陳藝豐

（河南大學 河南鄭州 475001）

1 WACC資本結構決策模型概述

加權平均資本成本，是用來衡量一個企業(yè)融資成本高低的價格指標。它的計算需包括普通股、優(yōu)先股、債券及所有長期債務在內的所有資本，計算方法是將每種資本的成本乘以占總資本的比重，然后將各種資本得出的數(shù)值相加。WACC資本結構決策模型作為一種金融工具，在企業(yè)的日常經(jīng)營中可以發(fā)揮重要作用，WACC其實就是投資者承擔投資公司風險的機會成本。例如在收購一家公司時，WACC可以被作為折現(xiàn)率將未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，為企業(yè)的收購行為提供指導意見。當企業(yè)要進行一項項目回報估值時，WACC就可通過未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式計算這個項目的利潤現(xiàn)值，在這種情況下，WACC不僅能反映融資成本，而且能反映所有投資者所期待的投資回報率。

其中，Re表示股本成本；Rd表示債務成本；E表示公司股本的市場價值；D表示公司債務的市場價值；V表示E+D是企業(yè)的市場價值；E/V表示股本占融資總額的百分比，即資本化比率；D/V表示債務占融資總額的百分比，即資產負債率。Tc表示企業(yè)稅率。

各部分權重定義如下：

普通股市值 / (普通股市值 + 債務市值 + 優(yōu)先股市值)

債務市鎮(zhèn)/(普通股市值 + 債務市值 + 優(yōu)先股市值)

優(yōu)先股市鎮(zhèn)/(普通股市值 + 債務市值 + 優(yōu)先股市值)

上市公司的市值可由其股票發(fā)行量乘每股股價得出，上市公司的債務的市值可直接通過查詢得到。因為債務的市值和公司長期債務的面值比較接近，所以在WACC 公式中用其代替。優(yōu)先股市值則可用其發(fā)行量乘以每股成本。在確定WACC時，一般采用權益和債務的市場價值，而非賬面價值。因為使用權益和債務的市場價值可以保證其數(shù)值一定為正數(shù)，并且更符合現(xiàn)實情況下的交易模式。然而賬面價值反映的是過去的資本結構，不一定適應未來的經(jīng)濟狀況，并且反映現(xiàn)在資本結構的實際市場價值，由于市場價值不斷變動，負債和股權比例也隨之變動，計算出的加權平均資本成本也很容易出現(xiàn)較大偏差。此外，在稅收為零的理想經(jīng)濟條件下，一個上市公司的資本成本和它的估值與其債務股本比率無關。但很多情況下政府是允許企業(yè)使用利息抵稅的，因此，公式中還要乘上(1-Tc)，也就是說，在上市公司利息可以抵稅的前提下要考慮稅盾的作用。

WACC資本結構決策模型可以指導上市公司進行投資決策，通過模型可以判斷投資的預期收益是否超過投資成本，然后就可以判斷是否進行該投資。該模型還可幫助上市公司預判其收益風險變化情況，以此不斷調整其資本結構來達到動態(tài)平衡。WACC資本結構模型對上市公司的另一個作用是可以幫助上市公司評估經(jīng)營中的業(yè)務績效，只有當預估的投資收益超過資本成本，才能繼續(xù)投資該項業(yè)務。上市公司還可以通過增加長期債務，減少股權資本來降低其WACC的數(shù)值。

2 上市公司運用WACC資本結構決策模型的問題

2.1 評估企業(yè)風險問題

現(xiàn)實中的大部分上市公司都不會僅運行單一業(yè)務，一個企業(yè)可以同時運營兩個或多個產業(yè)。例如，一家企業(yè)可能在經(jīng)營運輸業(yè)的同時還經(jīng)營食品業(yè)。所以不同類型的業(yè)務就有不同的風險評估標準。由于資本加權平均成本是對一個企業(yè)整體使用，用于企業(yè)整體資產價值的評估，因此在對風險項目進行價值評估時如果沒有對加權平均資本成本進行調整，只是簡單地代入WACC資本結構決策模型進行評估，是無法得出正確且有效的結果的。并且，如果企業(yè)有了新的投資方向或開發(fā)業(yè)務，那么使用WACC方法可能會顯示其與企業(yè)現(xiàn)有的業(yè)務風險差距極大。一個企業(yè)的資本結構，在關注債務資本帶來收益的同時也要看到其債務風險的存在。如果僅考慮降低WACC的指數(shù)，則無法從根本上降低風險，必須保持合理的資本結構，減輕企業(yè)杠桿。所以，一旦將加權平均資本成本作為唯一應用于所有業(yè)務的投資決策，就可能導致企業(yè)的投資方向發(fā)生錯誤，最后喪失獲得盈利的機會。

2.2 評估市場價值問題

WACC方法在評估市場價值時會受到諸多因素的干擾而導致數(shù)據(jù)產生偏差。例如，部分上市公司的杠桿率在它的投資期間會有較大幅度的變化，杠桿率的變化會使杠桿公司的市場價值不斷變化，這種情況下如果代入WACC模型處理的話，這部分變化了的市場價值就無法被很好地顯示出來。此外，邊際資本成本這一關鍵指標在WACC方法中是缺失的。邊際資本成本的作用在于判斷融資方案的成本最小化決策，有助于企業(yè)以最小的成本獲得最大的收益。而WACC方法是不考慮邊際資本的浮動成本的，該方法對邊際資本的浮動成本的忽略會使得對各類公司市場價值的判斷產生偏差。企業(yè)投資的數(shù)額及方向都會受到影響，可能導致企業(yè)遭受虧損。

2.3 資本結構問題

一家企業(yè)能夠正常運營是因為其具有“資本”這個基礎，而企業(yè)中各種資本的價值構成及其比例關系則是資本結構。資本結構不僅會影響企業(yè)市場價值及經(jīng)營績效，還會對企業(yè)內部管理及未來發(fā)展方向等產生重大影響。上市公司的資本結構比例并不是一成不變的，公司會根據(jù)自己的運營狀況調整自身的負債情況，選擇高負債或低負債。這樣的選擇也不是公司能夠自行決定的，它是由金融市場的大環(huán)境與公司運營的各類業(yè)務共同作用所產生的。企業(yè)可能會因為經(jīng)營資金的短缺而選擇高負債的經(jīng)營方式，也可能為了維持足量的流動資金來確保企業(yè)的經(jīng)營安全而使用低負債的經(jīng)營方式。但在使用WACC模型時，其實就已經(jīng)默認了未來公司的資本結構是穩(wěn)定的，然而企業(yè)的資本結構是會在其持續(xù)經(jīng)營的過程中不斷發(fā)生變化的。如果未來的金融市場發(fā)生波動，企業(yè)對其資本結構做出了較大調整，那么使用WACC方法計算就會出現(xiàn)很大的漏洞。

2.4 股權數(shù)據(jù)變化問題

在WACC方法中需代入各種不同的數(shù)據(jù)，而一些情況下這些數(shù)據(jù)是不準確的。公式中代入的數(shù)據(jù)皆為固定值，但在某些情況下，數(shù)據(jù)會隨著時間的推移而不斷變化。代入的數(shù)據(jù)如果缺乏時效性就會使得結果不再準確從而失去參考價值。例如，在WACC方法中代入的股權市值并不是當前價值，而是它的歷史價值，就默認了它未來與現(xiàn)在的股權回報率是相同的。 然而事實上股權在不同時期的回報率是有巨大的差距的，使用它的歷史價值會導致結果出現(xiàn)偏差。并且，計算不同國家之間的股權資本成本時，由于通貨膨脹及匯率的影響，都會導致模型計算不準確。

3 上市公司運用WACC資本結構決策模型相關問題的解決

3.1 風險調整

為解決風險評估不準確的問題，可以引入規(guī)模風險溢價調整和其他特定風險溢價調整。規(guī)模風險溢價可以反映上市公司因經(jīng)營規(guī)模的不同而產生的溢價，其他特定風險溢價反映了該上市公司與其他公司之間包括經(jīng)營狀況、市場價值、產品銷售在內的一系列差異，一般通過咨詢其他上市公司的相關人員可以獲得，如果不是波動性極大的行業(yè)，這個風險溢價一般在1%～2%之間。通過補充上規(guī)模風險溢價調整及其他特定風險溢價調整后的數(shù)值，可將WACC方法下不夠準確的風險估值精準化，從而被用于指導風險投資。此外還要明確，WACC更多體現(xiàn)的是一個企業(yè)全局資本的情況，一個上市公司應在其債務風險的安全范圍內找到一個合理的運營模式來降低WACC。

3.2 引入APV法

APV法計算步驟如下：

(1)對企業(yè)展開經(jīng)營績效預測，同時把企業(yè)的所有資本換算成權益資本，得出自由現(xiàn)金流；(2)將自由現(xiàn)金流和期末價值折現(xiàn)，并且加上稅盾價值；(3)將兩部分相加；(4)減去初始投資額得到APV。

在上市公司的杠桿比率保持不變時，使用 WACC 法可以快速準確計算出貼現(xiàn)率，所以這種情況下使用 WACC 法評估杠桿公司市場價值更為合適。但在上市公司的金融實操中，由于許多上市公司會通過兼并及收購的方式進行融資，使此期間會出現(xiàn)一個變動杠桿比率。此時由于現(xiàn)金流是由稅盾產生，那么對其使用債務融資成本進行貼現(xiàn)是最合適的方法。因此，此時使用APV 法就可以更加快速精準估算目標公司的市場價值。使用WACC方法雖然無法估算杠桿公司的市場價值，但可以在使用APV法后進行驗算，這樣也可以進一步提高計算的準確性。

3.3 資本結構解析

一家上市公司資本結構反映了其債務與股權的比例關系，上市公司的償債和融資能力很大程度上取決于它的資本結構，良好的資本結構能使企業(yè)加權平均資金成本達到最低。資本結構又可細分為股權結構、融資結構及債務結構等。根據(jù)資本結構理論，債務利息可在稅前被扣除，從而形成一個收益，使上市公司的價值增加。這個理論認為，債務比重越大，企業(yè)價值越大。然而，債務比重加大，企業(yè)的財務風險也會隨之增大，這會使得企業(yè)的現(xiàn)金流減少，持續(xù)經(jīng)營能力變差，導致企業(yè)產生財務危機。所以企業(yè)要努力平衡利息抵稅的收益與財務危機成本，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。企業(yè)可能因為多種因素而導致其資本結構不合理，例如，上市公司的債務結構不合理、融資方式單一、股權結構存在缺陷等問題均會導致其資本結構受到負面影響。一般的資本結構就是長期債務加普通股，在計算二者所占比例時，一般采用它們的市場價值或目標資產負債結構比例來衡量。

3.4 差異調整

Ke(股權資本成本)的基礎公式具體展開如下：

其中，Rf表示無風險收益率；β表示上市公司股票的市場風險系數(shù)。Rm-Rf表示預期市場收益率與無風險收益率之差。

引入CRP和ID計算公式可以修正股權變化帶來的影響。

具體公式展開如下：

實際操作中的β系數(shù)不僅會考慮財務風險和經(jīng)營風險，還會加載目標公司資本結構得到調整之后的最適用于目標公司的β系數(shù)。無風險收益率一般取一定期限的國債年利率，股票的日系數(shù)可參考上市公司全部行100周以上的平均日系數(shù)來確定，預期市場收益率可參考上市公司全部行業(yè)平均收益率得出。CRP表示國家風險溢價，ID表示通貨膨脹差異調整。由于最終計算所得的股權資本成本是基于中國市場所得，所以如果目標上市公司的匯率低于中國，那么就需要在基礎公式得出的股權資本成本上調增通脹差異，如果目標上市公司的匯率高于中國，則需要反其道而行之。

4 結語

綜上所述，金融工具的使用不應是死板僵化的，一項金融工具在設計之初可能無法考慮到應用過程中的各種問題，所以會存在各種各樣的缺陷，在一些情況和范圍下無法正常使用，但經(jīng)過不斷的研究應用，它是可以被引入各種新的概念而不斷完善的。WACC資本結構決策模型在風險評估、資本結構調整、股權變化及杠桿問題上都存在一定的缺陷。但通過進行風險溢價調整，引入APV法，進行資本結構解析并引入CRP和ID進行差異調整后，WACC資本決策結構模型就擁有了更大的適用范圍和空間，可解決一些以前無法應用的領域的問題，也可以計算出更精準的數(shù)值，這將為其指導上市公司投資創(chuàng)造更有利的條件。