袁杰

當(dāng)下很多心儀的股票都跌到歷史估值的底部區(qū)間，有些股票的分紅收益率已經(jīng)超過(guò)存款利息，感覺(jué)又到了遍地黃金的時(shí)刻。這種時(shí)候不能簡(jiǎn)單以價(jià)格來(lái)看問(wèn)題，妄求買到最低價(jià)，而是要以“籌碼”來(lái)看待問(wèn)題。每一次的下跌都是搜集優(yōu)秀企業(yè)的籌碼的好時(shí)機(jī)。

當(dāng)然我做出上述判斷的前提是，我相信中國(guó)會(huì)更好，中國(guó)優(yōu)秀的企業(yè)有能力渡過(guò)難關(guān)。

在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下仍然能做出上述會(huì)更好的判斷有點(diǎn)難，這主要是因?yàn)榻蛐?yīng)在作怪，人們對(duì)當(dāng)下正在發(fā)生的事情會(huì)更加印象深刻，情緒也會(huì)更加悲觀或者樂(lè)觀。有人還記得3月15日恒生指數(shù)為什么暴跌5.7%嗎？此后一天，恒生指數(shù)為何又大漲9%？我相信大部分人都不記得了。同樣我相信過(guò)個(gè)一年半載今天發(fā)生了什么大部分人也不會(huì)記得。

言歸正傳，在大盤系統(tǒng)性下跌時(shí)，往往是泥沙俱下，這時(shí)候應(yīng)該優(yōu)先考慮那些有壟斷優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)格局良好，生意模式優(yōu)秀的企業(yè)。這些企業(yè)平時(shí)估值都很高，因此當(dāng)價(jià)格大幅下跌時(shí)應(yīng)優(yōu)先關(guān)注。

在當(dāng)下遍地黃金的時(shí)候，我眼中個(gè)頭最大的兩個(gè)金塊是騰訊控股（00700.HK）和貴州茅臺(tái)（600519.SH）。那么當(dāng)下茅臺(tái)和騰訊誰(shuí)更具投資價(jià)值？

全球領(lǐng)先的品牌價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)Brand Finance近期發(fā)布了《2022中國(guó)品牌價(jià)值500強(qiáng)》榜單。騰訊和茅臺(tái)分別位列第12和13位。騰訊旗下微信位列第4。兩者分居互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和食品飲料行業(yè)榜首，同時(shí)騰訊和茅臺(tái)品牌評(píng)級(jí)繼續(xù)保持AAA級(jí)（最高級(jí)）。

在國(guó)內(nèi)白酒品牌中，茅臺(tái)一定比其他酒好喝嗎？

不一定。但是，消費(fèi)者在意嗎？不，他們不在乎。更重要的是，一旦人們已經(jīng)形成喝高端白酒就喝茅臺(tái)的印象，就很難，也不愿意改變。因此坊間也戲稱“中國(guó)有兩種白酒，一種叫貴州茅臺(tái)，一種叫其他白酒”。

對(duì)于騰訊而言，雖然沒(méi)有像茅臺(tái)那樣的高端屬性，但是微信走出了一條國(guó)民路線，用戶已經(jīng)達(dá)到13億之多，國(guó)內(nèi)第一大App，用戶群體比茅臺(tái)要廣泛得多，人們已經(jīng)將網(wǎng)絡(luò)通訊與微信畫上了等號(hào)，因此品牌價(jià)值也更高。

對(duì)于C端市場(chǎng)，贏得消費(fèi)者的心智頭腦比贏得市場(chǎng)更重要。一旦某個(gè)品牌成功占據(jù)某個(gè)細(xì)分品類中消費(fèi)者的心智，那么它將很難被顛覆，除非自己作死，這就是品牌的力量。

茅臺(tái)由于卓越的品質(zhì)和口感，多次作為國(guó)禮贈(zèng)送給外國(guó)元首和嘉賓。喝茅臺(tái)更多的是一種身份認(rèn)同和自我實(shí)現(xiàn)，這是其他酒怎么也做不到的。

近年來(lái)隨著人們消費(fèi)水平的不斷提高，不管是商業(yè)宴請(qǐng)，還是婚喪嫁娶，孝敬長(zhǎng)輩，茅臺(tái)酒越來(lái)越多的擺上普通人的餐桌。特別是在中國(guó)這樣的人情社會(huì)里，送禮送茅臺(tái)，送的人有面子，喝的人也有面子，體現(xiàn)出最高的尊重。每當(dāng)你有喜悅想和朋友分享，有尊貴的客人來(lái)訪，還是求人辦事，飯桌上擺上一瓶茅臺(tái)都是一件很有面子的事情，不管你是否真的喜歡喝茅臺(tái)。所以茅臺(tái)具有強(qiáng)大的社交屬性和強(qiáng)者愈強(qiáng)的特點(diǎn)，很難被顛覆（喝的人越多，越容易被選擇）。

騰訊將微信從一個(gè)網(wǎng)絡(luò)社交產(chǎn)品不斷地進(jìn)行改進(jìn)和功能延伸，把微信生態(tài)中的各個(gè)模塊如小程序、視頻號(hào)、公眾號(hào)、企業(yè)微信、騰訊會(huì)議等連接起來(lái)，已經(jīng)形成了涵蓋工作、生活、娛樂(lè)等方方面面的龐大生態(tài)體系。

毫不夸張地說(shuō)，騰訊系產(chǎn)品在中國(guó)人的生活中是無(wú)處不在的存在。已經(jīng)成為了一個(gè)為用戶提供一切生活基礎(chǔ)服務(wù)設(shè)施，同時(shí)打通線上線下連接的超級(jí)App。用戶黏性大大增強(qiáng)，很難被競(jìng)爭(zhēng)者從外部攻破。

微信的不可或缺可以從另一方面得到佐證，2020年8月6日，美國(guó)時(shí)任總統(tǒng)特朗普頒布法令，禁止騰訊美國(guó)管轄范圍內(nèi)的所有個(gè)人和企業(yè)參與“任何與微信有關(guān)的交易”。

禁令頒布后，微博上進(jìn)行了一項(xiàng)調(diào)查，詢問(wèn)用戶是否會(huì)更換新手機(jī)，或者在App Store上沒(méi)有微信的情況下繼續(xù)使用iPhone。結(jié)果是，在130萬(wàn)受訪者中，有120萬(wàn)人回答說(shuō)他們?cè)敢鉃榱宋⑿哦艞壥褂胕Phone，受訪者表示，失去iPhone對(duì)生活不會(huì)產(chǎn)生任何影響，但沒(méi)有微信就無(wú)法生存。

茅臺(tái)和騰訊堪稱是國(guó)內(nèi)兩部賺錢能力超強(qiáng)的印鈔機(jī)。以2021年的凈利潤(rùn)進(jìn)行換算，茅臺(tái)日賺1.4億元，騰訊日賺超過(guò)3億元。并且二者的盈利質(zhì)量非常高，應(yīng)收賬款很少，也不需要龐大的資本開支。當(dāng)然，由于騰訊和茅臺(tái)的凈資產(chǎn)不一樣，所以不能單獨(dú)看盈利的絕對(duì)額，通過(guò)對(duì)比兩者近5年來(lái)的凈資產(chǎn)收益率，可以發(fā)現(xiàn)兩者為股東賺取利潤(rùn)的能力都很強(qiáng)，ROE遠(yuǎn)高于15%的優(yōu)秀等級(jí)。

值得注意的是，茅臺(tái)最近幾年的ROE逐年降低并不是因?yàn)橛芰ο陆?，而是因?yàn)橘嵉腻X越來(lái)越多，都堆在賬上吃利息，導(dǎo)致ROE的分母變大。如果將茅臺(tái)賬上的現(xiàn)金剔除，其ROE將更加高。而騰訊的做法就顯得更加靈活，一方面每年將賺到的錢中很大一部分用于投資其他企業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)積累了超過(guò)1萬(wàn)億元的投資資產(chǎn);另一方面又發(fā)行了近千億元的長(zhǎng)期低息債，提高了資金的使用效率。

衡量企業(yè)的護(hù)城河或者長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，巴菲特曾提出一個(gè)好方法，大意是如果你給我1000億美元，讓我打敗可口可樂(lè)，我會(huì)把這1000億美元退還給你，并告訴你，這辦不到。但是如果換做其它的企業(yè)，我覺(jué)得我有辦法做到。

比如有的企業(yè)眼紅微信，也組團(tuán)隊(duì)搞了一個(gè)，聲稱比微信還好用。過(guò)去多年已經(jīng)有阿里、字節(jié)、中國(guó)移動(dòng)等巨頭公司推出過(guò)多款如旺旺、飛聊、飛信等類似產(chǎn)品，但都以失敗告終。

目前微信已經(jīng)建立起了13億人的龐大社交網(wǎng)絡(luò)，用戶的社交關(guān)系鏈都在其中，用戶的轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換成本太高，就算使用體驗(yàn)比微信還好，也不會(huì)去轉(zhuǎn)換。

倒是字節(jié)前幾年推出的短視頻平臺(tái)抖音讓微信感受到了較大的威脅，搶奪了大量用戶時(shí)間，并且對(duì)騰訊的廣告業(yè)務(wù)帶來(lái)了較大的打擊。但隨著新推出的視頻號(hào)依靠微信的流量快速崛起，抖音要想撼動(dòng)騰訊的根基顯得越加困難了。

茅臺(tái)也類似，90%的毛利率，50%的超高凈利潤(rùn)率難免引起同行或者資本的覬覦。設(shè)想一下，給你1000億元，新建一個(gè)白酒廠來(lái)打敗茅臺(tái)，你能做到嗎？

估計(jì)大部分人仔細(xì)調(diào)研后都會(huì)放棄，因?yàn)獒勗烀┡_(tái)酒需要當(dāng)?shù)鬲?dú)特的高粱和小麥，赤水河水以及老窖池獨(dú)特的微生物種群等自然環(huán)境，離開茅臺(tái)鎮(zhèn)就無(wú)法釀造出正宗的茅臺(tái)酒，加之茅臺(tái)酒復(fù)雜的釀造工藝需要至少5年以上的釀造周期。所以很少有其他產(chǎn)業(yè)巨頭跨界來(lái)生產(chǎn)白酒，更別說(shuō)想要打敗茅臺(tái)。

而當(dāng)下就有一個(gè)正在發(fā)生的反面案例，那就是電動(dòng)汽車領(lǐng)域進(jìn)入戰(zhàn)國(guó)時(shí)代。最近兩年時(shí)不時(shí)就能聽到某巨頭跨界造車的新聞，前有“蔚小理”等造車新勢(shì)力殺入，目前又有蘋果、華為、小米、百度甚至富士康都開始以各種姿勢(shì)殺進(jìn)電動(dòng)車行業(yè)，和特斯拉以及傳統(tǒng)車企一決高下。

這說(shuō)明電動(dòng)汽車行業(yè)本身的競(jìng)爭(zhēng)門檻或者護(hù)城河不深，至少在這些新入的競(jìng)爭(zhēng)者看來(lái)是這樣的，他們經(jīng)過(guò)評(píng)估都認(rèn)為自己可以分到一塊蛋糕。所以這也是我暫時(shí)不投資新能源電動(dòng)車行業(yè)的原因之一。

總體而言的話，茅臺(tái)由于業(yè)績(jī)確定性更高，估值切換到2023年的話，也就26倍PE左右，如果考慮到潛在的漲價(jià)預(yù)期，真實(shí)PE大概在20-23倍之間。應(yīng)該說(shuō)是典型的以合理偏低價(jià)格買入優(yōu)秀公司，主要賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢（略占市場(chǎng)便宜），勝在確定性高。

而騰訊，目前看是明顯低估，并且是一眼定胖瘦那種肉眼可見的低估。為什么？騰訊目前市值2萬(wàn)億左右，減去投資資產(chǎn)約8000億元，市值1.2萬(wàn)億元。對(duì)應(yīng)1100億元的凈利潤(rùn)，PE只有10倍左右。

我們從風(fēng)險(xiǎn)投資者的角度來(lái)模擬一下騰訊現(xiàn)在到底值多少錢，如果把騰訊全部買下來(lái)的話，需要多少資金。

先來(lái)看一下整理后的騰訊2022年上半年的簡(jiǎn)易資產(chǎn)負(fù)債表。投資資產(chǎn)7046億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)2764億元，對(duì)應(yīng)3159億元的有息負(fù)債，多出395億元凈負(fù)債。而經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)5612億元，經(jīng)營(yíng)負(fù)債3399億元，預(yù)付和應(yīng)付基本相等都是1000億元出頭，預(yù)收938億元大于應(yīng)收款494億元。這意味著騰訊靠著供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)就可以運(yùn)轉(zhuǎn)正常，賺的利潤(rùn)全部都分掉也不影響公司的正常運(yùn)營(yíng)。

目前公司賬面有7046億元投資資產(chǎn)，其中有一部分股權(quán)還是按照凈資產(chǎn)或者成本價(jià)計(jì)價(jià)的，所以真實(shí)價(jià)格肯定要高于這個(gè)賬面價(jià)格。

如果我是管理層或者并購(gòu)機(jī)構(gòu)，首先將投資資產(chǎn)抵押給銀行，貸款7000億元，或者簡(jiǎn)單理解為全部賣掉獲得7000億元現(xiàn)金也可以。

公司賬面有1800億元現(xiàn)金，合計(jì)8800億元，然后通過(guò)流水貸，從銀行再貸款1.12萬(wàn)億元，按照2萬(wàn)億元市值來(lái)算，回購(gòu)注銷全部股份，然后退市。

保守估計(jì)，按照騰訊的凈利潤(rùn)保持1200億元計(jì)算，未來(lái)不增長(zhǎng)，只需要10年就能還清全部貸款，之后賺的錢就全部都是自己的了。

如果假設(shè)未來(lái)每年凈利潤(rùn)只增長(zhǎng)5%，保持與GDP同步，那么只需要8年左右還清全部貸款，之后賺的錢就全部進(jìn)自己腰包了。

超低估值是否意味著騰訊就不會(huì)下跌了？不一定，市場(chǎng)先生經(jīng)常漲跌過(guò)頭。但是對(duì)于賺取真金白銀的優(yōu)秀企業(yè)而言，股價(jià)跌到一定程度，自然就有一些聰明的資本（包括管理層、產(chǎn)業(yè)資本、資深價(jià)投等）開始買入，從而形成股價(jià)底部。并且未來(lái)反彈的空間將非常大。

在2014年初禁酒令利空發(fā)酵最甚之時(shí)，茅臺(tái)市盈率最低跌到了8倍，和當(dāng)前騰訊差不多，然后6年多時(shí)間股價(jià)上漲了20多倍。

騰訊股價(jià)近兩年大跌，是公司基本面出什么大問(wèn)題了嗎？

騰訊營(yíng)收的四大支柱產(chǎn)業(yè)游戲、廣告、金融科技和云計(jì)算，過(guò)去兩年出現(xiàn)了集體低迷的罕見場(chǎng)面。

其實(shí)這不是孤立事件。近期一張知名中概股的回撤幅度統(tǒng)計(jì)圖，真是不看不知道，一看嚇一跳。這些可都是我們?nèi)粘Ｉ钪薪?jīng)常接觸或者耳熟能詳?shù)囊恍┲荆爻纷钌俚木W(wǎng)易也從高位下跌52%，也就是說(shuō)“腰斬”已經(jīng)是最優(yōu)待遇了，腳踝斬的也比比皆是。更有很多公司跌了90%多。

問(wèn)題主要是出在哪里呢？有一個(gè)說(shuō)法也許能說(shuō)明目前中概股的境地：港股的盈利基本盤來(lái)自中國(guó)，流動(dòng)性來(lái)自美國(guó)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)自中美關(guān)系，任一不好都有可能引起下跌。目前三者都存在一些問(wèn)題，所以跌幅較大。

其實(shí)本質(zhì)原因還是過(guò)去幾年，市場(chǎng)極度追捧所謂“新經(jīng)濟(jì)”，導(dǎo)致中概股估值拔得太高，而盈利又沒(méi)有跟上來(lái)，很多公司還是虧損加劇。所以一旦流動(dòng)性收緊，就造成了投資者的集體拋售。

還有一些投資人的觀點(diǎn)是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司沒(méi)有創(chuàng)新，業(yè)績(jī)經(jīng)常造假，不受資本市場(chǎng)待見，所以跌得多。

事實(shí)上，全球互聯(lián)網(wǎng)社交老大Meta，和騰訊最近三年的市場(chǎng)走勢(shì)也是基本接近，兩者過(guò)去三年都跌了25%左右。如果看2022年的股價(jià)走勢(shì)的話，騰訊年內(nèi)跌了46.84%，而Meta下跌了60.39%。沒(méi)有最慘，只有更慘。那Meta為什么跌的比騰訊還多？基本面上，Meta同樣遇到用戶紅利到頂，營(yíng)收增長(zhǎng)放緩的情況，并且其80%以上收入都來(lái)自于廣告，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走向更敏感。當(dāng)然還有投資者擔(dān)心扎克伯格的元宇宙業(yè)務(wù)會(huì)是個(gè)燒錢黑洞。

由于股價(jià)=每股盈利×市盈率，真正影響Meta股價(jià)大幅下挫的還是市盈率的急劇下降。其PE已經(jīng)從最高的38倍回落到當(dāng)前的11倍，下降了70%。也就是說(shuō)股價(jià)的下降基本都是PE下降造成的，和每股盈利沒(méi)啥大關(guān)系。這主要和美聯(lián)儲(chǔ)2022年來(lái)，多次強(qiáng)硬加息有關(guān)，目前2年期美債收益率已經(jīng)高達(dá)4.5%，并且市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)很可能繼續(xù)加息到5%以上。這么高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，對(duì)于大體量資金有著非常大的吸引力，那誰(shuí)還愿意冒著虧損本金的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)股市？這樣一來(lái)，加息對(duì)于股票市場(chǎng)的合理估值水平產(chǎn)生了很大的下行壓力。

而港股因?yàn)槭峭赓Y掌握定價(jià)權(quán)，所以受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響更大，走勢(shì)也比A股更差，這也是騰訊最近股價(jià)跌跌不休的外部原因之一。

然而我們也要清楚估值其實(shí)很大程度上代表了市場(chǎng)情緒，而市場(chǎng)往往樂(lè)觀的時(shí)候容易過(guò)分樂(lè)觀，悲觀的時(shí)候容易悲觀過(guò)頭。就像一根彈簧一樣，拉伸到一定程度，（估值）必然收縮;而壓縮到極限，（估值）必然急速反彈，回到穩(wěn)定狀態(tài)。

從長(zhǎng)期看，企業(yè)業(yè)績(jī)必然會(huì)映射到股價(jià)上來(lái)，時(shí)間越久，股價(jià)和業(yè)績(jī)的相關(guān)性越高，估值只是加劇了這個(gè)過(guò)程的波動(dòng)性。所以我相信只要公司業(yè)績(jī)能繼續(xù)增長(zhǎng)，那么股價(jià)必然會(huì)有否極泰來(lái)的一天。

而作為一個(gè)投資人，此時(shí)的騰訊和茅臺(tái)，兩個(gè)我都要！

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)