蘇恒葉，戴亮

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院（貴陽(yáng)大數(shù)據(jù)金融學(xué)院），貴陽(yáng) 550025）

0 引 言

近年來(lái)，我國(guó)證券投資行業(yè)發(fā)展迅速，機(jī)構(gòu)投資者的力量逐漸壯大。機(jī)構(gòu)投資者相較于個(gè)人投資者有明顯的優(yōu)勢(shì)，專(zhuān)業(yè)性更強(qiáng)，資金規(guī)模大，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，投資行為更趨于理性，他們的交易行為很大程度上影響證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。史永東、王謹(jǐn)樂(lè)［1］研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的買(mǎi)入行為與股票期內(nèi)收益存在很強(qiáng)的正向關(guān)系，對(duì)于個(gè)人投資者而言，通過(guò)追蹤基金公布的季度持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)選擇股票就已經(jīng)錯(cuò)過(guò)時(shí)機(jī)。因此，同個(gè)人投資者相比，基金公司更容易獲得上市公司的信息，基金經(jīng)理對(duì)于選股也更加專(zhuān)業(yè)。2020 年眾多基金重倉(cāng)白酒、醫(yī)藥、新能源板塊，使得這些板塊收益快速提升，大批基金業(yè)績(jī)上漲，但在2021 年上半年這些基金持有股票價(jià)格大幅下跌，造成基金業(yè)績(jī)的下滑，給資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行帶來(lái)不小的影響。

本文研究基金經(jīng)理共同持股對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)基金投資行為的規(guī)范和監(jiān)管以及降低市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)具有現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)

1.1 文獻(xiàn)綜述

根據(jù)以往文獻(xiàn)來(lái)看，大多數(shù)學(xué)者們對(duì)基金選股投資行為的分析，分為機(jī)構(gòu)投資者交易過(guò)程中的羊群效應(yīng)和基金家族共同持股的逐利行為。羊群效應(yīng)又稱(chēng)“從眾效應(yīng)”，具體表現(xiàn)為受到群體的影響而產(chǎn)生相互模仿的行為，這也體現(xiàn)了信息的同質(zhì)性。羊群效應(yīng)是指當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)其他投資者的行為與自己基于分析而得到的結(jié)論相悖時(shí)，放棄個(gè)人觀點(diǎn)而跟隨其他投資者的行為。蔣松、錢(qián)燕［2］研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者集中持股行為造成了公司股價(jià)的波動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，股價(jià)波動(dòng)越劇烈。張本照、張璽［3］認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為提高了公司股價(jià)在將來(lái)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，破壞了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

基金經(jīng)理共同持股與羊群效應(yīng)之間有一定的區(qū)別，羊群效應(yīng)是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)同一只股票的交易行為，而本文關(guān)注的是基金是否同時(shí)持有一只股票。研究基金經(jīng)理行為方面，Scharfstein 和Stein［4］認(rèn)為基金經(jīng)理為了避免業(yè)績(jī)低于同行會(huì)采用共同持股行為，這種行為可以提高基金業(yè)績(jī)。孟慶斌、吳衛(wèi)星、于上堯［5］研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮會(huì)影響投資風(fēng)格，聲譽(yù)較差的基金經(jīng)理會(huì)通過(guò)模仿同行取得超額收益來(lái)保住自己的職位。Cohen 等人［6］認(rèn)為基金組合的相似程度可以反映基金經(jīng)理的投資能力，若業(yè)績(jī)較好的基金投資組合越相似，基金未來(lái)的業(yè)績(jī)會(huì)更好。

基金投資本質(zhì)是為了賺取收益，基金經(jīng)理選擇共同持股的都是盈利增長(zhǎng)確定性高的行業(yè)龍頭企業(yè)，許多基金經(jīng)理不斷加倉(cāng)同一板塊?；饦I(yè)績(jī)的上漲，會(huì)吸引投資者蜂擁而至，產(chǎn)生賺錢(qián)效應(yīng)，吸引更多的錢(qián)到基金上來(lái)，被重倉(cāng)板塊的股價(jià)會(huì)持續(xù)上漲，進(jìn)而推動(dòng)基金業(yè)績(jī)的提高。但這使此類(lèi)上市公司產(chǎn)生溢價(jià)，隨著被抱團(tuán)板塊的估值越來(lái)越高，風(fēng)險(xiǎn)也在堆積。馬麗［7］以2013—2015 年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)下跌時(shí)羊群行為極容易給下跌的股市推波助瀾，導(dǎo)致更劇烈的下跌。陳新春［8］通過(guò)構(gòu)建了基金信息網(wǎng)絡(luò)模型發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者們往往相互參考，保持著相近的投資風(fēng)格，但這種類(lèi)似的投資策略不僅沒(méi)有保持市場(chǎng)穩(wěn)定，反而加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致極端市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。

1.2 研究假設(shè)

基金經(jīng)理共同持股推高股價(jià)，會(huì)推動(dòng)基金業(yè)績(jī)的上漲。但同時(shí)基金經(jīng)理可以更快地感知市場(chǎng)信息，快速做出相似反應(yīng)，造成股市的劇烈波動(dòng)，對(duì)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行造成不利影響，并且基金經(jīng)理共同持股比例越大，越容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)H1。

H1：基金經(jīng)理共同持股程度與基金業(yè)績(jī)呈現(xiàn)倒U 形關(guān)系，基金經(jīng)理抱團(tuán)程度越高，基金業(yè)績(jī)先上升再下降。

市場(chǎng)行情會(huì)影響基金業(yè)績(jī)，在不同的市場(chǎng)形勢(shì)下，投資者的投資行為存在差異。在牛市背景下，投資者更容易堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，這種差異影響基金經(jīng)理共同持股行為。蔣松、錢(qián)燕［2］研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理在熊市背景下的共同持股行為增強(qiáng)了股價(jià)的波動(dòng)，降低了股票的流動(dòng)性。在不同的市場(chǎng)階段，基金共同持股對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響可能存在差異。據(jù)此，本文提出假設(shè)H2。

H2：牛市行情有利于基金業(yè)績(jī)的提高，對(duì)基金經(jīng)理共同持股與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用，弱化了兩者的倒U 形關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取

本文的研究樣本為我國(guó)偏股混合型基金，研究區(qū)間為2016 年7 月至2021 年6 月，在此期間，A 股市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)基本完善并保持穩(wěn)定。本文收集數(shù)據(jù)并進(jìn)行篩選處理：①剔除存在ST、ST*股票的基金。②剔除國(guó)外證券市場(chǎng)投資的基金。③剔除數(shù)據(jù)缺失的基金。共得到285 只基金，5 700 組樣本觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和天天基金網(wǎng)。為避免極端值的影響，進(jìn)行上下1%的縮尾處理。用Excel 進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，運(yùn)用Stata 16.0軟件進(jìn)行分析。

2.2 變量設(shè)定

2.2.1 基金業(yè)績(jī)（Sharpe）

夏普比率是由William Sharpe 在1966 年提出的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)?；饦I(yè)績(jī)用收益率來(lái)評(píng)價(jià)是不全面的，夏普指數(shù)是在基金復(fù)權(quán)凈值的基礎(chǔ)上，綜合考慮了風(fēng)險(xiǎn)和收益，其具體計(jì)算公式如下：

2.2.2 基金經(jīng)理共同持股程度（Group）

借鑒Cohen 等人［6］的研究方法，該指標(biāo)通過(guò)基金十大重倉(cāng)股中的每一只股票由多少只基金重倉(cāng)持有，衡量基金經(jīng)理共同持股程度。例如股票1 被基金一、基金二以及基金四3 只基金持有，股票2 被4 只基金持有，股票3 被基金二和基金三2 只基金持有。從基金的角度看，基金一持有2 只股票，基金二持有3只股票，基金三持有2只股票，基金四持有2只股票，后取平均值。通過(guò)計(jì)算，基金一、基金二、基金三、基金四的共同持股程度分別為3.5、3、3、2.5。通過(guò)此規(guī)則計(jì)算樣本中的基金。但由于投資不同股票的資金量相差較大，本文用基金投資每只股票資金占基金凈值的比例，對(duì)此進(jìn)行加權(quán)調(diào)整，這反映了基金經(jīng)理實(shí)際共同持股程度。

2.2.3 市場(chǎng)狀態(tài)（State）

根據(jù)上證綜合指數(shù)和以往文獻(xiàn)對(duì)市場(chǎng)周期進(jìn)行劃分，分為牛市和熊市。

2.2.4 控制變量

基金經(jīng)理的個(gè)人特征。選取基金經(jīng)理性別（Gen），男性賦值為1，女性賦值為0；基金經(jīng)理的學(xué)歷（Edu），碩士研究生及以上賦值為1，否則取0；基金經(jīng)理的專(zhuān)業(yè)資格證書(shū)（Qua），若取得CPA/CFA/FRM 專(zhuān)業(yè)資格證書(shū)則賦值為1，否則取0；基金經(jīng)理的任職時(shí)間（Mmonth），衡量基金經(jīng)理從業(yè)時(shí)間。

基金特征變量?；鹨?guī)模（Fsize）用基金凈資產(chǎn)衡量，基金成立年限（Fyear）以基金成立日到樣本期的時(shí)間衡量，在回歸中發(fā)現(xiàn)，基金管理費(fèi)率與其他變量產(chǎn)生多重共線性而刪除。

基金公司變量?；鸸竟芾砘饠?shù)量（Cgs），樣本期管理的基金個(gè)數(shù)，衡量公司整體能力的指標(biāo)之一。

2.3 模型構(gòu)建

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)并結(jié)合本文的研究目的，本文對(duì)提出的假設(shè)構(gòu)建如下模型：

構(gòu)建模型（1）用來(lái)檢驗(yàn)基金經(jīng)理共同持股程度與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，后加入基金經(jīng)理共同持股程度平方項(xiàng)建立模型（2），考察兩者之間的非線性關(guān)系。模型（3）在模型一的基礎(chǔ)上加入市場(chǎng)行情變量。并在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上，引入基金經(jīng)理共同持股程度與市場(chǎng)狀態(tài)的交互項(xiàng)和基金經(jīng)理共同持股程度平方與市場(chǎng)狀態(tài)的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)市場(chǎng)行情對(duì)基金經(jīng)理共同持股程度與基金業(yè)績(jī)之間關(guān)系的影響，以此構(gòu)建模型（4）和模型（5）。

3 實(shí)證分析

首先對(duì)模型進(jìn)行F檢驗(yàn)和Hausman 檢驗(yàn)，P值均為0.000 0，表明拒絕原假設(shè)，故本文采用固定效應(yīng)模型。

3.1 基金經(jīng)理共同持股對(duì)基金業(yè)績(jī)影響實(shí)證結(jié)果

從表1 的回歸結(jié)果可以看出，模型（1）和模型（2）回歸結(jié)果支持了基金經(jīng)理共同持股程度與基金業(yè)績(jī)之間的倒U 形關(guān)系，一次項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而二次項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。首先業(yè)績(jī)隨著共同持股程度的提高而增加，而到達(dá)臨界點(diǎn)后由于共同持股程度過(guò)高，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下降，假設(shè)H1 得到驗(yàn)證。這說(shuō)明基金經(jīng)理共同持股在一定范圍內(nèi)能夠促進(jìn)基金業(yè)績(jī)，基金經(jīng)理為避免業(yè)績(jī)低于行業(yè)平均水平而模仿同行的投資行為，可以提升基金業(yè)績(jī)，但不是基金經(jīng)理共同持股程度越高越好，一旦超過(guò)界限產(chǎn)生的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)在基金板塊急劇上升，就會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐蓳p害。

表1 基金經(jīng)理共同持股對(duì)基金業(yè)績(jī)影響回歸分析

3.2 市場(chǎng)狀態(tài)調(diào)節(jié)效應(yīng)實(shí)證結(jié)果

模型（3）、模型（4）和模型（5）對(duì)不同市場(chǎng)形勢(shì)的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)上證綜合指數(shù)并參考現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)周期的劃分，2016 年1 月—2018 年1 月為牛市行情，2018 年1 月—2019 年1 月為熊市行情。模型（3）對(duì)基金經(jīng)理共同持股程度、基金業(yè)績(jī)以及調(diào)節(jié)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著。模型（4）增加了基金經(jīng)理共同持股程度與市場(chǎng)狀態(tài)的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果表示基金經(jīng)理共同持股與市場(chǎng)狀態(tài)交互作用對(duì)基金業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說(shuō)明在牛市背景下，一定范圍內(nèi)，基金經(jīng)理共同持股對(duì)基金業(yè)績(jī)的正向影響在增強(qiáng)。同時(shí)模型（5）增加了基金經(jīng)理共同持股程度平方與市場(chǎng)狀態(tài)交互項(xiàng)，回歸結(jié)果表示基金經(jīng)理共同持股程度平方與市場(chǎng)狀態(tài)交互項(xiàng)對(duì)基金業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說(shuō)明在牛市背景下，基金經(jīng)理集中持股程度過(guò)高對(duì)基金業(yè)績(jī)的負(fù)向影響減弱，弱化了兩者的倒U 形關(guān)系。假設(shè)H2 得到驗(yàn)證?；鸾?jīng)理共同持股程度與基金業(yè)績(jī)的倒U 形關(guān)系受到市場(chǎng)狀態(tài)的調(diào)節(jié)，說(shuō)明基金經(jīng)理共同持股程度過(guò)高對(duì)基金業(yè)績(jī)的負(fù)面影響，但在市場(chǎng)行情向好時(shí)，投資者情緒高漲，基金經(jīng)理的投資決策與風(fēng)格更加主動(dòng)，削弱了過(guò)度集中持股產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)業(yè)績(jī)的不利影響。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

1998 年首批封閉式基金的設(shè)立拉開(kāi)了我國(guó)證券投資基金試點(diǎn)的序幕，經(jīng)過(guò)20 余年的發(fā)展，目前我國(guó)公募基金的數(shù)量已近九千只。證券投資基金的機(jī)構(gòu)投資者們有豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，擁有解讀上市公司信息的專(zhuān)業(yè)能力，他們的投資交易對(duì)上市公司股價(jià)以及資本市場(chǎng)的流動(dòng)性有很大的影響。理論上每位基金經(jīng)理都有自己的投資思路，市場(chǎng)上會(huì)有豐富多樣的投資組合。但從基金經(jīng)理持股數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大部分基金的重倉(cāng)股都很類(lèi)似，說(shuō)明基金經(jīng)理共同持股在我國(guó)基金市場(chǎng)非常普遍。本文選取2016—2021 年285 只偏股混合型基金的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析基金經(jīng)理共同持股程度對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：基金經(jīng)理共同持股與基金業(yè)績(jī)之間存在倒U 形關(guān)系。基金經(jīng)理共同持股在一定范圍內(nèi)對(duì)基金業(yè)績(jī)有促進(jìn)作用，但不是基金經(jīng)理集中持股程度越高越好，共同持股程度過(guò)高會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)堆積，給業(yè)績(jī)帶來(lái)負(fù)面影響。同時(shí)，市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)基金經(jīng)理共同持股和基金業(yè)績(jī)之間存在調(diào)節(jié)作用。相比熊市，牛市行情會(huì)弱化基金經(jīng)理共同持股與基金業(yè)績(jī)之間的倒U 形關(guān)系。市場(chǎng)行情向好時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性更強(qiáng)，基金經(jīng)理的投資決策與風(fēng)格更加主動(dòng)，削弱了持股程度過(guò)高對(duì)業(yè)績(jī)的不利影響。

4.2 建 議

基于本文的研究結(jié)論，提出以下建議：第一，對(duì)于基金經(jīng)理而言，若想要獲得較高的業(yè)績(jī)，應(yīng)該在參考其他基金的投資組合的基礎(chǔ)上，充分研究形成自己的選股策略。第二，從個(gè)人投資者角度出發(fā)，個(gè)人投資股票不應(yīng)盲目追隨被基金廣泛持有的股票，這類(lèi)股票往往意味著高溢價(jià)?；鹜顿Y者需要保持理性，尤其在市場(chǎng)行情不佳時(shí)，應(yīng)避免追漲殺跌的行為，同時(shí)應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，集中持股不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去，最終會(huì)走向瓦解，應(yīng)避免跟風(fēng)追高，根據(jù)市場(chǎng)情況，適當(dāng)止盈。第三，基金公司要完善治理結(jié)構(gòu)。基金經(jīng)理追求業(yè)績(jī)的短期增長(zhǎng)會(huì)采用共同持股的行為實(shí)現(xiàn)，基金公司采用合理的激勵(lì)制度和考核制度，使基金經(jīng)理與公司和投資者目標(biāo)一致。第四，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)制定風(fēng)險(xiǎn)防范措施，規(guī)范基金經(jīng)理共同持股行為。不加以監(jiān)測(cè)可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致收益劇烈下跌，使中小投資者損失慘重。同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管并建立完善的法律制度，保護(hù)基金投資者的利益。