮到上市公司強制退市機制逐漸常態(tài)化，應(yīng)賦予投資者保護基金公司新的功能，對上市公司退市后的投資者保護進行先行賠付。應(yīng)當(dāng)盡快依托現(xiàn)有的投資者保護基金建立退市風(fēng)險基金來保護投資者的合法權(quán)益[5]。具體規(guī)定退市風(fēng)險基金的來源，提取比例，保全、賠償范圍和賠償金額，尤其是應(yīng)當(dāng)在上市公司的公開招募時就設(shè)立相應(yīng)的賠償基金條款，中介機構(gòu)、上市公司及券商都應(yīng)當(dāng)加入相關(guān)措施以實現(xiàn)上市公司違法行為強制退市時的賠付。

(三)保險機制的構(gòu)建

退市保險是一種用于在上市公司出現(xiàn)退市風(fēng)險時對相關(guān)利益人進行賠付的一種保險。退市保險與商業(yè)保險不同，商業(yè)保險是通過風(fēng)險的分?jǐn)偡绞狡揭滞侗Ｕ唢L(fēng)險的一種手段，而退市保險更多的是一種轉(zhuǎn)移支付的手段，退市保險的作用不是平抑風(fēng)險，而是提供一種新的索賠選擇。上市公司因其自身行為被終止上市時所面臨的將是眾多中小投資者提出的民事賠償請求，這種情況下，上市公司往往無力進行賠償，而有了退市保險制度將有力地緩和矛盾。實際上，退市保險與上市公司責(zé)任險其目的都是減少索賠者的求償困難。我國現(xiàn)行的退市補償制度中尚未建立明確的退市保險制度，我們這里主要討論設(shè)立退市保險制度的必要性，同時分析應(yīng)當(dāng)如何設(shè)立退市保險制度。引入積極的第三方，使得證券市場進入了一條新的“鯰魚”，既可以激發(fā)證券市場上市公司的經(jīng)營活力，又可以通過保險公司對自身利益的關(guān)切發(fā)揮自身積極作用而對上市公司的行為進行有效監(jiān)督，提高上市公司的違法成本。而要創(chuàng)立退市保險制度可以通過證監(jiān)會將部分權(quán)利“授權(quán)”給相應(yīng)保險公司，同時保費應(yīng)當(dāng)由上市公司從自身經(jīng)營利潤，中介的證券機構(gòu)、涉及的實際管理人按其收入固定繳納解決，這種制度是對我國證券市場的監(jiān)管制度退市制度的有力補充。

四 結(jié)語

隨著注冊制全面鋪開，我國的上市公司強制退市也逐步走向常態(tài)化，在上市公司強制退市中多是由于違反了各項證券法規(guī)存在違法行為而造成的。由于我國證券市場法律規(guī)制存在的歷史問題，上市公司違法作惡的成本較低，導(dǎo)致大量經(jīng)營不善的企業(yè)充斥A股市場。上市公司的管理層能很容易地利用信息優(yōu)勢獲取不正當(dāng)利益，因此投資者保護，尤其是中小投資者的保護成了解決注冊制改革背景下的退市機制需解決的首要問題。目前，隨著注冊制改革的全面鋪開，退市制度中的投資者保護法規(guī)已初見成效，但終究因為時間尚短依然存在許多問題。筆者一篇文章不能覆蓋全部，僅作學(xué)理性分析之用。本文通過分析，研究我國上市公司退市機制當(dāng)前存在的主要問題，剖析問題發(fā)生的主要原因并且針對性地提出意見，以供參考。