文 / 張恒

8月底，是上市公司集中出半年報的時間。

8月29日，比亞迪出半年報，營收1506億元，凈利潤35.95億元，凈利率只有2.39%；8月30日，天齊鋰業(yè)出半年報，營收142.96億元，凈利潤103.28億元，凈利率高達72.24%。

早些時候，車企老總抱怨新能源替電池廠商打工，但電池廠商也委屈，聲稱利潤被上游賺走了。現(xiàn)在，半年報數(shù)據(jù)似乎一目了然，錢被礦商賺走了，大家都替礦商打工。

但是且慢，其中似乎還有一些關于現(xiàn)實和未來的細節(jié)，需要思考。

上中下游的區(qū)分

新能源產(chǎn)業(yè)鏈條內(nèi)誰得的利益最大？先要澄清一下，上中下游是怎么定義的。

下游很明確，是主機廠。新能源乘用車和商用車企業(yè)，就是下游。最多加上充電樁服務企業(yè)，雖然和主機廠有關聯(lián)，但后者基本上是另一條利益鏈，此處不提。

中游通常指的就是“三電”供應商。其中，電池供應商規(guī)模最大、產(chǎn)值最高，也最受矚目；而電機、電控、BMS和IGBT集成商，存在感沒有前者高，而且很多都是主機廠自己在做。

上游成分最復雜，零部件供應商算是上游，正極材料、負極材料、電解液、隔膜、鋰電設備供應商，都算上游。

但是，在它們之上，還有礦商，市場規(guī)模比較大的就三樣：鋰、鈷、鎳。其中，鋰礦是“主菜”，鎳算“配菜”，而鈷頂多算“調(diào)料”。

鋰礦商成了矛盾焦點。2021年起，隨著終端市場需求飛漲，鋰礦商掌握了關鍵資源，自然也分配到了超額利潤。并非一切按照市場原則，就是無可厚非的，否則監(jiān)管就沒有必要存在。

鋰礦商掌握了關鍵資源，自然也分配到了超額利潤。與此同時，礦商為收購資源也承擔了機會成本、融資成本和杠桿風險成本。

產(chǎn)業(yè)鏈夾層

中國的鋰鹽和鋰精礦，有相當一部分依賴進口，但很多時候鋰礦商（也是鋰鹽加工廠商）不直接向國外購買。這樣一來，就有中間貿(mào)易商的存在，他們不止承擔外貿(mào)中介，也參與炒貨，行內(nèi)稱其為“做市商”。

這個“做市商”，處于上游和中游之間，生存在產(chǎn)業(yè)鏈的“夾層”里。

很多人（包括馬斯克）認為，鋰鹽之所以一年漲10倍，肯定有人進行市場炒作、囤積居奇，這個認知應該符合現(xiàn)實。當然，馬斯克的理由（“地球上鋰到處都是”）不怎么專業(yè)。

鋰在海洋和鹽湖中確實廣泛存在，但是具有商業(yè)化開采價值的，只能是高品位礦藏。這意味著，世界上只有不到10個國家擁有鋰礦資源。在亞洲，中國幾乎是唯一的一個。具體名單以前《汽車人》討論過，這次不贅述。

在碳酸鋰變?yōu)殡姵氐倪^程中，大概有四個環(huán)節(jié)：鋰礦-貿(mào)易商-電池廠商-新能源車主機廠商。

由于絕大部分鋰礦供給被長期定單鎖定，以至于市場上可供交易的流動性鋰礦（鋰鹽）稀缺。

某家用戶（電池廠商）想多要，就要到市場上去尋找“非鎖定”貨源。這部分貨源，就和央行的外匯牌價一樣，每天都按“時價”結算。最瘋狂的時候，采購方不問價格，只問有沒有貨，甚至要“競拍”才能拿到貨。

“做市商”看到“商機”，先出錢把貨盤到手（其實不必物理搬運，只需要網(wǎng)上結算，鋰鹽還呆在港口倉庫里），等待用戶詢價提貨。這里面，“做市商”顯然承擔了價格漲落風險，因此具有強烈的“做市”動機，“做市商”這個名字就是這么來的。

你以為他們在辦公室喝茶等待客戶上門，其實他們可能會聯(lián)手吃進所有游動貨源（單個做市商資金實力不足），造成市場上碳酸鋰貨源極其緊張，價格自然就漲起來了。

這里面要滿足兩個關鍵條件：多家“做市商”資金調(diào)動能力，要能覆蓋大部分游動貨源；用戶的需求存在缺口。

這兩個要素都對時間很敏感，而且，“做市商”炒貨的錢，多數(shù)都是私下拆借來的，借貸成本很高，他們的資金也是時間敏感型的。

這意味著，一段時間炒不起來，他們會虧的血本無歸。

誰賺最后一個銅板

不過，“做市商”虧錢這種事，從2021年起就沒發(fā)生過。

經(jīng)過監(jiān)管和大用戶聯(lián)合打壓，碳酸鋰幾次沖破50萬元/噸的努力，都功虧一簣。但是很多人預言，今年三季度，碳酸鋰市場價大概率會沖到這個紅線上方，而且會再向前一大步。

市場上，已經(jīng)有些跡象支持這種判斷。

說個簡單點的，6月份中國碳酸鋰進口均價64282美元/噸，同比上漲920%。其中，智利進口均價66276美元/噸。不考慮到岸倉儲費和港口運輸費，碳酸鋰到廠價就已經(jīng)達到52.5萬元/噸，而智利進口則達到54萬元/噸。

7月，碳酸鋰進口均價達到62498美元/噸，其中智利均價67466美元/噸。而且，美元匯率也升到6.9，市場上碳酸鋰短期內(nèi)繼續(xù)漲價，概率接近100%。

這種情況下，監(jiān)管出手限價可能性很小，因為只要限價，誰進口誰虧，相當于掐了進口來源，整個市場一下子就傾覆了。監(jiān)管只能運用其它手段，平抑市場價格。

到岸價漲到這個份兒上，“做市商”反而可能會悄悄撤出。因為積累的做市風險已經(jīng)很高，市場終端（整車環(huán)節(jié)）很難持續(xù)漲價，上半年已經(jīng)漲過了好幾輪，市場已經(jīng)有點難以承受。

而且，生產(chǎn)10萬元以下新能源產(chǎn)品（A0和A00）的主機廠 ，一度采取了極端停產(chǎn)、停止接單措施來應對。

更重要的是，今年四季度國外幾大鋰礦商預定很久的鋰鹽增產(chǎn)，要落實到位了。期貨這玩意，炒的就是預期，哪怕這些產(chǎn)能還沒變現(xiàn)，只要“懸置”，就能把價格打下來。

鑒于價格已經(jīng)如此之高，屆時直接“打骨折”也是有可能的。聰明的“做市商”，恐怕不會上趕著去賺“最后一個銅板”，然后冒著被倒塌的礦價掩埋的風險。

而且，在愈加嚴厲的監(jiān)管下，聯(lián)合做市的風險已經(jīng)大到無法言說。直接吊銷進口許可證，就可以讓某個“做市商”突然被紅牌罰下，就什么都完了。

目前，雙方正在玩數(shù)據(jù)證據(jù)的“躲貓貓”游戲。一方要，搜羅證據(jù)，抓幾個倒霉蛋震懾一下；另一方要，隱蹤匿跡，盡量抹除“聯(lián)合做市”的數(shù)據(jù)。

這不但導致了拆借資金成本繼續(xù)上升，還進一步導致了拆借本身越來越困難。

因此，從半年的角度看，碳酸鋰價格將在三季度達到巔峰，然后下滑。問題只在于，下滑的速度是否溫和，這取決于各方博弈的結果。

鋰鹽價格因何“按不住”

這里需要指出，“做市商”的能量是有限的，因為他們最多只能炒作游動貨源。經(jīng)常出現(xiàn)的局面是，“做市商”努力抬轎子，然后大頭被礦商賺走了。

2022年上半年，我國碳酸鋰總產(chǎn)量15.7萬噸，同比漲了45%，新增產(chǎn)能主要來自永興新能源、志存鋰業(yè)、九嶺新能源、永杉鋰業(yè)。

根據(jù)海關數(shù)據(jù)，上半年進口碳酸鋰71326噸，7月進口9369噸，上半年增長66.5%，7月份進口漲幅更猛。與此同時，上半年氫氧化鋰出口40767噸，7月出口9713噸，7月出口漲幅超過上半年平均漲幅。

2022年上半年，中國進口鋰精礦116.2萬噸，同比增長13.5%。如果品位為5.5%-6%，這些鋰精礦能夠提煉制取碳酸鋰14萬噸。

中國的鋰加工產(chǎn)能全球第一，氫氧化鋰出口量也是全球第一。碳酸鋰作為氫氧化鋰的制備原料，理論上1噸碳酸鋰，可以通過“苛化法”制備氫氧化鋰1.14噸。

一道簡單的算術題：國內(nèi)自產(chǎn)+進口碳酸鋰22.8萬噸，再加上鋰精礦可以冶煉14萬噸，減去出口氫氧化鋰對應的碳酸鋰，半年內(nèi)留在國內(nèi)的碳酸鋰產(chǎn)量為33.3萬噸，綜合進口依存度為52.8%。

年初某機構預測，全年鋰鹽需求在60萬噸左右（包含出口量）。如果這個預測沒錯的話，鋰鹽是供大于求的。但實際上，鋰鹽全年總需求可能站到80萬噸一線，這才能解釋當前鋰鹽價格“按不住”的現(xiàn)狀。

分潤與對沖風險

有人說，國家和地方財政花了大量補貼，從產(chǎn)業(yè)到市場層面一致支持電動車發(fā)展，結果大頭被外國礦商賺走了，這話有點道理。

但是，還要考慮到，礦商對外參股和分紅情況。

以天齊鋰業(yè)為例，天齊鋰業(yè)預計2022年國內(nèi)鋰鹽產(chǎn)量4.45萬噸，澳洲奎納生產(chǎn)線鋰鹽總產(chǎn)量1.5萬噸，委托代工產(chǎn)能2.5萬噸。

另外，天齊鋰業(yè)手持智利SQM（礦業(yè)化工）權益23.77%，后者產(chǎn)量14萬噸，權益產(chǎn)量3.33萬噸。因此，天齊鋰業(yè)在2022年“受益”總產(chǎn)量為11.78萬噸，大概占全國產(chǎn)能（含進口）15%的樣子。

這里，我們“發(fā)明”一個概念，即“受益”總產(chǎn)量。天齊鋰業(yè)不能控制所有11.78萬噸的產(chǎn)量，但能在該“受益”范圍內(nèi)，理論上能獲得所有收益（實際上并非如此）。天齊鋰業(yè)賺得盆滿缽滿，是可以理解的。

而中下游上市公司們，都對職業(yè)炒家深惡痛絕。無關道德，因為罵名他們背了，利益卻被炒家賺走很多。而且這些“做市商”很多都在打擦邊球，其中的手段有很多是灰色的，甚至是違背監(jiān)管規(guī)則的。而礦商則躺著享受鋰價飛漲帶來的超額收益。

這里面不能苛責站在風口上的礦商，因為礦商自己為收購承擔了機會成本、融資成本和杠桿風險成本。直到2020年，碳酸鋰都是全球供應過剩的。

天齊鋰業(yè)2016、2018年分兩次收購SQM 23.77%的B類股權，花費40.66億美元。這筆支出，讓天齊鋰業(yè)一度陷入流動性危機。

天齊鋰業(yè)將這些股份在紐交所做了3年期期權融資，其中部分B股向摩根進行了質押，并購入“看跌期權”，對沖風險。這兩個操作，大大削弱了天齊鋰業(yè)收購SQM股份的收益。

截至7月27日，天齊鋰業(yè)聲稱已經(jīng)全部償還SQM有關的債務。這個過程中，為了分散風險，天齊鋰業(yè)的SQM參股權益收益，要讓度一部分給華爾街投行（具體比例不得而知）。

也就是說，產(chǎn)業(yè)資本在出海的過程中，有海外投資資本取得分潤收益，根本不像人們想象的那樣，天齊鋰業(yè)因為某個戰(zhàn)略投資，就取得了全部投資收益。

而且，風口不會一直存在。為了平衡供應過剩的風險，鋰礦商一方面更努力地去參與到國外礦商的利益分配當中；另一方面向下游伸手，平抑未來中期風險。中下游廠商也努力向上游拓展，企圖穩(wěn)固供應、多分利益。

后者媒體談的比較多。而天齊鋰業(yè)一口氣投資了上海航天電源、SES Holdings、北京衛(wèi)藍及廈鎢新能源等公司，并與中創(chuàng)新航、北京衛(wèi)藍簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，這些都是對沖未來風險的舉措。

鑒于上面提到的，海外一些新的氫氧化鋰產(chǎn)能，將在今年晚些時候釋放，智利、澳洲的氫氧化鋰項目都即將投產(chǎn)或者進一步擴張。從長期看，鋰鹽價格不會一直在天上飛。

鋰鹽被稱為“白色石油”，但其實它和后者，最大的區(qū)別在于鋰鹽可以回收再利用。鋰鹽供需的逆轉點，就在于鋰電池進入回收高峰的時候。如果回收鋰鹽，占據(jù)了需求的30%以上，鋰鹽價格大概率崩塌。

出來混，早晚要還。所謂對沖措施，只能降低烈度，無法改變趨勢。