□ 黃亞旦

一、引言

近年來，移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算等信息技術(shù)突飛猛進，催生了依托于電子商務領(lǐng)域的一種新興金融模式——互聯(lián)網(wǎng)金融，更好的用戶體驗和規(guī)模效應也使得其具有傳統(tǒng)金融無法比擬的優(yōu)勢（李繼尊，2015）。正在成為學界、業(yè)界及監(jiān)管部門關(guān)注的重點。從宏觀來看，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展為當今國內(nèi)金融體系的深刻變革產(chǎn)生明顯推動作用，同時可能對微觀層面的企業(yè)績效產(chǎn)生影響。在中國，所謂的“互聯(lián)網(wǎng)金融”，主要指由網(wǎng)商通過線上平臺進行商品交易等所延伸推展的金融活動（王國剛和張揚，2015）。根據(jù)文件《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》，互聯(lián)網(wǎng)金融組成的前三部分——互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡借貸、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售，對我國企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境及內(nèi)部績效產(chǎn)生了深刻的影響（劉瀾飚等，2016）。

國外學者從互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的使用角度出發(fā)，認為以比特幣為代表的移動支付及電子貨幣的使用會產(chǎn)生負外部效應，降低交易成本。當公眾傾向選擇互聯(lián)網(wǎng)金融服務，會相應降低對央行所發(fā)行的現(xiàn)金需求，進而對央行的貨幣發(fā)行以及資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一系列連鎖反應，降低原有貨幣政策實施的有效性。此外，由于互聯(lián)網(wǎng)金融在金融創(chuàng)新監(jiān)管方面缺乏有效性，移動支付及電子貨幣的應用與發(fā)展增加了經(jīng)濟政策實施的不確定性（Plassaras，2013；Ali et al，2014），導致接連的負面影響，如企業(yè)績效的下降。但尚未有學者從技術(shù)創(chuàng)新這一視角出發(fā)，研究其是否對互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)績效的關(guān)系產(chǎn)生影響。

必須承認的是，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展是經(jīng)濟社會體現(xiàn)科技進步的必然產(chǎn)物，有利于金融市場改革的深化與金融資源配置的優(yōu)化，進而促進實體經(jīng)濟的健康發(fā)展（吳詩偉等，2015）。那么，企業(yè)涉足互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域后，其整體績效是否真的提升了?其他因素是否也起著不可或缺的影響作用呢?

現(xiàn)有文獻針對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對企業(yè)績效的影響作出了較為豐富的探討，但研究成果仍有待完善。其一，研究角度比較單一，從多角度評價兩者關(guān)系的實證研究尚不多見，難以全面反映互聯(lián)網(wǎng)金融對企業(yè)績效的影響路徑。少有研究將技術(shù)創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)績效三者同時納入框架進行考慮，研究角度尚需開發(fā)。本文著眼于互聯(lián)網(wǎng)金融和企業(yè)績效，將技術(shù)創(chuàng)新作為調(diào)節(jié)變量，研究彼此的作用機制。其二，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融方面的數(shù)據(jù)相當匱乏，未能很好地對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與企業(yè)績效進行最精確的實證分析。

二、理論與假設(shè)

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)績效

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融，國內(nèi)外大多研究圍繞其與傳統(tǒng)商業(yè)銀行的關(guān)系進行深入討論?；ヂ?lián)網(wǎng)金融更多作為傳統(tǒng)金融業(yè)的“補充劑”，助力金融脫媒，增加銀行業(yè)信貸量等，提升金融業(yè)整體效率（Franklin et al，2002）。然而Ovidiu et al（2015）通過實驗發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展催生了傳統(tǒng)金融企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化，而并未見網(wǎng)上銀行業(yè)務的開展對商業(yè)銀行運營效率的提升有顯著作用。吳詩偉等（2015）通過研究利率市場化、互聯(lián)網(wǎng)金融與商業(yè)銀行風險三者的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)發(fā)展不僅是導致商業(yè)銀行風險上升的直接原因，也倒逼商業(yè)銀行利率市場化的提高，更進一步加劇風險；但商業(yè)銀行的互聯(lián)網(wǎng)化則顯著減少經(jīng)營風險?；ヂ?lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的發(fā)展形成了巨大沖擊，但二者的作用不可相互替代，未來必然雙向聯(lián)動發(fā)展（程鑫，2015）。此外，資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率、存貸比等也是對商業(yè)銀行風險產(chǎn)生負面影響的直接因素（郭飛和嚴丹良，2022）。

具體到互聯(lián)網(wǎng)金融對企業(yè)績效的影響：（1）基于信息不對稱理論，在企業(yè)正常經(jīng)營過程中，互聯(lián)網(wǎng)金融的獨特技術(shù)優(yōu)勢，信息技術(shù)的應用極大降低了交易成本（劉滿鳳和趙瓏，2019），提高公司的資源配置效率。而通過互聯(lián)網(wǎng)金融渠道進行融資本身也是一種低成本高效的方式，能夠有效影響企業(yè)績效水平（謝平和鄒傳偉，2012）。（2）從企業(yè)成長方面看，互聯(lián)網(wǎng)金融作為企業(yè)獲取利潤的一種途徑，能夠提高企業(yè)的盈利能力。立足我國基本國情，中國在激烈競爭的格局下面臨轉(zhuǎn)型升級壓力，經(jīng)濟增長和市場條件的不確定性導致互聯(lián)網(wǎng)金融化的進程加快，增加企業(yè)績效（李善民和朱滔，2006）。（3）從資本市場角度來說，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務的開展有利于上市公司建立自身內(nèi)部資本市場。相較于傳統(tǒng)金融機構(gòu)，通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺所提供的產(chǎn)品與服務（周光友和羅素梅，2019），資本市場投資效率提高。根據(jù)以上分析，得出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：互聯(lián)網(wǎng)金融對企業(yè)績效正向影響。

（二）技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)績效

近年些國內(nèi)外學者對其進行了大量而豐富的研究，有如下結(jié)果：一是無顯著相關(guān)關(guān)系。郭斌（2006）以軟件行業(yè)作為研究對象，認為二者并無顯著相關(guān)關(guān)系，也有學者通過改變研究樣本得出相同的結(jié)論（王君彩和王淑芳，2008）。二是存在其他非線性關(guān)系。國外學者通過研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)績效呈倒“S”關(guān)系，國內(nèi)學者康志勇（2013）認為技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)績效兩者間呈倒“U”型關(guān)系。三是顯著正相關(guān)關(guān)系。且這種顯著正相關(guān)還存在滯后效應，即當期的技術(shù)創(chuàng)新在一年或兩年以后，影響才能有顯著性結(jié)果（單春霞等，2017）。

雖然研究對象與研究方法存在很大差異，但大多數(shù)學者認為二者成正相關(guān)關(guān)系（C Camison & A Villar-Lopez，2014）。創(chuàng)新是經(jīng)濟發(fā)展的本質(zhì)，它對增強企業(yè)的競爭優(yōu)勢起著重要的作用。創(chuàng)新研發(fā)活動是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，大量的研發(fā)活動幫助企業(yè)積累知識與經(jīng)驗，這些知識與經(jīng)驗能夠賦予企業(yè)競爭優(yōu)勢，有利于企業(yè)在一定市場地位中形成核心競爭力，獲得利潤增長點，進而提升企業(yè)盈利能力（張琴，2018）。再者通過研發(fā)投入力度可以加強技術(shù)創(chuàng)新，進而幫助企業(yè)樹立競爭優(yōu)勢，提高經(jīng)營業(yè)績（劉勝楠和楊世忠，2019）。根據(jù)以上分析，得出如下假設(shè):

假設(shè)H2：技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)績效正向影響。

（三）互聯(lián)網(wǎng)金融、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)績效

互聯(lián)網(wǎng)金融通過自己的平臺功能對企業(yè)的融資活動提供了一個方便快捷的渠道，進而影響企業(yè)績效的提升。而技術(shù)創(chuàng)新活動本身存在較多的機會，這正是企業(yè)績效提升的重要因素。其通過影響企業(yè)的資金狀況來影響企業(yè)績效，但是在不同時期也存在企業(yè)績效不同的情形，則說明互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)績效的關(guān)系還可能受到技術(shù)創(chuàng)新的影響。在互聯(lián)網(wǎng)金融對企業(yè)績效的影響路徑中，技術(shù)創(chuàng)新更多的表現(xiàn)為通過研發(fā)投入解決融資問題，調(diào)節(jié)二者的關(guān)系。根據(jù)以上分析，得出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：技術(shù)創(chuàng)新在互聯(lián)網(wǎng)金融和企業(yè)績效的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。

三、數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)來源

以2010-2019年滬深上市公司為研究對象，根據(jù)相關(guān)財務數(shù)據(jù)的可得性，選取其中的有效樣本進行實證分析，經(jīng)過篩選，剔除財務數(shù)據(jù)不全和個別指標值異常的公司，最終得到研究樣本有效數(shù)量18679。公司的財務數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、wind數(shù)據(jù)庫和各公司年報。

（二）變量選擇

被解釋變量：企業(yè)績效。衡量企業(yè)經(jīng)營績效水平的指標有很多，為了確保檢驗結(jié)果的可靠性，本文選取國際上公認且能長期清晰預測企業(yè)的市場價值的TobinQ（葉建木和劉紅，2015）一值作為衡量指標企業(yè)績效的指標。

解釋變量：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平。較權(quán)威的是北京大學數(shù)字金融研究中心發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)第三期》的地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)，但由于該數(shù)據(jù)只更新到2016年，又第三方支付業(yè)務僅以一己之力占據(jù)了90%的市場業(yè)務，且互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平和企業(yè)融資成正相關(guān)，因此本文中互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平（Ef）用第三方支付規(guī)模的自然對數(shù)和財務杠桿（Lev）的乘積作為衡量的指標（劉孟飛和王琦，2021；饒品貴等，2017）。

調(diào)節(jié)變量：技術(shù)創(chuàng)新。因為企業(yè)創(chuàng)新資源的表現(xiàn)形式為研發(fā)投入，用研發(fā)投入強度R&D作為替代變量（劉力鋼和姜莉莉，2021）。

控制變量:本文參考劉滿芝等（2021）的研究思路，將明顯影響企業(yè)經(jīng)營績效的其他變量作為控制變量，如資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、董事會規(guī)模（BS）、股權(quán)集中度（Con）、企業(yè)規(guī)模（Size）。同時為了避免研究結(jié)論的偏差，引入年份虛擬變量（Year）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（State）進行控制。

各變量名稱、含義及度量方法如下表1所示。

表1 變量說明

（三）模型構(gòu)建

為了驗證以上提出的假設(shè)，參考劉勝楠和楊世忠（2019）的做法，建立以下回歸模型:

其中，i表示公司，t表示年份，ε為隨機擾動項，Control為控制變量矩陣，α0為常數(shù)項，α1為互聯(lián)網(wǎng)金融系數(shù)，β1為控制變量系數(shù)矩陣。

其中，R&D×Ef代表技術(shù)創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)金融的交互項，α3為交互項系數(shù)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

為驗證前文提出的研究假設(shè)，采用Stata16.0進行多元線性回歸，提取出相關(guān)變量描述性統(tǒng)計，具體如表2所示。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計分析

由表2可知，樣本數(shù)為18679，TobinQ值的最小值為0.048，最大值為70.581，差異較大，但從標準誤來看各樣本公司的績效相對穩(wěn)定;互聯(lián)網(wǎng)金融指標（Ef）均值為5.079，最大值448.829，最小值0.050，標準誤為4.658，說明我國互聯(lián)網(wǎng)金融在不斷發(fā)展，但是企業(yè)之間仍存在巨大的差異;技術(shù)創(chuàng)新（R&D）的均值分別為4.665，但從極值（0.001和307.720）的跨度可以看出，每個企業(yè)的研發(fā)資金投入是有差別的，分布不均勻，即有些企業(yè)十分重視對技術(shù)創(chuàng)新的投入，而有的企業(yè)則不重視創(chuàng)新活動。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)系數(shù)檢驗和膨化因子檢驗結(jié)果如下表3。

表3 Pearson系數(shù)檢驗結(jié)果

如表3所示，各變量之間的相關(guān)關(guān)系均顯著，同時從膨化因子檢驗結(jié)果來看，各變量的vif值均在0-4之間，遠低于10的臨界值，表明變量間無共線問題，進一步證實樣本和模型的合理性，適合回歸分析（張雪和韋鴻，2021）。

（三）回歸結(jié)果與分析

1.回歸結(jié)果

針對模型1、2、3做出的回歸結(jié)果如表4所示。

表4 模型回歸結(jié)果

從表4中可以看出，模型一以互聯(lián)網(wǎng)金融為自變量，企業(yè)績效為因變量進行回歸，從結(jié)果可知互聯(lián)網(wǎng)金融顯著正向影響企業(yè)績效，即假設(shè)H1成立，說明互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展有助于解決融資問題，有利于企業(yè)績效的顯著提升；同時模型二以技術(shù)創(chuàng)新為自變量、企業(yè)績效為因變量進行回歸，結(jié)果顯示技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)績效有正向影響，假設(shè)H2成立，說明在技術(shù)創(chuàng)新的作用下，企業(yè)經(jīng)營可得到有效改善，促進企業(yè)績效的增加。

經(jīng)過以上分析，假設(shè)1和2同時成立，符合調(diào)節(jié)效應檢驗的前提要求。為了進一步檢驗技術(shù)創(chuàng)新是否在互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)績效中起著調(diào)節(jié)作用，因此在模型三中，將交互項加入方程中進行考慮，結(jié)果表明隨著技術(shù)創(chuàng)新的增加，互聯(lián)網(wǎng)金融對企業(yè)績效的正向影響會增強，即假設(shè)3得證。故技術(shù)創(chuàng)新可以通過提升研發(fā)能力，進而帶動互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)績效的提升，技術(shù)創(chuàng)新在互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)績效的關(guān)系中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

2.異質(zhì)性回歸分析

考慮到證券交易所掛牌的企業(yè)有一定的技術(shù)創(chuàng)新積累，此時已經(jīng)進入成長期甚至更后，因此借鑒陳收等（2015）的方法，通過專利增長率的計算以及生命周期理論將企業(yè)的發(fā)展過程劃分為成長期、成熟期和衰退期，然后分組進行異質(zhì)性檢驗。具體思路為:若企業(yè)連續(xù)3年及以上專利增長率均大于0，即判斷為成長期，小于0為衰退期，其余為成熟期。最終統(tǒng)計結(jié)果為：成長期1254個樣本、成熟期13220個樣本、衰退期4203個樣本。對成長期、成熟期和衰退期進行模型三的回歸，結(jié)果如表5所示。

表5 異質(zhì)性檢驗回歸結(jié)果

由表5可知，成熟期和衰退期的技術(shù)創(chuàng)新對互聯(lián)網(wǎng)金融和企業(yè)績效之間有顯著的正向作用，成長期則不明顯。那么處于這兩個階段，技術(shù)創(chuàng)新的影響有無顯著差異呢?基于此目的，對研發(fā)投入用Ttest檢驗進行組間差異性檢驗，結(jié)果如表6所示。

表6 Ttest檢驗結(jié)果

從Pr值來看，拒絕原假設(shè)，說明成熟期和衰退期的技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)績效存在顯著差異。

對成熟期和衰退期進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，成熟期的研發(fā)投入強度均值為4.43，衰退期為5.12，可以認為在衰退期階段技術(shù)創(chuàng)新對互聯(lián)網(wǎng)金融和企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用最大。本文認為可能的原因是：（1）由于研發(fā)投入存在滯后效應，在成長期進行技術(shù)創(chuàng)新當期效果可能不明顯，而隨著企業(yè)不斷發(fā)展，生命周期的持續(xù)進行，實施效果在成熟期和衰退期逐漸顯露出來，因此成熟期和衰退期的技術(shù)創(chuàng)新對互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)績效之間的調(diào)節(jié)作用顯著，而成長期不明顯。（2）進一步分析，成熟期企業(yè)已具備相當規(guī)模，研發(fā)投入水平對企業(yè)績效的影響處于穩(wěn)定階段，而在衰退期階段，企業(yè)為了存活必須不斷提高研發(fā)能力，相較于其他時期研發(fā)規(guī)模和水平都達到較高值才能扭虧為盈，滯后產(chǎn)生的效果此階段最大，因此衰退期的企業(yè)績效最大程度地被提高。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了確保本文實證結(jié)果的嚴謹性，避免變量的偶然性造成的偏差，進行如下穩(wěn)健性檢驗:

1.替換調(diào)節(jié)變量。將技術(shù)創(chuàng)新用研發(fā)人員數(shù)量占比進行替換，研究結(jié)果仍然支持了本文的所有結(jié)論。

2.改變回歸方法。利用FGLS方法對模型進一步回歸，得出結(jié)果仍是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2010-2019年滬深上市公司為樣本對象，對其互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)進行收集整理，進行描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析，在此基礎(chǔ)上建立回歸模型進一步實證回歸，研究結(jié)果顯示：技術(shù)創(chuàng)新活動中的研發(fā)投入能正向促進企業(yè)績效的提高；互聯(lián)網(wǎng)金融正向促進企業(yè)績效的提高；技術(shù)創(chuàng)新活動中的研發(fā)投入對互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)績效的關(guān)系正向調(diào)節(jié)作用顯著。考慮企業(yè)生命周期的情況下，技術(shù)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用有所差異，其中衰退期尤為明顯。技術(shù)創(chuàng)新能顯著減緩企業(yè)的衰退，衰退期企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新能幫助企業(yè)煥發(fā)活力，延緩衰老提高企業(yè)績效，延長企業(yè)生命周期。

（二）對策建議

首先從企業(yè)個體角度來說，（1）積極參與互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務，融資問題解決了，企業(yè)的經(jīng)營才更有保障，績效提升的速度會得到提高；（2）在衰退期不急于退出市場，應將多余的精力用于加強與研發(fā)機構(gòu)和高校等的合作，利用已有實驗室、專業(yè)設(shè)備、技術(shù)人才等資源進行技術(shù)性創(chuàng)新活動；（3）提高技術(shù)創(chuàng)新的效率，對于創(chuàng)新活動的整個過程做到有效監(jiān)管，確保要素投入有效，達到技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)績效的正面影響；（4）吸引并減少高素質(zhì)的專業(yè)技術(shù)人才的流動，充分發(fā)揮高素質(zhì)人才的專業(yè)知識與技能，制定合理的薪酬體系和激勵機制以提升高素質(zhì)人才的能動性，對員工進行績效考核增強員工的主觀能動性與創(chuàng)新意識。

其次從政府角度考量，（1）積極踐行國內(nèi)有利于企業(yè)提高的平臺及措施，如支持互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，通過減免創(chuàng)新產(chǎn)出的稅費可降低創(chuàng)新成本來激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新熱情與動力；（2）加大對創(chuàng)新的支持力度，比如設(shè)立專項的研發(fā)基金，吸引和鼓勵企業(yè)進行創(chuàng)新技術(shù)的引進和研發(fā)；（3）擴大融資渠道，可能存在由于企業(yè)規(guī)模造成財務壓力的情況，此時就有必要主動扶持企業(yè)的財政。