文/孫杰

從2008年全球金融危機(jī)以來，一直到2020年的疫情沖擊，在世界主要國家中，從貨幣政策到財(cái)政政策，從量化寬松到財(cái)政赤字的攀升，傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具不斷翻新，力度不斷升級(jí)，幾乎達(dá)到了史無前例的程度，但這些國家乃至全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒有因此出現(xiàn)預(yù)期的變化，低速增長(zhǎng)成為常態(tài)。這是否意味著傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)分析已經(jīng)失效？各國經(jīng)濟(jì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)刺激的依賴性在增加？造成宏觀經(jīng)濟(jì)政策作用下降的原因究竟是什么？這些就成了迫切需要解決的理論和現(xiàn)實(shí)問題。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策失效之謎

在2008年金融危機(jī)以后，盡管各國的財(cái)政政策和貨幣政策都出現(xiàn)了持續(xù)擴(kuò)張，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平均水平卻出現(xiàn)了明顯的減速。危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)政策的力度和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的簡(jiǎn)單對(duì)比暗示著宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用正在迅速下降。

就金融危機(jī)后十年與金融危機(jī)前十年相比的情況來看，在美國、歐元區(qū)、日本和中國這四個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)和M增長(zhǎng)對(duì)GDP增長(zhǎng)之比都有了明顯上升，意味著要實(shí)現(xiàn)同樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的政策力度在提高。以美國為例，危機(jī)前基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張2%對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1%，而危機(jī)后基礎(chǔ)貨幣要擴(kuò)張23%才對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1%。

應(yīng)該承認(rèn)，擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策幫助各國度過了2008年的金融危機(jī)，而且在此后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)沒有顯現(xiàn)出明顯的副作用：增長(zhǎng)雖然不及預(yù)期，但失業(yè)率在下降，債務(wù)上升也沒有造成明顯的通貨膨脹和債務(wù)危機(jī)。結(jié)果在2020年疫情以后宏觀經(jīng)濟(jì)政策再度擴(kuò)張，然而這一次卻出現(xiàn)了通脹加速的情況，造成了對(duì)滯脹可能性的擔(dān)心。結(jié)果，不僅當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)政策陷入困境，而且提出了未來如果再度出現(xiàn)負(fù)向沖擊則應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)的問題。

貨幣政策失效的原因：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生擴(kuò)張動(dòng)力下降

貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制是中央銀行降低利率水平，激勵(lì)企業(yè)貸款，增加投資需求，進(jìn)而刺激供給，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這個(gè)過程中，商業(yè)銀行能否增加貸款是關(guān)鍵，而這又取決于企業(yè)的貸款需求，或者說此前還有多少并未得到滿足的貸款需求。

2008年金融危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速實(shí)施了以零利率為目標(biāo)的寬松貨幣政策，同時(shí)配合量化寬松政策，基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)率大幅度上升。然而到2009年5月，當(dāng)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率接近53%峰值的時(shí)候，M的增長(zhǎng)率僅為13.68%。即使考慮到滯后因素，一個(gè)月以后M增長(zhǎng)率達(dá)到峰值時(shí)也僅有15.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率。類似的情況在2011年第二輪和2013年第三輪量化寬松中也反復(fù)出現(xiàn)。這主要是因?yàn)樵诮鹑谖C(jī)沖擊下，企業(yè)和居民都在努力去杠桿，貸款需求不足以吸收量寬釋放出來的全部貨幣。量寬釋放出來的基礎(chǔ)貨幣并沒有最終全部到達(dá)企業(yè)和居民賬戶中，而是滯留在商業(yè)銀行手里，結(jié)果自然也就無法拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

M增長(zhǎng)帶動(dòng)M和M增長(zhǎng)的聯(lián)動(dòng)與傳導(dǎo)失靈也可以從商業(yè)銀行貸款增速與貨幣供給增速的差異中更明顯地表現(xiàn)出來。其中，工商貸款從2008年9月15 124億美元短暫上升到11月的15 788億美元之后也一路下降，到2010年10月下降到僅有11 826億美元的水平，與同期基礎(chǔ)貨幣快速擴(kuò)張形成了鮮明的對(duì)照。這意味著量寬并沒有推動(dòng)銀行貸款的增長(zhǎng)并實(shí)際增加企業(yè)的需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際刺激效果是明顯下降的。

盡管貨幣政策熨平波動(dòng)的作用已經(jīng)大幅度下降，但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)再次面臨疫情沖擊的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)又再度祭出量寬，并且是無限量的量寬政策。雖然這一次在無限量量寬的基礎(chǔ)上增加了主街貸款的內(nèi)容，并且明確了以救助企業(yè)為首要的原則，但是主街貸款的發(fā)放也不盡如人意，僅僅短暫增加了1 230億美元，而商業(yè)銀行系統(tǒng)的工商信貸從疫情前23 500億的水平僅僅上升到2020年5月的30 700億，隨后又是一路下跌，到2021年7月已經(jīng)下降到24 600億，基本回到了疫情前的水平。

顯然，貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)失效。

財(cái)政政策受限：被現(xiàn)代貨幣理論忽視的前提

在2020年疫情以后的兩年間美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表就擴(kuò)張了一倍，也就是增發(fā)了相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)歷史上發(fā)行的全部貨幣總量，總資產(chǎn)超過了8萬億美元，而在增加的資產(chǎn)中近70%是以購買國債的形式實(shí)現(xiàn)的。這種操作不能不讓人對(duì)現(xiàn)代貨幣理論是否真的得到應(yīng)用產(chǎn)生聯(lián)想。

式中:xt={at,bt,ct},at、bt、ct分別表示為t時(shí)刻大棚環(huán)境變量溫度、濕度、二氧化碳濃度的值。從Tn中劃分訓(xùn)練集、測(cè)試集。

在2020年4月，由于財(cái)政紓困，美國個(gè)人收入中的政府轉(zhuǎn)移支付收入（月度季調(diào)年化值）達(dá)到6.55萬億美元，環(huán)比增長(zhǎng)了99%，同比增長(zhǎng)了110%。財(cái)政紓困政策在維持美國居民可支配收入免受疫情沖擊方面功不可沒。但令人失望的是，美國個(gè)人消費(fèi)支出卻沒有隨之出現(xiàn)同步波動(dòng)。

從疫情以來的總體情況看，即使采取把資金直接發(fā)放到個(gè)人賬戶這樣的極端形式，雖然可以增加居民的可支配收入，但是無法改變他們的消費(fèi)行為，消費(fèi)支出在疫情的沖擊下甚至繼續(xù)下降，結(jié)果造成了儲(chǔ)蓄率的上升，并沒有使得擴(kuò)張性財(cái)政政策發(fā)揮出預(yù)期的作用。

現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為主權(quán)政府不需要為了支出而借入本國貨幣，因?yàn)檎梢酝ㄟ^支出（財(cái)政政策）或借出（貨幣政策）來提供貨幣和準(zhǔn)備金，從而產(chǎn)生負(fù)債。盡管政府和央行的資產(chǎn)負(fù)債表可以膨脹，從整個(gè)社會(huì)來說，卻必須有相應(yīng)的資產(chǎn)來平衡這些負(fù)債。在正常情況下，中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的資產(chǎn)意味著商業(yè)銀行運(yùn)用這些債務(wù)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。政府對(duì)中央銀行負(fù)債的增加也必須由相應(yīng)的資產(chǎn)增加來平衡，而這些資產(chǎn)的增加也同樣意味著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張?？傊?，所有這些負(fù)債的創(chuàng)造最終都應(yīng)該以經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張來填充。但是，由于這樣的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張又受到實(shí)際資源約束的限制，因而實(shí)際否定了無限政府借貸的可能。

如果私人部門對(duì)未來的市場(chǎng)預(yù)期高度悲觀，或者自身的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)出現(xiàn)問題，因而不再增加貸款并致使貨幣政策失靈以后，政府進(jìn)行貨幣融資以擴(kuò)大支出才是有意義的。此時(shí)財(cái)政赤字不僅不可怕，而且不能追求財(cái)政平衡，因?yàn)橹挥胁黄胶獠拍艽碳ぴ鲩L(zhǎng)，也才是有益的。所以，現(xiàn)代貨幣理論的政策主張是危機(jī)時(shí)期政府救助的特殊情景而非常態(tài)。但是受到資源約束的財(cái)政赤字不可能成為一般性的經(jīng)濟(jì)刺激政策，更不能成為貨幣發(fā)行的主要方式?？傊F(xiàn)代貨幣理論關(guān)于政府在信用貨幣創(chuàng)造過程中發(fā)揮的作用分析是正確的，但是同時(shí)必須看到政府財(cái)政赤字會(huì)受制于實(shí)際資源硬約束的限度。

除了資源約束對(duì)財(cái)政赤字從而對(duì)現(xiàn)代貨幣理論財(cái)政/貨幣擴(kuò)張存在限度，這次疫情的紓困結(jié)果說明即使錢到了家庭賬戶上，由于疫情對(duì)消費(fèi)的影響以及消費(fèi)者對(duì)未來不確定性的恐懼導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄，財(cái)政擴(kuò)張也不一定可以通過刺激需求來平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。這一點(diǎn)與前面講的貨幣政策無法通過擴(kuò)大企業(yè)貸款，增加需求以實(shí)現(xiàn)平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及此次疫情中主街貸款增量很少的原因殊途同歸，都是受制于對(duì)市場(chǎng)未來悲觀預(yù)期的影響。這一點(diǎn)恐怕也是現(xiàn)代貨幣理論始料不及的。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)：四種可能的原因

在商業(yè)銀行貸款能力的下降、居民消費(fèi)下降以及儲(chǔ)蓄上升背后，實(shí)際都反映了企業(yè)和家庭對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期的負(fù)面變化，企業(yè)預(yù)期和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的變化最終也會(huì)反映在消費(fèi)信貸需求的變化上。那么，究竟是什么因素造成了預(yù)期轉(zhuǎn)弱和信貸需求下降呢？

（一）長(zhǎng)期停滯假說

針對(duì)2008年以后世界主要經(jīng)濟(jì)體維持零利率甚至負(fù)利率并進(jìn)行量化寬松，但經(jīng)濟(jì)卻陷入持續(xù)低增長(zhǎng)和低通脹狀態(tài)的問題，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家重新拾起長(zhǎng)期停滯這一概念。

在供給方面，技術(shù)進(jìn)步放緩造成全要素生產(chǎn)率增速下降，導(dǎo)致潛在產(chǎn)出水平下降和供給沖擊，而在需求方面則表現(xiàn)為有吸引力的投資機(jī)會(huì)大幅減少，制約了有效投資需求的增長(zhǎng)而造成需求收縮。由于潛在產(chǎn)出的下降，失業(yè)率上升導(dǎo)致收入水平下降，加之人口老齡化、收入分配不均、公共支出減少因素等負(fù)面影響，消費(fèi)需求也出現(xiàn)不足。

金融危機(jī)后全要素生產(chǎn)率增速放緩降低了潛在產(chǎn)出和自然利率，增加了通貨緊縮壓力。與此同時(shí)，債務(wù)攀升又使得實(shí)際利率居高不下，最終造成了實(shí)際利率持續(xù)高于自然利率，形成“實(shí)際利率高企—有效需求不足和潛在產(chǎn)出下降—均衡利率下降”的惡性循環(huán)，導(dǎo)致長(zhǎng)期停滯。供給側(cè)的技術(shù)因素、需求側(cè)的缺口以及人口結(jié)構(gòu)、債務(wù)水平的上升和零利率下限造成的實(shí)際利率與自然利率的錯(cuò)位也加劇了長(zhǎng)期停滯，出現(xiàn)持續(xù)的低增長(zhǎng)、低通脹、低利率和高債務(wù)的局面，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)此無能為力。

（二）經(jīng)濟(jì)服務(wù)化轉(zhuǎn)型中提出的挑戰(zhàn)

服務(wù)業(yè)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，且服務(wù)業(yè)就業(yè)和增加值等超過制造業(yè)，低技能服務(wù)業(yè)比重不斷下降是一種普遍規(guī)律，但是服務(wù)業(yè)比重的提高卻導(dǎo)致一國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速。要在這個(gè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變過程中維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是需要滿足一系列的條件，也面臨一系列的不確定性。東亞和拉美國家就提供了正反兩方面的案例。

盡管第三產(chǎn)業(yè)可以吸納大量的勞動(dòng)就業(yè)，但是毫無疑問，不論是傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)還是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，其勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升以及對(duì)投資和消費(fèi)的拉動(dòng)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)都無法與第一、第二產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)部門相比，即使是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)本身經(jīng)濟(jì)活動(dòng)勞動(dòng)密集型的特點(diǎn)決定了其勞動(dòng)生產(chǎn)率很難超過第二產(chǎn)業(yè)，甚至也超不過第一產(chǎn)業(yè)。另外，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)最終提升了傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，也需要很長(zhǎng)的時(shí)間。所謂均值回歸，或者說隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)的增長(zhǎng)率下滑，主要原因就在于隨著服務(wù)業(yè)占比的提高而導(dǎo)致總和生產(chǎn)率下降。

（三）技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)沒有預(yù)期的大

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論出發(fā)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來源于技術(shù)進(jìn)步以及勞動(dòng)和資本的投入。但是在過去的20年中出現(xiàn)了一個(gè)有悖常理的現(xiàn)象，即在全球技術(shù)進(jìn)步不斷加速、人口和勞動(dòng)參與率以及總投資大體保持平穩(wěn)的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻呈現(xiàn)出逐漸減速的趨勢(shì)。

有關(guān)技術(shù)進(jìn)步與生產(chǎn)率關(guān)系最著名的研究始于索洛提出的生產(chǎn)率悖論。從工業(yè)革命到20世紀(jì)70年代以前，基于蒸汽機(jī)、電力和機(jī)械技術(shù)的進(jìn)步使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的生產(chǎn)側(cè)成為直接受益者，而20世紀(jì)70年代以后基于集成電路、計(jì)算機(jī)，乃至后來的互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新則主要使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的消費(fèi)側(cè)成為直接受益者。那時(shí)的技術(shù)進(jìn)步是直接以生產(chǎn)效率提升為目的的，而此后的技術(shù)進(jìn)步則部分甚至主要是以消費(fèi)者福利提升為目的的。也就是說在目前對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)定義下，技術(shù)進(jìn)步的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)并不明顯，但是消費(fèi)者福利卻在上升。

（四）菲利普斯曲線的扁平化進(jìn)一步弱化了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的刺激效應(yīng)

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，不論是失業(yè)還是通貨膨脹都是具有周期特征的經(jīng)濟(jì)變量，因此是可以被作為以平滑周期波動(dòng)為目的的宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析的基礎(chǔ)。菲利普斯曲線的扁平化意味著通貨膨脹率的變化并不會(huì)引起失業(yè)率的明顯波動(dòng)，甚至宏觀經(jīng)濟(jì)政策不會(huì)引起有效需求和通貨膨脹的變化，因而也難以對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生適度的刺激作用，從而宏觀經(jīng)濟(jì)政策開始失靈。需求與價(jià)格水平，進(jìn)而價(jià)格與失業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的聯(lián)系被弱化了，或者說經(jīng)濟(jì)高漲或擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策并沒有帶來顯著的通貨膨脹壓力，其他的結(jié)構(gòu)性因素對(duì)失業(yè)率和通貨膨脹的影響上升了，甚至成為主導(dǎo)因素。

從目前已有的研究來看，造成菲利普斯曲線扁平化的原因包括受到通脹目標(biāo)制下通脹預(yù)期被錨定、金融危機(jī)后價(jià)格剛性上升、勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改變、國際大宗商品價(jià)格波動(dòng)、消費(fèi)者偏好變化、廠商生產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化以及經(jīng)濟(jì)全球化的影響，等等，不一而足。這些因素背后實(shí)際上都反映了金融危機(jī)后主要國家經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化，而且這些結(jié)構(gòu)性參數(shù)的改變可以折射出菲利普斯曲線的扁平化問題，也可以更好地理解長(zhǎng)期性停滯和持續(xù)低利率現(xiàn)象。

重新理解潛在增長(zhǎng)率：宏觀經(jīng)濟(jì)政策的限度

即使我們認(rèn)可宏觀經(jīng)濟(jì)政策在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的作用，但是要發(fā)揮出這種作用還需要一個(gè)前提條件，這就是潛在增長(zhǎng)率的約束。宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激可以將實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在短期內(nèi)推到高于潛在增長(zhǎng)率的水平，但是卻絕難長(zhǎng)久維持這種狀態(tài)。從長(zhǎng)期來看，熨平周期波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策就是要將危機(jī)期間下降的實(shí)際增長(zhǎng)率提升到潛在增長(zhǎng)率的水平上，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)將實(shí)際增長(zhǎng)率壓回潛在增長(zhǎng)水平，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)政策并不能改變潛在增長(zhǎng)率本身的水平高低。正如長(zhǎng)期停滯或世界經(jīng)濟(jì)新常態(tài)所揭示的那樣，如果潛在增長(zhǎng)率下降，被宏觀經(jīng)濟(jì)政策所熨平的平均增長(zhǎng)率也必然隨之下降。試圖將實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率長(zhǎng)期維持在潛在增長(zhǎng)率水平之上的政策努力，不論是否會(huì)造成通貨膨脹，不僅都將是徒勞的，甚至可能加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。而這可能恰恰就是2008年危機(jī)以來，特別是2020年疫情以來美國超常規(guī)和超力度的宏觀經(jīng)濟(jì)政策所面臨的窘境。

我們?cè)诖擞龅降恼嬲龁栴}是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的限度和邊界究竟在哪里。也許，宏觀經(jīng)濟(jì)政策只有周期性的交替使用才可能是有效的，執(zhí)著地、長(zhǎng)期地、頻繁地且單調(diào)地依賴宏觀經(jīng)濟(jì)政策去維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都將是徒勞的。當(dāng)然，這不是說我們只能無奈地忍受結(jié)構(gòu)性因素造成增長(zhǎng)下降的新常態(tài)，只是我們不能再習(xí)慣性地依賴本來只是平滑周期波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而應(yīng)該使用包括促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和結(jié)構(gòu)性改革的政策進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。盡管這些政策可能見效是緩慢的，但卻是必要的。