潘 延

(南京審計(jì)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 211815)

隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，并購(gòu)重組活動(dòng)成為我國(guó)眾多企業(yè)增強(qiáng)自身實(shí)力、提升發(fā)展質(zhì)量的重要手段。 在眾多并購(gòu)案例中，并購(gòu)雙方通常會(huì)采用業(yè)績(jī)補(bǔ)償制度來(lái)維護(hù)自身利益，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。然而近年來(lái)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中企業(yè)發(fā)生巨額商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)承諾期后業(yè)績(jī)變臉的情況屢見(jiàn)不鮮，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，不利于市場(chǎng)的良性發(fā)展，可見(jiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償制度無(wú)法滿(mǎn)足我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易的需求。 正因如此，廣泛應(yīng)用于歐美并購(gòu)市場(chǎng)的Earnout 機(jī)制開(kāi)始進(jìn)入大眾視野。 這一創(chuàng)新支付方式將并購(gòu)交易對(duì)價(jià)進(jìn)行拆分，在并購(gòu)交易開(kāi)始時(shí)支付總價(jià)的一部分，然后依據(jù)是否滿(mǎn)足所約定的特定條件而調(diào)整剩余交易對(duì)價(jià)。 Earnout 機(jī)制的有效實(shí)施能夠協(xié)助企業(yè)合理調(diào)整并購(gòu)估值，提高并購(gòu)定價(jià)合理性和并購(gòu)效率。值得注意的是，這一機(jī)制誕生于國(guó)外市場(chǎng)，在我國(guó)并購(gòu)交易市場(chǎng)中的實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景相對(duì)較少，相關(guān)理論研究也仍不充分，加之其本身也存在一定的不足，如何使其在中國(guó)情境下得到更好的應(yīng)用還有待研究。

一、 理論審視

(一)Earnout 概念及特征

Earnout 作為金融工具的一種，被廣泛應(yīng)用于歐美資本市場(chǎng)的并購(gòu)交易中，是并購(gòu)雙方用來(lái)解決企業(yè)估值不一致問(wèn)題的特殊并購(gòu)支付方式。 Earnout協(xié)議在結(jié)構(gòu)上分為初始支付和分期支付兩部分，并購(gòu)方在股權(quán)交割日進(jìn)行初始支付，根據(jù)協(xié)議約定在之后的一段時(shí)間內(nèi)滿(mǎn)足特定條件下分期支付剩余價(jià)款，協(xié)議中雙方約定總支付對(duì)價(jià)、分期支付比例、協(xié)議期限、業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)、支付方式等，支付方案中往往還包括業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)協(xié)議、股權(quán)回購(gòu)協(xié)議等補(bǔ)充條款。從支付方式來(lái)看，分期支付的價(jià)款能否實(shí)現(xiàn)視業(yè)績(jī)表現(xiàn)而定，屬于或有支付。 從交易性質(zhì)來(lái)看，并購(gòu)方在股權(quán)交割完成之后進(jìn)行分期支付，屬于買(mǎi)入期權(quán)。

相比于國(guó)內(nèi)常見(jiàn)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償制度，Earnout 機(jī)制在方案設(shè)計(jì)上與之截然不同，業(yè)績(jī)補(bǔ)償制度要求并購(gòu)方一次性支付全部對(duì)價(jià)，通過(guò)事前支付、事后補(bǔ)償?shù)男问絹?lái)調(diào)整雙方估值的差異，從而促成并購(gòu)交易，而Earnout 機(jī)制則是通過(guò)事前約定、事后支付的形式延遲付款，暫時(shí)擱置雙方估值差異，分期支付的方式使得并購(gòu)雙方可以在考核期內(nèi)根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況不斷調(diào)整交易金額。

(二)理論支撐

1. 信息不對(duì)稱(chēng)理論

信息不對(duì)稱(chēng)理論于20 世紀(jì)70 年代由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 G.Akerlof，M.Spence 和 J.E.Stigliz 所提出，該理論指出市場(chǎng)每個(gè)人所獲得的信息量不同，而信息量很大程度上影響著每個(gè)人在市場(chǎng)中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，交易中掌握信息較多的一方在市場(chǎng)中通常處于優(yōu)勢(shì)地位，可以通過(guò)傳遞信息而獲益。 這一現(xiàn)象在并購(gòu)交易中更為明顯，被并購(gòu)方相較于并購(gòu)方顯然更具有信息優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)方很難全面了解被并購(gòu)方真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，準(zhǔn)確評(píng)估其企業(yè)價(jià)值，因此也導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、逆向選擇問(wèn)題的發(fā)生。 被并購(gòu)方可能隱瞞、偽造相關(guān)財(cái)務(wù)信息，而并購(gòu)方則會(huì)依賴(lài)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行判斷，選擇價(jià)格適中的標(biāo)的企業(yè)，從而出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，大大降低了市場(chǎng)中的并購(gòu)效率。

2. 信號(hào)傳遞理論

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)前提下，公司可以通過(guò)宣告利潤(rùn)、股利、融資信號(hào)來(lái)傳遞公司內(nèi)部信息，并購(gòu)交易中，并購(gòu)方所支付的對(duì)價(jià)總價(jià)以及支付方式體現(xiàn)了對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，一定程度上也向市場(chǎng)傳遞出標(biāo)的企業(yè)是否值得投資的信號(hào)，因此Earnout 協(xié)議作為企業(yè)融資決策的一部分，也在向市場(chǎng)傳遞信號(hào)。

3. 激勵(lì)理論

激勵(lì)理論，顧名思義是關(guān)于組織內(nèi)管理者尋求方法滿(mǎn)足員工需求從而激勵(lì)員工實(shí)現(xiàn)工作效率最大化的理論。 馬斯洛的需求層次理論把人的需求分為生理、安全、社會(huì)、尊重、自我實(shí)現(xiàn)五個(gè)層次，人們按照需求層次追求滿(mǎn)足，因此組織內(nèi)的管理者可以通過(guò)制定目標(biāo)影響員工的需求，從而達(dá)到激勵(lì)效果。在并購(gòu)活動(dòng)中這一理論也得到了廣泛應(yīng)用，并購(gòu)方管理層簽訂的Earnout 協(xié)議中將并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)緊密聯(lián)系，使得管理層愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以換取更高收益，起到激勵(lì)的作用。

二、 作用機(jī)制

Earnout 機(jī)制起源于國(guó)外，廣泛應(yīng)用于歐美并購(gòu)市場(chǎng)，其在國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)中使用大多是在跨境并購(gòu)交易中。 國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)中雖然少有應(yīng)用，但也存在使用Earnout 機(jī)制的成功經(jīng)驗(yàn)，如表1 所示，可以有效驗(yàn)證其在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中的作用機(jī)制，表明其在并購(gòu)過(guò)程中確實(shí)起到了積極作用，具有實(shí)用價(jià)值，從中可以總結(jié)出適用于我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易的相關(guān)結(jié)論與建議，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

表1 我國(guó)并購(gòu)實(shí)踐中Earnout 機(jī)制應(yīng)用情況

(一)信號(hào)傳遞

在并購(gòu)市場(chǎng)中存在著很多潛在標(biāo)的企業(yè)，并購(gòu)方無(wú)法得知被并購(gòu)方的完整信息，很難準(zhǔn)確分析其價(jià)值是否與估值一致，難以做出并購(gòu)決定。 高質(zhì)量標(biāo)的企業(yè)由于對(duì)自身未來(lái)發(fā)展有信心愿意接受或有支付，因此通過(guò)Earnout 機(jī)制可以向并購(gòu)方傳遞標(biāo)的企業(yè)具有投資價(jià)值的信號(hào)，可以有效避免信息不對(duì)稱(chēng)所引起的逆向選擇問(wèn)題[1]。 而處于信息劣勢(shì)的并購(gòu)方企業(yè)也可以借此達(dá)到篩選優(yōu)質(zhì)并購(gòu)對(duì)象的目的。 例如在高科技行業(yè)的并購(gòu)中，技術(shù)專(zhuān)利、企業(yè)人才等這類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)往往是企業(yè)的價(jià)值所在，而并購(gòu)方企業(yè)對(duì)這類(lèi)資產(chǎn)了解甚少，被并購(gòu)方則可以通過(guò)這一并購(gòu)方式傳遞優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信號(hào)，進(jìn)而促進(jìn)交易達(dá)成。

(二)降低風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中需要面對(duì)多重風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)前需要準(zhǔn)確評(píng)估標(biāo)的企業(yè)的潛在價(jià)值，規(guī)避信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)中需要保證自身財(cái)務(wù)狀況不會(huì)因支付對(duì)價(jià)而面臨資金風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)后需要應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而Earnout 機(jī)制可以對(duì)并購(gòu)全過(guò)程產(chǎn)生影響，Earnout協(xié)議中分期支付的支付方式保留了并購(gòu)雙方對(duì)估值的分歧，降低了并購(gòu)交易中的估值風(fēng)險(xiǎn)和估值泡沫與損失，使并購(gòu)交易實(shí)現(xiàn)估值合理化與風(fēng)險(xiǎn)最小化[2]。 或有對(duì)價(jià)一方面有效緩解了并購(gòu)方的資金壓力，降低了企業(yè)融資難度及現(xiàn)金成本，避免了并購(gòu)方在并購(gòu)后出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈的現(xiàn)象，使得并購(gòu)方仍然擁有較為充足的現(xiàn)金流，變相提供了資金保障，使其在并購(gòu)后可以順利整合資源，實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略，降低企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 另一方面，通過(guò)設(shè)定不同業(yè)績(jī)指標(biāo)還可以有效降低企業(yè)所面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，如監(jiān)管、外部市場(chǎng)變化等風(fēng)險(xiǎn)。

(三)管理層激勵(lì)

企業(yè)并購(gòu)后必然面臨如何整合企業(yè)資源的問(wèn)題，企業(yè)并購(gòu)后雙方的經(jīng)營(yíng)理念及組織結(jié)構(gòu)都需要進(jìn)行融合，其中人力資源作為企業(yè)發(fā)展的核心，更是影響著企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，相比之下更為熟悉企業(yè)情況的原管理層留任，可以更好地幫助企業(yè)融入并購(gòu)方，提高并購(gòu)的整合效率。 然而在眾多并購(gòu)案例中，并購(gòu)方往往無(wú)法留住原有企業(yè)的核心管理人員，導(dǎo)致大量專(zhuān)業(yè)人才流失，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此企業(yè)需要采取激勵(lì)措施，激發(fā)核心人員的工作積極性。 Earnout 機(jī)制中無(wú)論是分期支付的支付方式還是約定的業(yè)績(jī)超額激勵(lì)條款都將企業(yè)的盈利能力與員工激勵(lì)綁定，從而保證管理層的階段性努力可以及時(shí)變現(xiàn)，都可以在一定程度上調(diào)動(dòng)專(zhuān)業(yè)人才的積極性，促使被并購(gòu)方管理層留任意愿增強(qiáng)，從而解決融合困難的問(wèn)題[3]。

三、 實(shí)踐反思

綜上所述，Earnout 機(jī)制在我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)中具有可行性與合理性，并且有效緩解了當(dāng)前存在的一些并購(gòu)難題，然而其在具體實(shí)踐中也仍然存在一些不足。

(一)風(fēng)險(xiǎn)失衡問(wèn)題

Earnout 機(jī)制中的或有支付掌握支付主動(dòng)權(quán)，從而將其并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變成了后續(xù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)[4]，實(shí)質(zhì)上是將其風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移到了被并購(gòu)方。 然而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與整合并不僅僅取決于管理層的決策，還會(huì)受行業(yè)背景、宏觀政策的影響，這類(lèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不應(yīng)該完全由被并購(gòu)方承擔(dān)，因此或許在后續(xù)經(jīng)營(yíng)成功的情況下，或有支付是雙贏的選擇，而在經(jīng)營(yíng)失敗的情況下，卻是由被并購(gòu)方承擔(dān)全部損失，存在并購(gòu)雙方風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)失衡的問(wèn)題。 例如市場(chǎng)外部環(huán)境或政策變化，行業(yè)整體發(fā)展下行而導(dǎo)致其未能完成業(yè)績(jī)承諾，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)相比同行業(yè)其他企業(yè)已經(jīng)較為出色，然而最終由于市場(chǎng)環(huán)境變化變相抵消了被收購(gòu)方管理層的經(jīng)營(yíng)成果，對(duì)被收購(gòu)方是不利的。

(二)盈余管理問(wèn)題

Earnout 協(xié)議可以有效防范大股東侵犯中小股東利益等代理問(wèn)題的出現(xiàn)，但是其本質(zhì)仍然是將或有支付與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)，這就導(dǎo)致新的代理問(wèn)題出現(xiàn)，如管理層為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)指標(biāo)而產(chǎn)生短視行為，犧牲長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃以換取短期業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)；抑或是誘發(fā)企業(yè)盈余管理問(wèn)題，滋生會(huì)計(jì)利潤(rùn)的造假行為，如通過(guò)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行虛假交易虛增收入，或通過(guò)其他財(cái)務(wù)造假手段達(dá)到目的。 在實(shí)踐中，有些企業(yè)會(huì)采取全額累進(jìn)核算方法作為或有支付的觸發(fā)條件，這一行為容易導(dǎo)致企業(yè)管理者產(chǎn)生短視行為或在相關(guān)時(shí)間點(diǎn)操縱會(huì)計(jì)利潤(rùn)以獲得更大的交易倍數(shù)。

(三)條款設(shè)計(jì)難度問(wèn)題

Earnout 協(xié)議的設(shè)計(jì)初衷是解決企業(yè)估值困境，在實(shí)際運(yùn)用中，并購(gòu)雙方通過(guò)或有對(duì)價(jià)來(lái)體現(xiàn)估值差異，初始支付的比例就變得格外重要，過(guò)高則無(wú)法達(dá)到防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的作用，違背了這一條款的初衷；過(guò)低則可能導(dǎo)致被并購(gòu)方過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而大大降低其并購(gòu)意愿，因此確定合適的或有支付比例很大程度上決定了條款的實(shí)施效果。 另外，業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的靈活性也決定了其制定指標(biāo)的難度，應(yīng)當(dāng)選取何種指標(biāo)反映企業(yè)的盈利能力，多重指標(biāo)的權(quán)重以及具體的考核期限都需要經(jīng)過(guò)并購(gòu)雙方反復(fù)談判博弈后才能決定。

四、 本土化路徑優(yōu)化探索

(一)適用情形

Earnout 機(jī)制誕生于歐美市場(chǎng)，并非為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中的并購(gòu)交易量身定制，然而中外情境雖然不同卻也有相通之處，而想要實(shí)現(xiàn)其本土化，就必須明確其在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中的適用情形。 首先，Earnout 機(jī)制適用于國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)，面對(duì)國(guó)外的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境，我國(guó)企業(yè)需要使用國(guó)內(nèi)外法律所熟悉的投資估值工具來(lái)指導(dǎo)其并購(gòu)活動(dòng)，以應(yīng)對(duì)陌生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，避開(kāi)涉及合規(guī)、稅負(fù)等陷阱；其次，Earnout 機(jī)制有效降低并購(gòu)中的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，使得其適用于高科技、輕資產(chǎn)類(lèi)型的企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)在一些無(wú)形資產(chǎn)上，往往難以準(zhǔn)確評(píng)估；最后，對(duì)并購(gòu)跨行業(yè)企業(yè)、信息披露不完善企業(yè)，也可以大大降低其并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)條款設(shè)計(jì)

企業(yè)在運(yùn)用Earnout 機(jī)制時(shí)，需要衡量自身經(jīng)營(yíng)狀況及并購(gòu)訴求，合理制定對(duì)價(jià)支付方案，首先，企業(yè)應(yīng)充分考量其資本結(jié)構(gòu)，準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)自身的現(xiàn)金支付能力，從而合理設(shè)置或有支付比例及支付方式，防范因支付對(duì)價(jià)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其次，綜合考慮被并購(gòu)方的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)外部環(huán)境，選擇合理的考核指標(biāo)，建立動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，可以充分反映其經(jīng)營(yíng)成果，提升考核全面性及準(zhǔn)確性；最后，設(shè)置具有可行性的業(yè)績(jī)超額獎(jiǎng)勵(lì)目標(biāo)，使其可以發(fā)揮激勵(lì)作用，促使原有管理層留任意愿增強(qiáng)，推動(dòng)企業(yè)有效整合，提升并購(gòu)效率。

(三)相關(guān)法律法規(guī)

一方面，我國(guó)國(guó)內(nèi)的相關(guān)法律法規(guī)尚未完善，而Earnout 協(xié)議作為不完全契約的一種，其具體條款的設(shè)計(jì)勢(shì)必具有很高的靈活性，因此并購(gòu)雙方更容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，大大增加了談判合作的難度，可能會(huì)耗費(fèi)大量資源，增加不必要的交易成本。 另一方面，目前Earnout 機(jī)制的應(yīng)用領(lǐng)域仍然以跨境并購(gòu)為主，不同國(guó)家的法律法規(guī)體系之間也會(huì)存在差異，從而導(dǎo)致協(xié)議的具體實(shí)施會(huì)遇到阻礙[5]，如其在相關(guān)稅法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面仍有諸多細(xì)節(jié)未能明確，將會(huì)導(dǎo)致其在實(shí)務(wù)應(yīng)用中存在法律問(wèn)題。 因此，完善相關(guān)法律法規(guī)并與國(guó)際法律法規(guī)接軌，可以提高合約的實(shí)施能力。