巫雪松 成都中科奧格生物科技有限公司

2018 年4 月，香港聯(lián)交所推出了上市新規(guī)則，對(duì)未盈利的生物醫(yī)藥公司開(kāi)放；2019 年3 月，上交所推出了科創(chuàng)板，其中第五套標(biāo)準(zhǔn)也允許未盈利的創(chuàng)新藥上市，在2022年6月，又將其適用范圍從創(chuàng)新藥企業(yè)拓寬至醫(yī)療器械企業(yè)。資本市場(chǎng)的大力支持以及生物科技創(chuàng)新行業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特點(diǎn)，使得大量風(fēng)險(xiǎn)資本涌入這個(gè)市場(chǎng)。然而，由于上市前的一些未盈利生物科技公司存在處于初創(chuàng)階段，有著經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不穩(wěn)定、凈利潤(rùn)為負(fù)、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)難以量化等特點(diǎn)，傳統(tǒng)的估值方法存在較大的局限性。本文將結(jié)合未盈利生物科技公司的這些特點(diǎn)，以Z 生物科技公司為例，分析和探討適合其的估值方法，以便Z 生物科技公司在各輪融資中得到合理的估值。

一、Z 公司的基本情況

Z 公司成立于2018 年，總部位于成都，專注于異種器官移植的基因工程供體豬研發(fā)，具有從基因編輯豬到臨床前試驗(yàn)的一站式國(guó)際一流創(chuàng)新平臺(tái)，終極目標(biāo)是解決臨床器官短缺。Z 公司培育了10 余種基因編輯豬種系，建立了高標(biāo)準(zhǔn)的醫(yī)用豬設(shè)施，開(kāi)展了大量的豬到非人靈長(zhǎng)類的臨床前試驗(yàn)，但目前尚未進(jìn)入臨床階段。

Z 公司已經(jīng)經(jīng)歷天使輪以及A 輪融資，這兩輪融資的估值主要基于投入人對(duì)行業(yè)的看好以及對(duì)初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)的認(rèn)同。目前Z 公司將面臨A+輪融資以及B 輪融資，在隨著公司研發(fā)的不斷深入，取得了大量的專利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)以及整個(gè)行業(yè)的快速發(fā)展，急需對(duì)Z 公司進(jìn)行合適的估值。

二、傳統(tǒng)估值方法對(duì)Z 公司的局限性

初創(chuàng)的未盈利生物科技公司往往以研發(fā)為主，長(zhǎng)期處于研發(fā)階段，按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6 號(hào)——無(wú)形資產(chǎn)》的規(guī)定，處于研發(fā)階段的支出，應(yīng)當(dāng)于發(fā)生時(shí)計(jì)入當(dāng)期損益，而無(wú)法形成無(wú)形資產(chǎn)，其在財(cái)務(wù)報(bào)表上的體系就是資產(chǎn)較少，研發(fā)費(fèi)用較大，公司長(zhǎng)期虧損，存在金額較大的負(fù)數(shù)未分配利潤(rùn)，下面逐一分析傳統(tǒng)的估值方法對(duì)于Z 公司的局限性。

(一)成本法

成本法就是目前的情況下重新購(gòu)置或建造一個(gè)全新的評(píng)估標(biāo)的，所需付出的成本減去其貶值后的余額，以其作為評(píng)估對(duì)象現(xiàn)實(shí)價(jià)值的一種評(píng)估方法。在實(shí)務(wù)中，考慮到重新建造這樣一個(gè)評(píng)估對(duì)象所需花費(fèi)的時(shí)間等因素，評(píng)估對(duì)象的估值會(huì)在成本法得出的價(jià)值上給予一定比例的加成。

對(duì)于Z 公司來(lái)講，成本法從定義上就無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因?yàn)閆 公司是無(wú)法重新購(gòu)置或者建造的。Z 公司財(cái)務(wù)賬面上的研發(fā)費(fèi)用僅僅反映了其花費(fèi)在研發(fā)上的投入，其從事的異種器官移植行業(yè)存在著非常高的行業(yè)壁壘，研發(fā)團(tuán)隊(duì)大多是在該領(lǐng)域或者相關(guān)領(lǐng)域參與了多年研發(fā)工作的專家，他們將其多年的發(fā)明專利轉(zhuǎn)讓給了Z 公司，在國(guó)內(nèi)外很難在短時(shí)間重新達(dá)到Z 公司目前在該領(lǐng)域的研發(fā)進(jìn)度。

另一方面，Z 公司的價(jià)值是通過(guò)異種器官移植的基因工程供體豬商業(yè)化來(lái)實(shí)現(xiàn)的，成本法無(wú)法反映其商業(yè)化實(shí)現(xiàn)后的價(jià)值，會(huì)極大地低估Z 公司的價(jià)值，對(duì)此無(wú)論是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)還是之前融資輪次的投資人都是無(wú)法接受的。同時(shí)，成本法也沒(méi)有考慮其商業(yè)化過(guò)程中遇到的國(guó)家政策、市場(chǎng)環(huán)境等風(fēng)險(xiǎn)因素。

(二)收益法

收益法是將被評(píng)估對(duì)象的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)到評(píng)估時(shí)點(diǎn)，來(lái)確定被評(píng)估對(duì)象價(jià)格的方法。這種方法在理論上十分健全，是投資機(jī)構(gòu)測(cè)算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的常用方法。

由于其計(jì)算的方法是將逐年預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流作為分子，那么就需要企業(yè)生命周期的導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期的現(xiàn)金流能可靠的預(yù)測(cè)，進(jìn)入成熟期后，現(xiàn)金流能相對(duì)穩(wěn)定地增長(zhǎng)。對(duì)于Z 公司來(lái)說(shuō)，其現(xiàn)金流十分不穩(wěn)定，在研發(fā)階段，Z 公司主要依靠融資維持，其收入也主要是研發(fā)相關(guān)產(chǎn)生的，沒(méi)有持續(xù)穩(wěn)定的收入來(lái)源，現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)比較主觀，而且不確定性也非常大；一旦產(chǎn)品研發(fā)成功，現(xiàn)金流則會(huì)爆發(fā)式地增長(zhǎng)，這種爆發(fā)式增長(zhǎng)的時(shí)間點(diǎn)以及增長(zhǎng)速度都無(wú)法有效地預(yù)測(cè)。此外，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)時(shí)折現(xiàn)率一般使用加權(quán)平均資本成本(WACC)，它是普通股、優(yōu)先股以及長(zhǎng)期債務(wù)的資本成本的加權(quán)平均，其中普通股的資本成本又用到資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，它需要有可比公司的公開(kāi)數(shù)據(jù)，但Z 公司的同行業(yè)公司在全球范圍內(nèi)不僅數(shù)量少，而且?guī)缀醵紱](méi)有公開(kāi)數(shù)據(jù)。分子和分母的數(shù)據(jù)都無(wú)法有效得到，故收益法對(duì)于Z 公司也不適用。

(三)市場(chǎng)法

前面兩種都是傳統(tǒng)的絕對(duì)估值法，那么接下來(lái)談?wù)剛鹘y(tǒng)的相對(duì)估值法。相對(duì)估值法假設(shè)公司不存在內(nèi)在價(jià)值，只存在相對(duì)價(jià)值，相似的公司應(yīng)該有相似的價(jià)值。于是就可以使用可比公司來(lái)評(píng)估Z 公司的價(jià)值，計(jì)算十分簡(jiǎn)便。然而，這種方法對(duì)于Z 公司是否適用？我們分別分析市盈率、市凈率以及市銷率。

市盈率是用公司的價(jià)值與歸屬于該公司股東的凈利潤(rùn)之比，它首先要求公司凈利潤(rùn)為正數(shù)，而Z 公司因?yàn)樘幱谘邪l(fā)階段，凈利潤(rùn)長(zhǎng)期為負(fù)值，所以不適合市盈率；市凈率是公司的價(jià)值與該公司賬面凈資產(chǎn)之比，而Z 公司是科技型公司，賬上的資產(chǎn)金額較小，大量的研發(fā)費(fèi)用導(dǎo)致的未彌補(bǔ)虧損使得Z 公司的凈資產(chǎn)較小，如果按照該凈資產(chǎn)和一般情況的市凈率去估值的話，公司的市值會(huì)低到創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和投資人無(wú)法接受的程度。此外，市銷率是該公司的價(jià)值和營(yíng)業(yè)收入之比，由于Z 公司處于企業(yè)生命周期的導(dǎo)入期，營(yíng)業(yè)收入較低且很不穩(wěn)定，和市銷率的問(wèn)題一樣，估值會(huì)相對(duì)比較低，這不能反映Z 公司真正的市場(chǎng)價(jià)值。

三、新的估值方法

傳統(tǒng)的估值方法對(duì)于Z 公司這樣的未盈利生物科技估值有著重大的局限性，于是人們開(kāi)始尋找新的估值方法。

(一)實(shí)物期權(quán)方法

期權(quán)，最早來(lái)源于金融產(chǎn)品，是一種權(quán)利，它給予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)是由金融期權(quán)延伸而來(lái)的，二者有著不同之處，金融期權(quán)是金融產(chǎn)品，而實(shí)物期權(quán)是實(shí)物產(chǎn)品，但是如果再深入地思考，把實(shí)物期權(quán)視作擁有該實(shí)物資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)利益流入的分配權(quán)利，那么二者又是相似的。實(shí)物期權(quán)剛開(kāi)始僅僅用于項(xiàng)目評(píng)估，投資者在投資某個(gè)項(xiàng)目時(shí)，不只關(guān)注該項(xiàng)目當(dāng)時(shí)創(chuàng)造的價(jià)值，更多的是關(guān)注該項(xiàng)目未來(lái)能夠創(chuàng)造的巨大價(jià)值，后來(lái)將公司的整體看作期權(quán)來(lái)進(jìn)行估值。由于實(shí)物期權(quán)兼顧了評(píng)估標(biāo)的當(dāng)前的價(jià)值與資本成本以及未來(lái)的潛在的收益與創(chuàng)造未來(lái)收益的成本，同時(shí)還考慮了波動(dòng)性的特點(diǎn)，能夠比較恰當(dāng)?shù)卦u(píng)估不確定性極高的公司的價(jià)值，對(duì)Z 公司這樣的未盈利生物科技公司更是非常適合的。

那么如何對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)？這就要說(shuō)到，哈佛商學(xué)院教授羅伯特·默頓(RoBert Merton)和斯坦福大學(xué)教授邁倫·斯克爾斯(Myron Scholes)創(chuàng)立和發(fā)展的布萊克——斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型(以下簡(jiǎn)稱B-S 期權(quán)定價(jià)模型)，該模型計(jì)算公式如下：

現(xiàn)在結(jié)合公式來(lái)具體評(píng)估Z 公司的V 實(shí)物期權(quán)價(jià)值。對(duì)Z 公司來(lái)說(shuō)，考慮到Z 公司幾個(gè)月前進(jìn)行過(guò)一輪融資，S0標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)價(jià)值為最近一輪的估值加上適當(dāng)?shù)脑龇?；N(d)為累積正態(tài)分布函數(shù)；Z 公司的實(shí)物期權(quán)為看漲期權(quán)，X 期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為Z 公司投入的成本費(fèi)用的總額，這是由于Z 公司為有限責(zé)任公司，Z 公司的資產(chǎn)減去負(fù)債的剩余價(jià)值可以在公司清算時(shí)返還給股東，所以不用Z 公司的總資產(chǎn)作為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格。r 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率所選擇的期限盡量與期權(quán)的執(zhí)行期間相同，根據(jù)行業(yè)專家估計(jì)異種器官移植至少需要5 年才可以商業(yè)化，于是選擇們選擇2022 年6 月30日5 年期的國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。T 期權(quán)的執(zhí)行期間也是同樣選擇預(yù)計(jì)的商業(yè)化時(shí)間5 年。波動(dòng)率σ 是實(shí)物期權(quán)價(jià)格相對(duì)變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，由于實(shí)物期權(quán)本身的交易沒(méi)有公開(kāi)的市場(chǎng)，可以選取幾個(gè)類似已經(jīng)上市的生物科技公司股價(jià)變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差的平均數(shù)作為其波動(dòng)率。如此，所有的參數(shù)都可以確認(rèn)了，就可以計(jì)算出Z 公司實(shí)物期權(quán)的價(jià)值作為Z 公司的估值。

(二)EVA 方法

EVA，英文全名為economic value added，即經(jīng)濟(jì)增加值，等于稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去債務(wù)和股本成本，它是一種運(yùn)用剩余收益法的新模型。它最早由紐約斯騰斯特財(cái)務(wù)咨詢公司于上個(gè)世紀(jì)九十年代所創(chuàng)建的，廣泛地用于評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)濟(jì)績(jī)效，它適用于公司的目標(biāo)為股東財(cái)富最大化，當(dāng)EVA 大于0 時(shí)，股東的財(cái)富是增加的；反之，股東的財(cái)富則是減少的。EVA 不僅將企業(yè)的資本投入情況納入考慮范圍，而且較為真實(shí)地反映了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，所以經(jīng)濟(jì)增加值模型理論于2010 年被我國(guó)正式應(yīng)用于各大國(guó)企的業(yè)績(jī)考核，納入系統(tǒng)績(jī)效測(cè)評(píng)。后來(lái)人們開(kāi)始逐漸將EVA 方法用于公司估值，即公司的價(jià)值V=初始投入成本+未來(lái)EVA 折現(xiàn)值。按照公司生命周期的理論，未來(lái)的EVA 也可以分成兩個(gè)階段，高速增長(zhǎng)期和穩(wěn)定期，相關(guān)的公式如下所示：

其中NOPAT 指稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，即營(yíng)業(yè)總收入減去各項(xiàng)成本費(fèi)用后的金額，并對(duì)其金額作適當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)調(diào)整后得出的估算數(shù)值，能夠有效反映企業(yè)的盈利狀況；TC 指企業(yè)的資本總額，是企業(yè)負(fù)債和所有者權(quán)益的加總，按照同樣的規(guī)則經(jīng)過(guò)一定的會(huì)計(jì)調(diào)整得出來(lái)的，能夠有效反映企業(yè)的發(fā)展能力；WACC 是對(duì)加權(quán)平均資本成本的估算；TC 是期初投資；EVAt 是第t 年的經(jīng)濟(jì)增加值；g 為永續(xù)增長(zhǎng)率。從公式可以看出，這種估值方法將企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值和未來(lái)的盈利能力相結(jié)合，較為完整地反映了企業(yè)的整體價(jià)值。

這里需要說(shuō)明的是EVA 方法中的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)不同于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)中的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，正如前文所屬的按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6 號(hào)——無(wú)形資產(chǎn)》的規(guī)定，出于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量中謹(jǐn)慎性的要求，Z 公司將研發(fā)投入一次性作為費(fèi)用，使得Z公司前期的凈利潤(rùn)長(zhǎng)期為負(fù)數(shù)，這與產(chǎn)品研發(fā)成功后，進(jìn)入大規(guī)模量產(chǎn)的收益形成了錯(cuò)配，而EVA 方法修正了這個(gè)錯(cuò)配，它將研發(fā)投入全部資本化，再統(tǒng)一進(jìn)行攤銷。這十分符合Z 公司這樣未盈利的生物科技公司的特點(diǎn)。

接下來(lái)逐一說(shuō)明Z 公司具體如何使用EVA 方法進(jìn)行估值。由于Z 公司沒(méi)有借款，不存在借款利息，沒(méi)有盈利，也沒(méi)有所得稅費(fèi)用，這里需要說(shuō)明的是由于Z 公司不確定未來(lái)什么可以盈利，故沒(méi)有將虧損確認(rèn)其遞延所得稅資產(chǎn)，并確認(rèn)相應(yīng)的所得稅費(fèi)用，那NOPAT 可以直接使用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加上研發(fā)費(fèi)用再減去資本化研發(fā)費(fèi)用的攤銷。TC 可以從Z 公司的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)總額以及利潤(rùn)表中的研發(fā)費(fèi)用得出。WACC 和前文收益法的計(jì)算方式一樣，這里不再贅述。穩(wěn)定期的增長(zhǎng)率g 按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的近似值10 年期國(guó)債利率來(lái)計(jì)算。這樣就可以計(jì)算出EVA 方法下Z 公司的估值了。

(三)市研率方法

市研率(Price-to-Research Ratio，簡(jiǎn)稱P/R 或PRR)，是由投資大師肯尼斯·費(fèi)雪提出來(lái)的，相比于傳統(tǒng)的相對(duì)估值模型，它把重點(diǎn)發(fā)在了研發(fā)投入上面，它是公司的估值與有效的研發(fā)投入之比。對(duì)于Z 公司這樣的未盈利生物科技公司來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入是公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重中之重，也是外部投資者最為關(guān)注的事情。Z 公司目前成長(zhǎng)路徑為：公司初創(chuàng)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)較為強(qiáng)勁并獲得天使投資人的初步認(rèn)可，公司利用融資進(jìn)行持續(xù)的研發(fā)，并到達(dá)一個(gè)又一個(gè)的里程碑，該好消息被市場(chǎng)捕捉并及時(shí)做出反饋，相應(yīng)提升Z 公司的估值，Z公司利用提升后的估值繼續(xù)融資支撐進(jìn)一步的研發(fā)，直到最終獲得成功。由此可以看出，持續(xù)有效的研發(fā)投入正是形成這一正向循環(huán)的關(guān)鍵因素，研發(fā)投入是公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)力。所以用它來(lái)對(duì)公司進(jìn)行估值，公式如下：

Z 公司的價(jià)值=可比公司平均市研率*Z 公司的研發(fā)投入

值得注意的是，公式中的研發(fā)投入不等于財(cái)務(wù)報(bào)表里面的研發(fā)費(fèi)用，由于《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6 號(hào)——無(wú)形資產(chǎn)》中是形成無(wú)形資產(chǎn)還是計(jì)入研發(fā)費(fèi)用需要大量的職業(yè)判斷，不同公司對(duì)于相同或相似的業(yè)務(wù)可能會(huì)做出不同的會(huì)計(jì)處理，為了使不同的公司可比，公式中的研發(fā)投入=研發(fā)費(fèi)用＋當(dāng)期轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)開(kāi)發(fā)階段支出。

Z 公司的研發(fā)投入可以從公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)里面得到，而可比公司的市盈率需要從A 股和H 股中同樣未盈利的生物科技公司里面計(jì)算得出，但Z 公司的股權(quán)比起已經(jīng)上市的生物科技公司的流動(dòng)性差了不少，而且處于的階段也相對(duì)更早期，風(fēng)險(xiǎn)更大，所以Z 公司的估值需要在上述公式計(jì)算出來(lái)后再乘以一個(gè)小于1 的調(diào)整系數(shù)，具體這個(gè)調(diào)整系數(shù)的取值是多少，這個(gè)目前也沒(méi)有定論。

四、新的估值方法的評(píng)論

實(shí)物期權(quán)方法雖然充分考慮了公司存在的風(fēng)險(xiǎn)，但參數(shù)的選擇仍具有一定的主觀性。比如，期權(quán)的執(zhí)行期間可以選擇Z 公司的產(chǎn)品開(kāi)始商業(yè)化的時(shí)間，也可以選擇Z 公司預(yù)計(jì)在科創(chuàng)板上市的時(shí)間，甚至可以Z 公司從成長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期的時(shí)間，不同的選擇計(jì)算出Z 公司的估值也不相同，也無(wú)法說(shuō)明哪個(gè)估值更為準(zhǔn)確。

EVA 方法通過(guò)調(diào)整由于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量中謹(jǐn)慎性的要求而變低的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，然而Z 公司在產(chǎn)品商業(yè)化前EVA的值較低，在產(chǎn)品商業(yè)化后EVA 的值爆發(fā)式增長(zhǎng)，這樣就對(duì)折現(xiàn)率WACC 的值極度敏感，可能折現(xiàn)率的微小變化就會(huì)導(dǎo)致Z 公司一個(gè)相對(duì)較大的變化。

市研率方法也有著相對(duì)估值法固有的缺陷，那就是假設(shè)可比公司的相對(duì)比率值是一樣的，但是不同的生物科技公司由于市場(chǎng)前景、研發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)力以及在相同賽道中的排名等因素，會(huì)使得研發(fā)投入相同的公司估值不同。此外，并不是所有的研發(fā)投入都是有效的，里面存在一定程度的浪費(fèi)，如何剔除這些浪費(fèi)，得到有效的研發(fā)投入，這也是現(xiàn)在需要解決的問(wèn)題。

五、結(jié)語(yǔ)

新的估值方法雖然比起傳統(tǒng)的估值方法更加適用于未盈利的生物科技公司，但它們依然有的各自的不足之處，對(duì)于非上市公司來(lái)說(shuō)，融資的交易價(jià)格始終是投資方和公司實(shí)控人博弈的結(jié)果，但本文提供的三種新的估值方法至少給這種價(jià)格博弈一定的參考依據(jù)?！?/p>