黃靜冶

（廣東交通實(shí)業(yè)投資有限公司 廣東廣州 510000）

1 引言

股權(quán)融資和債權(quán)融資是并購過程中常見的融資方式，二者對企業(yè)市場價(jià)值和企業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)能力均具有重要影響，企業(yè)并購過程中如何選擇股權(quán)融資或債權(quán)融資，或如何分配股權(quán)融資和債權(quán)融資比例，具有重要的研究意義，本文以拜耳公司并購孟山都為例，比較不同股權(quán)融資和債權(quán)融資不同比例組合下的效果與效益，以此分析評估企業(yè)融資方式。

2 文獻(xiàn)回顧

自MM理論于 1958 年被提出至今，學(xué)者們對于資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究一直持續(xù)并不斷深入，產(chǎn)出了豐碩成果，主要包括MM資本結(jié)構(gòu)理論、權(quán)衡理論、信號(hào)傳遞理論和融資優(yōu)序理論。

第一，MM資本結(jié)構(gòu)理論。Modigliani & Miller提出了MM理論，該理論在忽略考慮企業(yè)和個(gè)人所得稅的嚴(yán)格假設(shè)條件下指出，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的市場價(jià)值沒有任何影響。MM理論是最早的資本結(jié)構(gòu)理論，在邏輯上得到了理論界的一致認(rèn)可，并廣泛地運(yùn)用到實(shí)踐研究中，為現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的財(cái)務(wù)問題提供了有效的研究路徑。但是，也因?yàn)槠鋰?yán)格的假定條件，實(shí)踐研究結(jié)論與現(xiàn)實(shí)情況有著一定的出入，為了更好地說明企業(yè)的真實(shí)情況，Modigliani & Miller放寬了假設(shè)條件，逐步將公司所得稅和個(gè)人所得稅納入理論模型。

第二，權(quán)衡理論。Robichek & Van Horne在修正 MM 理論的過程中提出了權(quán)衡理論，主要考慮負(fù)債的效應(yīng)。該理論模型認(rèn)為，企業(yè)的債務(wù)融資能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來稅收收益，同時(shí)，債務(wù)融資也會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致破產(chǎn)進(jìn)而產(chǎn)生財(cái)務(wù)成本，因此，企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，要考慮稅收收益和財(cái)務(wù)成本之間的可能關(guān)系，保持一定的均衡比例。權(quán)衡理論又將負(fù)債引起的代理成本也納入了資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡模型，形成了最終的權(quán)衡理論模型，在權(quán)衡理論模型中，最佳的資本結(jié)構(gòu)是三個(gè)因素的均衡，一是債務(wù)杠桿帶來的稅收收益，二是高額稅收帶來的破產(chǎn)與財(cái)務(wù)失敗成本，三是外部負(fù)債帶來的代理成本。

第三，信號(hào)傳遞理論。Ross等在吸收現(xiàn)代信息學(xué)的基礎(chǔ)上，提出了信號(hào)傳遞理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者間存在信息不對稱，企業(yè)為了得到更好的發(fā)展，需要向資本市場傳遞其發(fā)展前景良好的信號(hào)，而在傳遞的信號(hào)當(dāng)中，資本結(jié)構(gòu)就是很好的信號(hào)。當(dāng)企業(yè)向資本市場傳遞企業(yè)本身債務(wù)融資比例高時(shí)，實(shí)際就是在表明，企業(yè)能夠承擔(dān)較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)是一個(gè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)的債務(wù)融資能夠間接表明企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

第四，融資優(yōu)序理論。Myers & Majluf在權(quán)衡理論模型的基礎(chǔ)上，提出了融資優(yōu)序理論。該理論認(rèn)為，債務(wù)的杠桿作用對企業(yè)的股票價(jià)格有著顯著影響，股權(quán)融資能在一定程度上影響股票價(jià)格。為了進(jìn)一步比較融資的優(yōu)勢、劣勢，融資優(yōu)序理論認(rèn)為，在企業(yè)的融資方式中，企業(yè)內(nèi)部融資是最優(yōu)選擇，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資相對最差，針對目前企業(yè)大都需要外部融資的實(shí)際情況，債務(wù)融資是企業(yè)最合適的融資方式之一，因?yàn)閭鶆?wù)融資可以充分利用財(cái)務(wù)的杠桿作用提高企業(yè)股票價(jià)格，進(jìn)而提升企業(yè)的市場價(jià)值。

綜上所述，無論是MM資本結(jié)構(gòu)理論、權(quán)衡理論，還是信號(hào)傳遞理論、優(yōu)序融資理論，均要求企業(yè)融資適當(dāng)混合采用股權(quán)融資和債權(quán)融資。

3 股權(quán)融資和債權(quán)融資的影響

股權(quán)融資是指企業(yè)股東愿意出售一些手中擁有的企業(yè)股份達(dá)到籌集資金的目的，這些籌集到的資金歸企業(yè)所有，不需要企業(yè)額外支付利息，企業(yè)的新股東和其他股東享受到的權(quán)益是一樣的，可以共享企業(yè)的經(jīng)營成果，但無法撤回資金。利用這種融資方式將會(huì)讓企業(yè)控制權(quán)被稀釋，但卻可以幫助企業(yè)獲得更多外部力量，使企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)變得更加完善，優(yōu)化企業(yè)制度，籌集到的資金可使企業(yè)的發(fā)展需求得到滿足，幫助企業(yè)在市場競爭中獲得更多優(yōu)勢。Zhang等(2018)通過研究并購融資了解到，通過股權(quán)融資采取并購計(jì)劃，可以告知投資者一些信息，向投資者展示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓM(jìn)而提高企業(yè)的市場市值。而Shi和Wang(2020)把歐洲并購樣本作為主要研究對象進(jìn)行深入分析，發(fā)現(xiàn)利用股權(quán)融資采取并購計(jì)劃，會(huì)讓并購發(fā)起方的市場價(jià)值大大下降，該學(xué)者認(rèn)為，需要結(jié)合融資優(yōu)勢理論對這一現(xiàn)象進(jìn)行闡述，之所以出現(xiàn)這樣的情況主要是由于企業(yè)在采取這種策略時(shí)向市場發(fā)出了企業(yè)股價(jià)被高估的信息。

在實(shí)施債權(quán)融資時(shí)，企業(yè)需要對籌集到的資金支付利息，而且需在規(guī)定時(shí)間內(nèi)把本金交給出資人。但這種融資方式也存在一定的優(yōu)勢，采取這種融資模式可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效果，讓企業(yè)所有權(quán)、資金回報(bào)率提升，在資金有限的情況下為企業(yè)創(chuàng)造更多收益，利用這種方式籌集到的資金，只要企業(yè)能在固定期限內(nèi)合理規(guī)劃就不會(huì)影響到企業(yè)控制權(quán)。Le(2019)通過研究發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用這種方式可以讓企業(yè)的市場市值提高，也可以讓管理人員向投資者展示企業(yè)股價(jià)并沒有被高估或低估，而且企業(yè)的治理效應(yīng)也會(huì)提升投資者的投資信心。而Borodin等(2020)對銀行融資并購后期收益的實(shí)證研究表明，假如企業(yè)把所有的銀行貸款全部用于并購，將會(huì)讓使發(fā)起方企業(yè)在經(jīng)營期間遇到非常多的潛在風(fēng)險(xiǎn)，此外，銀行貸款在并購過程中的占比越大，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，最終會(huì)影響企業(yè)的市場價(jià)值。

綜上所述，學(xué)者們關(guān)于 股權(quán)融資和債權(quán)融資對企業(yè)市場價(jià)值的影響有著不同的觀點(diǎn)。因此，企業(yè)的股權(quán)融資和債權(quán)融資必須保持一定比例，既能為企業(yè)帶來一定的資金，又不損害企業(yè)的控制權(quán)，增加股東權(quán)益和提高企業(yè)的市場價(jià)值。

4 案例分析

4.1 背景

本文主要分析拜耳公司對孟山都的并購活動(dòng)。拜耳最早宣布以每股122美元并購孟山都，遭到拒絕，最終以每股128美元達(dá)成協(xié)議。而現(xiàn)在拜耳公司股東面臨的問題是，是以債權(quán)融資的方式獲得56億美元的融資，還是以19億美元股權(quán)融資+37億美元債權(quán)融資獲得56億美元的融資。本文將利用資本結(jié)構(gòu)理論相關(guān)知識(shí)，討論兩種融資方案。

4.2 研究策略

本文以2016年為基準(zhǔn)年，計(jì)算不同融資方式下拜耳公司的總收益、每股收益、股票價(jià)格及資本結(jié)構(gòu)，判斷哪種融資方式最為合理。為了更好地比較，分別設(shè)定了100% Equity、20% Debt+80% Equity、40% Debt+60% Equity、67% Debt+33% Equity、100% Debt等5種融資方式。

4.3 研究方法

(1)每股收益：

式(1)中：收益取稅后利潤值，稅后利潤為收入減銷售成本、減費(fèi)用、減財(cái)務(wù)成本(利息費(fèi)用)、減課稅之差。

(2)股票價(jià)格：

式(2)中：PE為市盈率。

(3)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)：

式(3)中：負(fù)債取2016年的負(fù)債值。

(4)資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)益：

式(4)中：P為股票價(jià)格。

(5)資本結(jié)構(gòu)中的資本搭配比例：

資本搭配比例越大，企業(yè)負(fù)債越大，可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

4.4 分析結(jié)果

根據(jù)式(1)和式(2)，得到不同融資方式下的公司收益、每股收益和股票價(jià)格(見表1)。2016年基準(zhǔn)年的每股收益為€4.73，股票價(jià)格為€101.22；67% Debt+33% Equity融資方式下的每股收益為€5.12，股票價(jià)格為€109.78；100% Debt融資方式下的每股收益為€5.41，股票價(jià)格為€115.90。一方面，67% Debt+33% Equity和100% Debt融資方式下的每股收益和股票價(jià)格均大于其他融資方式；另一方面，100% Debt融資方式下的每股收益和股票價(jià)格均大于67% Debt+33% Equity融資方式?？梢?，100% Debt融資方式比67% Debt+33% Equity融資方式更能提高股東權(quán)益。

表1 每股收益和股票價(jià)格

根據(jù)式(3)、式(4)和式(5)，得到公司的資本結(jié)構(gòu)及資本搭配比例(見表2)。2016年基準(zhǔn)年的資本搭配比例為12.33%，67% Debt+33% Equity和100% Debt融資方式下的資本搭配比例分別為31.65%和59.54%。可見，融資后的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于融資前，并且100% Debt融資方式的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于67% Debt+33% Equity融資方式。

表2 資本結(jié)構(gòu)

5 結(jié)語

由表1的結(jié)果可知，100%Debt融資方式能為股東帶來更大的權(quán)益，拜耳公司應(yīng)選擇100% Debt的方式來進(jìn)行融資。但正如Cole & Sokolyk(2018)指出，公司一定范圍的債權(quán)融資可為企業(yè)籌集資金，利用財(cái)務(wù)杠桿原理提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和競爭力，過高的債務(wù)會(huì)加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)，進(jìn)而可能降低企業(yè)的市場價(jià)值，企業(yè)的債務(wù)比應(yīng)控制在一定的范圍內(nèi)。如表2顯示，67% Debt+33% Equity融資方式下企業(yè)的資本搭配比例為31.65%，而100% Debt融資方式下企業(yè)的資本搭配比例達(dá)到了59.54%，因此，本文認(rèn)為，在孟山都的收購案中，拜耳公司應(yīng)采取67% Debt+33% Equity的融資方式。

債務(wù)融資能夠向市場傳遞良好的企業(yè)發(fā)展信號(hào)，能夠提高股票價(jià)格和企業(yè)的市場價(jià)值，債務(wù)水平越高，信號(hào)越強(qiáng)烈。但是，債務(wù)水平過高時(shí)，也可能降低企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，讓投資者擔(dān)憂，反過來對企業(yè)發(fā)展持保守態(tài)度，損害企業(yè)的市場價(jià)值。所以，企業(yè)融資要兼顧效益與風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)采用股權(quán)融資和債權(quán)融資相結(jié)合的融資方式。