張 鈃，陳興述（教授）

一、引言

改革開放以來，我國企業(yè)通過并購重組不斷做大做強。但業(yè)務邊界的過度外延導致眾多企業(yè)的管理能力無法適應多元化需求，多元化經(jīng)營所獲得的優(yōu)勢被企業(yè)經(jīng)營管理和官僚主義的成本所抵消。過度多元化不僅降低了企業(yè)經(jīng)營效率，還會造成嚴重的產(chǎn)能過剩，引起了政府的高度關(guān)注和企業(yè)的深刻反思。2014年，證監(jiān)會修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，進一步簡政放權(quán)，推動并購重組的市場化，降低企業(yè)剝離資產(chǎn)的阻礙；2015年年末中央經(jīng)濟工作會議提出“去產(chǎn)能”“去庫存”等任務，進一步激發(fā)了產(chǎn)能過剩行業(yè)的資產(chǎn)剝離意愿。而今，在經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟政策不確定性增加等背景下，資產(chǎn)剝離行為在我國上市企業(yè)中愈發(fā)頻繁。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的資料，2011～2020年我國A股上市公司資產(chǎn)剝離的頻率由1607次飆升至6219次，年度交易金額由1285.7億元上升至10206.1億元；整個“十三五”期間，我國A股上市公司共發(fā)生資產(chǎn)剝離27062次，交易金額達46603.8億元，比“十二五”期間分別增長68.4%和176.2%。

然而作為一種資源收縮戰(zhàn)略，資產(chǎn)剝離不僅承擔著巨大的機會成本，還會使經(jīng)營邊界驟減的企業(yè)面臨重大風險[1]。因此，企業(yè)必須盡可能地在剝離資產(chǎn)后尋找高價值的投資活動以彌補機會成本并降低風險。同時，資源配置理論認為，資源具有稀缺性，資產(chǎn)剝離就是通過對各類資源的有效組合及利用，改變公司的投資目的并應對內(nèi)外部壓力[2]。故而，增加研發(fā)投資成為企業(yè)剝離資產(chǎn)后應對風險和壓力、提高競爭力的有效選擇。已有研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離能夠通過緩解融資約束促進企業(yè)創(chuàng)新[3]。

按照動機差異，企業(yè)資產(chǎn)剝離可分為被動剝離、戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離。被動剝離是指當企業(yè)發(fā)生嚴重的財務危機或迫于生存壓力時，通過剝離資產(chǎn)來獲取現(xiàn)金的行為；戰(zhàn)術(shù)剝離是以改善企業(yè)短期績效為目的而實施的剝離，是指企業(yè)通過剝離發(fā)展?jié)摿^差的、冗余的資產(chǎn)，達到改善短期績效的目的；戰(zhàn)略剝離以可持續(xù)發(fā)展為目標，是企業(yè)謀求轉(zhuǎn)型、創(chuàng)建新型業(yè)務的先決條件。不同的行為動機會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟后果，那么這三類動機下的資產(chǎn)剝離是否均能顯著促進企業(yè)創(chuàng)新？此外，地區(qū)金融發(fā)展水平直接影響資產(chǎn)剝離交易的成功率[4]，也決定了企業(yè)創(chuàng)新時外部融資的難易程度，那么地區(qū)金融發(fā)展能否調(diào)節(jié)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系？本文試圖基于我國A股上市公司2011～2020年的數(shù)據(jù)，通過實證分析對以上問題做出回答。

本文可能存在以下貢獻：①與已有文獻從融資約束[3]、扭轉(zhuǎn)虧損[5]和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型[6]角度研究資產(chǎn)剝離的經(jīng)濟后果不同，本文基于動機視角，探討不同動機下資產(chǎn)剝離對研發(fā)投資的影響差異，豐富了有關(guān)資產(chǎn)剝離經(jīng)濟后果和研發(fā)投資影響因素的研究；②本文檢驗了地區(qū)金融發(fā)展對資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用及不同動機下的調(diào)節(jié)效果差異，豐富了該領(lǐng)域的研究；③已有文獻僅探討“資產(chǎn)剝離—融資約束—企業(yè)創(chuàng)新”這一路徑，本文分析并驗證了“資產(chǎn)剝離—經(jīng)營效率/資源配置效率—企業(yè)創(chuàng)新”兩條路徑，拓展了資產(chǎn)剝離對企業(yè)創(chuàng)新作用機制的研究；④尚無文獻研究資產(chǎn)剝離產(chǎn)生經(jīng)濟后果的持續(xù)性，本文進一步探討了資產(chǎn)剝離對以后多期研發(fā)投資的影響，證明了資產(chǎn)剝離促進研發(fā)投資具有持續(xù)性，深化了資產(chǎn)剝離經(jīng)濟后果的研究。

二、理論分析與研究假設

組織和戰(zhàn)略研究的核心問題之一是如何獲取和調(diào)配資源以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，資產(chǎn)剝離是企業(yè)優(yōu)化資源配置，進而加大研發(fā)投資以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要手段。具體而言，資產(chǎn)剝離主要從以下方面促進研發(fā)投資：

第一，緩解融資約束。一方面，研發(fā)投資的長期性和機密性加劇了企業(yè)與投資者的信息不對稱[7]，研發(fā)階段支出計量的自由裁量權(quán)也給企業(yè)提供了盈余管理空間[8]；另一方面，實體投資利潤率下滑引發(fā)的過度金融化加劇了企業(yè)的業(yè)績波動風險[9]，導致研發(fā)活動面臨嚴峻的外部融資約束，不得不轉(zhuǎn)而依靠內(nèi)部資金[10]。相比于股權(quán)融資和債權(quán)融資，資產(chǎn)剝離不僅融資速度快，而且不會導致股權(quán)稀釋和過高的財務風險，為面臨研發(fā)融資約束的企業(yè)提供了必要的現(xiàn)金流。

第二，改善經(jīng)營效率。持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績是企業(yè)開展研發(fā)活動的基本保證。資產(chǎn)剝離就是要處置虧損的、冗余的、沒有發(fā)展前景的資產(chǎn)，擺脫無效多元化，聚焦核心業(yè)務。低效資產(chǎn)的剝離不僅提高了企業(yè)的經(jīng)營效率，降低了經(jīng)營風險[11]，而且為企業(yè)尋找新的利潤增長點提供了契機。經(jīng)營管理效率的改善有利于提高企業(yè)業(yè)績，進而為其研發(fā)活動提供基本保證。

第三，提高資源配置效率。資產(chǎn)剝離是企業(yè)優(yōu)化業(yè)務組合的有效方式，也為其重新配置有限資源創(chuàng)造了契機。對于多元化企業(yè)而言，如何在擺脫無效多元化的同時提高資源配置效率以培養(yǎng)異質(zhì)性資源，是其必須要思考的問題。合理配置創(chuàng)新資源結(jié)構(gòu)是提高企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)鍵[12]，資產(chǎn)剝離通過降低企業(yè)無效多元化程度，提高企業(yè)戰(zhàn)略集中度，促使其將原有的和通過資產(chǎn)剝離釋放的人力、財力等資源集中于新產(chǎn)品的研發(fā)上，優(yōu)化了企業(yè)的創(chuàng)新過程[13]，提高了研發(fā)效率和研發(fā)持續(xù)性。

基于以上分析，提出假設1：

H1：資產(chǎn)剝離整體上能夠顯著促進研發(fā)投資。

被動剝離是為了“斷臂求生”，企業(yè)更多地將剝離所得用于清償債務或彌補虧損而不是研發(fā)投資，以防止被破產(chǎn)清算或退市；同時，業(yè)績不佳的企業(yè)大量剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不僅會嚴重損害其盈利持續(xù)性，惡化財務績效，還會因高價值抵押品的減少而導致信貸難度增加，企業(yè)將無法通過持續(xù)經(jīng)營或信貸融資為研發(fā)投資活動提供充足的資金[14，15]。因此，被動資產(chǎn)剝離會抑制研發(fā)投資。

戰(zhàn)術(shù)剝離以美化財務報表、改善短期業(yè)績?yōu)槟繕?，當企業(yè)的實際業(yè)績低于期望業(yè)績時，可能發(fā)生戰(zhàn)術(shù)剝離[2]。因而，以往許多研究將資產(chǎn)剝離視為對業(yè)績壓力做出反應的盈余管理行為[16]。但是，強大的業(yè)績壓力也可能激勵企業(yè)奮發(fā)圖強。當實際業(yè)績低于行業(yè)期望目標時，業(yè)績壓力會增加管理層的風險承擔意愿[5]，相應地也會加大研發(fā)力度，以便從業(yè)績下降中尋找新的利潤點[17]，此時剝離虧損資產(chǎn)不僅可以改善公司業(yè)績，提升管理層加強研發(fā)的信心，而且為研發(fā)投資補充了必要的現(xiàn)金流。因此，戰(zhàn)術(shù)剝離會促進研發(fā)投資。

戰(zhàn)略剝離是企業(yè)在績優(yōu)狀態(tài)下主動做出的戰(zhàn)略選擇。相比于實施被動剝離和戰(zhàn)術(shù)剝離的企業(yè)，實施戰(zhàn)略剝離的企業(yè)具有更強的憂患意識和更敏銳的市場嗅覺。為了緩解競爭壓力，具有長遠目光的企業(yè)更有可能“激流勇退”，通過戰(zhàn)略性地剝離部分即將過時的業(yè)務[18]，進而加強研發(fā)、更新技術(shù)，開辟新興市場，成為行業(yè)龍頭。同時，企業(yè)在戰(zhàn)略剝離后可能因業(yè)務部門減少而導致現(xiàn)金流量減少和利潤降低，為了維持和增強原有業(yè)務的市場競爭力，企業(yè)有更強的動機在資產(chǎn)剝離后增加研發(fā)投入[19]。因此，戰(zhàn)略剝離也能促進研發(fā)投資。并且，相比于戰(zhàn)術(shù)剝離，戰(zhàn)略剝離的主動性更強，剝離前的業(yè)績基礎(chǔ)更好，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量也更多，故戰(zhàn)略剝離對研發(fā)投資的促進作用可能比戰(zhàn)術(shù)剝離更強。

基于以上分析，提出假設2：

H2：被動剝離會顯著抑制研發(fā)投資；戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離會顯著促進研發(fā)投資，且戰(zhàn)略剝離的促進作用更強。

已有大量研究證明，地區(qū)金融發(fā)展對研發(fā)投資具有促進作用[20]。發(fā)達的金融市場具有強大的儲蓄動員能力和資源配置能力，金融發(fā)達地區(qū)數(shù)量眾多的金融中介也能夠有效緩解企業(yè)外部融資和內(nèi)部融資的成本差異。因此，地區(qū)金融化水平的提高使企業(yè)外部融資更加便利，有效降低了企業(yè)研發(fā)投資對內(nèi)部資金的依賴[21]，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了積極影響[22]。同時，地區(qū)金融發(fā)展也會對資產(chǎn)剝離產(chǎn)生積極影響。徐虹[4]指出，企業(yè)并購支付方式的選擇與地區(qū)金融發(fā)展水平直接相關(guān)?；钴S的金融市場不僅有助于緩解企業(yè)與銀行和購買方之間的信息不對稱[23]，為標的資產(chǎn)的定價提供公允的參考，而且為購買方提供了暢通的融資渠道和多樣化的融資方式[24]，有助于提高資產(chǎn)收購方價款的支付效率，加快資產(chǎn)剝離方資金回籠。

但由于企業(yè)被動剝離不是為了加強技術(shù)創(chuàng)新，雖然較高的金融發(fā)展水平可以提高資產(chǎn)剝離成功的概率，但對于企業(yè)研發(fā)投資而言，被動剝離和地區(qū)金融發(fā)展并不存在交集。戰(zhàn)術(shù)剝離是為了調(diào)節(jié)業(yè)績，其表現(xiàn)出明顯的盈余管理傾向；同時，短期業(yè)績的改善和風險容忍度的提高可能導致管理層過度自信，引發(fā)企業(yè)盲目和過度地進行研發(fā)投資[25]。根據(jù)信號傳遞理論，金融機構(gòu)可能將業(yè)績較差的企業(yè)的資產(chǎn)剝離視為盈余管理行為，將業(yè)績扭轉(zhuǎn)后的研發(fā)投資視為非效率投資，為避免潛在風險，金融機構(gòu)可能不會向戰(zhàn)術(shù)剝離企業(yè)提供大量資金甚至拒絕為其融資。因此，地區(qū)金融發(fā)展可能不會對戰(zhàn)術(shù)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。戰(zhàn)略剝離是企業(yè)在績優(yōu)狀態(tài)下主動做出的戰(zhàn)略選擇，是維持企業(yè)長期盈利能力和業(yè)績增長的必要條件；同時，企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整后向新的領(lǐng)域進軍也會被資本市場視為利好信號。因此，金融市場上敏銳的資金持有者更愿意甚至主動向進行戰(zhàn)略調(diào)整的企業(yè)提供資金，極大地促進了戰(zhàn)略剝離后企業(yè)的研發(fā)投資。

基于以上分析，提出假設3：

H3a：地區(qū)金融發(fā)展整體上正向調(diào)節(jié)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系。

H3b：地區(qū)金融發(fā)展僅對戰(zhàn)略剝離與研發(fā)投資的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2011～2020年滬深A股上市公司為研究樣本，資產(chǎn)剝離數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，地區(qū)金融發(fā)展水平根據(jù)各省歷年發(fā)布的統(tǒng)計年鑒計算，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司所屬行業(yè)根據(jù)證監(jiān)會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》一級代碼進行分類，制造業(yè)按二級代碼分類。借鑒以往研究，按照以下標準篩選樣本：①剔除金融行業(yè)樣本；②剔除變量缺失的樣本；③剔除相關(guān)數(shù)據(jù)異常（資產(chǎn)剝離金額為負、資產(chǎn)負債率大于1）的樣本；④對于同一企業(yè)同一年度內(nèi)多次資產(chǎn)剝離金額完全相等的數(shù)據(jù)，只保留其中一次數(shù)據(jù)；⑤對于同一企業(yè)同一年度內(nèi)多條剝離金額不等的數(shù)據(jù)，將多次剝離金額合并作為一次資產(chǎn)剝離。最終得到2605家公司15518個“公司—年度”觀測值。為消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.研發(fā)投資。以往研究常采用研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例衡量研發(fā)投資，由于本文主要考查資產(chǎn)剝離后的企業(yè)是否增加了研發(fā)投資，借鑒陳凌和吳炳德[26]、陳非和韓曉宇[27]的做法，采用包含研究階段和開發(fā)階段支出的研發(fā)支出總額加1取自然對數(shù)衡量研發(fā)投資。

2.資產(chǎn)剝離。本文使用兩種方式衡量資產(chǎn)剝離。第一，采用虛擬變量是否發(fā)生資產(chǎn)剝離進行衡量。第二，參考郭偉等[6]的做法，以資產(chǎn)剝離規(guī)模即企業(yè)當年資產(chǎn)剝離收回的現(xiàn)金總額加1取自然對數(shù)進行衡量，并按以下標準將資產(chǎn)剝離分為被動剝離、戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離三類：①如果企業(yè)當期的資產(chǎn)剝離滿足下列條件之一，則將企業(yè)當期的資產(chǎn)剝離視為被動剝離：一是企業(yè)在上期被特別處理（ST或*ST）；二是企業(yè)在上期發(fā)生虧損；三是企業(yè)在上期面臨債務訴訟。②借鑒郭偉和王少華[28]的研究，將企業(yè)披露的資產(chǎn)剝離概況中包含“戰(zhàn)略”“轉(zhuǎn)型”“升級”“方向調(diào)整”等內(nèi)容的資產(chǎn)剝離視為戰(zhàn)略剝離。③被動剝離和戰(zhàn)略剝離以外的其他剝離樣本則被視為戰(zhàn)術(shù)剝離。

3.地區(qū)金融發(fā)展水平。衡量地區(qū)金融發(fā)展水平的方式較多，本文參考張寬和黃凌云[29]的做法，采用各省發(fā)布的統(tǒng)計年鑒中各年金融機構(gòu)存貸款余額合計數(shù)與該省GDP之比衡量地區(qū)金融發(fā)展水平。

4.控制變量。本文參考以往研究，控制了企業(yè)規(guī)模、財務杠桿、現(xiàn)金流量、董事會規(guī)模、上市年齡、股權(quán)集中度和機構(gòu)投資者持股比例等常見因素。此外，還控制了企業(yè)金融化水平、審計師行業(yè)專長、環(huán)境不確定性以及行業(yè)和年度固定效應。

所有變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為驗證全樣本下資產(chǎn)剝離對研發(fā)投資的影響，構(gòu)建基本模型（1）：

為驗證全樣本下地區(qū)金融發(fā)展對資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應，構(gòu)建基本模型（2）：

為避免資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資在現(xiàn)金流方面存在的反向因果的內(nèi)生性問題，上述模型中將所有解釋變量滯后1期。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計。表2報告了不同資產(chǎn)剝離類型下主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。通過比較剝離樣本和未剝離樣本可以發(fā)現(xiàn)，未發(fā)生資產(chǎn)剝離的企業(yè)的研發(fā)投資均值為17.954，低于發(fā)生戰(zhàn)術(shù)剝離的企業(yè)（均值為18.116）和發(fā)生戰(zhàn)略剝離的企業(yè)（均值為18.448），但高于發(fā)生被動剝離的企業(yè)（均值為17.324），表明發(fā)生戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離的企業(yè)在資產(chǎn)剝離后增加了研發(fā)投資，而發(fā)生被動剝離的企業(yè)在資產(chǎn)剝離后減少了研發(fā)投資。通過比較三類動機下的資產(chǎn)剝離可以發(fā)現(xiàn)，被動剝離企業(yè)的研發(fā)投資均值（17.324）和中位數(shù)（17.414）均小于戰(zhàn)術(shù)剝離企業(yè)（18.116、18.179）和戰(zhàn)略剝離企業(yè)（18.448、18.488），戰(zhàn)略剝離企業(yè)的研發(fā)投資最多，一定程度上說明企業(yè)剝離資產(chǎn)的主動性越強，越有可能加大研發(fā)投資。從資產(chǎn)剝離規(guī)模上看，被動剝離的均值（8.892）和中位數(shù)（9.279）大于戰(zhàn)術(shù)剝離（8.643、9.084），但小于戰(zhàn)略剝離（11.751、10.274）。這說明面臨生存壓力的企業(yè)可能通過剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實施自救，而戰(zhàn)術(shù)剝離帶有一定的盈余管理動機，企業(yè)的盈余缺口大小不一，企業(yè)不敢大規(guī)模剝離資產(chǎn)以防傷及根基，只要剝離金額能填補盈余缺口即可。面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的企業(yè)為了建立新的根基，需要大規(guī)?？s減落后的業(yè)務部門，所以剝離金額往往較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

2.相關(guān)性分析。本文對所有變量進行了相關(guān)性分析。結(jié)果顯示（限于篇幅，未列示檢驗結(jié)果），所有解釋變量和控制變量與研發(fā)投資均在5%及以上的水平上顯著相關(guān)，且系數(shù)符號與常識和以往研究基本相符。其中：資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）與研發(fā)投資（Lnrd）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明資產(chǎn)剝離促進了研發(fā)投資，初步印證了假設1；地區(qū)金融發(fā)展水平（Findev）與研發(fā)投資和資產(chǎn)剝離均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明良好的金融環(huán)境不僅有利于提升資產(chǎn)剝離交易的成功率，而且能緩解企業(yè)外部融資約束進而促進研發(fā)投資。此外，所有變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5，所有解釋變量和控制變量的方差膨脹因子VIF小于2，平均值為1.23，表明本文所設模型不存在嚴重的多重共線性。

3.組間均值差異檢驗。表3列示了剝離樣本和未剝離樣本及被動剝離、戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離三組樣本之間的資產(chǎn)剝離規(guī)模和研發(fā)投資的組間均值差異，通過單因素方差分析發(fā)現(xiàn)，所有分組的均值均存在顯著差異。

表3 組間均值差異檢驗

（二）多元回歸分析

1.資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的回歸結(jié)果分析。表4匯報了全樣本下企業(yè)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系。第（1）列和第（3）列為不考慮行業(yè)和年度固定效應的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：是否發(fā)生資產(chǎn)剝離（Dum_Div）與研發(fā)投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.144；資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）同樣與研發(fā)投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.019。由第（2）列和第（4）列可知，在加入了行業(yè)和年度固定效應后，是否發(fā)生資產(chǎn)剝離（Dum_Div）與研發(fā)投資在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.061，資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）與研發(fā)投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.009。以上結(jié)果表明，企業(yè)在資產(chǎn)剝離后整體上增加了研發(fā)投資，且資產(chǎn)剝離規(guī)模越大，研發(fā)投資越多，假設1得證。

表4 資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資

2.不同動機下的資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的回歸結(jié)果分析。為進一步研究不同動機下資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系，本文將資產(chǎn)剝離區(qū)分為被動剝離、戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離分別進行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。由表5第（1）列可知，被動剝離（Dis_Div）與研發(fā)投資在1%的水平上顯著負相關(guān)，系數(shù)為-0.044，表明遭遇生存危機的企業(yè)剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)確實會在惡化經(jīng)營業(yè)績的同時增加信貸難度，進而抑制研發(fā)投資。第（2）列和第（3）列分別為戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離與研發(fā)投資的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：戰(zhàn)術(shù)剝離（Tac_Div）與研發(fā)投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.015；戰(zhàn)略剝離（Str_Div）與研發(fā)投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.029。這表明戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離均對研發(fā)投資具有促進作用。進一步對戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離的系數(shù)進行Suest檢驗，P值為0.029，系數(shù)差異在5%的水平上顯著，表明相比于戰(zhàn)術(shù)剝離，具有更好業(yè)績基礎(chǔ)和創(chuàng)新意愿的戰(zhàn)略剝離更能促進企業(yè)研發(fā)投資，假設2得證。

表5 不同動機下的資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資

3.資產(chǎn)剝離、地區(qū)金融發(fā)展與研發(fā)投資的回歸結(jié)果分析。表6檢驗了地區(qū)金融發(fā)展對全樣本和不同動機下資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應。第（1）列為全樣本回歸結(jié)果，可以看出，資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）和地區(qū)金融發(fā)展水平（Findev）均與研發(fā)投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，資產(chǎn)剝離規(guī)模與地區(qū)金融發(fā)展水平的交互項（Lndiv×Findev）與研發(fā)投資在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.004，表明發(fā)達地區(qū)的金融市場環(huán)境提高了資產(chǎn)定價的公允性和支付效率，也降低了企業(yè)外部融資難度，整體上強化了資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系。第（2）～（4）列進一步檢驗了地區(qū)金融發(fā)展對不同動機下資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應差異，結(jié)果顯示：被動剝離與地區(qū)金融發(fā)展水平交互項（Dis_Div×Findev）的系數(shù)（0.005）雖然為正，但不存在統(tǒng)計上的顯著性；戰(zhàn)術(shù)剝離與地區(qū)金融發(fā)展水平交互項（Tac_Div×Findev）的系數(shù)（0.002）為正，同樣不存在統(tǒng)計上的顯著性；戰(zhàn)略剝離和地區(qū)金融發(fā)展水平的交互項（Str_Div×Findev）與研發(fā)投資在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.008。分類檢驗結(jié)果表明，地區(qū)金融發(fā)展對資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的正向調(diào)節(jié)效應僅對實施戰(zhàn)略資產(chǎn)剝離的企業(yè)有效，假設3得證。

表6 資產(chǎn)剝離、地區(qū)金融發(fā)展與研發(fā)投資

五、穩(wěn)健性檢驗與進一步研究

（一）穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法。發(fā)生資產(chǎn)剝離的企業(yè)和未發(fā)生資產(chǎn)剝離的企業(yè)在研發(fā)投資方面可能本身就存在系統(tǒng)性差異，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對這一問題進行修正。以是否發(fā)生資產(chǎn)剝離（Dum_Div）為類別變量，以資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）為結(jié)果變量，以控制變量為協(xié)變量，設置匹配卡尺為0.05進行1∶1最近鄰匹配，最終得到6770個成功匹配樣本，所有變量均通過了平穩(wěn)性檢驗。使用匹配后的樣本重新對資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系進行檢驗，如表7所示，結(jié)果與前文一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗：PSM

2.Heckman兩步法。本文的研究可能存在樣本選擇偏誤。一方面，部分企業(yè)可能發(fā)生了資產(chǎn)剝離，但因不構(gòu)成重大資產(chǎn)交易或其他原因而沒有披露；另一方面，在篩選樣本時，將資產(chǎn)剝離金額不明確的樣本視為無效樣本而進行剔除。本文采用Heckman兩步法對此進行檢驗。第一步，參考薛有志和吳倩[30]的研究，考慮可能影響企業(yè)是否選擇剝離資產(chǎn)的因素［企業(yè)規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、盈利能力（Roa）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、流動比率（Cr）、上市年齡（Age）、CEO變更（Change）、多元化經(jīng)營（Dyh）以及行業(yè)和年度固定效應］，構(gòu)建模型（3）進行Probit回歸，并預測逆米爾斯比率（Imr）；第二步，將第一步預測的逆米爾斯比率加入模型（1）得到第二步的模型重新回歸。

表8第（1）列為第一步Probit回歸的結(jié)果，第（2）～（4）列為第二步的回歸結(jié)果，逆米爾斯比率（Imr）均在1%的水平上顯著為正，說明本文確實存在樣本選擇偏誤，在控制了這一因素后，結(jié)論仍與前文一致。

表8 穩(wěn)健性檢驗：Heckman兩步法

3.縮小樣本規(guī)模。新冠肺炎疫情給企業(yè)經(jīng)營帶來了前所未有的外部環(huán)境風險，為消除這一沖擊，本文剔除2020年2453個樣本重新進行回歸，表9顯示，回歸結(jié)果與前文基本一致。

表9 穩(wěn)健性檢驗：剔除2020年受新冠肺炎疫情影響的樣本

4.替換關(guān)鍵變量。參考李春濤和宋敏[31]的做法，采用研發(fā)投資強度（研發(fā)支出/銷售收入×100）衡量研發(fā)投資，參考賈俊生等[32]的做法，采用地區(qū)信貸總額與GDP之比（Fdv）衡量地區(qū)金融發(fā)展水平，分別重新進行回歸。表10第（1）～（4）列為采用研發(fā)投資強度作為被解釋變量的回歸結(jié)果，第（5）～（8）列為替換地區(qū)金融發(fā)展水平對模型（2）重新進行回歸的結(jié)果，所有結(jié)論與前文一致，說明本文得出的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表10 穩(wěn)健性檢驗：替換關(guān)鍵變量

（二）進一步研究

1.機制檢驗。前文已經(jīng)論述了資產(chǎn)剝離作用于研發(fā)投資的三條路徑，即緩解融資約束、改善經(jīng)營效率和提高資源配置效率，為進一步驗證三條作用途徑的有效性，借鑒溫忠麟和葉寶娟[33]設計的分步檢驗程序，構(gòu)建中介效應模型，如模型（4）和模型（5）所示：

參考鞠曉生等[10]的研究，以SA指數(shù)衡量融資約束（Sa），參考童錦治等[34]的研究，以LP法計算的全要素生產(chǎn)率衡量經(jīng)營效率（Lntfp），參考馬連福和高塬[35]的研究，以企業(yè)投資固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支出的現(xiàn)金流量占期末總資產(chǎn)的比重衡量資源配置效率（Inv）。

表11列示了機制檢驗的回歸結(jié)果。由表11第（1）列和第（2）列可知，資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）與融資約束（Sa）在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明資產(chǎn)剝離收回的現(xiàn)金流顯著緩解了企業(yè)的融資約束，進而促進了研發(fā)投資；由第（3）列和第（4）列可知，資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）與經(jīng)營效率（Lntfp）在10%的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)通過剝離資產(chǎn)輕裝上陣，提高了經(jīng)營效率，進而促進了研發(fā)投資；由第（5）列和第（6）列可知，資產(chǎn)剝離顯著提高了企業(yè)資源配置效率，促使企業(yè)將有限資源用于高價值投資，進而增加了研發(fā)投資。綜上，資產(chǎn)剝離主要通過緩解融資約束、改善經(jīng)營效率和提高資源配置效率三條途徑促進研發(fā)投資。

表11 機制檢驗

2.資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資持續(xù)性。研發(fā)投資活動需要有大額且持續(xù)的現(xiàn)金流作為支撐，而資產(chǎn)剝離產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是有限的，不能為企業(yè)的研發(fā)投資提供源源不斷的資金，從這個角度來講，資產(chǎn)剝離可能不利于企業(yè)持續(xù)地進行研發(fā)投資。但是，資產(chǎn)剝離改善了企業(yè)的經(jīng)營效率，提高了資源配置效率，也可能有利于企業(yè)開展持續(xù)的研發(fā)投資活動。因此，資產(chǎn)剝離是否有利于企業(yè)持續(xù)地進行研發(fā)投資尚待檢驗。本文分別將研發(fā)投資前置1期、2期、3期，回歸結(jié)果如表12所示。結(jié)果顯示，資產(chǎn)剝離規(guī)模與前置1期的研發(fā)投資（F_Lnrd）在10%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.005，與前置2期的研發(fā)投資（F2_Lnrd）在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.007，與前置3期的研發(fā)投資（F3_Lnrd）已不再具有顯著的相關(guān)性，表明資產(chǎn)剝離對研發(fā)投資的影響具有持續(xù)性。

表12 資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資持續(xù)性

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2011～2020年我國A股上市公司發(fā)生的資產(chǎn)剝離事件為研究對象，首先檢驗了資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系，然后在區(qū)分不同剝離動機的基礎(chǔ)上，分別檢驗了被動剝離、戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離對研發(fā)投資的影響，并探討了地區(qū)金融發(fā)展對資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應。研究發(fā)現(xiàn)：①資產(chǎn)剝離整體上促進了研發(fā)投資；②被動剝離會抑制研發(fā)投資，戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離會顯著促進研發(fā)投資，且戰(zhàn)略剝離的促進作用更強；③地區(qū)金融發(fā)展整體上正向調(diào)節(jié)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系，但這一正向調(diào)節(jié)作用僅在戰(zhàn)略剝離企業(yè)中顯著；④資產(chǎn)剝離主要通過緩解融資約束、改善經(jīng)營效率和提高資源配置效率三條途徑促進研發(fā)投資，且這一促進作用具有持續(xù)性。

基于以上分析和結(jié)論，本文得出如下啟示：①對于企業(yè)創(chuàng)新，資產(chǎn)剝離既可以是助推器，也可能是絆腳石。有研發(fā)投資需求的企業(yè)應當辯證地看待資產(chǎn)剝離的作用，結(jié)合自身實際情況做出合理的資產(chǎn)剝離決策。②主動剝離不良資產(chǎn)和冗余資產(chǎn)可以優(yōu)化業(yè)務結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營效率。產(chǎn)能過剩或業(yè)績下滑的企業(yè)可以通過主動剝離低效資產(chǎn)，集中有限資源以加強研發(fā)投資，培養(yǎng)新的利潤增長點，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。③資產(chǎn)剝離是資本市場自發(fā)配置資源的有效方式，在我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展過程中發(fā)揮著重要作用。政府需進一步完善相關(guān)政策，積極引導資本市場通過資產(chǎn)重組化解過剩產(chǎn)能，集中資源加強技術(shù)創(chuàng)新，激發(fā)經(jīng)濟發(fā)展活力。