馮奕瑩　郭楠

對(duì)于公眾而言，李小加的名字與港交所十多年里一系列充滿勇氣的制度變革聯(lián)系在一起。自港交所離開，從資本市場(chǎng)的云端到經(jīng)濟(jì)末梢的小店，探索一年之后，他表示：“干了這么多年金融，現(xiàn)在才覺得，自己做的事是有社會(huì)價(jià)值的?！?/p>

在港交所擔(dān)任行政總裁11年，李小加頂著各種質(zhì)疑和壓力，大刀闊斧地改革港交所關(guān)鍵規(guī)則，堅(jiān)定互聯(lián)互通的方向，幫助港交所成為全球金融高地。

李小加身上有著打破陳規(guī)的銳氣。在從港交所離任前，他說，“這11年來，如果一定要用一兩個(gè)詞來形容我自己，我覺得應(yīng)該還是尋夢(mèng)吧。我這個(gè)人還是比較喜歡往前想，喜歡問‘Why not（為什么不），為什么有些事不能干?！?/p>

李小加的新項(xiàng)目，就充滿想象力。

李小加的新事業(yè)，是創(chuàng)立一家?guī)椭袊f千小微門店融資的公司——滴灌通。與他曾經(jīng)手的動(dòng)輒百億市值的企業(yè)相比，這個(gè)生意單筆投資僅有四五十萬元。他將滴灌通的投資模式稱作順藤摸瓜，投向連鎖小店，以非股非債的收入分成模式，借助數(shù)字化機(jī)制實(shí)現(xiàn)高效靈活的退出回款。

創(chuàng)業(yè)一年，李小加已經(jīng)投資了1000多家店鋪。滴灌通于2021年初創(chuàng)立，當(dāng)年8月正式啟動(dòng)。2022年3月，滴灌通宣布完成7000萬美元B輪融資。參與該輪融資的投資者包括農(nóng)銀國際、鄭志剛、盈信泰資本、莊士資本、維港投資、紅杉中國、聯(lián)想創(chuàng)投等。截至2022年8月底，滴灌通在各省市投資了上千家小微實(shí)體門店，涵蓋零售、餐飲、文體服務(wù)等諸多行業(yè)。

“真正懂金融的是大媽，她們的投資邏輯很簡(jiǎn)單?！崩钚〖釉诮邮堋敦?cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示。在他看來，傳統(tǒng)金融投資是尋找參天大樹，小微企業(yè)是小花小草，小店的本質(zhì)是老百姓每天消費(fèi)和服務(wù)的剛需，擁有簡(jiǎn)單的產(chǎn)品、生意模式、退出機(jī)制和財(cái)務(wù)指標(biāo)，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化將讓投資和風(fēng)控更加精準(zhǔn)。

從滬港通、深港通、債券通到滴灌通，“通”對(duì)李小加有著特別的意義。

精準(zhǔn)滴灌千千萬萬的小微企業(yè)，李小加描繪了宏大的想象空間，那就是在數(shù)字化的技術(shù)創(chuàng)新支持下，連接數(shù)萬家門店，實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)高度分散，匯聚來自居民剛需的現(xiàn)金流，同時(shí)將經(jīng)濟(jì)毛細(xì)血管的每一個(gè)細(xì)胞跳動(dòng)展現(xiàn)給投資者。

對(duì)于李小加在小微金融領(lǐng)域的創(chuàng)新，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒向《財(cái)經(jīng)》記者表示：“根據(jù)收入來分成，實(shí)際上是把金融做得更加接地氣，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，是一個(gè)很好的嘗試。最重要的是通過數(shù)字化的工具，大大降低了信息不對(duì)稱，或者說搜尋信息的成本和監(jiān)督成本。而傳統(tǒng)的金融模式信息不對(duì)稱和搜尋成本非常大?！?/p>

與隱入市井的小商小販深入交流一年，李小加的表達(dá)更接地氣了。對(duì)于中概股的出海及回流問題，李小加將公司上市比作結(jié)婚。他表示，希望內(nèi)地市場(chǎng)、中國香港市場(chǎng)和海外市場(chǎng)都能夠進(jìn)出自由，這樣對(duì)企業(yè)才友好。

滴灌經(jīng)濟(jì)末梢

《財(cái)經(jīng)》：從港交所掌門人到躬身入局的創(chuàng)業(yè)者，從資本市場(chǎng)改革的推動(dòng)者到支持小微企業(yè)的探索者，角色轉(zhuǎn)變這一年來感受如何？

李小加：我在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域做了近30年，但是我一直感覺到，金融在數(shù)字化來臨之前的運(yùn)作模式，只適合于數(shù)字化時(shí)代之前的模式。

到目前為止，全世界的資本市場(chǎng)已經(jīng)運(yùn)行100多年，共有15000多家的公司真正能上市、融資。其中，中國有4000多家上市公司，可是中國有上億家各種各樣的小商小販，這兩者之間的對(duì)比實(shí)在是太懸殊了。

我們是不是有可能在金融領(lǐng)域，也重新做一下過去20年互聯(lián)網(wǎng)電商做的事？在互聯(lián)網(wǎng)來臨之前，大家買東西，都得去百貨市場(chǎng)，購買人的錢，到生產(chǎn)這些貨品的生產(chǎn)者手中，有一系列的中間環(huán)節(jié)，大量的資源在這個(gè)過程中浪費(fèi)掉了。經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)的十幾年發(fā)展，線上交易已經(jīng)完全數(shù)字化了。

金融是不是也到了這個(gè)時(shí)代呢？隨著數(shù)字化的普及和深入，在沒有現(xiàn)金的社會(huì)里，所有財(cái)務(wù)上的指標(biāo)都已經(jīng)數(shù)字化了。但是在金融領(lǐng)域，資本市場(chǎng)就像曾經(jīng)的百貨大樓一樣，我在交易所十幾年，看著這些實(shí)體企業(yè)，不遠(yuǎn)萬里，經(jīng)過各種各樣的艱難，長(zhǎng)到足夠大，才能到交易所上市。

為什么資金不能直接走向?qū)嶓w企業(yè)？這就是我們想做的一件事，中國已經(jīng)完成了數(shù)字化轉(zhuǎn)型，完全有條件、有可能，而且有迫切的需要這么做。

香港交易所外景。圖/法新

《財(cái)經(jīng)》：中國有眾多小微企業(yè)和近億家小商小販，為什么傳統(tǒng)金融下，資金很難到達(dá)這些經(jīng)濟(jì)的神經(jīng)末梢？

李小加：我們從一個(gè)小店的需求出發(fā)來看這件事。一個(gè)勞動(dòng)創(chuàng)業(yè)者，開一個(gè)店有點(diǎn)浪費(fèi)他才能，如果他在一個(gè)城市里面開三四個(gè)店，把親戚、朋友組織在一起，他就可以擴(kuò)張自己的生產(chǎn)力。

勞動(dòng)創(chuàng)業(yè)者的特點(diǎn)是什么？他既不是簡(jiǎn)單勞動(dòng)者，也不是資本家，他有一定資本，但是靠勞動(dòng)致富。他的勞動(dòng)也不是自己勞動(dòng)，還帶領(lǐng)一批純粹的勞動(dòng)者，這樣的人是我們經(jīng)濟(jì)的毛細(xì)血管末梢中，最有價(jià)值的經(jīng)濟(jì)中間者。

我們傳統(tǒng)資本市場(chǎng)，就提供兩大類產(chǎn)品：要么就是信貸或者叫債權(quán);要么就是股權(quán)。但是通過傳統(tǒng)的股和債支持小微企業(yè)，非常難。

銀行是很難把錢借給小微企業(yè)的，你可以逼銀行的高管做，但這件事，從銀行的角度就不對(duì)。因?yàn)閷?duì)于銀行來說，小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)好的時(shí)候，銀行也只是收了利息就結(jié)束，和銀行關(guān)系不大?？墒巧獠缓茫椭苯幼兂摄y行的壞賬。所以說給小微企業(yè)放債，對(duì)銀行也不是很合適的產(chǎn)品。

對(duì)于小店店主來說，把銀行貸款作為流動(dòng)資金可以，但是給他資金開店、裝修，這些錢賺不回來怎么辦？銀行需要抵押物，小店主覺得我借錢以后，萬一生意不行，破產(chǎn)了還不起錢怎么辦？所以債對(duì)投資小店來說挺難的。

至于股權(quán)投資，小店的股票不上市，投給小店幾十萬塊錢的話，得工商登記，股票分紅時(shí)得做賬，找個(gè)會(huì)計(jì)做這些事很麻煩，成本也高。

《財(cái)經(jīng)》：把資金投向經(jīng)濟(jì)末梢，投給小微企業(yè)。小店的生命周期可能只有三五年甚至更短，通常被傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)規(guī)避，為何要選擇傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不愿或者不屑于投資的小微企業(yè)？

李小加：金融市場(chǎng)里實(shí)際上有兩個(gè)世界，一個(gè)在云上，一個(gè)在云下。傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)是在云端，所以山得高出云以后才能被看到。

好比在香港廣闊的高樓大廈群，如果你站在FFC（財(cái)富金融中心）80層，會(huì)感覺世界只有十幾棟樓存在。如果有一天，你從80樓坐電梯到50樓、40樓、30樓的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)和上邊完全不同的世界，有成千上萬的樓。

這就是理念的不同，傳統(tǒng)金融投的是大樹，哪怕投的是小樹，比如VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）投的公司有些很小很早，但一定要有潛力變成一棵參天大樹。

可是，有多少花花草草不可能長(zhǎng)成參天大樹，它們春天來冬天就走，等來年春天又回來。短生命周期的不斷循環(huán)，讓整個(gè)生態(tài)環(huán)境如此多姿多彩。

很多小商小販，比如小餐館、小酒店、小藥店，在中國很多租約就三到五年，到期后要么搬家要么重新裝修了，也幾乎不可能成為一家上市公司。但是很多小店在它的生命周期中是很賺錢的，如果有人投資，也能給投資者帶來回報(bào)。

投資小商小販?zhǔn)菢O具生命力的投資機(jī)會(huì)，收益完全來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)末梢，是支持勞動(dòng)創(chuàng)業(yè)者帶動(dòng)一批人共同富裕。而在傳統(tǒng)的證券交易所，每天真正有一定成交量的上市公司并不多，市場(chǎng)大起大落和生意好壞無關(guān)，交易者買賣股票與實(shí)體經(jīng)濟(jì)容易脫節(jié)，從而變成一種金錢游戲。

《財(cái)經(jīng)》：既然傳統(tǒng)股權(quán)、債權(quán)都很難適用于小微企業(yè)，您用了什么方式？

李小加：對(duì)小店來說，傳統(tǒng)資本市場(chǎng)無論股權(quán)和債權(quán)產(chǎn)品都很難適用，需要找到一個(gè)簡(jiǎn)單的產(chǎn)品，可以同甘共苦，同時(shí)不占股份。

我們?cè)诜懦鲆还P投資后，會(huì)和小店簽訂一份合同，每天從收入里分錢，比如先按營(yíng)收的8%收取，等本錢回來就調(diào)低分款比例，非常靈活。第一次把合同在線上談好，后續(xù)退出都在數(shù)字化的執(zhí)行機(jī)制里。每天拿到退出的錢，同時(shí)獲得小店的信息，讓下次投資更準(zhǔn)確。

傳統(tǒng)金融老想等企業(yè)長(zhǎng)大了再投資，那樣就失去了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中小商小販真正融資需求和現(xiàn)狀的理解。干了這么多年金融，現(xiàn)在覺得，自己當(dāng)下做的事是有社會(huì)價(jià)值的。

《財(cái)經(jīng)》：具體會(huì)投向哪些小微企業(yè)？

李小加：主要集中在消費(fèi)領(lǐng)域的小微企業(yè)，這些小微企業(yè)占中國GDP（Gross Domestic Product，國內(nèi)生產(chǎn)總值）的近60%，政府收入的70%，解決近80%的就業(yè)。我們這一套投資模式，目前只適合于這種消費(fèi)類的小店，它的生意模式就是一個(gè)很簡(jiǎn)單的現(xiàn)金生意，長(zhǎng)不大，但是它是剛需。

我們?cè)诔鮿?chuàng)階段，一定要保證成功，不能把一個(gè)有可能闖出的路給堵死。那我們靠什么成功？從連鎖店開始，順藤摸瓜，先找藤，再投資下面的“瓜”。

中國有差不多7000萬家小商小販，連鎖率大概20%，也就是1400萬家店。連鎖店通常已經(jīng)把如品牌、供應(yīng)鏈、控制體系、租金、勞動(dòng)創(chuàng)業(yè)者等事項(xiàng)搞定了，但是很難從銀行借錢開店，PE（私募股權(quán)投資）和VC也不會(huì)去投。我們會(huì)選擇已經(jīng)很強(qiáng)的藤，跟著贏者走，投資藤下的店鋪，依靠小店的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)每天退出。

中國將來的品牌連鎖率，一定會(huì)慢慢發(fā)展到西方國家的水平，達(dá)到70%-80%的覆蓋率。同時(shí)和歐美不同，中國沒有哪個(gè)品牌能夠把全國市場(chǎng)給占了，每個(gè)小地方都有很多小品牌，我們就把這些小品牌支撐大。

李小加。圖/人民視覺

借力數(shù)字化風(fēng)控

《財(cái)經(jīng)》：面對(duì)遍布全國各地的小微企業(yè)，如何實(shí)現(xiàn)海量投資？

李小加：小額投資，如果靠地推一定做不下去，很多東西都需要數(shù)字化。

首先，線上模塊化，從盡職調(diào)查、合同談判、系統(tǒng)對(duì)接，全部都需要在線上完成。我們希望未來投資上萬家店的時(shí)候，人店比達(dá)到1∶1000。

另外，我們每家小店投資幾十萬元，每天不僅僅是從小店里獲得退出資金，更能夠知道中國經(jīng)濟(jì)毛細(xì)血管里每一個(gè)細(xì)胞的跳動(dòng)。依靠海量的數(shù)據(jù)，慢慢我們會(huì)發(fā)現(xiàn)規(guī)律，什么樣級(jí)別的商圈對(duì)應(yīng)什么樣的配置，基于更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，讓投資更精準(zhǔn)，投得更快更聰明。這一切，都是建立在數(shù)字化的基礎(chǔ)上。

《財(cái)經(jīng)》：投資小微企業(yè)如何進(jìn)行風(fēng)控？?

李小加：還是要在思維上將參天大樹和小花小草區(qū)分開，這是兩個(gè)完全不同的物種。我們今天投的這些小店，它們的核心的特征不是小，而是服務(wù)，是消費(fèi)，是消費(fèi)者天天的剛需。

這些小店都是做現(xiàn)金生意，我給你提供服務(wù)，然后你給我錢的模式，回報(bào)都相當(dāng)不錯(cuò)，但永遠(yuǎn)長(zhǎng)不大。這些小店真正能存續(xù)五年以上的可能性很小。

按照我們以前的觀念，企業(yè)如果兩三年就沒了肯定風(fēng)險(xiǎn)很大，但這些生意本身的生命周期就很短。比如奶茶生意火，創(chuàng)業(yè)者一窩蜂就來了，有些奶茶店十個(gè)月就回本了。但是有可能兩年不到就沒了，因?yàn)榇蠹也粣酆攘?。所以說這樣的生意本身就是短生意。

傳統(tǒng)金融的投資永遠(yuǎn)要考慮十幾年二十年，因此你需要了解產(chǎn)品有沒有競(jìng)爭(zhēng)力、競(jìng)爭(zhēng)力有沒有持續(xù)性、將來有沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、產(chǎn)品有沒有可能過時(shí)等。

而我們的投資兩三年以后就結(jié)束了，甚至有時(shí)候16個(gè)月錢就回來了。所以我們做的事很簡(jiǎn)單：簡(jiǎn)單的產(chǎn)品、簡(jiǎn)單的生意、簡(jiǎn)單的退出機(jī)制、簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

這一年以來，我突然覺得真正懂金融的是大媽。大媽的邏輯很簡(jiǎn)單，我投入多少錢，回來多少錢，值不值，干不干。

我們不可能把風(fēng)險(xiǎn)做到零，但很難做到虧。我們是一個(gè)大組合的生意，關(guān)心的是組合里面賺錢的部分能不能賺足夠的錢，核心是足夠分散、足夠的量，同時(shí)隨時(shí)調(diào)整投資戰(zhàn)略和組合，達(dá)到最有效的風(fēng)險(xiǎn)。

《財(cái)經(jīng)》：和在港交所接觸的各個(gè)行業(yè)的龍頭公司相比，如今服務(wù)小微企業(yè)有什么不一樣的感受？

李小加：在數(shù)字化來臨之前，傳統(tǒng)金融的方式是沒有辦法的辦法。

以前我覺得自己一直戴著一個(gè)有厚厚鏡片的眼鏡，那個(gè)眼鏡就是金融的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，比如在港交所上市的時(shí)候，我不清楚每家店的翻臺(tái)率是多少，只知道公司今年的收入是多少、成本是多少、利潤(rùn)是多少、利潤(rùn)增長(zhǎng)是多少等等。實(shí)際上是把實(shí)體企業(yè)的很多信息高度抽象出來了。

如今我們發(fā)現(xiàn)，中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化，不戴眼鏡是能夠看得很清楚的。既然很多事情已經(jīng)用數(shù)字化可以弄清楚，就應(yīng)該把眼鏡摘了。

我們并不會(huì)把資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)邏輯改變，但是在把資本市場(chǎng)的中間層打破，將資產(chǎn)端和資金端的距離大幅拉近。投資者真正關(guān)心的是風(fēng)險(xiǎn)和收益，讓投資者看到底層資產(chǎn)極其透明，每一天退出的錢都很清楚，然后進(jìn)行分級(jí)。同時(shí)，通過技術(shù)革新，讓底層資產(chǎn)更加分散和多元化，也讓整個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)更分散，能夠賺取更多的回報(bào)。

實(shí)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)退自由

《財(cái)經(jīng)》：在港交所推動(dòng)了內(nèi)地與香港的互聯(lián)互通，包括滬港通、深港通、債券通等，現(xiàn)在在推進(jìn)滴灌通，“通”這個(gè)字對(duì)于您來說有什么特別的意義嗎？

李小加：在港交所11年，做滬港通、深港通、債券通，一個(gè)最深的體會(huì)是，我們平常容易看到各個(gè)市場(chǎng)中間結(jié)構(gòu)上的差異，看上去好像很大，壁壘很深，需要有一定創(chuàng)新的思維去考慮問題，才能夠把市場(chǎng)打通。比如滬港通、深港通，有很多中國投資者想投資國際市場(chǎng)，國際投資者也特別想投資中國市場(chǎng)，長(zhǎng)期趨勢(shì)一定要通，但資本項(xiàng)下管控不允許錢大進(jìn)大出，如何解決這一矛盾？先軋差，再把凈買賣結(jié)算，總量不過境，這樣盡管整個(gè)市場(chǎng)交易量很大，每天過境的錢比較少。

互聯(lián)互通和滴灌通屬于異曲同工，都是一樣的原理，因?yàn)樗罱K的基礎(chǔ)原理是一樣的。如果只用一個(gè)字來形容滴灌通，這個(gè)字就是“拆”。拆得越細(xì)，越容易通。

《財(cái)經(jīng)》：過去兩年，因?yàn)閷徲?jì)監(jiān)管等問題，部分中概股開始回流A股、港股市場(chǎng)等，如何看待中概股的回歸？

李小加：有的上市公司由于地緣政治等原因只能回來，沒有別的選擇，尤其是一些科技公司。還有一部分公司其實(shí)沒什么大問題，如果僅僅是審計(jì)上的技術(shù)原因不能在美國上市，實(shí)在是非常可惜的。

審計(jì)監(jiān)管的問題已經(jīng)困擾了整個(gè)行業(yè)十多年，大家對(duì)此一直比較悲觀和不理解，前段時(shí)間我也很悲觀，好像解決這個(gè)問題的最佳時(shí)機(jī)已經(jīng)過去了。最近看到中國證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和美方達(dá)成協(xié)議，這是雙方共同的努力的結(jié)果，我心里非常欣慰，雙方都克服了內(nèi)在的問題和壓力，終于把它解決了。

但這并不意味著很多公司在美國上市一定能夠成功，還是會(huì)有很多公司因?yàn)楦鞣N各樣的原因，比如水土不服、外國資本市場(chǎng)不喜歡，或者企業(yè)不太想承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)往回走。

這些企業(yè)回歸港股還是A股呢？港交所經(jīng)過之前一系列的改革，已經(jīng)能回來，A股方面也一直在努力，最終有一些可能會(huì)回來。

《財(cái)經(jīng)》：有的中概股回流，有的企業(yè)出海，例如近期很多中國企業(yè)去瑞士IPO（首次公開募股），如何看待不同的上市選擇？

李小加：對(duì)一家公司來說，上市是它一生中很大的事，就像我們?nèi)祟惖幕橐龃笫乱粯印Ｒ患夜旧鲜?，想讓什么樣的投資者跟它過一輩子，一定要允許大家有不同的想法，無論是什么原因。就跟我們平常戀愛、婚姻一樣，有的人可能愿意在自己家鄉(xiāng)找知己，也有一些人可能到大城市，還有人想找外國人結(jié)婚，比如投資者是國外的VC，或者在那能找到知音，那里的資本市場(chǎng)更懂自己的生意模式。

我希望內(nèi)地市場(chǎng)、香港市場(chǎng)、海外市場(chǎng)，都能夠讓我們中國的企業(yè)來去自由，無論你是誰，都?xì)g迎你來，歡迎你走，也歡迎你走了以后再回來，回來以后可以接著走。這樣，資本市場(chǎng)就會(huì)對(duì)企業(yè)很友好。

在港交所改革之前，企業(yè)想來都來不了，只能遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)，所以最后一定要進(jìn)行艱苦的改革，改革了以后，企業(yè)來不來是企業(yè)的自由，但是允許它們回來，是市場(chǎng)的組織者、監(jiān)管者一定要做的事情。