韓嘉成

一、引言

關(guān)于中國市場的首發(fā)股東減持原因，不少學(xué)者通過實證證明，股東解禁受到市場因素、企業(yè)狀況因素、股東因素以及市場政策等多方面影響。而在眾多限售政策中，首日漲停板制度是時間較早、影響較大的比較具有代表性的政策。但是，現(xiàn)有研究均未考慮在IPO解禁效應(yīng)受政策影響產(chǎn)生變動的情況下，股東減持的決策是如何改變的，以及股東減持決策的變動信號是如何影響市場的反應(yīng)的?；谏鲜鰞?nèi)容，本文以2010年1月1日至2017年12月31日期間上市的公司解禁數(shù)據(jù)及其首發(fā)股東的減持數(shù)據(jù)作為樣本，從中分析首日漲停板制度給股東減持決策帶來的影響，同時探究股東減持決策改變之后，市場如何對該信號進行反應(yīng)。

本文研究有如下發(fā)現(xiàn):在首日漲停板制度施行期間上市的公司，其首發(fā)限售股東在解禁的180天內(nèi)選擇減持的比例平均上升了1.56%；而減持事件中，減持的比例減少了0.75%。同時在市場反應(yīng)方面，受首日漲停板制度的影響，首發(fā)限售股東減持行為的改變，使得股東減持首日的窗口期[-30，30]內(nèi)該股票的累計超額收益率與異常波動率顯著上升。也就是說，首日漲停板制度改變了首發(fā)限售股東減持行為，其減持比例下降更多的是一種投機行為，而受到該信號的影響市場波動變大，異常波動率與累計超額收益率顯著上升，加劇了市場投機行為。

二、相關(guān)文獻

根據(jù)有效市場假說，公司解禁事件對于市場來說是歷史信息，不應(yīng)對股價產(chǎn)生任何影響。然而，國內(nèi)外實證研究均發(fā)現(xiàn)，首發(fā)股解禁事件常常對股票的異常收益產(chǎn)生負向影響（付朝干（2019），張程睿、王華（2016））。而關(guān)于首日漲停板制度對于股價泡沫以及IPO解禁效應(yīng)的影響，國內(nèi)亦積累了許多文獻。新股首日漲停板制度更是助長了次新股泡沫。宋順林和唐斯圓（2019）研究發(fā)現(xiàn)，在首日漲停板制度施行期間，IPO溢價率平均高達110%，而在非漲停板期間則為24%左右。也就是說，首日漲停板制度施行推動了投資者“炒新”情緒，導(dǎo)致新股上市后的股價嚴重高估。

近年來，國內(nèi)已有學(xué)者進行過首發(fā)股東減持相關(guān)的研究。吳永剛（2016）探究了首發(fā)限售股東的解禁與減持情況，從不同的市場因素角度下，詳細分析了不同窗口期內(nèi)首發(fā)股東減持決策以及減持比例的情況。吳先聰（2019）等從“減持規(guī)定”入手，探究市場外部的影響因素——政府決策對于首發(fā)股東減持決策的影響，結(jié)果說明兩次“減持規(guī)定”的頒布，對于股東決策的影響截然不同，第一次效果明顯而第二次影響不強。不過也有對股東的減持研究忽視了IPO解禁效應(yīng)是否產(chǎn)生影響，同時對其后續(xù)是否會產(chǎn)生連鎖反應(yīng)的關(guān)注程度不足。

三、研究假說

新股首日漲停板制度會導(dǎo)致新股上市后的股價高估，而解禁之時往往伴隨著投機泡沫破裂。當新股首日價格受到管制時，新股首日的交易價格無法真實反映公司的價值，導(dǎo)致新股價值的不確定性得不到有效釋放，投資者的意見分歧會加大，進而提升新股股價中的泡沫成分。而解禁往往是投機泡沫破裂的催化劑。Ofek and Richardson（2003）發(fā)現(xiàn)在解禁期到來時，由于悲觀投資者可以出售更多的股票，導(dǎo)致泡沫破滅、股票收益率顯著下降。與此同時，解禁之時的投機泡沫破裂所導(dǎo)致的市場波動也會對股東是否減持與減持比例產(chǎn)生影響。吳永剛（2016）研究了首發(fā)限售股東發(fā)生減持行為以及減持比例的影響因素，他發(fā)現(xiàn)在首日漲停板制度下，解禁前股價泡沫高，股東出售股票的收益更高，顯然會促進股東減持的意愿；而在解禁后，股價泡沫破裂，股價走勢不及預(yù)期，導(dǎo)致股東在實際的減持行為中慎重出售，股票的減持比例較首日漲停板制度之前有所降低。

綜上分析，我們提出研究假設(shè)H1:首日漲停板制度期上市的公司，其首發(fā)限售股東解禁時出售股票的意愿更強，而出售股票的比例更低。

股東的減持行為對于市場的影響是顯而易見的，而這在多數(shù)前人的文章中也得到了體現(xiàn)。張會麗、胡中慧和王雅琪（2021）探究了高管股東減持與市場預(yù)期的關(guān)系，結(jié)論證明，高管減持本公司股票會顯著增加本公司被融券交易者賣空的力度，并且，高管減持比例越高或者減持金額越大，窗口期的交易者賣空力度越高。吳永剛（2016）探究了首發(fā)限售股東減持對市場的影響，結(jié)論說明，首發(fā)限售股減持事件顯著地影響了窗口期的股價，而且減持比例也對短期和長期市場反應(yīng)產(chǎn)生了顯著的負向影響。在每次減持事件中，首發(fā)限售股東減持比例的下降會讓市場認為它們低估了個股的未來走勢，促使個股累計超額收益率與異常波動率上升。

綜上分析，我們進一步提出研究假設(shè)H2:與非首日漲停板制度期上市的公司相比，首日漲停板制度期上市的公司首發(fā)股東減持期間股票的累計超額收益率CAR更高、異常波動率AVOLATILITY也更高。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010年1月1日至2017年12月31日期間發(fā)行上市的公司作為研究樣本。由于實證分析需要上市后一年解禁期股價數(shù)據(jù)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)，我們將研究樣本的數(shù)據(jù)提取范圍增至2018年底。本文只考慮上市公司一年期解禁的樣本，不考慮產(chǎn)生過重大資產(chǎn)重組的公司樣本。我們在上述公司樣本范圍內(nèi)提取了對應(yīng)的首發(fā)股東減持數(shù)據(jù)，根據(jù)吳永剛（2016）的經(jīng)驗，本文只考慮在解禁日后180天內(nèi)減持的樣本，同時在后續(xù)回歸分析中將同一公司的同一股東半年內(nèi)多次減持的數(shù)據(jù)加和后再計算。在剔除了市場數(shù)據(jù)與公司相關(guān)變量缺失的樣本和產(chǎn)生過重大資產(chǎn)重組的公司樣本后，最終獲得了4 045條解禁數(shù)據(jù)以及1 904條首發(fā)股東減持數(shù)據(jù)。文中相關(guān)數(shù)據(jù)來自iFind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

（二）模型與變量定義

首先，本文通過logistic回歸分析和多元回歸分析來對樣本數(shù)據(jù)進行分析，研究討論股東是否減持以及減持比例的決策影響因素，模型設(shè)計如下:

其中，RR為減持比例，即減持數(shù)量/總股本數(shù)量；RB為是否在解禁后180天內(nèi)發(fā)生了減持行為，發(fā)生了則為1，沒發(fā)生則為0；CAR為累計超額收益率；AVOLATILITY為異常波動率；N1為是否實施了首日漲停板制度的虛擬變量，2013年12月13日之后則為1，該日期之前則為0；N2為是否實施了減持規(guī)定的虛擬變量，2016年1月9日之后則為1，該日期之前則為0；TAT為解禁日當年主營業(yè)務(wù)收入增長率，即解禁當年主營業(yè)務(wù)收入增加額/解禁上年主營業(yè)務(wù)收入；TP為解禁當年取自然對數(shù)的總市值；P1為解禁當天的股價；P2為減持當天的股價；PE為減持當天的市盈率；STD為以減持日為基準日的窗口期[-30，30]內(nèi)股價的標準差。

然后，我們通過多元回歸分析來分析樣本數(shù)據(jù)，探究股東減持變化對市場的影響，模型設(shè)計如下:

其中，HOT為熱市效應(yīng)，即上市前30天所有上市公司總數(shù)量加1，再取其自然對數(shù)。

因變量CAR為窗口期的累計超額收益率。參考吳永剛（2016）研究，我們采用的計算方法為:

其中，Pi（t）表示股票i在t日的收盤價，Pm（t）表示t日的上證指數(shù)收盤點位，并依此計算市場收益率。

最終我們獲得了4 045個有效減持事件樣本和337個有效減持事件樣本（由于后續(xù)回歸分析中會將同一公司的同一股東半年內(nèi)多次減持的數(shù)據(jù)加和后再計算，所以實際計算中數(shù)據(jù)量不足上文所提到的1 904個）。

五、實證結(jié)果

（一）首發(fā)限售股東減持決策的影響

首先，我們用模型（1）與模型（2）來檢驗假設(shè)H1，分析公司是否有首發(fā)股減持行為和減持比例的影響因素。表1中的（1）是模型（1）剔除了不顯著的解釋變量后的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果中，N1的回歸系數(shù)為正；表1中的（2）是模型（2）剔除了不顯著的解釋變量后的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果中，N1的回歸系數(shù)為正。這證明了我們的假設(shè)H1。且首日漲停板制度使得首發(fā)限售股減持的數(shù)量占總股本的比例下降了0.75%。而PE與STD的回歸系數(shù)為正，說明股票市場表現(xiàn)越好，股價波動越大，股東減持的比例會越高。這也體現(xiàn)了股東減持動機的投機性；N2的回歸為負，也體現(xiàn)了“減持規(guī)定”對于股東的減持行為產(chǎn)生了有效抑制。

從上述回歸結(jié)果可以看出，在首日漲停板制度的影響下，首發(fā)限售股東的減持意愿上升，而每位股東的最終減持比例有所下降。減持意愿以及減持比例變動的方向差異，主要是因為關(guān)注點不同而導(dǎo)致。在是否減持的決策中，原股東會綜合考慮公司情況以及市場情況；而在減持比例方面，原股東更加關(guān)注與出售股票的收益以及波動情況，也就是說，投機因素所占比例更高。既然股東的行為產(chǎn)生了變化，那么我們將進一步研究市場對解禁后首發(fā)股東減持行為的變化而產(chǎn)生的反應(yīng)。

從表1的回歸分析可以看出，首發(fā)股減持行為受到了企業(yè)自身因素（TAT和TP）以及市場因素（P1）的共同影響，而首發(fā)股減持的比例更多地僅受到了市場因素的影響，也就是說，股東減持比例的下降，并非是傳遞了公司有更好發(fā)展未來的信號，而更多是一種投機行為。

表1 公司是否有首發(fā)股減持行為的logistic回歸分析與首發(fā)股減持比例的回歸分析

（二）股東減持決策的改變對市場反應(yīng)的影響

我們用模型（3）、（4）來檢驗假設(shè)H2，分析窗口期內(nèi)不同時間段的CAR與AVOLATILITY的影響因素。表2是模型（3）、（4）剔除了不顯著的變量的回歸結(jié)果，其中（3）中N1的回歸結(jié)果為正，（4）中N1的回歸系數(shù)為正。這一結(jié)果證明了我們的假設(shè)H2，即與非首日漲停板制度期上市的公司相比，首日漲停板制度期上市的公司的首發(fā)股東減持期間股票的累計超額收益率CAR更高、異常波動率AVOLATILITY更高。接著本文將窗口期的數(shù)據(jù)分解為（-5，5）和（6，30）兩個時間段來細化探究市場的反應(yīng)。從中可以看出，在（-5，5）內(nèi)，CAR與AVOLATILITY的N1的P值均大于0.1，說明在減持日前后較短的時間內(nèi)，市場僅僅觀察到了首發(fā)股東的減持行為，而且由于股東減持通常需要不止一天的時間來減倉，市場并未明確觀察到首發(fā)股東的減持比例，所以減持事件發(fā)生的短期內(nèi)市場累計超額收益率以及異常波動率在首日漲停板制度前后并無明顯改變。而在（6，30）內(nèi)，其N1的P值遠小于0.01，說明在首發(fā)股東減持行為結(jié)束并發(fā)出公告后，市場發(fā)現(xiàn)其減持比例不及預(yù)期，這一信號提振了市場對于個股的信心，使得在減持事件發(fā)生的數(shù)日后，個股的累計超額收益率有了明顯上升，同時增加了個股的異常波動率。同時通過回歸我們可以看到，在（-5，5）的窗口期內(nèi)與CAR相關(guān)的大部分系數(shù)顯著性不好，說明在股東減持前后最初幾日，市場的注意力基本都集中在了“首發(fā)股東在減持股票”這一事件上，而不太關(guān)注公司本身的情況。而在（6，30）的窗口期內(nèi)TP與HOT的回歸系數(shù)顯著，而PE不顯著，說明在減持事件發(fā)生了一段時間后，市場沒有剛開始那樣狂熱，但是注意力依舊集中在減持事件及其不及預(yù)期的情形上，而非著重注意在常見指標上。

表2 公司首發(fā)股減持期間相關(guān)指標的回歸分析

六、結(jié)論與政策建議

IPO限售股解禁往往伴隨著股價下跌，而首日漲停板制度顯著地影響了解禁時期股價的波動，這導(dǎo)致首發(fā)限售股東的減持決策受到了影響，進而影響了市場的波動。本文以2010—2018年上市的公司為研究樣本，分析結(jié)果顯示，在首日漲停板制度的影響下，首發(fā)限售股東的減持意愿顯著增加，而其減持比例降低。同時在首日漲停板制度實行的時期上市的公司新股，在[-30，30]的窗口期內(nèi)累計超額收益率與異常波動率顯著高于非首日漲停板制度實行的時期上市的公司新股。我們認為，首日漲停板制度增加了首發(fā)限售股東減持股票的概率，同時減少了其減持股票的比例。而減持股票比例的下降，使得市場信心增強，增加了累計超額收益率與異常波動率。

防范系統(tǒng)性金融風險始終都是金融監(jiān)管工作的重點。近幾年來IPO注冊制的推進速度越來越快，其要求與規(guī)范與原有的上市流程制度有著明顯的差別，其中在首日交易價格管制方面就進行了一定的放寬。事實上，首日交易價格的管制不利于市場釋放情緒，而適當放松首日漲停板限制，可能有助于降低新股股價泡沫，也能降低股東減持時市場的波動程度，從而提高整個市場的投資效率。對于政策制定者而言，政策的制定應(yīng)該注重其產(chǎn)生的連續(xù)影響，盡量避免因“牽一發(fā)而動全身”導(dǎo)致的政策效果偏差。而對于投資者而言，本文的參考意義在于:股東減持的影響因素是多樣的，在投資情緒高漲、市場投機氛圍濃厚時，市場與投資者更應(yīng)該謹慎分析公司的內(nèi)外價值，而非過多關(guān)注于高投機、高風險的股票，要保持投資理性。只有這樣，我們才可能跑贏市場。