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        兩次判決結(jié)果截然相反 對(duì)賭協(xié)議中的公司估值如何認(rèn)定?

        2022-11-15 12:16:27劉鐵華
        臺(tái)商 2022年3期
        關(guān)鍵詞:融資條件價(jià)格

        劉鐵華

        【基本案情】

        新三板交易不活躍,但定向融資時(shí)的估值超過市值

        一、對(duì)賭條件約定

        2015年12月,深圳市豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司(「豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)」「第三人」)登陸新三板,代碼為834643。

        2016年5月12日,L公司(「原告」)與豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)簽訂《股份認(rèn)購協(xié)議》,約定原告認(rèn)購豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)行的股票333,333股,認(rèn)購價(jià)格為每股15元(人民幣,下同),共計(jì)5,000,000元。同次發(fā)行還有其他公司認(rèn)購豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份,具體如下:

        同日,原告與豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)實(shí)控人(「被告」)簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》,載明被告為豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)的控股股東和實(shí)際控制人,並約定,如豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)在本次增資完成後三年內(nèi)達(dá)成以下任意條件的,原告無權(quán)要求被告回購原告所持有的全部或部分豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份或股權(quán):

        1)2016、2017年經(jīng)審計(jì)歸屬於母公司淨(jìng)利潤二年合計(jì)大於或等於8000萬元;

        2)在本次增資完成之後三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO(指豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)取得中國證監(jiān)會(huì)或其他IPO審核部門關(guān)於IPO申報(bào)材料的受理通知書);

        3)在本次增資完成之後三年內(nèi)進(jìn)入全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)創(chuàng)新層;

        4)在本次增資完成之後三年內(nèi)再融資的市值超過6.5億元。

        若上述任意條件均未成就,則原告有權(quán)但無義務(wù)要求被告回購原告所持有的全部或者部分第三人股份或股權(quán)。

        二、上市後公司虧損,交易極不活躍

        此後,豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)除在2016年錄得盈利之外,2017年、2018年及2019年均虧損,尤其是2017年巨虧約4,400萬,顯然上市計(jì)畫已是不現(xiàn)實(shí)的。

        三年期滿後,原告要求回購時(shí),就《補(bǔ)充協(xié)議》約定的三年內(nèi)再融資的市值超過6.5億元是否達(dá)成產(chǎn)生爭(zhēng)議。

        一審法院經(jīng)審理查明,豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)作為新三板公司,交易極不活躍,掛牌以來僅進(jìn)行數(shù)次交易,成交價(jià)格分別為每股20元、22元、30元、11元,成交數(shù)量分別為3,000股、5,000股、2,000股、3,000股。2017年6月2日,以收盤價(jià)每股10.18元成交8,000股,成交額81,400元。

        但除了上述交易之外,在原告增資完成之後的三年內(nèi),豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行過一次股票定向發(fā)行,即2017年6月6日,豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)與A公司簽署《股票認(rèn)購協(xié)議》,約定A公司按每股22元認(rèn)購豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)發(fā)行的股票181,818股,共計(jì)3,999,996元。同年6月26日,A公司向豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)支付投資款 3,999,996元。如按此認(rèn)購價(jià)格推算,豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)當(dāng)時(shí)的估值為人民幣7.04億元。

        此前,同年5月31日,A公司出具《承諾函》,承諾其持有的豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份不存在委托持股、信托持股或通過其他形式委托他人持有或委托他人代為持有的情形;出具《確認(rèn)及承諾函》,承諾其除本次交易完成後持有豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份外,A公司及其股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員與豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)的控股股東、實(shí)際控制人沈練、現(xiàn)有其他股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不存在關(guān)聯(lián)關(guān)係,與沈練控制的其他企業(yè)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)係;出具《聲明》,表明其符合投資者適當(dāng)性管理要求,對(duì)外投資的資金來源均為自有資金,不存在非公開募集資金的過程。

        同年7月12日,主辦券商?hào)|吳證券股份有限公司(以下簡稱東吳證券)出具《東吳證券股份有限公司關(guān)於深圳市豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司股票發(fā)行合法合規(guī)的意見》,載明本次定向發(fā)行對(duì)象A公司在本次股票發(fā)行前不持有公司股份,且注冊(cè)資本、實(shí)收資本均大於5,000,000元,其已於2017年5月26日開立了新三板股票交易賬戶並取得《合格投資者開戶證明》,符合中國XX公司關(guān)於投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定,A公司與第三人及第三人現(xiàn)有股東無關(guān)聯(lián)關(guān)係,且為外部投資者。

        三、原告認(rèn)為對(duì)賭條件未達(dá)成,怒送被告上法庭

        2019年7月15日,原告向被告寄送《股權(quán)回購?fù)ㄖ獣?,通知被告自收到本通知之日?0日內(nèi)回購原告持有的全部第三人股份333,333股。同日,原告通過電子郵件向被告等發(fā)送《豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)回購?fù)ㄖ?,要求被告回購原告持有的全部第三人股?33,333股。同年7月26日,原告再次向被告寄送《關(guān)於要求沈練先生回購上海綠岸網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司所持有深圳市豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司股份的通知書》,載明以下內(nèi)容:原告認(rèn)購第三人333,333股股份已於2016年7月13日在中國B有限公司完成了股份登記手續(xù)。根據(jù)《股份認(rèn)購協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》,第三人在增資之後的三年內(nèi)(2016年7月13日至2019年7月12日),未滿足《補(bǔ)充協(xié)議》第1.1款項(xiàng)下任意條件,亦不存在窗口期問題,已經(jīng)觸發(fā)回購條件,原告有權(quán)啟動(dòng)回購?,F(xiàn)告知被告,原告投資本金為5,000,000元,按照年投資回報(bào)率10%計(jì)算收益為1,500,000元,回購總價(jià)款為6,500,000元。被告應(yīng)於2019年7月15日起60日內(nèi)向原告只顧上述回購價(jià)款,每逾期一日按照逾期款項(xiàng)的萬分之五承擔(dān)逾期違約金。被告確認(rèn)收到原告於2019年7月15日發(fā)出的《豹風(fēng)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)回購?fù)ㄖ贰?/p>

        【一審判決】認(rèn)可定向增發(fā)估值

        一、關(guān)於「本次增資完成後3年內(nèi)再融資的市值超過6.5億元」條款的理解。

        爭(zhēng)條款該項(xiàng)免除回購條件應(yīng)為:第三人在本次增資完成後三年內(nèi)(2016年7月13日至2019年7月13日)發(fā)生再融資,且再融資行為或行為後果對(duì)第三人市值的影響達(dá)到使其超過6.5億元。

        二、關(guān)於第三人「再融資」行為發(fā)行價(jià)格與市值的合理性分析。

        根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)於2019年12月12日發(fā)佈的《證券期貨業(yè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)指引(2019年修訂)》「股轉(zhuǎn)系統(tǒng)」第NQ-I-6掛牌公司股票市值一章規(guī)定,掛牌公司股票市值是指統(tǒng)計(jì)期末根據(jù)掛牌公司股票價(jià)格和總股本計(jì)算的股權(quán)價(jià)值合計(jì)。股票價(jià)格通常以收盤價(jià)計(jì)算,無轉(zhuǎn)讓成交記錄但有股票發(fā)行記錄的,按最近一次發(fā)行價(jià)格計(jì)算。本案中,第三人轉(zhuǎn)讓成交極不活躍,根據(jù)上述規(guī)定,被告以「再融資」股票發(fā)行價(jià)格作為第三人股票價(jià)格計(jì)算市值,具有行業(yè)依據(jù)。

        因此,第三人「再融資」發(fā)行價(jià)格與「再融資」行為下的市值具有關(guān)聯(lián)性,以此股票價(jià)格計(jì)算第三人市值符合系爭(zhēng)條款中「本次增資完成後3年內(nèi)再融資」的約定。

        三、關(guān)於第三人「再融資」時(shí)點(diǎn)交易價(jià)格與市值的合理性分析。

        第三人交易極不活躍,交易次數(shù)缺乏市場(chǎng)連貫性,且單次交易量偏小。按照「再融資」時(shí)的收盤價(jià)為每股10.81元,但該股價(jià)與競(jìng)價(jià)交易機(jī)制下連續(xù)競(jìng)價(jià)所呈現(xiàn)的收盤價(jià)的意義不同,既難以真實(shí)反映第三人當(dāng)時(shí)的市值,也與「再融資」這一特定行為及後果缺乏關(guān)聯(lián)性,無法體現(xiàn)第三人「再融資」行為下的市值,不符合合同條款的文義與目的。據(jù)此,本院認(rèn)為,原告主張以「再融資」時(shí)點(diǎn)的交易價(jià)格(收盤價(jià))確定第三人的市值不符合合同條款約定,本院不予采信。

        四、關(guān)於系爭(zhēng)股權(quán)認(rèn)購中的買者自負(fù)。

        原告主要經(jīng)營範(fàn)圍包括網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營遊戲產(chǎn)品等,與第三人主要經(jīng)營範(fàn)圍網(wǎng)絡(luò)遊戲開發(fā)同類,原告對(duì)第三人經(jīng)營範(fàn)圍及行業(yè)發(fā)展具有較為充分的了解,對(duì)認(rèn)購第三人股份亦具有較為專業(yè)的判斷能力。且原告在認(rèn)購第三人系爭(zhēng)股份過程中,經(jīng)主辦券商?hào)|吳證券確認(rèn),符合中國XX公司關(guān)於投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定??梢?,原告已經(jīng)充分了解系爭(zhēng)投資活動(dòng)的性質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)並在此基礎(chǔ)上作出自主決定,應(yīng)當(dāng)承受由此產(chǎn)生的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

        綜上所述,第三人符合合同約定的「在本次增資完成之後三年內(nèi)再融資的市值超過6.5億元」條件,則被告回購義務(wù)依約免除,原告的訴訟請(qǐng)求缺乏事實(shí)和法律依據(jù),本院不予支持。

        駁回原告上海綠岸網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司的全部訴訟請(qǐng)求。

        【二審判決】

        公司市值應(yīng)為公允估值

        上海金融法院經(jīng)審查認(rèn)為,公司市值應(yīng)當(dāng)理解為公開市場(chǎng)條件下公司的公允價(jià)值。估值方法的選擇應(yīng)考慮目標(biāo)公司類型、所處行業(yè)及發(fā)展階段、融資方式、財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)規(guī)範(fàn)及監(jiān)管要求等因素進(jìn)行綜合判斷。

        一、第三人為新三板掛牌的非上市公司。結(jié)合我國新三板市場(chǎng)現(xiàn)狀,第三人公司股票流動(dòng)性差,交易極不活躍。以第三人公司收盤價(jià)格10.18元乘以總股數(shù)的方法計(jì)算公司市值難以反映公開市場(chǎng)對(duì)第三人公司價(jià)值的認(rèn)同。

        二、案涉再融資採取了定向增發(fā)的融資方式,僅涉及一位新投資者,亦未引入做市商參與。投資金額不大,占總股本比例極低,也無法反映市場(chǎng)情況。

        三、第三人公司系是一家以遊戲研發(fā)業(yè)務(wù)為主的企業(yè)。該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、不確定性高、盈利波動(dòng)較大。但若公司後續(xù)自行研發(fā)遊戲項(xiàng)目上線表現(xiàn)達(dá)不到預(yù)期,則公司存在持續(xù)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合第三人公司2016年上半年及2017年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),毛利率在2017年下降很多,公司盈利能力的許多指標(biāo),已呈現(xiàn)出連續(xù)下行的狀態(tài)。結(jié)合2016年融資時(shí)的公司資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告,2017年再融資時(shí)的公允市值不應(yīng)高於2016年的評(píng)估結(jié)果。

        四、在約定不明、雙方各執(zhí)一詞的情形下,應(yīng)當(dāng)依據(jù)合同法關(guān)於約定不明的相關(guān)規(guī)則予以確定。為此,合議庭綜合考慮到以下兩個(gè)估值標(biāo)準(zhǔn):

        1)《證券期貨業(yè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)指引》中的計(jì)算方法。

        該指引設(shè)立專章對(duì)於股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司市值的計(jì)算方法作了明確規(guī)定,引入了市盈率概念,並提出了淨(jìng)利潤為正值或負(fù)值時(shí)應(yīng)採取不同統(tǒng)計(jì)方法。該指引中的估值方法已經(jīng)適當(dāng)考慮了掛牌公司的特點(diǎn),雖然該方法主要功能是用於統(tǒng)計(jì)而非直接用於投資估值,但仍具有相當(dāng)?shù)膮⒖純r(jià)值。這些統(tǒng)計(jì)方法表明單純地依據(jù)個(gè)別交易進(jìn)行估值,忽略淨(jìng)利潤、市盈率等指標(biāo),可能會(huì)產(chǎn)生較大的偏差。

        2)《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引(試行)》(以下簡稱《估值指引》)中的投資估值方法。

        《估值指引》系行業(yè)規(guī)定,該指引對(duì)於已在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌但交易不活躍的企業(yè)股權(quán)估值具有參考價(jià)值。本案中估值對(duì)象第三人公司符合該指引的適用條件。本案被告主張的估值方法,也即該《估值指引》中的參考最近融資價(jià)格法。該《估值指引》規(guī)定,運(yùn)用參考最近融資價(jià)格法時(shí),應(yīng)當(dāng)對(duì)最近融資價(jià)格的公允性作出判斷,如果沒有主要新的投資人參與最近融資,或最近融資金額對(duì)被投資企業(yè)而言並不重大,或最近交易被認(rèn)為是非有序交易,則該融資價(jià)格一般不作為被投資企業(yè)公允價(jià)值的最佳估計(jì)使用。

        五、本案審理中各方均就估值問題提供了專家意見。二審中,上訴人聘請(qǐng)了某金融研究專家團(tuán)隊(duì)提供了《專家意見書》並出庭接受質(zhì)詢。該意見從縱向估值法和橫向估值法入手,結(jié)合第三人公司所屬的行業(yè)特征及相關(guān)行業(yè)股票交易情況比如市淨(jìng)率、市盈率進(jìn)行了對(duì)比分析。合議庭認(rèn)定該意見書具有較強(qiáng)說服力。

        最終,上海金融法院認(rèn)定第三人公司市值在再融資時(shí)點(diǎn)上無法達(dá)到6.5億,股權(quán)回購條件成就,故改判被告履行股權(quán)回購義務(wù)。該案已於6月9日終審生效。

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