陳旭東

（青海民族大學(xué)，青海 西寧 810007）

隨著信息水平的不斷提高，信息的傳播速度和傳播范圍都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)以往水平。上市公司企業(yè)在此環(huán)境下，要想脫穎而出取得投資者的青睞，就必須減少企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，讓投資者充分地獲悉公司發(fā)展的現(xiàn)狀和潛力，這樣投資者才能放心且充滿自信地投入資本。黨的十四大召開(kāi)以來(lái)，綠色金融、可持續(xù)發(fā)展等相關(guān)綠色概念進(jìn)入投資者的視野中，環(huán)境問(wèn)題越來(lái)越受到政府、社會(huì)、企業(yè)家和投資者等多方關(guān)注，企業(yè)在自身發(fā)展的同時(shí)，是否對(duì)環(huán)境造成污染成為人們普遍關(guān)注的問(wèn)題。目前，企業(yè)的健康發(fā)展兼顧環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益，已摒棄原先“先發(fā)展后治理”的觀念。

除了環(huán)境問(wèn)題外，企業(yè)履行的社會(huì)責(zé)任和企業(yè)內(nèi)部治理情況也受到人們的關(guān)注，尤其是投資者。企業(yè)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的基本單元，理應(yīng)成為相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任主體。如果企業(yè)在追求利潤(rùn)、對(duì)股東和員工承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任的同時(shí)能夠承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，那么企業(yè)大概率可以贏得良好的社會(huì)信譽(yù)，增強(qiáng)了企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力，從而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。ESG 代表環(huán)境（Environment）、社會(huì)責(zé)任（Social Responsibility）和公司內(nèi)部治理（Corporate Governance），ESG 信息披露是企業(yè)將公司一年以來(lái)這三方面的內(nèi)容以獨(dú)立的報(bào)告形式向外界發(fā)布，尤其是向投資者傳遞出公司十分重視環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司內(nèi)部治理的價(jià)值觀念，是衡量公司可持續(xù)性和道德影響的3 個(gè)重要因素。ESG 信息披露完善了企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的透明度，有效縮小了企業(yè)和投資者之間的信息鴻溝，提高投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及對(duì)未來(lái)更加全面立體的認(rèn)識(shí)，降低由信息不對(duì)稱帶來(lái)的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)，從而提高投資者入場(chǎng)的信心。

ESG 信息披露有3 種形式：強(qiáng)制性披露、半強(qiáng)制性披露和自愿披露。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于上市公司關(guān)于ESG 信息披露的要求，大多采取強(qiáng)制性披露或不披露就解釋的半強(qiáng)制性披露，ESG 信息披露的指標(biāo)和制度建設(shè)比較完善，我國(guó)ESG 信息披露首先在中國(guó)香港試行，從2012 年開(kāi)始建立ESG 信息披露制度以來(lái)發(fā)展迅速，當(dāng)前要求在港交所上市的公司提交ESG 報(bào)告時(shí)，采用不披露就解釋的半強(qiáng)制性措施。我國(guó)大陸資本市場(chǎng)隨著碳交易、綠色金融等概念的不斷提出，發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)已成為趨勢(shì)，這也推動(dòng)了ESG 信息披露的發(fā)展。2018 年，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《綠色投資指引（試行）》，在該指引中第一次明確提出上市公司ESG 信息披露框架標(biāo)準(zhǔn)。同年，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)《上市公司治理準(zhǔn)則》 進(jìn)行修訂，要求上市公司披露環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的相關(guān)信息。目前，我國(guó)對(duì)上市公司的ESG 信息披露多要求為自愿披露，只有對(duì)環(huán)境影響較大或污染嚴(yán)重的上市企業(yè)要求強(qiáng)制性披露，另外，上證治理板塊、金融企業(yè)和央企也要求強(qiáng)制性披露。

綜上所述，隨著綠色經(jīng)濟(jì)的概念深入人心，ESG 信息披露制度在我國(guó)資本市場(chǎng)正在逐步完善，環(huán)境、社會(huì)和公司治理的信息披露將逐漸受到資本市場(chǎng)關(guān)注和重視。

1 文獻(xiàn)回顧

國(guó)外對(duì)ESG 信息披露研究較早，F(xiàn)ATEMI[1]指出信息披露的價(jià)值決定了信息披露的影響，高質(zhì)量?jī)?nèi)容的信息披露能給投資者帶來(lái)高收益。KRIGER[2]也發(fā)現(xiàn)類似情況，當(dāng)信息披露的質(zhì)量越低時(shí)，資本市場(chǎng)的投資者對(duì)其反應(yīng)就越低。BRAAM[3]指出企業(yè)是否進(jìn)行ESG 信息披露的一個(gè)關(guān)鍵因素是是否有相關(guān)法律法規(guī)的要求，如果有強(qiáng)制性的要求，企業(yè)就會(huì)遵守規(guī)章制度進(jìn)行ESG 披露。如果沒(méi)有制度要求，企業(yè)一般不會(huì)進(jìn)行ESG 信息披露。

國(guó)內(nèi)針對(duì)ESG 信息披露體制的構(gòu)建研究起步較晚，但發(fā)展迅速。鄧建平[4]對(duì)國(guó)內(nèi)外ESG 信息披露制度的發(fā)展過(guò)程進(jìn)行了介紹，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于ESG 信息披露的要求都是強(qiáng)制性或半強(qiáng)制性披露，披露的指標(biāo)體系和制度建設(shè)比較完善。馬險(xiǎn)峰[5]以國(guó)際ESG 信息披露體系建立為經(jīng)驗(yàn)，分析我國(guó)ESG 信息披露體系不足，對(duì)我國(guó)ESG 信息披露制度的建設(shè)提出建議。有些學(xué)者對(duì)歐洲、港交所和滬深交易所關(guān)于ESG 信息披露的最新政策和發(fā)展方向作了總結(jié)，并對(duì)中國(guó)上市能源企業(yè)提出相關(guān)建議，建議國(guó)內(nèi)企業(yè)在不同企業(yè)層面注入ESG 的觀念，比如戰(zhàn)略層面、管理角度和企業(yè)審計(jì)。

部分國(guó)內(nèi)學(xué)者分析ESG 評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)或者股票市場(chǎng)的影響。任紫嫻[6]對(duì)ESG 與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)ESG 信息披露與企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值模型（Economic Value Added，EVA）有較為顯著的正相關(guān)關(guān)系。胡豪[7]對(duì)ESG 信息披露與滬深A(yù) 股股票累計(jì)超額收益率之間的關(guān)系做了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)ESG 評(píng)級(jí)會(huì)提高公司股票的累計(jì)超額收益率。張巧良[8]采用錨定效應(yīng)分析ESG 信息披露質(zhì)量對(duì)投資者的影響，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于高排放的能源上市公司的基本面存在錨定效應(yīng)，在投資決策時(shí)，對(duì)企業(yè)ESG 披露的信息并不會(huì)過(guò)多地影響其最終決定。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，外部投資者與上市公司內(nèi)部管理者之間存在天然的信息鴻溝。企業(yè)發(fā)布的年報(bào)等財(cái)務(wù)信息報(bào)告只能讓投資者獲悉企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，而缺少企業(yè)是否造成環(huán)境影響，是否承擔(dān)了足夠的社會(huì)責(zé)任和內(nèi)部治理水平等企業(yè)長(zhǎng)期良好發(fā)展預(yù)期的可持續(xù)發(fā)展能力的信息。而在ESG 信息披露下，投資者能夠更加全面、客觀和立體地評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，縮小二者間的信息鴻溝，增加了投資者的投資信心，從而提高了企業(yè)價(jià)值。另外，對(duì)環(huán)境影響較大的企業(yè)，投資者十分關(guān)注其對(duì)環(huán)境方面的影響。因此，本文提出假設(shè)，良好的ESG 信息披露與企業(yè)價(jià)值顯著正向相關(guān)。

本文選取2016—2021 年有色金屬礦采選業(yè)上市公司為研究樣本，確定該樣本期間基于3 點(diǎn)考慮：一是有色金屬礦采選業(yè)對(duì)環(huán)境影響較大，國(guó)內(nèi)要求ESG 信息披露為強(qiáng)制性，ESG 資料豐富；二是這一時(shí)期國(guó)內(nèi)外發(fā)布的有關(guān)ESG 的相關(guān)文件較豐富，說(shuō)明ESG 信息披露在國(guó)際市場(chǎng)上已經(jīng)受到廣泛關(guān)注并已經(jīng)在國(guó)內(nèi)引起注意，這對(duì)研究ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更有價(jià)值；三是許多第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始在借鑒國(guó)外ESG 信息披露體系的基礎(chǔ)上，制定并完善具有中國(guó)特色的ESG 評(píng)級(jí)系統(tǒng)，本文選定的是華證指數(shù)ESG 評(píng)級(jí)。此外，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，筆者對(duì)初始取得的樣本做了處理，剔除了被退市風(fēng)險(xiǎn)警示的上市公司，刪除相關(guān)重要數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到121 個(gè)樣本觀測(cè)值。

2.2 變量說(shuō)明與模型構(gòu)建

1）被解釋變量。本文選用Enterprise Value（EV）衡量企業(yè)價(jià)值。計(jì)算公式為：企業(yè)價(jià)值=股東權(quán)益價(jià)值（企業(yè)市值）+凈負(fù)債，其中凈負(fù)債=有息短期負(fù)債+有息長(zhǎng)期負(fù)債-現(xiàn)金。

2）解釋變量。本文選用華證指數(shù)ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)（見(jiàn)表1），其在借鑒國(guó)際先進(jìn)ESG 信息披露體系和指標(biāo)基礎(chǔ)上，更進(jìn)一步地結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情和政府政策建立了華證ESG 指標(biāo)體系，該體系涉及26 個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)和130 個(gè)子指標(biāo)，相較國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的上市公司ESG 評(píng)價(jià)體系，如潤(rùn)靈環(huán)球，商道融綠，華證指數(shù)ESG 評(píng)價(jià)體系在評(píng)價(jià)廣度和深度等維度上都較為優(yōu)秀[9]。華證指數(shù)將ESG 評(píng)級(jí)分為9 個(gè)等級(jí)指標(biāo)，本文借鑒其劃分標(biāo)準(zhǔn)，具體標(biāo)準(zhǔn)如下：AAA 賦值9，AA 賦值8，A 賦值7，BBB 賦值6，BB 賦值5，B 賦值4，CCC 賦值3，CC 賦值2，C 賦值1。

表1 變量定義表

3）控制變量。參照以往相關(guān)研究，本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、償債能力、發(fā)展能力和股權(quán)集中度為控制變量。

4）模型構(gòu)建。為了驗(yàn)證研究假設(shè)，本文構(gòu)建回歸模型為

式中：i 為公司；t 為年份；β0為截距項(xiàng)；β1為因變量的回歸系數(shù)；β2～β6為控制變量的回歸系數(shù)；ε 為殘差項(xiàng)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)結(jié)果顯示，有色金屬礦采選業(yè)樣本中企業(yè)價(jià)值的最大值為3.077 96×1011，最小值為2 641 385 522，表明資本市場(chǎng)對(duì)于不同企業(yè)的價(jià)值評(píng)估存在較大差異；ESG 評(píng)級(jí)的最大值為7，評(píng)級(jí)等級(jí)為A，最小值為1，評(píng)級(jí)等級(jí)為C，ESG 評(píng)級(jí)的平均值為3.92，介于CCC 與B之間，根據(jù)華證ESG 評(píng)價(jià)體系結(jié)果分析，我國(guó)有色金屬礦采選業(yè)企業(yè)總體環(huán)境、社會(huì)和公司治理的信息披露有待完善。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

3.2 相關(guān)性分析

本文對(duì)模型的主要變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3 可知，本文所構(gòu)建實(shí)證模型的解釋變量我國(guó)有色金屬礦采選業(yè)上市公司ESG 評(píng)級(jí)與被解釋變量公司價(jià)值（EV）的相關(guān)系數(shù)為0.557，并且在1%的置信水平下顯著，可以看出我國(guó)有色金屬礦采選業(yè)上市公司ESG 評(píng)級(jí)與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。此外，由各變量之間的相關(guān)性分析可以看出，企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與企業(yè)價(jià)值（EV）在1%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，發(fā)展能力（Growth）與企業(yè)價(jià)值（EV）在5%的水平上存在正相關(guān)關(guān)系。

表3 各變量相關(guān)性檢驗(yàn)

為了避免構(gòu)建的實(shí)證模型多重共線性所帶來(lái)的消極影響，本文對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，根據(jù)表4 的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出解釋變量我國(guó)有色金屬礦采選業(yè)上市公司的ESG 評(píng)級(jí)的方差膨脹因子（VIF）為1.660、公司總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)（Size）的方差膨脹因子為2.038、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的方差膨脹因子為2.069、償債能力（CF）的方差膨脹因子為1.572、發(fā)展能力（Growth）的方差膨脹因子為1.015、第一大股東持股比例（Top1）的方差膨脹因子為1.165，所有變量的方差膨脹因子值均小于臨界值10，且所有變量方差膨脹因子的均值為1.586 5，由此推斷本文所構(gòu)建的實(shí)證模型不存在多重共線性。

表4 多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 回歸分析

本文根據(jù)模型對(duì)ESG 與制造業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸分析，見(jiàn)第76 頁(yè)表5。

表5 ESG 表現(xiàn)與有色金屬礦采選業(yè)企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果

ESG 系數(shù)分別為0.237，且在5%的顯著水平下顯著，說(shuō)明良好的ESG 信息披露能夠提升企業(yè)價(jià)值。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)：良好的ESG 信息披露與企業(yè)價(jià)值顯著正向相關(guān)。

4 結(jié)論與建議

企業(yè)ESG 信息披露與企業(yè)價(jià)值間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，基于本文的研究結(jié)論提出以下建議。

1）從企業(yè)層面來(lái)看。隨著綠色金融、碳交易等綠色經(jīng)濟(jì)概念成為趨勢(shì)，企業(yè)應(yīng)構(gòu)建環(huán)境友好型發(fā)展的新格局，尤其是環(huán)境污染較嚴(yán)重的企業(yè)應(yīng)重視ESG 信息披露報(bào)告，逐步完善公司ESG 信息披露體系，通過(guò)企業(yè)良好的ESG 信息披露報(bào)告向以投資者為主的利益相關(guān)對(duì)象傳遞企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力好的信號(hào)，增強(qiáng)投資者的投資信心并入場(chǎng)，提高企業(yè)價(jià)值。企業(yè)應(yīng)逐漸摒棄以嚴(yán)重污染環(huán)境為代價(jià)的發(fā)展模式，尤其是有色金屬礦采選業(yè)，其對(duì)環(huán)境影響較大，污染較為嚴(yán)重，因此有色金屬礦采選業(yè)上市公司更應(yīng)該優(yōu)化采礦技術(shù)，對(duì)尾礦進(jìn)行優(yōu)化處理，加強(qiáng)水資源的循環(huán)利用，以此減少對(duì)環(huán)境的污染，并積極地進(jìn)行ESG 信息披露，披露高質(zhì)量?jī)?nèi)容，以此證明企業(yè)自身對(duì)環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注和支持，從而提升可持續(xù)發(fā)展能力。另外，公司內(nèi)部應(yīng)進(jìn)行可持續(xù)發(fā)展觀念的宣傳，建立環(huán)境友好的公司文化，切實(shí)讓每位員工都感受到綠色發(fā)展的重要性。企業(yè)應(yīng)加大研發(fā)團(tuán)隊(duì)的技術(shù)創(chuàng)新力度，設(shè)計(jì)新的節(jié)能減排方案，爭(zhēng)取在金屬礦采選企業(yè)開(kāi)采、冶煉過(guò)程中實(shí)現(xiàn)低消耗、低污染。

2）從政府層面來(lái)看。應(yīng)逐步引導(dǎo)各行業(yè)的上市公司ESG 信息披露從自愿性披露過(guò)渡到半強(qiáng)制性披露（不披露就解釋），最后要求強(qiáng)制性披露，對(duì)于非上市公司，政府應(yīng)鼓勵(lì)其進(jìn)行ESG 披露。目前我國(guó)要求ESG 信息強(qiáng)制性披露對(duì)象集中在對(duì)環(huán)境影響大或污染嚴(yán)重的滬深上市企業(yè)，上證治理板塊、金融企業(yè)和央企也要求進(jìn)行強(qiáng)制性披露，對(duì)比之下，發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)對(duì)于上市公司都基本是半強(qiáng)制性或強(qiáng)制性披露，我國(guó)應(yīng)學(xué)習(xí)其先進(jìn)的ESG 信息披露經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)上市企業(yè)和非上市企業(yè)進(jìn)行ESG 信息披露，可以通過(guò)稅收優(yōu)惠等政策進(jìn)行鼓勵(lì)，以提高企業(yè)ESG 信息披露的主動(dòng)性。從制度層面看，政府應(yīng)完善ESG 信息披露體系。目前我國(guó)ESG 信息披露的指標(biāo)體系、評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)等內(nèi)容還沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)，各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所設(shè)立的指標(biāo)都不一樣，需提高ESG 信息披露的可研讀性、可比性。企業(yè)應(yīng)盡量完善信息披露內(nèi)容，提高披露內(nèi)容的可靠性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以制定相關(guān)激勵(lì)措施來(lái)引導(dǎo)企業(yè)采取客觀公正的第三方機(jī)構(gòu)認(rèn)證方式，由獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)根據(jù)信息披露標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)已經(jīng)披露的環(huán)境、社會(huì)和公司治理的信息進(jìn)行鑒證，并出具ESG 審計(jì)報(bào)告，這樣才能使企業(yè)披露ESG 報(bào)告具有更高的合規(guī)性、更準(zhǔn)確的真實(shí)性及更可靠的可信度。

3）從投資者角度來(lái)看。一方面投資者應(yīng)提高對(duì)ESG 信息的重視程度，其能體現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿涂沙掷m(xù)發(fā)展能力，ESG 信息披露良好的企業(yè)，一般在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司內(nèi)部治理這3 個(gè)環(huán)節(jié)都實(shí)施到位，環(huán)境問(wèn)題管理有效，企業(yè)一般不會(huì)因?yàn)榄h(huán)境問(wèn)題受到懲罰。公司的社會(huì)聲譽(yù)較高，當(dāng)出現(xiàn)負(fù)面消息時(shí)，聲譽(yù)可以發(fā)揮積極的“保險(xiǎn)效應(yīng)”。公司治理方面，企業(yè)的各部門有效溝通，配合高效。這些非財(cái)務(wù)信息可以從側(cè)面體現(xiàn)出企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿?，出現(xiàn)內(nèi)部治理的問(wèn)題概率較小。另一方面應(yīng)積極發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者在自愿的基礎(chǔ)上加入聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織（簡(jiǎn)稱UNPRI），鼓勵(lì)或強(qiáng)制要求金融機(jī)構(gòu)定期披露其在責(zé)任投資方面的工作進(jìn)展，并借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，比如國(guó)外資本市場(chǎng)為擴(kuò)大ESG 投資在資本市場(chǎng)的影響力，政府牽頭成立了責(zé)任投資論壇、綠色金融咨詢委員會(huì)等行業(yè)自律組織，國(guó)內(nèi)的新浪財(cái)經(jīng)牽頭發(fā)起了中國(guó)ESG 領(lǐng)導(dǎo)者組織，這樣類似的機(jī)構(gòu)有利于引導(dǎo)投資者注重企業(yè)ESG 表現(xiàn)，樹(shù)立綠色投資理念，助力實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。