陳玲芳 于海楠

1.福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 2.牧原食品股份有限公司

一、引言

在當(dāng)前全球倡導(dǎo)綠色環(huán)保、可持續(xù)發(fā)展的背景下，各國(guó)政府及投資者對(duì)企業(yè)ESG（環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理）表現(xiàn)愈發(fā)重視。2006年聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資聯(lián)盟成立以來，就在全球范圍內(nèi)積極宣傳企業(yè)和投資者都應(yīng)重視ESG投資理念。在國(guó)內(nèi)，ESG體系建設(shè)起步較晚，但目前相關(guān)部門已開始關(guān)注這一理念。2018年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》，首次明確指出上市公司應(yīng)及時(shí)披露環(huán)境、社會(huì)和公司治理等信息。ESG表現(xiàn)作為反映企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的一個(gè)綜合指標(biāo)，得到了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從ESG三個(gè)維度中的某個(gè)因素來分析對(duì)企業(yè)的影響。事實(shí)上，作為一個(gè)整體的ESG表現(xiàn)比單一維度的責(zé)任有著更為寬泛的內(nèi)涵。近年來，學(xué)術(shù)界開始將ESG表現(xiàn)作為一個(gè)整體研究其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。一部分學(xué)者認(rèn)為ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)能夠以較低的財(cái)務(wù)成本獲得資金，吸引卓越人才并保持員工隊(duì)伍的穩(wěn)定性，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，從而提高投資回報(bào)率。另一部分學(xué)者認(rèn)為由于承擔(dān)ESG責(zé)任需要長(zhǎng)期投入，風(fēng)險(xiǎn)較高，ESG表現(xiàn)越好反而會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。目前學(xué)者的觀點(diǎn)尚未達(dá)成一致。產(chǎn)生差異的主要原因：一是ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)方法不同，在一定程度上導(dǎo)致分析結(jié)果的差異。當(dāng)前迫切需要選取更為客觀可靠的評(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行剖析。二是ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系可能受其他因素的影響。已有研究從企業(yè)創(chuàng)新、媒體關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者等方面探討了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注融資約束對(duì)二者關(guān)系的影響。

關(guān)于融資約束與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究成果尚存在爭(zhēng)議，有學(xué)者認(rèn)為融資約束會(huì)抑制企業(yè)績(jī)效的提升，也有學(xué)者認(rèn)為融資約束有利于提高企業(yè)績(jī)效。在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟的背景下，企業(yè)普遍面臨較為嚴(yán)重的融資約束問題，而ESG責(zé)任的履行需要投入大量資金，那么融資約束是否會(huì)對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系產(chǎn)生影響？基于此，本文以2014—2020年我國(guó)A股上市公司作為樣本，實(shí)證探討ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，以及融資約束對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步研究不同所有制、不同污染程度企業(yè)中ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響作用的差異性。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，目前大多數(shù)研究以企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、經(jīng)濟(jì)增加值、市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)來度量企業(yè)績(jī)效，本文以全要素生產(chǎn)率來衡量企業(yè)績(jī)效，綜合考慮由技術(shù)進(jìn)步、資源配置等各種要素帶來的產(chǎn)出，從而使研究結(jié)果更為客觀可靠。第二，利用微觀企業(yè)層面的現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)，考察ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，同時(shí)引入融資約束作為調(diào)節(jié)變量，探討在融資約束條件下，ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)制，豐富了現(xiàn)有ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)研究。第三，對(duì)不同所有制和污染程度的企業(yè)進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，探究ESG表現(xiàn)、融資約束與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的邊界條件，從而為政府相關(guān)部門、投資者、企業(yè)管理人員作出決策提供可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效

ESG表現(xiàn)綜合反映企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理等信息?？沙掷m(xù)發(fā)展理論認(rèn)為，企業(yè)績(jī)效主要取決于公司長(zhǎng)期運(yùn)行的健康水平，而這與企業(yè)的ESG表現(xiàn)息息相關(guān)。一方面，ESG責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)依法開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，嚴(yán)禁非法獲利，在當(dāng)前企業(yè)環(huán)境、道德等相關(guān)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生頻率越來越高的情況下，ESG表現(xiàn)良好意味著企業(yè)更加關(guān)注經(jīng)營(yíng)合規(guī)與可持續(xù)發(fā)展，從而能夠規(guī)避企業(yè)發(fā)展中的短視行為，全面降低各種潛在的ESG風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，企業(yè)ESG表現(xiàn)與員工素質(zhì)及員工效率緊密相連，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)可以大量吸引優(yōu)秀員工，提升企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，帶動(dòng)企業(yè)走綠色化、智能化、可持續(xù)化的發(fā)展道路。

基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)績(jī)效的提高需要各利益相關(guān)方的共同參與。企業(yè)自覺履行ESG責(zé)任的行為，有助于塑造負(fù)責(zé)任的公眾形象，形成良好的社會(huì)關(guān)系，促進(jìn)企業(yè)構(gòu)建有利的價(jià)值網(wǎng)絡(luò)，提高企業(yè)適應(yīng)環(huán)境、利用資源和獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的能力，增強(qiáng)企業(yè)在市場(chǎng)中的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效；而企業(yè)績(jī)效的提高又能反過來增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的信心，形成良性循環(huán)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：良好的ESG表現(xiàn)能夠有效提高企業(yè)績(jī)效。

（二）融資約束與企業(yè)績(jī)效

目前我國(guó)金融環(huán)境的不完善導(dǎo)致企業(yè)普遍面臨融資約束問題，融資約束在一定程度上會(huì)抑制企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)。具體而言，融資約束的存在限制了企業(yè)獲得資金的能力，意味著企業(yè)不能以相對(duì)較低的成本獲取資金，或者難以達(dá)到所需的資金規(guī)模，容易使企業(yè)因資金不足而影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開展。當(dāng)企業(yè)遭遇較高程度的融資約束時(shí)，其投資范圍和規(guī)模必然會(huì)受到嚴(yán)重制約，迫使企業(yè)放棄一些有助于提高績(jī)效的投資機(jī)會(huì)，或者是被迫接受高成本的資金，這影響了項(xiàng)目投資的回報(bào)率，降低了資金配置效率，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，增加破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)?？梢姡谫Y約束會(huì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施與否和實(shí)施結(jié)果產(chǎn)生重大影響，并影響到企業(yè)的績(jī)效。綜上，提出以下假設(shè)：

H2：融資約束的存在抑制了企業(yè)績(jī)效的提高。

（三）融資約束對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用

資金是企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，企業(yè)履行ESG責(zé)任的行為需要消耗大量的資金。如果企業(yè)面臨的融資約束程度較低，充足且低成本的資金將促進(jìn)企業(yè)自覺貫徹ESG理念，主動(dòng)履行ESG責(zé)任，而ESG表現(xiàn)的提升，可以為企業(yè)積累更多的社會(huì)責(zé)任資本和聲譽(yù)資本，將有利于獲得更多利益相關(guān)者的支持，從而引起市場(chǎng)的積極反饋，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。反之，嚴(yán)重的融資約束問題會(huì)削弱企業(yè)踐行ESG責(zé)任的積極性。錢明等認(rèn)為融資約束的存在使企業(yè)意識(shí)到自身無法支持規(guī)模龐大和持續(xù)性的環(huán)保行為，只能在可選擇的環(huán)境行為范圍內(nèi)做出最有利于企業(yè)的決策。王勇和張耀輝認(rèn)為公司治理的成本以及融資過程中產(chǎn)生的成本都會(huì)顯著降低企業(yè)的生產(chǎn)率，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。可見，企業(yè)面臨的融資約束越大，越需要承擔(dān)更高的融資成本，此時(shí)加大對(duì)ESG方面的投資，會(huì)給企業(yè)帶來較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，管理層可能會(huì)考慮企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而被迫放棄一些有助于提升公司ESG表現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)，不利于企業(yè)績(jī)效的穩(wěn)健提升。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：融資約束削弱了ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源及選擇

北京商道融綠公司于2014年在國(guó)內(nèi)首次發(fā)布上市公司ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，本文選取商道融綠公司2014—2020年發(fā)布ESG評(píng)級(jí)的A股上市公司為研究對(duì)象，并按以下條件進(jìn)行篩選：（1）剔除ST、*ST、PT的樣本；（2）剔除金融保險(xiǎn)類樣本；（3）剔除變量信息缺失的樣本。最終獲得3 304個(gè)觀測(cè)值。本文的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)績(jī)效（TFP）。不同文獻(xiàn)中對(duì)企業(yè)績(jī)效采用的衡量方法有所差別，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者多以財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)來衡量企業(yè)績(jī)效，如凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)回報(bào)率或者托賓Q值等，也有少數(shù)學(xué)者以企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為測(cè)度企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)。以財(cái)務(wù)指標(biāo)或市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)作為企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)存在如下不足：第一，這些指標(biāo)主要來源于企業(yè)公布的報(bào)表，只能說明企業(yè)在過去取得的業(yè)績(jī)，不能反映更多關(guān)于企業(yè)未來發(fā)展的信息，而且管理者很可能為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而放棄長(zhǎng)期高價(jià)值項(xiàng)目，選擇短期內(nèi)更容易實(shí)現(xiàn)盈利的項(xiàng)目，如擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模而忽視對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的投入，營(yíng)造短期內(nèi)靚麗的財(cái)務(wù)報(bào)表；第二，在資本市場(chǎng)有效性不足，監(jiān)管機(jī)制不健全的條件下，托賓Q值存在較大的波動(dòng)性，受制于股票市場(chǎng)的參與者對(duì)股票市場(chǎng)行情掌握的成熟度與情緒變化，容易出現(xiàn)被高估或低估的現(xiàn)象。

全要素生產(chǎn)率作為度量企業(yè)總體資源配置能力和效率的重要指標(biāo)，它綜合考慮了由技術(shù)進(jìn)步、資源配置等各種要素帶來的產(chǎn)出。因此本文選擇全要素生產(chǎn)率測(cè)度企業(yè)績(jī)效。在估算上市公司的全要素生產(chǎn)率時(shí)主要參考魯曉東和連玉君的相關(guān)研究，采用LP法計(jì)算得到。

2.解釋變量

ESG表現(xiàn)（ESG）。商道融綠公司于2014年建立國(guó)內(nèi)首個(gè)ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)，正式發(fā)布企業(yè)ESG數(shù)據(jù)。該公司在收集大量相關(guān)信息的基礎(chǔ)上，將企業(yè)的ESG表現(xiàn)劃分為10個(gè)等級(jí)，從優(yōu)到劣分別為A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-、D。本文借鑒張琳和趙海濤的衡量方法，若公司的評(píng)級(jí)為B+及以上，取值1，代表其在ESG方面表現(xiàn)較好；若公司的評(píng)級(jí)在B及以下，則取值0，代表其在ESG方面表現(xiàn)較差。

融資約束（SA）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)融資約束的衡量方法主要有兩大類：一是利用單一指標(biāo)來衡量，如利息保障倍數(shù)、股利支付率等；二是綜合運(yùn)用多變量指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算。相比之下，多變量指標(biāo)法不僅將多種指標(biāo)涵蓋在內(nèi)，而且具有較強(qiáng)的說服力，其可靠性也相對(duì)較高。本文參考張璇等等的做法，以SA指數(shù)的絕對(duì)值作為測(cè)度融資約束程度的指標(biāo)，該值越大，表明企業(yè)遭遇的融資約束越為嚴(yán)重。

3.控制變量

參考已有相關(guān)文獻(xiàn)的做法，選取下列指標(biāo)作為本研究的控制變量，具體包括：資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、每股收益（eps）、托賓Q值（Qq）、成長(zhǎng)性（growth）、董事會(huì)規(guī)模（board）、股權(quán)集中度（top1），并控制了年份、行業(yè)作為虛擬變量。

相關(guān)研究變量定義如表1所示。

表1 研究變量的定義及說明

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用，本文以企業(yè)績(jī)效（TFP）作為被解釋變量，ESG表現(xiàn)作為解釋變量，建立模型（1）以檢驗(yàn)H1：

為檢驗(yàn)融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文以企業(yè)績(jī)效作為被解釋變量，融資約束（SA）作為解釋變量，建立模型（2）來驗(yàn)證H2：

為檢驗(yàn)融資約束是否會(huì)對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，本文以企業(yè)績(jī)效作為被解釋變量，ESG表現(xiàn)為解釋變量，融資約束（SA）作為調(diào)節(jié)變量，建立模型（3）來驗(yàn)證H3：

四、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知：企業(yè)績(jī)效（TFP）的最小值為7.150，最大值為13.31，均值和標(biāo)椎差分別為10.360和1.016，說明不同類型的企業(yè)績(jī)效有較大差異；ESG表現(xiàn)量化評(píng)分的最小值為0，最大值為1，均值和標(biāo)椎差分別為0.317和0.465，整體而言ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)相對(duì)較少；融資約束（SA）的最大值和最小值分別為4.612、2.715，均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.827和0.311，表明不同類型企業(yè)之間面臨的融資約束程度有較大差別。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)特征

（二）相關(guān)性分析

由表3可以看出，ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)系數(shù)為0.220，在1%的顯著水平上正相關(guān)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)績(jī)效越高，H1初步得到驗(yàn)證。融資約束與企業(yè)績(jī)效在1%的顯著水平上呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.476，即企業(yè)的融資約束程度越高企業(yè)績(jī)效越低，H2初步得到驗(yàn)證。所有解釋變量的VIF值都小于2，表明模型不存在多重共線性問題，可以進(jìn)一步分析。

表3 變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)

（三）回歸結(jié)果分析

表4是ESG表現(xiàn)、融資約束與企業(yè)績(jī)效的檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)列（1）的數(shù)據(jù)可知，ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.3250，在1%的水平上顯著，說明ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)績(jī)效越高，H1得到驗(yàn)證。從列（2）的回歸結(jié)果可以看出，融資約束與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-1.0079，且在1%的水平上顯著，說明融資約束程度越高，企業(yè)績(jī)效受到的抑制作用越強(qiáng)，H2得到驗(yàn)證。列（3）的數(shù)據(jù)顯示，ESG表現(xiàn)的系數(shù)為1.0154，在1%的水平上顯著；融資約束與ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.1914，在5%的水平上顯著，說明融資約束對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用，H3得到驗(yàn)證。

表4 ESG表現(xiàn)、融資約束與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采取以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是內(nèi)生性檢驗(yàn)?？紤]到ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系可能會(huì)因?yàn)榉聪蛞蚬鴮?dǎo)致內(nèi)生性問題，為緩解其對(duì)研究結(jié)論的影響，將解釋變量和控制變量滯后一期重新對(duì)原有模型進(jìn)行回歸。二是對(duì)ESG評(píng)級(jí)采用新的賦值方式。將ESG表現(xiàn)的十個(gè)評(píng)級(jí)從優(yōu)到劣依次賦值10～1對(duì)模型進(jìn)行回歸。三是采用OP法衡量全要素生產(chǎn)率對(duì)模型進(jìn)行回歸。四是考慮ESG信息披露內(nèi)容的影響。2017年我國(guó)上交所和深交所相繼成為聯(lián)合國(guó)可持續(xù)交易所倡議的伙伴交易所，使得我國(guó)上市公司披露ESG信息的數(shù)量增多，質(zhì)量更加與國(guó)際接軌，因此本文以2017—2020年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。四種穩(wěn)健性檢驗(yàn)所得到的結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，解釋變量的系數(shù)和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生大的變化，因此回歸結(jié)果是較為穩(wěn)健的。因篇幅有限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的詳細(xì)結(jié)果不再列示。

五、進(jìn)一步分析

（一）基于不同污染程度的分析

在評(píng)判企業(yè)的ESG表現(xiàn)時(shí)，行業(yè)的污染程度通常是需要考量的標(biāo)準(zhǔn)。由于處于重污染行業(yè)的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中先天就容易給環(huán)境和社會(huì)帶來危害，所以這些企業(yè)往往具有較低的ESG表現(xiàn)。同時(shí)，隨著公眾環(huán)保意識(shí)不斷增強(qiáng)，ESG信息披露制度日益完善，處于重污染行業(yè)企業(yè)的壓力也會(huì)急劇上升，相較于非重污染行業(yè)的企業(yè)，它們?cè)诒Ｗo(hù)環(huán)境和促進(jìn)社會(huì)發(fā)展上所需要承擔(dān)的責(zé)任更大。因此本文根據(jù)《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，將樣本分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)，深入探討ESG表現(xiàn)在不同污染程度組的差別。

表5是具體的回歸結(jié)果。模型（1）的結(jié)果表明，兩組樣本中，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響均在1%的水平上顯著為正；模型（2）的結(jié)果表明，融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響均在1%水平上顯著為負(fù)；模型（3）的結(jié)果顯示，在重污染企業(yè)組，融資約束與ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)SA×ESG的系數(shù)為-0.3190，在5%水平上顯著，而非重污染企業(yè)回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，這表明融資約束對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用在重污染行業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯?？赡艿脑颍阂环矫妫侵匚廴酒髽I(yè)對(duì)環(huán)境造成的污染較小，面臨的融資約束程度與重污染企業(yè)相比較低；另一方面，重污染行業(yè)受到政府更加嚴(yán)格的政策管制，其自身也要進(jìn)行節(jié)能技術(shù)改造，以便達(dá)到最小化的能源消耗，減少污染物排放，而這會(huì)增加企業(yè)生產(chǎn)成本，降低企業(yè)績(jī)效。

表5 按污染程度分樣本回歸結(jié)果

（二）基于不同企業(yè)所有制的分析

按照不同企業(yè)所有制將樣本分為國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司，探究不同所有制性質(zhì)對(duì)ESG表現(xiàn)、融資約束與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響。表6是具體的分組回歸結(jié)果。模型（1）的結(jié)果表明，兩組樣本中，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響均在1%的水平上顯著為正。模型（2）的結(jié)果表明，融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。模型（3）的結(jié)果顯示，在非國(guó)有企業(yè)組，融資約束與ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)SA×ESG的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而在國(guó)有企業(yè)組，SA×ESG的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。這表明在國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組，ESG表現(xiàn)均能顯著提高企業(yè)績(jī)效，融資約束抑制了企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)，但在非國(guó)有企業(yè)組，融資約束對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)效應(yīng)更為顯著。

附：表6 按企業(yè)所有制分樣本回歸結(jié)果

我國(guó)國(guó)有企業(yè)肩負(fù)著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的任務(wù)，其行為并不只是追求短期的績(jī)效最大化。在當(dāng)前的政治環(huán)境下，由于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人不同，它們?cè)诎l(fā)展過程中受到政府干預(yù)的程度也會(huì)有所差異，融資約束的調(diào)節(jié)作用也會(huì)表現(xiàn)出異質(zhì)性。具體而言，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)由于肩負(fù)著國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的任務(wù)，在融資時(shí)會(huì)獲得更多的支持。但是從委托代理理論的角度看，國(guó)有企業(yè)涉及更多的利益相關(guān)方，國(guó)有企業(yè)中的委托代理沖突大于產(chǎn)權(quán)明晰的非國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)為了公司的經(jīng)營(yíng)和可持續(xù)發(fā)展，必然會(huì)更加看重ESG表現(xiàn)可能給企業(yè)帶來的真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，更具有積極性向外界披露企業(yè)ESG表現(xiàn)的信息，以此提升企業(yè)績(jī)效。

六、研究結(jié)論與建議

本文以2014—2020年A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司ESG表現(xiàn)、融資約束與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)績(jī)效；（2）融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效具有一定的抑制作用；（3）融資約束對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)；（4）按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和污染程度的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有企業(yè)、重污染企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯?；谘芯拷Y(jié)論，本文提出以下建議：

第一，政府應(yīng)加快推進(jìn)ESG整體制度框架建設(shè)，鼓勵(lì)社會(huì)第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與企業(yè)ESG信息的采集和發(fā)布。通過建立并完善ESG信息強(qiáng)制披露制度和ESG評(píng)價(jià)體系，制定相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制和懲罰措施，促使企業(yè)自覺踐行ESG責(zé)任并披露ESG相關(guān)信息。加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者等市場(chǎng)參與各方的引領(lǐng)，提高對(duì)ESG責(zé)任投資的認(rèn)識(shí)與重視，最終實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

第二，拓寬多元化的融資渠道，緩解融資約束問題。政府部門應(yīng)積極推動(dòng)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)拓寬對(duì)企業(yè)ESG投資的信貸范圍，大力發(fā)展各種綠色金融產(chǎn)品，不斷建立并完善適合ESG項(xiàng)目的融資體系，降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)的借款利率。特別要加大對(duì)ESG表現(xiàn)良好的非國(guó)有企業(yè)和重污染企業(yè)的信貸扶持力度，引導(dǎo)企業(yè)重視自身的ESG責(zé)任，讓更多的資金流向保護(hù)環(huán)境、履行社會(huì)責(zé)任和公司治理水平高的企業(yè)及項(xiàng)目。

第三，企業(yè)應(yīng)當(dāng)從意識(shí)層面作出改變，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展理念，把提高ESG水平融入到戰(zhàn)略布局中，積極主動(dòng)地履行ESG責(zé)任，及時(shí)發(fā)現(xiàn)自身在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面存在的問題，切實(shí)采取有效措施降低ESG風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升?！?/p>