■呂靖燁 史家榮

一、引言

債務(wù)違約是企業(yè)經(jīng)營管理活動中最具破壞性的事件之一，其不僅會對企業(yè)未來發(fā)展產(chǎn)生不利影響，甚至有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，對資本市場產(chǎn)生沖擊[1]。中國銀行研究院在2021年《經(jīng)濟(jì)金融展望報告》中指出，債務(wù)違約風(fēng)險已逐漸成為我國資本市場所需面臨的主要風(fēng)險。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，近年來中國債券違約金額在逐年上升，截至2021年末，已有144只債券發(fā)生違約，違約金額高達(dá)1526.93億元，尤其是海南航空、永煤集團(tuán)等大型國企相繼發(fā)生違約，更加表明債務(wù)違約風(fēng)險的波及面在擴(kuò)大，影響也在不斷加深。此外，在發(fā)生債券違約的企業(yè)中，中小企業(yè)違約占比逐年提升。中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)運行和發(fā)展的中堅力量，但由于傳統(tǒng)金融體系的局限[2]和中小企業(yè)自身的稟賦限制，眾多優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)很難獲得充足的金融支持，深受融資約束的困擾。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，中小企業(yè)經(jīng)營困難增加，融資約束加劇，償債難度增大，面臨更高的債務(wù)違約風(fēng)險。因此，如何防范化解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險成為各界關(guān)注的問題。目前，學(xué)術(shù)界對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險影響因素的探討主要分為外部環(huán)境因素和內(nèi)部經(jīng)營因素兩個方面。研究結(jié)果顯示，利率[3]、稅收和監(jiān)管[4]、股權(quán)質(zhì)押[5]、公司治理質(zhì)量[6]等內(nèi)外部經(jīng)營因素都將影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，數(shù)字普惠金融的發(fā)展為中小企業(yè)防范化解債務(wù)違約風(fēng)險提供了新的思路。

2017年，習(xí)近平總書記在十九大報告中明確指出了中國普惠金融在數(shù)字化時代下新的發(fā)展道路。黨的十九屆四中全會也提出要健全數(shù)字普惠金融體系，切實解決中小企業(yè)的融資難題。可以看出，隨著中國金融改革的穩(wěn)步推進(jìn)，數(shù)字普惠金融已成為中國未來金融高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。數(shù)字普惠金融能夠借助互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等數(shù)字技術(shù)，擴(kuò)展金融服務(wù)范圍[7]，有效降低中小企業(yè)金融服務(wù)的交易成本和門檻。同時，數(shù)字普惠金融也可以利用數(shù)字技術(shù)精準(zhǔn)識別客戶群體，構(gòu)建第三方征信體系，有效改善中小企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱，緩解金融錯配風(fēng)險[8]，提高金融資源的可用性，保障中小企業(yè)的融資供給，推動中小企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合，最終降低其債務(wù)違約風(fēng)險。

現(xiàn)階段，關(guān)于數(shù)字普惠金融的研究已有眾多學(xué)者從宏觀層面進(jìn)行了探索，比如數(shù)字普惠金融對減貧效應(yīng)[9]、城鄉(xiāng)收入差距[10]和居民消費[11]等的影響。也有部分學(xué)者從微觀層面多角度探討了數(shù)字普惠金融對企業(yè)的影響，結(jié)果表明，數(shù)字普惠金融能夠通過放寬信用審核、降低企業(yè)的債務(wù)融資成本來緩解企業(yè)的融資約束，且這種作用在民營企業(yè)和中小企業(yè)中效果更明顯[12]。與此同時，數(shù)字普惠金融也可以改善金融結(jié)構(gòu)，緩解金融市場中存在的逆向選擇等問題，進(jìn)而有效抑制企業(yè)金融化行為[13]，推動企業(yè)創(chuàng)新[14]。但是鮮有研究關(guān)注數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響。如果數(shù)字普惠金融可以有效緩解中小企業(yè)的融資困境，那么能否降低中小企業(yè)所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險？

基于此，本文以2011—2020年創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司為研究對象，探討數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響及作用機(jī)理，并檢驗了數(shù)字普惠金融對不同內(nèi)部控制質(zhì)量、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的異質(zhì)性影響。本文的邊際貢獻(xiàn)主要包括：第一，將數(shù)字普惠金融納入中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的分析框架，驗證了數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響機(jī)理，拓展了數(shù)字普惠金融微觀效應(yīng)的研究，還從宏觀角度豐富了中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險影響因素的研究。第二，從融資約束的角度探尋了數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響路徑，有助于打開數(shù)字普惠金融與中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間的關(guān)系“黑箱”。第三，揭示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同內(nèi)部控制質(zhì)量下，數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的異質(zhì)性影響，對于數(shù)字普惠金融未來的發(fā)展和化解中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的政策制定具有一定現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字普惠金融與中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險

企業(yè)遭遇債務(wù)違約的可能性主要取決于該企業(yè)未來的現(xiàn)金流是否足以償付其債務(wù)利息和本金。通常來講，一家企業(yè)在現(xiàn)金流波動較大或者未來平均現(xiàn)金流減少時，其債務(wù)違約風(fēng)險就會變大。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部融資不足時，管理層往往會通過在金融市場尋求融資以期獲得資金來償還債務(wù)[15]。但是由于中小企業(yè)具有規(guī)模小、信用記錄不完善、可抵押資產(chǎn)的缺乏等稟賦限制，導(dǎo)致其與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)之間存在著嚴(yán)重的資質(zhì)擔(dān)保和信息不對稱問題[16]。這將導(dǎo)致中小企業(yè)融資約束增大，獲取資金的難度上升，發(fā)展受到限制，進(jìn)而加大了其債務(wù)違約風(fēng)險。

數(shù)字普惠金融作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代下一種新興的金融服務(wù)模式，充分發(fā)揮了數(shù)字技術(shù)和普惠金融的優(yōu)點，打破了傳統(tǒng)金融對中小企業(yè)的制約，能夠幫助中小企業(yè)獲得更多平等的金融服務(wù)機(jī)會和信貸支持[17]，減少了中小企業(yè)因信息不透明而引發(fā)“金融歧視”現(xiàn)象的產(chǎn)生，緩解了中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。從外部視角看，數(shù)字普惠金融可以通過其普惠性的特點，使長尾群體受益，優(yōu)化中小企業(yè)的外部金融環(huán)境，進(jìn)而降低其債務(wù)違約風(fēng)險。數(shù)字普惠金融還能夠利用大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)，打破地理區(qū)位限制，降低不同地區(qū)金融環(huán)境的差異，增加金融資源的可得性，這在一定程度上降低了金融服務(wù)的交易成本，為中小企業(yè)發(fā)展提供了相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，緩解其所面臨的外部融資約束問題，進(jìn)而降低中小企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。從內(nèi)部視角看，數(shù)字普惠金融作為一種重要的外部治理機(jī)制，能夠借助先進(jìn)的數(shù)字技術(shù)對股東和管理層進(jìn)行監(jiān)督，從而可以有效緩解兩權(quán)分離所帶來的信息不對稱問題，幫助中小企業(yè)降低對現(xiàn)金流的敏感性。并且隨著外部金融環(huán)境的不斷改善，中小企業(yè)為了適應(yīng)環(huán)境的變化必然會優(yōu)化自身的治理結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)[18]，完善企業(yè)內(nèi)部的激勵約束機(jī)制以提高治理水平，進(jìn)而有效防范和化解其所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

H1：數(shù)字普惠金融發(fā)展對于中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險具有抑制作用。

（二）數(shù)字普惠金融、融資約束與中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險

在傳統(tǒng)金融市場中，中小企業(yè)等長尾群體往往面臨著較高的融資約束。已有研究表明，過高的融資約束會導(dǎo)致中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的升高[19]。隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，其能夠依靠下述方式來緩解中小企業(yè)的融資約束，進(jìn)而達(dá)到降低中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的目的。首先，數(shù)字普惠金融降低了中小企業(yè)的金融服務(wù)門檻，拓展了融資渠道。數(shù)字普惠金融能夠利用數(shù)字技術(shù)打破傳統(tǒng)金融物理網(wǎng)點的限制，具有更大的地域滲透率和低成本優(yōu)勢，并進(jìn)一步改善信貸資源錯配[20]，拓寬金融服務(wù)范圍，為中小企業(yè)等長尾群體提供了“金融超市”、智能投顧等多種融資服務(wù)，從而使中小企業(yè)可以更高效便捷地獲得金融支持，有效助力其防范化解債務(wù)違約風(fēng)險。其次，數(shù)字普惠金融能夠降低中小企業(yè)融資成本，緩解金融服務(wù)提供方與企業(yè)間的信息不對稱。數(shù)字普惠金融借助數(shù)據(jù)挖掘、人工智能、移動互聯(lián)等技術(shù)，建立了完善的風(fēng)險控制和信息處理系統(tǒng)，使金融機(jī)構(gòu)拓寬了中小企業(yè)的信息獲取范圍，幫助其及時準(zhǔn)確掌握中小企業(yè)的經(jīng)營水平和財務(wù)狀況，能夠在一定程度上減輕傳統(tǒng)借貸活動中的信息不對稱[21]，進(jìn)而降低中小企業(yè)的融資成本。最后，數(shù)字普惠金融能夠簡化審核流程，提高融資效率。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，依靠大數(shù)據(jù)和云計算等數(shù)字技術(shù)，能夠幫助金融機(jī)構(gòu)提高接近20%的信貸審批速度[22]。審核流程的簡化能夠減少中小企業(yè)信貸審核時間，提高金融資源的配置效率，讓中小企業(yè)更高效便捷地進(jìn)行融資，提高了中小企業(yè)的融資效率，進(jìn)而保證中小企業(yè)有充足的資金償還借款?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H2：數(shù)字普惠金融主要通過緩解融資約束來降低中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司2011—2020年面板數(shù)據(jù)作為初始研究對象，并且對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除當(dāng)年為ST、*ST的上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除重要數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）對所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了雙側(cè)縮尾處理。經(jīng)過以上步驟，最終得到10763 個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。在樣本中，企業(yè)層面的數(shù)據(jù)主要來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫和Wind 數(shù)據(jù)庫，數(shù)字普惠金融層面的數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融中心所編制的第三版《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2020）》。數(shù)據(jù)處理主要使用Stata 16.0完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量

中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險（Zscore）。企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的衡量方式有很多種，但由于我國社會環(huán)境、金融環(huán)境與國外大相徑庭，很多適用于國外企業(yè)的方式并不完全適用于評價中國企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。因此本文參考Zhang等[23]的做法，選用基于中國上市公司構(gòu)造的Zscore模型來衡量中小企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。Zscore 值越小，說明中小企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險越大。其具體計算方法是：

2.解釋變量

數(shù)字普惠金融（DIFI）。參考郭峰等[24]對數(shù)字普惠金融的度量方式，本文采用北京大學(xué)數(shù)字金融中心最新編制的第三期數(shù)字普惠金融指數(shù)。該指數(shù)在前兩期的基礎(chǔ)上將時間跨度延長至2020年，能夠較好地反映各個地區(qū)的數(shù)字普惠金融發(fā)展水平。在實證研究中采用地級市數(shù)字普惠金融指數(shù)，并且將數(shù)字普惠金融指數(shù)除以100，使其與其他變量數(shù)值保持一致的量級。此外，本文進(jìn)一步將數(shù)字普惠金融指數(shù)分解降維至覆蓋廣度（DIFI_cover）和使用深度（DIFI_depth）。

3.中介變量

融資約束（KZ、FR）。本文借鑒任曉怡[25]的研究測算出KZ指數(shù)，并將其作為中小企業(yè)融資約束的替代變量。該指數(shù)的值越小，企業(yè)所面臨的融資約束水平越小。此外為了驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，參考唐松等[26]的做法，將中小企業(yè)財務(wù)費用與營業(yè)收入的比例（FR）作為中小企業(yè)融資約束的另一個代理變量。

4.控制變量

通過參考現(xiàn)有文獻(xiàn)并且結(jié)合中小企業(yè)自身特點，本文控制了如下變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、獨立董事比例（Indep）、企業(yè)成長性（Growth）、董事會規(guī)模（Board）、企業(yè)年齡（Age）、經(jīng)營凈現(xiàn)金流（Cashflow）、股權(quán)集中度（Equity）、投資增長率（Igr）、有形資產(chǎn)比率（Capital）。此外，為了控制不同年份和行業(yè)的影響，加入了年份（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry）。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了驗證數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響，本文構(gòu)建了基準(zhǔn)回歸模型（2）：

其中，Zscorej,t是中小企業(yè)j第t年的債務(wù)違約風(fēng)險，DIFIj,t是中小企業(yè)j 所在地級市第t年的數(shù)字普惠金融指數(shù)，Controlj,t代表控制變量，εj,t為隨機(jī)擾動項。

為進(jìn)一步探索融資約束在數(shù)字普惠金融與中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間的傳導(dǎo)機(jī)制，本文參照溫忠麟等[27]的研究，構(gòu)造了如下中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

其中，Mj,t是中介變量。模型（3）和模型（2）中的β1均代表了數(shù)字普惠金融影響中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的總效應(yīng)大小。模型（4）中的系數(shù)?1代表了數(shù)字普惠金融對融資約束的影響。模型（5）中的系數(shù)η1代表了數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的直接效應(yīng)，系數(shù)η2與模型（4）中的?1的乘積?1×η2代表了中介效應(yīng)的大小。若?1×η2與模型（3）中的系數(shù)β1同號且都顯著，則表明融資約束在數(shù)字普惠金融抑制中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的過程中發(fā)揮部分中介作用。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2的描述性分析結(jié)果可以看出，中小企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險均值為0.830，標(biāo)準(zhǔn)差為0.871，表明在不同中小企業(yè)之間債務(wù)違約風(fēng)險相差較大。最小值為-5.627，表明個別中小企業(yè)面臨較高的債務(wù)違約風(fēng)險。數(shù)字普惠金融指數(shù)平均值為2.255，最大值和最小值分別為3.345 和0.353，表明不同城市之間的數(shù)字普惠金融發(fā)展水平存在明顯差距。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響

1.基準(zhǔn)回歸分析

本文對數(shù)字普惠金融與中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗，實證結(jié)果如表3所示。（1）列中沒有加入控制變量，僅控制了行業(yè)和年份，DIFI的系數(shù)為0.16；（2）列中加入了控制變量，DIFI 的系數(shù)為0.117。上述回歸結(jié)果都在1%的水平上顯著，表明隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險會逐漸降低，即數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險具有抑制作用，假設(shè)H1得到了驗證。可能的原因是數(shù)字普惠金融通過大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)等數(shù)字技術(shù)能夠最大限度拓寬中小企業(yè)的融資渠道，降低融資成本，放寬企業(yè)金融服務(wù)的準(zhǔn)入門檻，緩解中小企業(yè)在傳統(tǒng)金融市場中面臨的“金融歧視”問題。同時，數(shù)字普惠金融能夠引導(dǎo)市場中的金融資源跨時空配置，提高中小企業(yè)金融資源的可得性和融資效率，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，進(jìn)而有效增強(qiáng)中小企業(yè)的自身實力，減少其遭遇債務(wù)違約的可能。因此，數(shù)字普惠金融可以有效防范化解中小企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。

表3 數(shù)字普惠金融與中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險

2.指標(biāo)降維回歸分析

此外，為了更準(zhǔn)確地考察數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響，本文進(jìn)一步在數(shù)字普惠金融的覆蓋廣度（DIFI_cover）和使用深度（DIFI_depth）兩個細(xì)分層面，探討數(shù)字普惠金融不同層面的發(fā)展水平在抑制中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險上的效果和差異。表3的結(jié)果表明，DIFI_cover 和DIFI_depth 的系數(shù)分別是0.083 和0.112，且都在1%的水平上顯著，說明數(shù)字普惠金融的覆蓋廣度和使用深度都有助于降低中小企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。這也意味著數(shù)字普惠金融的兩個細(xì)分層面都應(yīng)該受到中小企業(yè)的重視，數(shù)字普惠金融的發(fā)展既要依托互聯(lián)網(wǎng)等手段擴(kuò)大用戶群，也要依靠數(shù)字技術(shù)對金融服務(wù)實現(xiàn)深度挖掘，通過發(fā)揮兩者的疊加效應(yīng)，為中小企業(yè)提供金融保障，有效降低中小企業(yè)所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險。

（三）中介效應(yīng)檢驗

表4從融資約束路徑對數(shù)字普惠金融抑制中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的機(jī)制進(jìn)行了驗證。（1）列數(shù)字普惠金融的系數(shù)顯著為正，說明數(shù)字普惠金融可以有效抑制中小企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。（2）和（4）列數(shù)字普惠金融的系數(shù)分別為-0.416和-0.016，均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明數(shù)字普惠金融能夠緩解中小企業(yè)的融資約束。主要的原因可能在于數(shù)字普惠金融能夠依靠數(shù)字技術(shù)為中小企業(yè)提供多種融資服務(wù)渠道，有效降低中小企業(yè)的融資成本，進(jìn)而緩解其融資約束程度。（3）和（5）列是加入中介變量融資約束后的結(jié)果，可以看出融資約束對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響在1%的水平上顯著為負(fù)，說明融資約束過高會使中小企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險的可能性增大；數(shù)字普惠金融的回歸系數(shù)在加入融資約束變量后仍然顯著為正，說明融資約束在數(shù)字普惠金融影響中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的過程中發(fā)揮部分中介作用，即數(shù)字普惠金融主要通過緩解中小企業(yè)融資約束來提升中小企業(yè)資金的可得性，進(jìn)而降低中小企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。且融資約束和財務(wù)費用率的中介效應(yīng)（φ1×η2）占總效應(yīng)（β1）的比重為24.89%和46.33%。此外，Bootstrap 檢驗表明，該中介效應(yīng)在1%的水平上顯著。因此，基于上述分析，假設(shè)H2得到了驗證。

表4 數(shù)字普惠金融、融資約束與中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

本文主要利用工具變量法以及滯后解釋變量一期進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。首先借鑒楊君等[28]的做法，將中小企業(yè)所在省份的省級移動電話普及率作為數(shù)字普惠金融的工具變量。一方面，移動電話作為數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)備與數(shù)字普惠金融存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，另一方面，在控制相關(guān)變量之后，移動電話的普及率與中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間也不存在明顯的關(guān)聯(lián)渠道。因此，本文選用省級移動電話普及率作為工具變量實行2SLS 檢驗重新對模型進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果見表5。第一階段的回歸結(jié)果表明，工具變量系數(shù)顯著為正，且F統(tǒng)計量為4868.87，遠(yuǎn)大于臨界值，拒絕了弱工具變量的原假設(shè)，說明移動電話普及率作為工具變量合理有效。第二階段的回歸結(jié)果表明，在減少內(nèi)生性問題后，數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險仍然有顯著抑制作用，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。此外，本文將解釋變量滯后一期后重新回歸，以盡可能緩解反向因果問題。表5（3）列結(jié)果顯示，解釋變量滯后一期后依然顯著為正，再次驗證了前文結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 內(nèi)生性檢驗

2.替換被解釋變量

本文參考張靖等[29]的做法，重新測算中小企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險，具體計算方法見式（6）。Risk值越大，說明中小企業(yè)所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險越小。當(dāng)Risk 小于1.81 時，中小企業(yè)會面臨較大的債務(wù)違約風(fēng)險和破產(chǎn)可能性。結(jié)果如表6中的（1）至（3）列所示，數(shù)字普惠金融和融資約束的系數(shù)、顯著性水平與表4的結(jié)果保持一致，說明本文主要研究結(jié)論在替換被解釋變量后仍然成立。

3.縮減樣本量

考慮到直轄市在我國經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，其數(shù)字普惠金融和中小企業(yè)的發(fā)展同其他地級市相比可能存在較大的差異。因此，本文刪除直轄市樣本后再次進(jìn)行回歸檢驗。結(jié)果如表6的（4）至（6）列所示，數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用以及融資約束的部分中介作用在剔除直轄市樣本后依然穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗

五、進(jìn)一步分析

上述結(jié)果表明，數(shù)字普惠金融能夠有效抑制中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。那么，數(shù)字普惠金融在抑制中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的同時，是否會因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制質(zhì)量的不同而展現(xiàn)出不同的結(jié)果？本文接下來進(jìn)一步探求其異質(zhì)性特征。

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗

國有企業(yè)和非國有企業(yè)在企業(yè)內(nèi)部治理和外部融資等方面均有顯著的差異，從而使得數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的表現(xiàn)也不盡相同。國有企業(yè)往往由于自身國資背景，在發(fā)生債務(wù)履約困難時，更容易獲得政府的資金支持和銀行的信貸資源，進(jìn)而能夠及時有效地償還債務(wù)。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)因其自身稟賦限制，與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)之間存在較高的信息不對稱，在融資時極易受到金融機(jī)構(gòu)的信貸歧視，面臨嚴(yán)重的融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)狀況惡化，債務(wù)違約發(fā)生的可能性加大。數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠幫助非國有中小企業(yè)有效化解與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對稱問題，改善非國有中小企業(yè)在融資方面的不足，進(jìn)一步提高非國有中小企業(yè)的債務(wù)履約可能性，從而降低其所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險?；谏鲜龇治?，本文按照中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有中小企業(yè)和非國有中小企業(yè)兩組進(jìn)行回歸。從表7中的（1）和（2）列可以看出，在國有中小企業(yè)中數(shù)字普惠金融的系數(shù)不顯著，非國有中小企業(yè)系數(shù)為0.144，且在1%的水平上顯著，說明數(shù)字普惠金融能夠有效抑制非國有中小企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險，可能的原因是數(shù)字普惠金融能夠為非國有中小企業(yè)帶去更多的融資福利，從而有效緩解非國有中小企業(yè)嚴(yán)重的融資約束，降低其債務(wù)違約風(fēng)險，即發(fā)揮了“雪中送炭”的作用。

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量的異質(zhì)性檢驗

已有研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)往往擁有更高的治理效率和治理水平，企業(yè)能夠通過良好的內(nèi)部治理來防范化解其所面臨的內(nèi)外部風(fēng)險。前文假設(shè)部分指出，數(shù)字普惠金融能夠借助數(shù)字技術(shù)發(fā)揮良好的外部治理效應(yīng)，有效減少中小企業(yè)的代理成本，提高中小企業(yè)的治理水平。那么，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量相對較低時，數(shù)字普惠金融抑制中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的效應(yīng)會更顯著嗎？為此，本文使用迪博內(nèi)部控制指數(shù)來度量中小企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，并且依據(jù)中位數(shù)將得到的內(nèi)部控制質(zhì)量分兩組進(jìn)行回歸。從表7中的（3）和（4）列可以看出，相比于內(nèi)部控制質(zhì)量較高的中小企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量較低的中小企業(yè)數(shù)字普惠金融的系數(shù)更大，顯著性水平更高，表明數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用在低內(nèi)部控制質(zhì)量的企業(yè)中更明顯。可能的原因是內(nèi)部控制質(zhì)量越低的中小企業(yè)，數(shù)字普惠金融所發(fā)揮的外部治理效應(yīng)就越強(qiáng)，從而使這類企業(yè)的治理水平得到提升，增強(qiáng)了抵御各類風(fēng)險的能力，進(jìn)一步降低其面臨的債務(wù)違約風(fēng)險。而內(nèi)部控制質(zhì)量較高的中小企業(yè)，其防范化解內(nèi)外部風(fēng)險的能力較強(qiáng)，數(shù)字普惠金融發(fā)揮了錦上添花的作用。

表7 進(jìn)一步分析回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文以2011—2020年我國深交所創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司作為研究樣本，實證檢驗了數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響及作用機(jī)制，并從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和內(nèi)部控制質(zhì)量的角度進(jìn)一步探討其異質(zhì)性影響。研究結(jié)果表明：第一，數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠顯著抑制中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，其覆蓋廣度和使用深度均對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險起到負(fù)向作用。第二，融資約束在數(shù)字普惠金融影響中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，數(shù)字普惠金融主要通過緩解融資約束進(jìn)而降低中小企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。第三，對于內(nèi)部控制質(zhì)量較低的中小企業(yè)和非國有中小企業(yè)，數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制效應(yīng)更顯著。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文給出以下政策建議：第一，積極推動數(shù)字普惠金融發(fā)展，建立健全數(shù)字普惠金融體系。各級政府應(yīng)加快完善數(shù)字普惠金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大對5G 網(wǎng)絡(luò)、區(qū)塊鏈等新興數(shù)字技術(shù)的投入，進(jìn)一步擴(kuò)展數(shù)字普惠金融的服務(wù)廣度和使用深度，為更多中小企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，促進(jìn)金融資源的合理配置，使數(shù)字普惠金融的不同維度在防范化解中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險方面發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)。同時，數(shù)字普惠金融過快無序發(fā)展也會給實體經(jīng)濟(jì)帶來一定的風(fēng)險，所以政府和相關(guān)部門要加強(qiáng)對數(shù)字普惠金融的監(jiān)管，完善協(xié)同監(jiān)管規(guī)則制度，借助數(shù)據(jù)挖掘、第三方征信等渠道加強(qiáng)風(fēng)險管理，實現(xiàn)數(shù)字普惠金融與實體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。第二，融資約束是數(shù)字普惠金融影響中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的重要路徑，政府可以通過制定相應(yīng)的政策來解決中小企業(yè)所遭遇的融資約束困境。同時，政府也應(yīng)該深化與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的合作，鼓勵傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮技術(shù)、數(shù)據(jù)和屬地優(yōu)勢，進(jìn)一步推動數(shù)字普惠金融相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展，為中小企業(yè)提供個性化的金融產(chǎn)品和充足的資金支持，進(jìn)而適度解決中小企業(yè)的融資約束難題，防范可能的債務(wù)違約風(fēng)險。第三，數(shù)字普惠金融對不同特質(zhì)的中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用存在差異，因此，應(yīng)促使數(shù)字普惠金融更多地服務(wù)于非國有、內(nèi)部控制質(zhì)量較低的中小企業(yè)，以實現(xiàn)數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)更精準(zhǔn)的融資幫扶，進(jìn)而提高中小企業(yè)整體的金融資源可得性。第四，中小企業(yè)應(yīng)更主動的適應(yīng)數(shù)字普惠金融發(fā)展所帶來的變革，充分把握其中的機(jī)遇，利用大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)等數(shù)字技術(shù)，推動自身的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。同時，利用政府推行的“上云用數(shù)賦智”服務(wù)，降低自身所面臨的技術(shù)資金壁壘，提高抵御風(fēng)險的能力，進(jìn)而有效防范化解債務(wù)違約風(fēng)險?！?/p>