張鵬飛 陳銳釩

提要：公司績(jī)效穩(wěn)定是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的內(nèi)在要求。本文基于權(quán)力制約與沖突的視角，采用網(wǎng)絡(luò)理論中的“接近中心度”衡量權(quán)力，實(shí)證分析CEO和董事長(zhǎng)間的權(quán)力差距對(duì)公司績(jī)效波動(dòng)的影響。結(jié)果表明，公司績(jī)效波動(dòng)與CEO和董事長(zhǎng)間的權(quán)力差距呈U型關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)CEO或董事長(zhǎng)中一方的權(quán)力過(guò)大時(shí)，缺乏有效制約會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效波動(dòng)較大；當(dāng)CEO和董事長(zhǎng)的權(quán)力充分接近時(shí)，既有可能因有效制約而提升公司績(jī)效，也有可能因高層內(nèi)斗而損害公司績(jī)效；當(dāng)雙方權(quán)力差距處于“適當(dāng)”水平時(shí)，公司績(jī)效最為穩(wěn)定。機(jī)制檢驗(yàn)表明，權(quán)力制約與沖突的邏輯機(jī)制在上市公司中真實(shí)存在。

公司治理的核心問(wèn)題是明確不同利益相關(guān)者的“權(quán)、責(zé)、利”。董事會(huì)和經(jīng)理層之間的權(quán)力配置、權(quán)力制約乃至沖突勢(shì)必會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生重要影響。公司績(jī)效穩(wěn)定直接關(guān)系到公司價(jià)值的穩(wěn)定，是上市公司高質(zhì)量發(fā)展的體現(xiàn)，也是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的內(nèi)在要求。Sah 等的理論研究表明，組織內(nèi)部權(quán)力越集中績(jī)效波動(dòng)越大。(1)R. K. Sah, J. E. Stiglitz, “The Architecture of Economic Systems: Hierarchies and Polyarchies,” American Economic Review, Vol.76, No.4, 1986, pp.716-727. R. K. Sah, J. E. Stiglitz, “The Quality of Managers in Centralized Versus Decentralized Organizations,” Quarterly Journal of Economics, Vol.106, No.1, 1991, pp.289-295.然而，關(guān)于高管之間的權(quán)力差距如何影響公司績(jī)效波動(dòng)這一問(wèn)題，現(xiàn)有的實(shí)證分析并沒有得出一致的結(jié)論。一個(gè)重要原因是：現(xiàn)有分析沒有考慮董事會(huì)和經(jīng)理層之間的權(quán)力配置、權(quán)力制約乃至權(quán)力沖突會(huì)對(duì)公司績(jī)效波動(dòng)所產(chǎn)生的深層影響。為解釋這一影響，本文采用“接近中心度”來(lái)測(cè)度董事長(zhǎng)和CEO的權(quán)力，并實(shí)證分析兩者的權(quán)力差距對(duì)公司績(jī)效波動(dòng)的影響。

一、核心變量和研究假說(shuō)

(一)核心變量

1.權(quán)力的度量

現(xiàn)有的實(shí)證分析絕大多數(shù)都采用名義指標(biāo)(例如，董事會(huì)規(guī)模、CEO頭銜、CEO是否兼任董事長(zhǎng)等)來(lái)度量董事會(huì)和(或)經(jīng)理層各自所擁有的權(quán)力。然而，公司高管的權(quán)力有諸多正式和非正式的來(lái)源。(2)J. Pfeffer, Managing with Power: Politics and Influence in Organizations, Harvard Business Press, 1992.《孫子兵法》云，“將在外，君命有所不受”。根據(jù)資歷、頭銜和(或)任職來(lái)定義公司高管的“名義權(quán)力”未必能夠準(zhǔn)確度量他們的“實(shí)際權(quán)力”。 同時(shí)，Aghion等的理論模型清楚地表明：一個(gè)組織中的“形式權(quán)威”和“實(shí)質(zhì)權(quán)威”在委托人和代理人之間的不同配置方式會(huì)對(duì)該組織的激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生重大的影響。(3)P. Aghion, J. Tirole, “Formal and Real Authority in Organizations,” Journal of Political Economy, Vol.105, No.1, 1997, pp.1-29.因此，本文借鑒El-Khatib等的做法，(4)R. El-Khatib, K. Fogel, T. Jandik, “CEO Network Centrality and Merger Performance,” Journal of Financial Economics, Vol.116, No.2, 2015, pp.349-382.用網(wǎng)絡(luò)理論中的“接近中心度”來(lái)衡量 “實(shí)際權(quán)力”。

相較董事會(huì)規(guī)模、CEO頭銜、CEO是否兼任董事長(zhǎng)等名義指標(biāo)所度量的權(quán)力，“接近中心度”可以更好地反映上述關(guān)于權(quán)力的定義、特別是權(quán)力體現(xiàn)在人際關(guān)系上的特性。更為重要的是，董事長(zhǎng)和CEO“接近中心度”差值的絕對(duì)值能精確反映兩者之間的權(quán)力差距，因而可以刻畫出公司高層權(quán)力分布的結(jié)構(gòu)特性。更為具體地說(shuō)，基于董事長(zhǎng)和CEO兩者之間“接近中心度”差值的絕對(duì)值，我們可以對(duì)“兩職分任”上市公司的董事會(huì)和經(jīng)理層究竟處于何種權(quán)力結(jié)構(gòu)進(jìn)行精準(zhǔn)的識(shí)別和區(qū)分：董事長(zhǎng)和CEO之間權(quán)力相當(dāng)、其中一方權(quán)力獨(dú)大、抑或兩者之間保持著“適當(dāng)”的權(quán)力差距。而采用名義權(quán)力指標(biāo)的文獻(xiàn)難以對(duì)上述三種權(quán)力結(jié)構(gòu)進(jìn)行精確的度量和識(shí)別，并且它們往往只能研究其中一方的權(quán)力對(duì)公司績(jī)效所產(chǎn)生的單調(diào)性的影響。盡管采用名義指標(biāo)度量權(quán)力的實(shí)證文獻(xiàn)也可以得出類似于本文的結(jié)論，(5)張建君、張閆龍：《董事長(zhǎng)—總經(jīng)理的異質(zhì)性、權(quán)力差距和融洽關(guān)系與組織績(jī)效——來(lái)自上市公司的證據(jù)》，《管理世界》2016年第1期。但無(wú)法精確給出“適當(dāng)”權(quán)力差距的范圍。

2.績(jī)效波動(dòng)的度量

現(xiàn)有研究一般從橫向和縱向兩個(gè)角度對(duì)公司績(jī)效波動(dòng)進(jìn)行研究。橫向波動(dòng)借鑒Glejser的異方差檢驗(yàn)方法，用某公司績(jī)效相對(duì)于其績(jī)效預(yù)期值的殘差絕對(duì)值來(lái)進(jìn)行衡量。(6)H. Glejser, “A New Test for Heteroskedasticity,” Journal of the American Statistical Association, Vol.64, No.325, 1969, pp.316-323.縱向波動(dòng)關(guān)注單個(gè)公司自身績(jī)效隨時(shí)間的變化。部分文獻(xiàn)采用每家公司樣本內(nèi)所有年度的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)差作為縱向波動(dòng)的指標(biāo)，以原來(lái)解釋變量在樣本時(shí)間內(nèi)的均值作為新的解釋變量，并用截面OLS方法估計(jì)公司績(jī)效縱向波動(dòng)的影響因素。此方法的缺陷是會(huì)將面板數(shù)據(jù)的時(shí)間維度壓平。我們采用公司每年各季度績(jī)效數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差作為縱向波動(dòng)指標(biāo)，不僅保留了面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，而且在一定程度上可以消除季節(jié)周期造成的公司績(jī)效波動(dòng)。

(二)研究假說(shuō)

為了能夠從實(shí)證分析上進(jìn)一步厘清董事會(huì)和經(jīng)理層各自在公司治理中所起的作用，本文同時(shí)關(guān)注董事長(zhǎng)及CEO的權(quán)力對(duì)公司績(jī)效波動(dòng)所產(chǎn)生的影響。基于這個(gè)研究目的，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)可得性，我們僅對(duì)“兩職分離”的公司樣本進(jìn)行實(shí)證分析并探討三類權(quán)力結(jié)構(gòu)下的公司績(jī)效波動(dòng)。

首先，當(dāng)董事長(zhǎng)或CEO中一方權(quán)力獨(dú)大時(shí)，公司決策直接由權(quán)力獨(dú)大的一方來(lái)主導(dǎo)，兩者之間難以實(shí)現(xiàn)有效的制約。此時(shí)，若權(quán)力獨(dú)大的一方追求公司利益最大化并采取正確的決策，則公司績(jī)效表現(xiàn)良好；反之，由于董事長(zhǎng)和CEO之間缺乏有效的制約，若權(quán)力獨(dú)大的一方追求私人利益并采取錯(cuò)誤的甚至極端的決策，則公司績(jī)效就會(huì)差。因此，當(dāng)董事長(zhǎng)和CEO之間存在過(guò)大的權(quán)力差距時(shí)，公司績(jī)效會(huì)有大的波動(dòng)。其次，當(dāng)董事長(zhǎng)和CEO雙方權(quán)力差距消失或接近消失時(shí)，任何一方都難以隨心所欲地直接主導(dǎo)公司的重大決策。這時(shí)，雙方如有可能實(shí)現(xiàn)較好的制約，就有望使公司績(jī)效維持在較高的水平；與此相反的是，如果雙方因利益不一致而發(fā)生權(quán)力沖突和斗爭(zhēng)，就會(huì)給公司績(jī)效造成惡劣的影響。因此，當(dāng)董事長(zhǎng)和CEO權(quán)力相當(dāng)時(shí)，公司績(jī)效也會(huì)有大的波動(dòng)。最后，當(dāng)董事長(zhǎng)和CEO之間存在“適當(dāng)”的權(quán)力差距時(shí)，雙方之間的有效制約既能避免權(quán)力獨(dú)大的一方去追求私人收益而損害公司利益，同時(shí)也可以避免或減少權(quán)力沖突和斗爭(zhēng)的發(fā)生。這時(shí)的公司績(jī)效最為穩(wěn)定。

綜上所述，公司績(jī)效波動(dòng)應(yīng)與董事長(zhǎng)和CEO之間的權(quán)力差距呈U型關(guān)系；兩者之間存在著“適當(dāng)”的權(quán)力差距時(shí)，公司績(jī)效才最為穩(wěn)定。我們將從公司績(jī)效的橫向波動(dòng)和縱向波動(dòng)兩方面檢驗(yàn)上述U型關(guān)系。因此，我們提出以下兩個(gè)待檢驗(yàn)的假說(shuō)。

假說(shuō)一：其它條件不變時(shí)，公司績(jī)效橫向波動(dòng)與CEO和董事長(zhǎng)“接近中心度”差值的絕對(duì)值存在U型關(guān)系。

假說(shuō)二：其它條件不變時(shí)，公司績(jī)效縱向波動(dòng)與CEO和董事長(zhǎng)“接近中心度”差值的絕對(duì)值存在U型關(guān)系。

為了對(duì)董事長(zhǎng)和CEO的權(quán)力差距影響公司績(jī)效波動(dòng)的機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，我們還提出了如下兩個(gè)待檢驗(yàn)的假說(shuō)。

首先，按照權(quán)力沖突邏輯，當(dāng)董事長(zhǎng)和CEO之間的權(quán)力相當(dāng)時(shí)兩者之間容易發(fā)生權(quán)力沖突。公司高層權(quán)力沖突的一個(gè)重要表現(xiàn)是董事長(zhǎng)和(或)CEO的離任。董事長(zhǎng)和CEO之間發(fā)生權(quán)力沖突時(shí)，權(quán)力小的一方理應(yīng)更容易被清理出局。由此，我們提出如下假說(shuō)。

假說(shuō)三：當(dāng)董事長(zhǎng)和CEO權(quán)力相當(dāng)時(shí)，在其中一方權(quán)力給定的條件下，有如下兩組預(yù)測(cè)：(1)董事長(zhǎng)權(quán)力越大，董事長(zhǎng)下一年的離任概率越低；CEO權(quán)力越大，董事長(zhǎng)下一年的離任概率越高。(2)CEO權(quán)力越大，CEO下一年的離任概率越低；董事長(zhǎng)權(quán)力越大，CEO下一年的離任概率越高。

其次，按照權(quán)力制約邏輯，當(dāng)董事長(zhǎng)或CEO中一方權(quán)力獨(dú)大時(shí)，由于兩者之間缺乏有效的制約，權(quán)力獨(dú)大的一方會(huì)更容易去做出一些損害公司利益但有利于私人利益的行為。因此，我們可以預(yù)測(cè)，當(dāng)董事長(zhǎng)和CEO之間存在過(guò)大的權(quán)力差距時(shí)，隨著雙方權(quán)力差距的增大，公司發(fā)生違規(guī)行為的概率也會(huì)增大，違規(guī)行為發(fā)生后到被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)的時(shí)間間隔也會(huì)增大。據(jù)此，提出假說(shuō)四。

假說(shuō)四：當(dāng)董事長(zhǎng)或CEO中一方權(quán)力獨(dú)大時(shí)，隨著董事長(zhǎng)和CEO“接近中心度”差值絕對(duì)值的增加，公司發(fā)生的違規(guī)行為也越多，違規(guī)行為發(fā)生后到被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)之間的時(shí)間間隔也越長(zhǎng)。

二、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)

本文采用2008-2017年滬深兩市董事長(zhǎng)和CEO分開任職的A股非國(guó)企公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理過(guò)程如下：

首先，我們根據(jù)人物關(guān)系數(shù)據(jù)庫(kù)中的企業(yè)關(guān)系計(jì)算公司所有董事和高管人員的“接近中心度”，并識(shí)別保留每家公司在樣本年限內(nèi)CEO和董事長(zhǎng)的“接近中心度”?！敖咏行亩取笔且粋€(gè)頂點(diǎn)到其他頂點(diǎn)平均最短距離的倒數(shù)，我們采用大型網(wǎng)絡(luò)計(jì)算軟件Pajek進(jìn)行計(jì)算。由于每年的人物關(guān)系網(wǎng)絡(luò)都在發(fā)生變化，CSMAR人物關(guān)系數(shù)據(jù)庫(kù)中的連接數(shù)量每年會(huì)增加10%左右，我們據(jù)此研究公司高管權(quán)力的動(dòng)態(tài)變化情況。

其次，我們將CEO和董事長(zhǎng)人物特征數(shù)據(jù)與公司基本數(shù)據(jù)相匹配，并剔除貨幣金融業(yè)公司和國(guó)企樣本。根據(jù)董事長(zhǎng)和CEO“接近中心度”的大小可將樣本分為兩組：第一組的“接近中心度”幾乎趨近于零(小于0.01)；第二組的“接近中心度”都大于0.05。為保證變量的有效分布，我們以“接近中心度”大于0.05的董事長(zhǎng)和CEO作為研究樣本，并對(duì)“接近中心度”指標(biāo)進(jìn)行1%雙側(cè)截尾處理。(7)回歸結(jié)果對(duì)不截尾樣本和縮尾樣本仍然顯著。

數(shù)據(jù)處理后，共得到1016個(gè)觀測(cè)值。為控制異常值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文對(duì)所有其它連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位縮尾處理。

(二)變量與模型

解釋變量為CEO和董事長(zhǎng)的“接近中心度”(Closeness_CEO和Closeness_Chair)。圖1所示的直方圖顯示，變量基本符合正態(tài)分布。我們用CEO和董事長(zhǎng)“接近中心度”差值的絕對(duì)值(Closeness_diff_abs)度量?jī)烧叩臋?quán)力差距。

圖1 CEO和董事長(zhǎng)“接近中心度”直方圖

橫向波動(dòng)的檢驗(yàn)方法如下：

首先，構(gòu)建CEO和董事長(zhǎng)的“接近中心度”以及其他控制變量對(duì)公司總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)的回歸模型：

ROAit=α+β1Closeness_Chairit+β2Closeness_CEOit+X′θ+γind+λt+uit#

(1)

上式中，X為控制變量，γind為行業(yè)固定效應(yīng)，(8)橫向波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致部分觀測(cè)值在時(shí)間層面不發(fā)生變化。根據(jù)deHaan的建議，對(duì)于此類數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的研究應(yīng)采用比公司層面更高維度的固定效應(yīng)，因而模型采用了行業(yè)固定效應(yīng)。Ed. deHaan, “Using and Interpreting Fixed Effects Models,” 2021, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3699777.λt為年份固定效應(yīng)。

其次，我們用(1)式回歸得到的殘差項(xiàng)的絕對(duì)值(|uit|)反映公司ROA的橫向波動(dòng)。針對(duì)假說(shuō)一，我們基于(2)式探究CEO和董事長(zhǎng)雙方“接近中心度”差值絕對(duì)值及其平方項(xiàng)對(duì)于公司ROA橫向波動(dòng)的影響。

|uit|=α+δ1Closeness_diff_absit+δ2Closeness_diff_sqit+X′θ+γind+λt+eit#

(2)

其中，Closeness_diff_sq為權(quán)力差距的平方項(xiàng)，其它變量同(1)式。

按照文獻(xiàn)慣例，(9)R. B. Adams, B. E. Hermalin, M. S. Weisbach, “The Role of Boards of Directors in Corporate Governance: A Conceptual Framework and Survey,” Journal of Economic Literature, Vol.48, No.1, 2010, pp.58-107. S. Cheng, “Board Size and the Variability of Corporate Performance,” Journal of Financial Economics, Vol.87, No.1, 2008, pp.157-176. 權(quán)小鋒、吳世農(nóng)：《CEO權(quán)力強(qiáng)度、信息披露質(zhì)量與公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性——基于深交所上市公司的實(shí)證研究》，《南開管理評(píng)論》2010年第4期。選取以下變量作為控制變量：公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(Lnsize)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司上市年數(shù)(Age)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Growth)、投資支出占總資產(chǎn)比率(Invt)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、前十大股東股權(quán)的集中度(Top10_HHI)。

為檢驗(yàn)權(quán)力差距對(duì)績(jī)效縱向波動(dòng)的影響，我們可將(2)式中的被解釋變量替換為季度ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

三、回歸分析與機(jī)制檢驗(yàn)

(一)回歸分析

1. 橫向波動(dòng)

表2給出了公司績(jī)效橫向波動(dòng)的回歸結(jié)果。第(1)列匯報(bào)了不加入控制變量時(shí)，雙方權(quán)力差距絕對(duì)值和平方項(xiàng)對(duì)于績(jī)效橫向波動(dòng)的影響。雙方權(quán)力差距絕對(duì)值的一次項(xiàng)顯著為負(fù)，二次項(xiàng)顯著為正，且通過(guò)了utest對(duì)U型關(guān)系的綜合檢驗(yàn)。(10)J. T. Lind, H. Mehlum, “With or without U? The Appropriate Test for a U-shaped Relationship,” Oxford bulletin of economics and statistics, Vol.72, No.1, 2010, pp.109-118.第(2)列加入了控制變量，U型關(guān)系仍然顯著存在。雙方權(quán)力差距的分布范圍為[0,0.054]，當(dāng)在左端點(diǎn)0時(shí)，雙方權(quán)力差距每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，公司橫向波動(dòng)將降低0.14個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；當(dāng)在右端點(diǎn)0.054時(shí)，雙方權(quán)力差距每減小一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，公司橫向波動(dòng)降低0.52個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。第(3)和(4)列分別加入了董事長(zhǎng)的權(quán)力和CEO的權(quán)力作為控制變量，權(quán)力差距及平方項(xiàng)仍然顯著。控制權(quán)力差距后，在平均水平下，單方的權(quán)力水平增加也會(huì)顯著增加公司績(jī)效的橫向波動(dòng)。上述結(jié)果表明，董事長(zhǎng)和CEO之間的權(quán)力差距確實(shí)會(huì)顯著影響公司績(jī)效波動(dòng)。這為我們進(jìn)一步理解和思考董事會(huì)和經(jīng)理層的權(quán)力結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效波動(dòng)的影響機(jī)制提供了新的視角。

表2 ROA橫向波動(dòng)性回歸結(jié)果

2.縱向波動(dòng)

表3展示了公司績(jī)效縱向波動(dòng)回歸分析的結(jié)果。第(1)列不加控制變量，第(2)列加入了控制變量。第(3)和(4)列在第(2)列基礎(chǔ)上，分別控制了董事長(zhǎng)和CEO的權(quán)力，U型關(guān)系仍顯著存在。以第(2)列為例，當(dāng)董事長(zhǎng)和CEO之間的權(quán)力差距接近零時(shí)，權(quán)力差距每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，ROA的縱向波動(dòng)降低0.16個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；權(quán)力差距處于右端點(diǎn)時(shí)，若減小一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，則會(huì)令縱向波動(dòng)降低0.26個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。因此，公司績(jī)效的縱向波動(dòng)也和董事長(zhǎng)和CEO之間的權(quán)力差距呈顯著的U型關(guān)系。

表3 ROA縱向波動(dòng)性回歸結(jié)果

上述結(jié)果表明，董事長(zhǎng)和CEO之間的權(quán)力差距不僅能顯著影響本公司相對(duì)于其它公司的橫向績(jī)效波動(dòng)，也會(huì)顯著影響本公司在時(shí)間層面上的縱向績(jī)效波動(dòng)。這意味著，在權(quán)力沖突和制約的邏輯下，我們可以統(tǒng)一理解公司績(jī)效的橫向波動(dòng)和縱向波動(dòng)。

(二)機(jī)制檢驗(yàn)

按照權(quán)力沖突邏輯，當(dāng)董事長(zhǎng)和CEO權(quán)力相當(dāng)時(shí)，其中一方權(quán)力增加會(huì)影響己方和另一方的離任率。按照權(quán)力制約邏輯，在一方權(quán)力獨(dú)大的子樣本中，公司違規(guī)行為發(fā)生的概率會(huì)隨雙方權(quán)力差距的擴(kuò)大而顯著增加，違規(guī)行為從發(fā)生到被發(fā)現(xiàn)之間的時(shí)間間隔也會(huì)隨之顯著增加。機(jī)制檢驗(yàn)采用行業(yè)水平的Conditional Logit回歸模型并估算董事長(zhǎng)和(或)CEO的離任概率和公司違規(guī)行為的發(fā)生概率。(11)Conditional Logit又稱Fixed effects Logit，可以計(jì)算行業(yè)內(nèi)的似然函數(shù)并實(shí)現(xiàn)行業(yè)固定效應(yīng)。

表4展示了董事長(zhǎng)和CEO的權(quán)力對(duì)各自離任率的影響。為了消除內(nèi)生性，我們采用下一年的離任率作為被解釋變量，探究當(dāng)年的權(quán)力結(jié)構(gòu)對(duì)于下一年董事長(zhǎng)或CEO離任率的影響。第(1)和(2)列為雙方權(quán)力相當(dāng)?shù)姆謽颖荆?3)和(4)列為一方權(quán)力獨(dú)大的分樣本。根據(jù)橫向波動(dòng)和縱向波動(dòng)的回歸結(jié)果，我們把分界值取為0.015。(12)當(dāng)Closeness_diff_ab<0.015時(shí)公司劃分為“雙方權(quán)力相當(dāng)”的一組；當(dāng)Closeness_diff_ab≥0.015時(shí)，公司劃分為“一方權(quán)力獨(dú)大”的一組。分界值取0.015附近的其他數(shù)值也可以得到同樣的結(jié)果。

表4第(1)列探究了雙方權(quán)力對(duì)董事長(zhǎng)離任率(leave_Chair)的影響。在“雙方權(quán)力相當(dāng)”情形下，董事長(zhǎng)權(quán)力增加顯著降低了自己的離任概率，而CEO權(quán)力增加顯著提高了董事長(zhǎng)的離任概率。這說(shuō)明當(dāng)雙方權(quán)力相當(dāng)時(shí)，確實(shí)會(huì)發(fā)生權(quán)力沖突和高層內(nèi)斗。第(2)列探究了雙方的權(quán)力對(duì)CEO離任率(leave_CEO)的影響。雙方權(quán)力相當(dāng)?shù)姆謽颖局?，董事長(zhǎng)權(quán)力的增加促進(jìn)了CEO的離任，CEO權(quán)力的增加有助于降低自己的離任率，仍與我們的預(yù)測(cè)相符。由第(3)和(4)列可知，在“一方權(quán)力獨(dú)大”情形下，雙方權(quán)力對(duì)各自離任率的影響均不顯著。這說(shuō)明，當(dāng)一方權(quán)力獨(dú)大時(shí)，權(quán)力小的一方不會(huì)選擇去挑戰(zhàn)權(quán)力大的一方。

表4 董事長(zhǎng)和CEO的權(quán)力對(duì)各自離任率的影響

表5給出了雙方權(quán)力差距對(duì)公司違規(guī)行為(Fraud)以及違規(guī)發(fā)生后到被發(fā)現(xiàn)之間時(shí)間間隔(Duration)的回歸結(jié)果。(13)第(1)和(3)列采用Conditional logit回歸方法，第(2)和(4)列采用OLS回歸方法。權(quán)力差距分界值同表4。表5第(1)和(2)列顯示，在“一方權(quán)力獨(dú)大”情形下，權(quán)力差距顯著增大了公司違規(guī)行為的發(fā)生概率，而且違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的時(shí)間間隔顯著變長(zhǎng)。這說(shuō)明權(quán)力獨(dú)大的一方確實(shí)存在為追求私利而損害公司利益。表5第(3)和(4)列顯示，在“雙方權(quán)力相當(dāng)”情形下，權(quán)力差距對(duì)公司違規(guī)行為沒有顯著作用。這一結(jié)果可間接表明，雙方權(quán)力相當(dāng)有助于公司高管相互制約。

表5 雙方權(quán)力差距對(duì)公司違規(guī)行為及違規(guī)被發(fā)現(xiàn)時(shí)間間隔的影響

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證U型關(guān)系的穩(wěn)健性，我們對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了三個(gè)檢驗(yàn)。(14)限于篇幅，回歸結(jié)果不在正文展示，讀者可向作者索取。(1)根據(jù)董事長(zhǎng)和CEO是否擔(dān)任實(shí)際控制人、是否是公司創(chuàng)始人將樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在雙方都不擔(dān)任實(shí)際控制人的分樣本中，以及雙方都不是公司創(chuàng)始人的分樣本中，公司績(jī)效的橫向波動(dòng)與縱向波動(dòng)都與雙方權(quán)力差距呈顯著的U型關(guān)系。(2)將董事長(zhǎng)或CEO是否是公司創(chuàng)始人、是否是實(shí)際控制人作為名義權(quán)力指標(biāo)作為控制變量加入回歸。結(jié)果顯示，“接近中心度”和績(jī)效波動(dòng)之間的U型關(guān)系仍然顯著存在，但名義權(quán)力指標(biāo)均不顯著，說(shuō)明“接近中心度”可以更好地反映實(shí)際權(quán)力。(3)為避免人員更替對(duì)結(jié)論的影響，我們剔除了有董事長(zhǎng)或CEO更替的年度觀測(cè)值，重新對(duì)橫向波動(dòng)和縱向波動(dòng)進(jìn)行回歸。結(jié)果表明，公司績(jī)效波動(dòng)與董事長(zhǎng)和CEO權(quán)力差距之間仍存在顯著的U型關(guān)系。

結(jié) 論

本文用網(wǎng)絡(luò)理論中的“接近中心度”衡量CEO和董事長(zhǎng)的權(quán)力，實(shí)證分析了CEO和董事長(zhǎng)之間的權(quán)力差距對(duì)公司績(jī)效波動(dòng)的影響。結(jié)果表明：公司績(jī)效波動(dòng)與CEO和董事長(zhǎng)之間的權(quán)力差距呈U型關(guān)系。更為具體地說(shuō)，(1)當(dāng)CEO或董事長(zhǎng)中的一方擁有過(guò)大的權(quán)力時(shí)，公司績(jī)效波動(dòng)大；(2)當(dāng)CEO和董事長(zhǎng)之間的權(quán)力相當(dāng)時(shí)，公司績(jī)效波動(dòng)仍然劇烈；(3)CEO和董事長(zhǎng)之間只有保持“適當(dāng)”的權(quán)力差距才會(huì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的公司績(jī)效。機(jī)制檢驗(yàn)表明：在“雙方權(quán)力相當(dāng)”情形下，高管間的內(nèi)斗比較明顯；在“一方權(quán)力獨(dú)大”情形下，權(quán)力獨(dú)大方更容易出現(xiàn)為追求私利而損害公司利益。

實(shí)證結(jié)果還表明，“接近中心度”這一指標(biāo)的確是高管“實(shí)際權(quán)力”的一個(gè)較好度量。在監(jiān)管實(shí)踐中，除了需關(guān)注來(lái)自職位頭銜的“名義權(quán)力”外，高管的“實(shí)際權(quán)力”也應(yīng)受到更多重視。更為重要的是，為了保證上市公司績(jī)效穩(wěn)定、促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，監(jiān)管部門可以從公司高管的權(quán)力結(jié)構(gòu)出發(fā)，執(zhí)行更具針對(duì)性的監(jiān)管政策。一是對(duì)于董事長(zhǎng)和CEO權(quán)力接近的公司，公司治理實(shí)踐上應(yīng)注重機(jī)制設(shè)計(jì)，加強(qiáng)董事會(huì)和管理層的分工合作，避免因權(quán)力斗爭(zhēng)給公司帶來(lái)?yè)p害；二是對(duì)于一方權(quán)力獨(dú)大的公司，由于缺乏權(quán)力的制約，監(jiān)管部門應(yīng)著重關(guān)注其違規(guī)行為，防止高管損害投資者的權(quán)益。