文／郭潤潔 河南理工大學(xué) 河南焦作 454000

引言：

2021年6月29日，從三棵樹集團(tuán)在答復(fù)證監(jiān)會的公告中披露了恒大逾期5137.06 萬元的信息為起始，至當(dāng)年12月份，中國恒大集團(tuán)被爆出一系列問題，最終于當(dāng)月3日披露了可能無法履行擔(dān)保責(zé)任的公告。根據(jù)恒大集團(tuán)2021年度中期年報，截至2021年6月，恒大擁有2.38 萬億資產(chǎn)，負(fù)債1.97 萬億，短期債務(wù)高達(dá)1.57 萬億。2022年3月，國泰君安發(fā)布了《恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司關(guān)于無法按時披露 2021年年度報告的公告》。

恒大危機(jī)引起了社會各界的高度關(guān)注，也引發(fā)對財務(wù)風(fēng)險控制、發(fā)展戰(zhàn)略制定、公司內(nèi)部治理、企業(yè)外部監(jiān)管等一系列問題的思考，尤其是當(dāng)融資結(jié)構(gòu)設(shè)計不合理時，加之外部環(huán)境發(fā)生變化，可能引起高負(fù)債風(fēng)險，公司便會陷入資金困境。

1、融資環(huán)境的變化

恒大此次危機(jī)的爆發(fā)，與我國房地產(chǎn)行業(yè)的政策變化關(guān)系密切。2018年資管新規(guī)，房產(chǎn)市場去化杠桿啟動,表外資金遭嚴(yán)厲管制,大量房企被動去表外杠桿,新增的信托貸款數(shù)量急速減少。2020年“三道紅線”出臺,具體標(biāo)準(zhǔn)是扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%,凈負(fù)債率不高于10%,現(xiàn)金短債比例不得等于1,并把房企劃分成紅橙黃綠四檔進(jìn)行分級監(jiān)管,進(jìn)一步收緊了地產(chǎn)公司對有息資產(chǎn)的擴(kuò)張,明顯遏制了行業(yè)的投資增長。2021年八部委發(fā)布了規(guī)范地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展辦法,以規(guī)范土地買賣交易,但因為適合將個人在簽署買房協(xié)議后土地質(zhì)押到商業(yè)銀行,所以相關(guān)款項要放到相關(guān)資金監(jiān)管賬戶,而銷售匯款職能用于本公司的現(xiàn)金置換以及項目后期的發(fā)展,以促進(jìn)推盤、促進(jìn)匯款再債務(wù)償還的資金鏈條也因此發(fā)生了中斷,導(dǎo)致地產(chǎn)公司現(xiàn)金流壓力短期內(nèi)增大。

2、恒大的發(fā)展概況

恒大的發(fā)展歷程一定程度上代表了我國房地產(chǎn)行業(yè)一路崛起的過程。

成立初期，恒大實業(yè)集團(tuán)用從銀行借到的600 萬的貸款，將原本要上億出讓金的土地以分期付款的方式拿下，同時采用施工方代資的開發(fā)模式和低價促銷的銷售策略，將尚處于開發(fā)期的住宅預(yù)售一空，完成了8000 多萬的資金回籠。此后，逐步形成了拿到土地，再將土地打包抵押給銀行或金融機(jī)構(gòu)借出更多的現(xiàn)金，再去購買土地的運行模式。這種“借雞生蛋”的融資模式，很快讓其他企業(yè)紛紛效仿，房地產(chǎn)企業(yè)也開始快速擴(kuò)張。

2016年起，恒大地產(chǎn)憑借“三高一低”的發(fā)展模式（“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)與低成本”）不斷擴(kuò)大規(guī)模，憑借超高銷售額連年位居地產(chǎn)屆頭號交椅，還邁入了世界500 強(qiáng)行列。之后以地產(chǎn)業(yè)發(fā)家，開始多行業(yè)同時發(fā)展，從物業(yè)逐步進(jìn)軍新能源汽車、網(wǎng)絡(luò)行業(yè)等八大產(chǎn)業(yè)，形成了具有強(qiáng)競爭力的商業(yè)版圖。

3、新環(huán)境下面臨的危機(jī)

3.1 逆勢擴(kuò)張

近年來，經(jīng)濟(jì)全球化不斷發(fā)展，系統(tǒng)性風(fēng)險的防范被國家越來越重視，2018年起國家調(diào)控房地產(chǎn)，出臺了資管新規(guī)，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)紛紛戰(zhàn)略收縮，但恒大地產(chǎn)卻調(diào)整戰(zhàn)略，逆勢擴(kuò)張，持續(xù)增加土地儲備量。根據(jù)恒大2021年中期報告，以2021年上半年為截止，共有原值4568 億元人民幣，778 項土地儲備項目，分別位于我國233 個城市，規(guī)劃的建筑面積總和為2.14 億m2，數(shù)量在我國位列第一。（表1）

表1 恒大上市以來的土地儲備變化情況

恒大地產(chǎn)在其他地產(chǎn)企業(yè)紛紛收緊的環(huán)境下不斷擴(kuò)張，是為了試圖在中國地產(chǎn)行業(yè)中一戰(zhàn)成神，但國家新出臺地產(chǎn)政策嚴(yán)劃三道紅線，從控制貸款額度、托管賣房資金、依據(jù)工程進(jìn)度確定銀行放貸額度三個方面，緊緊卡住了地產(chǎn)企業(yè)的脈門，曾經(jīng)“借雞生蛋”的方式已經(jīng)不再可能。（表2）

表2 恒大三道紅線指標(biāo)與資金缺口 金額單位：億元

3.2 巨雷引爆

恒大的發(fā)展模式，使其從2009年的負(fù)債499 億元迅速擴(kuò)張至2020年的19507 億元，年均復(fù)合增長率高達(dá)39.55%。截至2021年6月30日，恒大集團(tuán)共有1.97萬億元的債務(wù)，其中一年內(nèi)到期的債務(wù)為1.57 萬億元。

根據(jù)恒大集團(tuán)發(fā)布的公告，2021年上半年其營業(yè)收入下降16%，營業(yè)利潤下降28%；公司1年以內(nèi)借款2400億元，1-2年借款1568億元，2-5年借款1643億元，5年以上借款107 億元，總數(shù)額高達(dá)5718 億元；但僅有1616 億元存款余額，其中748 億元現(xiàn)金受到限制，資金流動性很差。（表3）

表3 恒大歷年負(fù)債情況 金額單位：億元

雖然恒大自2020年起將“降負(fù)債”放到了核心戰(zhàn)略地位，但政策變化的迅速令其始料未及，金融機(jī)構(gòu)貸款難，民眾購買熱情下降，恒大現(xiàn)金流緊張；銀行、地方政府部門相繼出手，令恒大雪上加霜。首先是廣發(fā)銀行，申請凍結(jié)恒大1.32 億財產(chǎn)，不過最后和解了，緊接著湖南邵陽市住建局暫停了恒大兩個項目的網(wǎng)簽交易。月底，安徽淮北礦業(yè)又起訴恒大，要求支付拖欠的近4 億工程款，而甘肅省蘭州市相關(guān)部門（自然資源局）又催繳恒大旗下20 家公司土地出讓金，除此外在湖南長沙、廣西崇左等地，恒大項目也因?qū)覍页霈F(xiàn)上述情況被當(dāng)?shù)卣s談。7月28日恒大還因售價低于山東菏澤市地級市最低房價而涉嫌違法違規(guī)；9月14日恒大向香港證券交易所發(fā)布聲明，受到6月以來的房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑帶來的回款不足，公司流動性在當(dāng)前階段產(chǎn)生了較大的壓力?？梢钥闯觯S著房價下行，金融機(jī)構(gòu)抽貸引發(fā)的流動性風(fēng)險觸發(fā)了一系列的財務(wù)風(fēng)險。

3.3 “股東巨富”集團(tuán)虧損

上市以來，恒大一直采用高分紅的方式，讓大股東合規(guī)套現(xiàn)。在債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、存量負(fù)債高企、流動性高度緊張的情況下仍持續(xù)實施巨額分紅。2013-2019年間，恒大集團(tuán)的股利支付率常年維持在50%左右；2009-2020年間，其累計平均股利支付率高達(dá)43.43%。其中，許家印家族在恒大上市以來12年間共分得的現(xiàn)金股利高達(dá)近500 億元。（表4）

表4 恒大集團(tuán)上市以來分紅情況 統(tǒng)計單位：萬元

但股東巨富的同時，集團(tuán)卻面臨巨大虧損，負(fù)債1.97萬億中，一年內(nèi)就要償還的短期債務(wù)高達(dá)1.57 萬億。2021年6月至今，恒大地產(chǎn)不斷有土地因拖欠出讓金或拿地兩年以上未動工等原因被收回，2022年3月，包括中國恒大發(fā)行的142 億美元境外債券、旗下一家公司52 億美元境外債券，以及私募融資和項目融資33 億美元，目前恒大境外的直接債務(wù)折合為227 億美元（約1445.49 億元）。3月22日，恒大物業(yè)發(fā)表公告稱，其第三方提供的質(zhì)押保證金已被銀行強(qiáng)制執(zhí)行，而這筆現(xiàn)金主要來自于三方面：IPO 融資、預(yù)收物業(yè)費以及投資收益。

為應(yīng)對債務(wù)危機(jī)，恒大開始不斷變賣優(yōu)良資產(chǎn)，2021年下半年以來，恒大集團(tuán)持續(xù)減持恒大物業(yè)、恒大新能源汽車股份，對恒大地產(chǎn)的控股也有所下降，集團(tuán)內(nèi)的恒隆網(wǎng)絡(luò)更是持續(xù)減持直至清倉。見圖1

圖1 恒大集團(tuán)部分資產(chǎn)變動情況

4、危機(jī)成因分析

4.1 融資結(jié)構(gòu)

房地產(chǎn)行業(yè)具有資金缺口大、循環(huán)周期長、資金回籠慢等特點，恒大地產(chǎn)的主要資金來源分別包括自有資金、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、在建工程抵押貸款、銀行融資、發(fā)行股票等方式。所籌集來的資金，除了用于購買土地的使用權(quán)外，同時還用于償還集團(tuán)其余借款和投資物業(yè)等。（表5）

表5 2015-2020年恒大集團(tuán)主要融資渠道表

4.2 錯配分析

通過分析恒大集團(tuán)的主要融資渠道，可以發(fā)現(xiàn)其融資結(jié)構(gòu)很大程度上依賴著國家政策的寬松程度，以及銀行放貸力度。國家出手對房價進(jìn)行宏觀調(diào)控后，房價的上漲速度變緩，而原材料的上漲幅度較大，銀行放款變嚴(yán)，債務(wù)償還，不再能靠舉債進(jìn)行，只能依賴銷售回款。過分依賴外部融資，使得地產(chǎn)公司在“三道紅線”政策頒布之后失去動力，舉步維艱。

其中出現(xiàn)的諸如直接融資和間接融資配比不夠合理、項目融資成本較高、銀行貸款延遲發(fā)放、資金計劃制定得不夠周密等問題，也可以反應(yīng)出融資錯配的問題，造成企業(yè)融資期限過短，實際運行周期過長的不匹配。

尤其是恒大地產(chǎn)在新政出臺后抱有僥幸心理，一方面繼續(xù)拿地，增加外債；另一方面土地儲備量過大，行業(yè)低迷，庫存積壓太多，無法按期完成開發(fā)；同時面臨新債不好借，舊債逐漸到期的困境。

5、應(yīng)對措施建議

恒大此次債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)是由于各類因素積壓已久的結(jié)果，其中融資結(jié)構(gòu)的錯配引發(fā)的問題不容忽視，應(yīng)對以上問題，可以從幾個方面采取應(yīng)對措施。

5.1 合理搭配融資比例

融資結(jié)構(gòu)可以從渠道劃分為直接融資和間接融資，其中直接融資工具包含商業(yè)票據(jù)、直接借貸憑證、股票、債券等。直接融資有助于資金快速合理配置，有利于提高使用效益；從籌資方來講，取得的籌資成本也較低，有利于提高投資收益，但由于主要依靠信用，也伴隨著較大的風(fēng)險。相較而言，間接融資主要通過銀行、信托、保險等金融中介，由于金融中介能夠廣泛吸收社會各界閑散資金，來源充足穩(wěn)定，同時信用要求高，保障性強(qiáng)，融資風(fēng)險較低，但其主動權(quán)掌握在金融中介方面。

自國家出臺新的房地產(chǎn)融資政策以來，為了遏制炒房的不良風(fēng)氣，貫徹落實“房住不炒”，以銀行為首的金融中介貸款限制愈發(fā)嚴(yán)格，對企業(yè)的資金信用和經(jīng)營狀況要求越來越高。依靠金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資變得困難，不僅要求資質(zhì)高，發(fā)放額度少，同時貸款手續(xù)復(fù)雜，日常開發(fā)和經(jīng)營也受到很大影響，甚至有引發(fā)資金鏈斷裂的危險。這種情況下，房地產(chǎn)企業(yè)需要轉(zhuǎn)變思維，合對直接融資和間接融資的配比進(jìn)行調(diào)整，降低間接融資的比例，更加充分的利用直接融資形式。一定程度上加大債券融資等的比例，甚至一定程度上讓出股份，獲得大額直接融資度過難關(guān)。

5.2 設(shè)計科學(xué)融資結(jié)構(gòu)

房地產(chǎn)行業(yè)普遍應(yīng)用“三高一低”的發(fā)展策略，高負(fù)債、高杠桿意味著在房地產(chǎn)資金來源中，較大比例來源于債務(wù)融資。高杠桿帶來較高的財務(wù)風(fēng)險，一旦債務(wù)籌資出現(xiàn)問題，會對企業(yè)整體運營造成影響。因此，設(shè)計科學(xué)有效的融資結(jié)構(gòu)，可以從債務(wù)籌資結(jié)構(gòu)上進(jìn)行調(diào)整，從以往的大比例依靠銀行貸款，調(diào)整為分散籌資來源，增加資金渠道。

籌資活動開展前，房地產(chǎn)企業(yè)可以依靠第三方及企業(yè)內(nèi)部專業(yè)部門，根據(jù)自身具體情況，結(jié)合國家政策和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對本企業(yè)各類融資活動可能產(chǎn)生的風(fēng)險進(jìn)行科學(xué)評估，根據(jù)評估結(jié)果采取相關(guān)行動，盡量降低風(fēng)險出現(xiàn)的概率。日常經(jīng)營過程中企業(yè)應(yīng)優(yōu)先積累自有資金，恒大出現(xiàn)的資金問題，一部分就源于長期對股東實行大額現(xiàn)金分紅，導(dǎo)致集團(tuán)留存的自用資金十分有限。

籌資過程中，除銀行借貸等間接融資方式，企業(yè)可以探索商業(yè)票據(jù)融資渠道，合理運用企業(yè)持有票據(jù)進(jìn)行融資。也可以擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模，通過吸引新的注入資金進(jìn)行融資。同時，房地產(chǎn)企業(yè)還需注意，由于其建設(shè)周期長的特性，還要合理搭配債務(wù)的融資期限，如：短期借款時間短，與房地產(chǎn)投資的長期性不相匹配，長期債務(wù)則不僅有使用周期長的優(yōu)勢，資金成本也比短期債務(wù)少，償債壓力就會更小。通過盡量匹配項目周期和債務(wù)時長，降低短期負(fù)債的比重，可以減少融資風(fēng)險的出現(xiàn)。

結(jié)語：

在國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和房地產(chǎn)新政的落地背景下，加之國內(nèi)外形勢的變化和世紀(jì)疫情的影響，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展受到了很大沖擊，如何健康穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，是房地產(chǎn)企業(yè)下步發(fā)展的重要問題。從恒大集團(tuán)爆發(fā)的危機(jī)，和從中分析出的風(fēng)險因素，可以看出融資結(jié)構(gòu)和融資期限的合理配置對房地產(chǎn)企業(yè)長期經(jīng)營具有深刻意義，通過多元化選擇融資渠道、科學(xué)設(shè)計融資機(jī)構(gòu)、合理搭配融資期限，能夠一定程度上降低企業(yè)的融資風(fēng)險，從而促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。