郭玉清 姜曉妮

一、引 言

中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代后，穩(wěn)妥“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的戰(zhàn)略目標(biāo)之一，已在學(xué)界和政策層面凝聚共識(shí)。根據(jù)相關(guān)研究，中國(guó)高企的債務(wù)杠桿主要集中在地方政府和國(guó)有企業(yè)兩端，特別是地方政府融資平臺(tái)作為連接地方政府和國(guó)有企業(yè)的工具載體，依托政府信用背書累積了大量表外債務(wù)。基于底線思維降低融資平臺(tái)杠桿率、推進(jìn)平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，成為防范地方債務(wù)“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)沖擊的重要任務(wù)。

深入厘清融資平臺(tái)杠桿高企的制度成因，有必要溯及1994 年分稅制改革。分稅制改革在縱向分權(quán)框架中植入“財(cái)權(quán)上移、事權(quán)下放”的制度安排，通過舊《預(yù)算法》禁止了地方政府的表內(nèi)發(fā)債融資權(quán)，使融資平臺(tái)公司作為承擔(dān)政府融資職能的本土化工具創(chuàng)新應(yīng)運(yùn)而生。為填補(bǔ)收支缺口和迎合發(fā)展導(dǎo)向，地方政府組建大量融資平臺(tái)公司，依托融資平臺(tái)申請(qǐng)銀行貸款或發(fā)行城投債，支持軌道交通、管道鋪設(shè)、垃圾清運(yùn)等市政設(shè)施建設(shè)。2008 年國(guó)際金融海嘯爆發(fā)后，中國(guó)出臺(tái)“四萬億”投資計(jì)劃，“擴(kuò)內(nèi)需，保增長(zhǎng)”，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整意見，鼓勵(lì)地方政府通過組建平臺(tái)公司拓寬融資渠道，為中央國(guó)債項(xiàng)目提供配套資金支持。信貸擴(kuò)張誘發(fā)各地政府債務(wù)規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)性增長(zhǎng)(郭玉清、毛捷，2019)，提升了融資平臺(tái)杠桿率，進(jìn)而通過融資平臺(tái)舉債擴(kuò)張了地方政府的表外債務(wù)(李揚(yáng)等，2015)。盡管國(guó)務(wù)院2010 年頒布19 號(hào)文，敦促各地清理整頓融資平臺(tái)并妥善處理存量債務(wù)，但審計(jì)署隨后展開的統(tǒng)計(jì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，地方政府又依托平臺(tái)公司發(fā)展出委托貸款、信托融資、融資租賃等“影子銀行”舉債渠道，進(jìn)一步加大了杠桿治理難度。

鑒于融資平臺(tái)公司始終是地方政府?dāng)U張表外業(yè)務(wù)的工具載體，2014 年國(guó)發(fā)43 號(hào)文剝離了平臺(tái)公司的政府融資職能，取締了融資平臺(tái)舉債的政府信用背書。與融資平臺(tái)公司的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型相配合，中國(guó)全面賦權(quán)地方政府自主發(fā)債，將地方政府債務(wù)納入限額預(yù)算管理。限額預(yù)算管理旨在推進(jìn)債務(wù)治理透明化，根據(jù)各省份財(cái)力基礎(chǔ)和債務(wù)狀況配置表內(nèi)債務(wù)的增量和存量限額，將其他未納入預(yù)算管理、通過違法違規(guī)渠道衍生泛化的政府性債務(wù)統(tǒng)一歸為“地方政府隱性債務(wù)”。亟待學(xué)界解決的問題是，將地方政府債務(wù)納入限額預(yù)算管理是否遏制了地方政府的表外融資沖動(dòng)和隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？根據(jù)相關(guān)研究，國(guó)發(fā)43 號(hào)文引領(lǐng)的一攬子治理轉(zhuǎn)型政策生效后，地方政府通過在政企合營(yíng)、引導(dǎo)基金、購買服務(wù)等項(xiàng)目中設(shè)置財(cái)政補(bǔ)償條件，可以繼續(xù)為參與公益性項(xiàng)目建設(shè)的融資平臺(tái)提供增信支持，提升融資平臺(tái)杠桿率(周世愚，2021；郭敏等，2020)。深入探討地方債限額預(yù)算管理后融資平臺(tái)杠桿擴(kuò)張的制度動(dòng)因，有助于遏制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從表內(nèi)向表外傳遞擴(kuò)散。

盡管自主發(fā)債全面賦權(quán)后地方政府債務(wù)信息的公開披露程度不斷提高，但遺憾的是，基于地市級(jí)政府債務(wù)權(quán)威數(shù)據(jù)的研究相對(duì)滯后，迄今鮮有文獻(xiàn)分析債務(wù)限額管理對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的制度影響。此外，多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模使用城投債數(shù)據(jù)(Liang 等，2017；張路，2020；楊崢，2018)或以估算數(shù)據(jù)來代替(劉蓉和李娜，2021；呂健，2015)，另有一些文獻(xiàn)利用省級(jí)政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)展開研究(劉窮志和劉夏波，2017；吳小強(qiáng)和韓立彬，2017)，但這些數(shù)據(jù)樣本存在覆蓋面不全、估算結(jié)果不穩(wěn)健、樣本量不足等問題。鑒于此，本文利用手工搜集的2015—2019 年地市級(jí)政府債務(wù)余額及預(yù)算限額數(shù)據(jù)，初步觀察“債務(wù)空間留存度”與“融資平臺(tái)杠桿率”的散點(diǎn)分布。其中，“債務(wù)空間留存度”是債務(wù)余額相對(duì)債務(wù)限額“天花板”的差額占債務(wù)限額的比值，反映在限額預(yù)算管理體制下，由法定限額約束的地方舉債留存空間。圖1(a)及圖1(b)分別繪制了一般債務(wù)空間留存度、專項(xiàng)債務(wù)空間留存度與融資平臺(tái)杠桿率間的散點(diǎn)分布及其擬合線，可見兩類債務(wù)空間留存度與融資平臺(tái)杠桿率均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且專項(xiàng)債務(wù)空間留存度對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的抑制效應(yīng)高于一般債務(wù)空間留存度。這就需要深入思考，地方政府債務(wù)實(shí)施限額預(yù)算管理后，債務(wù)空間留存度為何具有抑制融資平臺(tái)杠桿率的制度效應(yīng)？不同類型的債務(wù)留存空間對(duì)融資平臺(tái)杠桿率是否具有異質(zhì)性影響？債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)由哪些渠道完成從表內(nèi)到表外的溢出擴(kuò)散？如何設(shè)計(jì)有針對(duì)性的治理措施？

圖1 一般債務(wù)空間留存度、專項(xiàng)債務(wù)空間留存度與融資平臺(tái)杠桿率的擬合圖

本文試圖基于風(fēng)險(xiǎn)跨表傳遞視角，對(duì)上述觀察到的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)提供一個(gè)邏輯自洽的解釋框架。相對(duì)既有文獻(xiàn)，本文主要有三點(diǎn)邊際貢獻(xiàn)。第一，通過查詢各地市級(jí)政府門戶網(wǎng)站，手工搜集歷年地級(jí)市政府預(yù)算執(zhí)行公報(bào)、舉債情況說明等官方文件，逐年逐市發(fā)掘年末地方政府債務(wù)限額及余額數(shù)據(jù)，經(jīng)過整理得到地市級(jí)政府債務(wù)權(quán)威數(shù)據(jù)庫。第二，基于公開權(quán)威數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)“債務(wù)空間留存度”指標(biāo)，分析債務(wù)空間留存度對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的制度影響，檢驗(yàn)債務(wù)類型、來源、壓力的異質(zhì)性影響機(jī)制。第三，利用中介效應(yīng)模型厘清債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)跨表溢出的傳遞渠道，為新時(shí)代融資平臺(tái)杠桿治理提供戰(zhàn)略取向。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

（一）相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

縱觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，關(guān)于政府債務(wù)影響企業(yè)杠桿率的研究主要沿兩條主線展開，一是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的影響，二是對(duì)表外債務(wù)杠桿的影響。以下分別做簡(jiǎn)要述評(píng)。

1. 政府債務(wù)與企業(yè)杠桿率

政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響是財(cái)政學(xué)界關(guān)注的重要問題。Friedman(1978)提出的“投資組合擠出”理論認(rèn)為，政府債務(wù)擴(kuò)張往往伴隨企業(yè)債務(wù)融資削減，原因是政府債務(wù)進(jìn)入市場(chǎng)投資者的決策組合后，通過財(cái)富效應(yīng)改變了資產(chǎn)相對(duì)回報(bào)，擠出了可替代性較強(qiáng)的企業(yè)債券投資。從這一理論出發(fā)，Graham 等(2014)、Fan 和Lv(2012)分別基于發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的非金融企業(yè)樣本展開研究，發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)均顯著抑制了企業(yè)杠桿率，但對(duì)不同類型企業(yè)存在異質(zhì)性。Becker 和Ivashina(2014)基于資金競(jìng)爭(zhēng)視角探討了政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)來源的影響路徑，結(jié)果顯示面對(duì)政府債務(wù)擴(kuò)張和金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，銀行普遍增持政府債務(wù)而減少企業(yè)信貸供應(yīng)，信貸約束收緊迫使企業(yè)從信貸融資轉(zhuǎn)向債券融資。

基于“資產(chǎn)投資組合擠出”理論，國(guó)內(nèi)學(xué)者同樣發(fā)現(xiàn)了國(guó)債通過資金競(jìng)爭(zhēng)渠道和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)渠道抑制企業(yè)融資的現(xiàn)象(范小云等，2017)，特別是2015 年地方政府債券進(jìn)入金融市場(chǎng)后，政府債務(wù)進(jìn)一步發(fā)揮了對(duì)非金融企業(yè)杠桿率的抑制效應(yīng)。在擠出路徑方面，政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸和債券融資存在結(jié)構(gòu)性差異，企業(yè)債券融資的擠出源于政府債務(wù)擴(kuò)張?zhí)岣吡苏畟钠谕找婧推髽I(yè)債券的融資成本，企業(yè)信貸融資的擠出則源于政府債務(wù)擠占了銀行業(yè)金融系統(tǒng)的總體可放貸資金規(guī)模(劉窮志和白云，2020)。鑒于不同所有制類型企業(yè)的制度環(huán)境、市場(chǎng)特征、融資動(dòng)機(jī)存在顯著差異，相關(guān)研究進(jìn)一步探討了國(guó)有企業(yè)對(duì)地方政府債務(wù)擴(kuò)張的策略反應(yīng)。Liang 等(2017)以“城投債”作為地方政府債務(wù)的代理指標(biāo)并利用制造業(yè)企業(yè)層面樣本展開實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)地方債擴(kuò)張?jiān)凇皵D出”非國(guó)有企業(yè)杠桿的同時(shí)，對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿反而存在“擠入”效應(yīng)。原因在于，國(guó)有企業(yè)(特別是承擔(dān)政府融資職能的融資平臺(tái)公司)需要發(fā)揮逆周期調(diào)控的政策載體功能，在經(jīng)濟(jì)緊縮期往往隨政府債務(wù)擴(kuò)張同步提升企業(yè)杠桿。但是，張慶君和閔曉瑩(2019)利用市政固定資產(chǎn)投資與地方可用財(cái)力的差額估算地方政府債務(wù)規(guī)模，并未得到地方政府債務(wù)擠入國(guó)有企業(yè)杠桿的有力證據(jù)。由此可見，學(xué)者們以各種代理指標(biāo)反映地方債規(guī)模的實(shí)證研究結(jié)論往往大相徑庭，難以凝聚共識(shí)。隨著地方政府債務(wù)進(jìn)入常態(tài)化、規(guī)范化發(fā)行階段，以地市級(jí)公開權(quán)威數(shù)據(jù)厘清政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的影響已然勢(shì)在必行。

2. 債務(wù)限額與表外杠桿率

不管是高收入國(guó)家還是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，通過公共債務(wù)限額管理防范潛在風(fēng)險(xiǎn)沖擊是國(guó)際通行舉措。以國(guó)際視野觀察，公共債務(wù)限額管理一般采取兩類模式。一是設(shè)置債務(wù)規(guī)?！疤旎ò濉?Debt Ceiling)，在批準(zhǔn)年度預(yù)算的同時(shí)確定發(fā)債限額，如美國(guó)、加拿大、丹麥。二是將債務(wù)上限與GDP 掛鉤，如馬來西亞、波蘭和歐盟各成員國(guó)。在債務(wù)限額管理的風(fēng)險(xiǎn)治理效應(yīng)方面，各方同樣臧否不一，未能達(dá)成共識(shí)。支持方認(rèn)為，債務(wù)限額是降低財(cái)政赤字的“事前承諾”，有利于通過預(yù)期管理遏制債務(wù)無序擴(kuò)張(Love，2018)；反對(duì)方則認(rèn)為，實(shí)踐中的債務(wù)限額經(jīng)常隨立法者偏好任意調(diào)整，規(guī)則約束力有限，很難正確引導(dǎo)市場(chǎng)主體的決策預(yù)期(Irving 和Engel，2011)。

即便表內(nèi)規(guī)則約束有力，地方政府還可以通過表外渠道擴(kuò)張隱性債務(wù)，使表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)溢出到表外。相對(duì)預(yù)算約束硬化的表內(nèi)舉債，預(yù)算外融資更有利于地方政府安排支出用度，發(fā)揮財(cái)力支配的自由裁量權(quán)(Brixi，2001)。2015 年新《預(yù)算法》生效后，中國(guó)實(shí)行債務(wù)限額垂直管理制，省級(jí)債務(wù)規(guī)模不得超過國(guó)務(wù)院授權(quán)并經(jīng)全國(guó)人大批準(zhǔn)的限額，地市級(jí)債務(wù)限額由省級(jí)財(cái)政部門根據(jù)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)力狀況、建設(shè)投資需求等因素統(tǒng)籌配置。限額管理制度對(duì)控制債務(wù)規(guī)模無序擴(kuò)張發(fā)揮了積極作用，但將新增限額分配與風(fēng)險(xiǎn)狀況掛鉤的制度安排，也誘發(fā)了融資需求與預(yù)算限額錯(cuò)配問題(馬恩濤和孔振煥，2017)。一方面，債務(wù)壓力小、資金需求低的地區(qū)獲得的新增配額高，激勵(lì)地方政府盲目“鋪攤子、上項(xiàng)目”，影響債務(wù)資源配置效率。另一方面，債務(wù)壓力大、融資需求高的地區(qū)獲得的新增限額低，迫使地方政府訴諸融資平臺(tái)、政企合營(yíng)、購買服務(wù)等渠道違規(guī)舉借表外債務(wù)，高企隱性杠桿率(郭敏等，2020；向輝和俞喬，2020)。迄今，既有相關(guān)文獻(xiàn)大多是從理論層面分析債務(wù)限額管理的制度效應(yīng)，未見利用權(quán)威數(shù)據(jù)分析債務(wù)限額管理如何影響融資平臺(tái)杠桿率的實(shí)證研究。

（二）理論研究假設(shè)

基于國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)述評(píng)，本文初步分析地方債限額預(yù)算管理對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的制度影響，并提出有待檢驗(yàn)的研究假設(shè)。

前文述及，盡管省級(jí)以下債務(wù)限額分配綜合考慮了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政績(jī)效、償債能力等因素，但地方政府限額配置與融資需求錯(cuò)配的問題仍然突出。鑒于此，可以根據(jù)“債務(wù)空間留存度”觀察債務(wù)限額與融資需求的錯(cuò)配壓力。根據(jù)前文定義，“債務(wù)空間留存度”是在限額預(yù)算管理體制下地方政府舉債空間的留存程度，是與“債務(wù)空間利用度”互替的制度變量。債務(wù)空間留存度越高，說明地方政府獲取的預(yù)算配額越能夠滿足舉債融資需求，地方政府可以主要使用表內(nèi)舉債額度履行公益性項(xiàng)目建設(shè)責(zé)任，無須努力拓展表外渠道籌措資金。反之，則說明地方政府的債務(wù)余額越逼近預(yù)算配額，導(dǎo)致表內(nèi)舉債空間逼仄和表外融資壓力增大，需要通過融資平臺(tái)公司拓展表外舉債空間，提高融資平臺(tái)杠桿率?；谏鲜龇治?，本文提出“債務(wù)空間留存度”與融資平臺(tái)杠桿率的制度關(guān)系的第一個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)1：地方政府債務(wù)納入限額預(yù)算管理后，債務(wù)空間留存度具有抑制融資平臺(tái)杠桿率的制度影響，表內(nèi)舉債空間越逼仄，地方融資平臺(tái)的杠桿擴(kuò)張壓力越大。

根據(jù)國(guó)發(fā)〔2014〕43 號(hào)文引領(lǐng)的一攬子治理轉(zhuǎn)型政策，地方政府債務(wù)分為“一般債務(wù)”和“專項(xiàng)債務(wù)”，分別納入一般公共財(cái)政預(yù)算和政府性基金預(yù)算實(shí)施限額管理，兩類債務(wù)的資金用途、還款來源、評(píng)級(jí)對(duì)象有明顯區(qū)別。根據(jù)官方文件，一般債務(wù)限額主要根據(jù)地方財(cái)政收支狀況確定，用于沒有確定性收益、依靠財(cái)政性資金償還的公益性項(xiàng)目；專項(xiàng)債限額主要根據(jù)地方基建融資需求確定，投向有一定收益的土地儲(chǔ)備、政府收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造等公益性項(xiàng)目，債務(wù)償還以項(xiàng)目收益為基礎(chǔ)。與專項(xiàng)債類似，融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型后舉借的企業(yè)債務(wù)同樣可用于土地儲(chǔ)備、政府收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造等投資項(xiàng)目，但不允許填補(bǔ)經(jīng)常性缺口。此外，盡管專項(xiàng)債需以項(xiàng)目收益作為償債基礎(chǔ)，但實(shí)踐中同融資平臺(tái)債務(wù)類似，仍然依賴土地收益作為償債兜底(周世愚，2021)。因此，相對(duì)納入預(yù)算管理的一般債務(wù)，專項(xiàng)債務(wù)與融資平臺(tái)債務(wù)更加具備基于微觀項(xiàng)目層面的制度關(guān)聯(lián)。據(jù)相關(guān)研究估計(jì)，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額度僅為項(xiàng)目融資需求量的三分之一左右(婁洪等，2019)?；趯ｍ?xiàng)債在募集資金投向、償債來源渠道等方面與融資平臺(tái)債務(wù)的制度關(guān)聯(lián)，專項(xiàng)債務(wù)留存空間逼仄，地方融資平臺(tái)更可能擴(kuò)張債務(wù)杠桿，彌補(bǔ)專項(xiàng)債額度與項(xiàng)目融資需求之間的財(cái)力缺口。反之，專項(xiàng)債留存空間寬裕，項(xiàng)目融資需求能夠優(yōu)先在法定預(yù)算配額內(nèi)滿足，有利于推動(dòng)融資平臺(tái)去杠桿。由此，本文提出關(guān)于債務(wù)空間留存度的結(jié)構(gòu)影響的第二個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)2：相對(duì)納入預(yù)算監(jiān)管的一般債務(wù)，專項(xiàng)債務(wù)同融資平臺(tái)債務(wù)在微觀項(xiàng)目層面的制度關(guān)聯(lián)度更高，從而專項(xiàng)債務(wù)空間留存度更能發(fā)揮其對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的制度影響。

在剖析地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防御戰(zhàn)略的過程中，學(xué)者們逐步認(rèn)識(shí)到，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從表內(nèi)到表外的傳遞擴(kuò)散源自需求端的融資壓力，傳遞路徑則離不開金融供給側(cè)的支持。分稅制改革后，融資平臺(tái)公司作為地方政府拓展表外財(cái)力的工具載體，長(zhǎng)期承擔(dān)政府性融資職能，具有依托地方政府與金融機(jī)構(gòu)的“隱性契約”擴(kuò)張信用杠桿的稟賦優(yōu)勢(shì)(巴曙松等，2005)。地方政府出于數(shù)量型政績(jī)?cè)V求，往往通過出具擔(dān)保函、寬慰函等方式引導(dǎo)銀行信貸資源優(yōu)先投向融資平臺(tái)，承諾為融資平臺(tái)舉債提供償債兜底。2014 年國(guó)發(fā)43 號(hào)文引領(lǐng)的一攬子治理轉(zhuǎn)型政策頒布后，債權(quán)方信貸約束強(qiáng)化，地方政府利用行政資源干預(yù)金融機(jī)構(gòu)信貸配置的違法違規(guī)行為被嚴(yán)厲禁止。進(jìn)一步，剝離平臺(tái)公司的政府融資職能，取締地方政府與金融機(jī)構(gòu)的隱性授信契約，使平臺(tái)貸款對(duì)金融資源的擠占效應(yīng)的壓力有所緩解(梁若冰和王群群，2021)。由于地方政府的表內(nèi)舉債規(guī)模受到預(yù)算限額約束，融資平臺(tái)公司長(zhǎng)期作為政策性融資工具的職能定位決定其仍然需要配合地方政府實(shí)現(xiàn)基建融資目標(biāo)(郭敏等，2020)。周世愚(2021)發(fā)現(xiàn)，融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型后，地方政府和金融機(jī)構(gòu)仍然存在從供、需兩端軟化平臺(tái)公司融資約束的激勵(lì)，迎合了地方政府的表外融資需求，具體方式是以社會(huì)資本方或基建投資方身份參與公益性項(xiàng)目建設(shè)。在需求端，地方政府往往通過應(yīng)付賬款協(xié)議、股權(quán)回購安排、固定收益承諾等方式為參與公益性項(xiàng)目建設(shè)的融資平臺(tái)公司提供財(cái)政補(bǔ)償承諾。在供給端，基于地方政府為平臺(tái)公司設(shè)置的財(cái)政補(bǔ)償條件，金融機(jī)構(gòu)可以利用結(jié)構(gòu)化融資安排、非標(biāo)業(yè)務(wù)、多層嵌套等方式繼續(xù)為融資平臺(tái)協(xié)議借款提供增信支持，提升融資平臺(tái)杠桿率。由此，本文繼續(xù)提出關(guān)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)跨表傳遞路徑的第三個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)3：地方債實(shí)施限額預(yù)算管理后，地方政府與金融機(jī)構(gòu)從供需兩端軟化融資平臺(tái)公司的信貸約束，是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從表內(nèi)到表外傳遞擴(kuò)散的重要路徑。

基于前文的理論分析，圖2 刻畫了地方債納入限額預(yù)算管理前后表內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞路徑差異。比較來看，地方債納入限額預(yù)算管理后，地方政府為融資平臺(tái)提供信用背書的方式由轉(zhuǎn)型前的債務(wù)兜底承諾變?yōu)檗D(zhuǎn)型后的財(cái)政補(bǔ)償承諾，從而能夠繼續(xù)放松平臺(tái)公司的融資約束，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為融資平臺(tái)提供增信支持，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從表內(nèi)向表外傳遞溢出，并使融資平臺(tái)公司負(fù)債從轉(zhuǎn)型前的直接隱性債務(wù)變?yōu)檗D(zhuǎn)型后的或有隱性債務(wù)(郭敏等，2020)。當(dāng)然，上述研究假設(shè)是否準(zhǔn)確可靠，還有待利用權(quán)威數(shù)據(jù)展開計(jì)量分析，提供穩(wěn)健經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

圖2 限額預(yù)算管理前后地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞路徑比較

三、實(shí)證框架設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型設(shè)定

基于前文提出的研究假設(shè)，本文設(shè)計(jì)如下基準(zhǔn)計(jì)量模型來觀察地市級(jí)政府債務(wù)空間留存度對(duì)融資平臺(tái)杠桿率產(chǎn)生的制度影響。

（二）變量與數(shù)據(jù)說明

本文因變量是“融資平臺(tái)杠桿率”。與既有文獻(xiàn)一致(王玉澤等，2019)，基準(zhǔn)回歸采用融資平臺(tái)年末“資產(chǎn)負(fù)債率”(總負(fù)債/總資產(chǎn))作為杠桿率測(cè)度指標(biāo)，進(jìn)而選擇“調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率”“權(quán)益負(fù)債率”和“權(quán)益乘數(shù)”作為替代變量，考察基準(zhǔn)計(jì)量結(jié)果的穩(wěn)健性。在異質(zhì)性檢驗(yàn)中，本文將“資產(chǎn)負(fù)債率”進(jìn)一步細(xì)分為“銀行借貸杠桿率”和“城投債杠桿率”，以便深入觀察企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響因素。

本文核心解釋變量是“債務(wù)空間留存度”。2015 年新修訂的《預(yù)算法》生效實(shí)施后，中央財(cái)政向各省市自治區(qū)下達(dá)年度債務(wù)新增和存量限額，省級(jí)政府組織發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券，向所轄地級(jí)市統(tǒng)籌分配債務(wù)限額。鑒于此，本文首次構(gòu)造“債務(wù)空間留存度”指標(biāo)，綜合反映債務(wù)限額和余額信息，測(cè)算尚未使用的限額內(nèi)舉債空間。由于納入預(yù)算管理的政府地方債務(wù)被進(jìn)一步細(xì)分為“一般債務(wù)”和“專項(xiàng)債務(wù)”，本文進(jìn)而設(shè)計(jì)“一般債務(wù)空間留存度”和 “專項(xiàng)債務(wù)空間留存度”指標(biāo)，觀察兩者對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的異質(zhì)性影響。

控制變量方面，參考劉曉光和劉元春(2019)、譚小芬等(2019)的研究，本文主要納入企業(yè)和地區(qū)兩個(gè)層面的特征變量。企業(yè)特征變量具體涵蓋發(fā)展規(guī)模、盈利績(jī)效、償債能力三組變量。其中，發(fā)展規(guī)模變量包括“公司存續(xù)期”(樣本年份與融資平臺(tái)成立年份之差)、“企業(yè)規(guī)?！?年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))；盈利績(jī)效變量包括“資產(chǎn)收益率”(凈利潤(rùn)/總資產(chǎn))、“主營(yíng)業(yè)務(wù)比率”(主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/利潤(rùn)總額)，反映企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)收及主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力；償債能力變量包括“現(xiàn)金到期債務(wù)比”(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/到期債務(wù)總額)，反映企業(yè)資金的流動(dòng)性及到期債務(wù)償還能力。地區(qū)特征變量包括“縱向財(cái)政失衡度”和“人口密度”(“年末總?cè)丝?行政區(qū)域面積”的自然對(duì)數(shù))兩項(xiàng)指標(biāo)，控制財(cái)政體制和人口承載力對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的影響。借鑒Eyraud 和Lusinyan(2013)的研究，本文以式(3)測(cè)算地市級(jí)“縱向財(cái)政失衡度”。其中，p 代表省份，r ev和 exp分別代表地市級(jí)一般公共預(yù)算收入和一般公共預(yù)算支出，R EV和 EXP分別代表省本級(jí)一般公共預(yù)算收入和一般公共預(yù)算支出。縱向財(cái)政失衡度越高，說明地方政府的財(cái)政收支錯(cuò)配壓力越嚴(yán)峻，從而越有可能提高融資平臺(tái)杠桿率。

數(shù)據(jù)方面，本文基準(zhǔn)樣本期設(shè)定為2015—2019 年，按以下步驟完成了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的搜集和整理工作。第一，利用“萬得資訊金融終端”(WFT)，將中債資信、銀保監(jiān)會(huì)和萬得口徑的融資平臺(tái)樣本整合去重，剔除上市公司樣本，得到2198 家融資平臺(tái)的數(shù)據(jù)樣本。第二，利用“國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫”(CSMAR)和“萬得資訊金融終端”，匹配企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及地市級(jí)宏觀數(shù)據(jù)，得到共計(jì)10990 個(gè)觀測(cè)樣本的面板數(shù)據(jù)集。第三，手工查詢各地級(jí)市政府門戶網(wǎng)站，搜集歷年政府預(yù)算執(zhí)行報(bào)告、舉債情況說明等官方文件，逐年、逐市查詢省級(jí)政府下達(dá)的總體債務(wù)限額、一般債務(wù)限額、專項(xiàng)債務(wù)限額及年末政府債務(wù)余額、一般債務(wù)余額、專項(xiàng)債務(wù)余額，結(jié)合“萬得資訊金融終端”進(jìn)行數(shù)據(jù)查漏補(bǔ)缺。第四，對(duì)所有變量進(jìn)行1%雙邊縮尾處理，消除異常值影響。表1 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、計(jì)量結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)結(jié)果分析

本文首先基于計(jì)量模型(1)檢驗(yàn)地市級(jí)債務(wù)空間留存度對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的影響，計(jì)量結(jié)果列示于表2。其中，第(1)列報(bào)告了不含控制變量的固定效應(yīng)(FE)估計(jì)結(jié)果，第(2)列～第(5)列報(bào)告了依次控制企業(yè)發(fā)展規(guī)模、盈利績(jī)效、償債能力及地區(qū)特征變量的估計(jì)結(jié)果。

表2 基準(zhǔn)計(jì)量結(jié)果

基準(zhǔn)計(jì)量結(jié)果表明，地市級(jí)債務(wù)空間留存度對(duì)融資平臺(tái)杠桿率具有顯著負(fù)向影響，無論是否控制企業(yè)、地區(qū)特征變量，結(jié)論均非常穩(wěn)健。以其第(5)列為例，債務(wù)空間留存度每提高1 個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致融資平臺(tái)杠桿率降低約0.1 個(gè)百分點(diǎn)。這說明，債務(wù)留存空間越寬裕的地區(qū)，從省級(jí)政府獲取的表內(nèi)債務(wù)配額越能滿足舉債融資需求，從而可以優(yōu)先利用表內(nèi)舉債額度履行公益性項(xiàng)目支出需求，無需努力拓寬表外渠道籌集發(fā)展建設(shè)資金，融資平臺(tái)杠桿率相應(yīng)降低。反過來看，當(dāng)債務(wù)余額逼近預(yù)算限額時(shí)，地方政府舉債融資受到的法定限額約束增強(qiáng)，債務(wù)限額與舉債需求錯(cuò)配加大了表外融資壓力，推動(dòng)融資平臺(tái)杠桿率持續(xù)提升。由此，基準(zhǔn)計(jì)量結(jié)果印證了前文提出的研究假設(shè)1。

控制變量對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的影響基本符合理論預(yù)期。與既有研究結(jié)論一致(Frank 和Goyal，2009)，資產(chǎn)規(guī)模對(duì)融資平臺(tái)杠桿率有顯著拉動(dòng)效應(yīng)，盈利績(jī)效對(duì)融資平臺(tái)杠桿率有顯著抑制效應(yīng)。其原因在于，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大越有利于增強(qiáng)外源融資能力，盈利績(jī)效越高越有利于增強(qiáng)內(nèi)源融資能力，兩者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的影響方向相反。在地區(qū)控制變量中，“縱向財(cái)政失衡度”對(duì)融資平臺(tái)杠桿率具有較強(qiáng)的解釋力，說明地方政府自主發(fā)債賦權(quán)后，表內(nèi)收支錯(cuò)配壓力仍然慣性驅(qū)動(dòng)融資平臺(tái)債務(wù)增長(zhǎng)，這是研究表外風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張不容忽視的制度因素(郭玉清等，2021)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要執(zhí)行了替換被解釋變量和增添控制變量?jī)深惙€(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，借鑒既有研究(王玉澤等，2019)，本文另引入三類企業(yè)杠桿率，觀察融資平臺(tái)杠桿率的測(cè)度方式是否影響基準(zhǔn)回歸結(jié)論。第一，考慮到“預(yù)收款項(xiàng)”屬于無息流動(dòng)負(fù)債，通常會(huì)結(jié)轉(zhuǎn)為企業(yè)收入沖抵總負(fù)債，引入“調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率”(總負(fù)債扣除預(yù)收賬款/總資產(chǎn)扣除預(yù)收賬款)反映融資平臺(tái)的實(shí)際杠桿率。第二，從所有者權(quán)益視角引入“權(quán)益負(fù)債率”(總負(fù)債/所有者權(quán)益)，這項(xiàng)杠桿率指標(biāo)越高，說明企業(yè)自有資本占全部資產(chǎn)比重越低，企業(yè)負(fù)債程度相應(yīng)升高。第三，從資產(chǎn)杠桿視角引入“權(quán)益乘數(shù)”(總資產(chǎn)/所有者權(quán)益)指標(biāo)，這項(xiàng)指標(biāo)反映所有者投入企業(yè)的資本與總資產(chǎn)的比例關(guān)系，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。其次，為增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文繼續(xù)引入滯后一期的“金融信貸規(guī)模”(金融機(jī)構(gòu)貸款余額/地區(qū)生產(chǎn)總值)、“金融儲(chǔ)蓄規(guī)?！?金融機(jī)構(gòu)存款余額/地區(qū)生產(chǎn)總值)和人均實(shí)際GDP 的自然對(duì)數(shù)(以2014 年為基期)等地區(qū)層面控制變量，以控制金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響。

計(jì)量結(jié)果表明，無論采用哪類指標(biāo)測(cè)度融資平臺(tái)杠桿率，以及無論是否增添地區(qū)特征變量，債務(wù)空間留存度均顯著抑制融資平臺(tái)杠桿率，本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

（三）內(nèi)生性處理

盡管本文主要關(guān)注債務(wù)空間留存度對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的影響，但融資平臺(tái)杠桿率也反映了地區(qū)的表外債務(wù)壓力，可能在防范隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制度背景下反過來影響當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)空間留存度。為矯正潛在內(nèi)生性，本文分別采用“兩階段最小二乘估計(jì)”(2SLS)、“兩步最優(yōu)廣義矩估計(jì)”(GMM)及“有限信息最大似然估計(jì)”(LIML)展開工具變量估計(jì)。參考毛捷等(2019)的方法，本文構(gòu)造“債務(wù)空間偏離度”作為“債務(wù)空間留存度”的工具變量。

式(4)中，下標(biāo)p 代表省份，M代表地級(jí)市j 所在省份包含的地級(jí)市個(gè)數(shù)，m 代表地級(jí)市序列，從而“債務(wù)空間偏離度”( DEBT_ deviation)是省內(nèi)他市債務(wù)空間留存度的算術(shù)均值同本市債務(wù)空間留存度的差額。選取這個(gè)工具變量的理由是，一方面，由債務(wù)空間偏離度的測(cè)算方式可知，工具變量與核心解釋變量具備相關(guān)性；另一方面，債務(wù)空間偏離度僅通過本地債務(wù)空間留存度影響融資平臺(tái)杠桿率，省內(nèi)他市債務(wù)空間留存度的算術(shù)均值與本地融資平臺(tái)杠桿率不存在直接關(guān)聯(lián)，滿足工具變量排他性約束假設(shè)。

表3 報(bào)告的計(jì)量結(jié)果顯示，“LM 統(tǒng)計(jì)量”的相伴概率均在1%的顯著性水平上拒絕不可識(shí)別的原假設(shè)，因而本文選擇的地理維度工具變量是統(tǒng)計(jì)有效的。此外，“Wald 統(tǒng)計(jì)量”排除了弱工具變量問題，第一階段回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)顯著，說明內(nèi)生變量與工具變量具備強(qiáng)相關(guān)性。觀察計(jì)量結(jié)果，無論采取哪類方法展開工具變量估計(jì)，債務(wù)留存空間充裕的地區(qū)融資平臺(tái)杠桿率都顯著降低，因而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)跨表外溢的基準(zhǔn)結(jié)論并不依賴于核心解釋變量的內(nèi)生性。

表3 內(nèi)生性計(jì)量結(jié)果

續(xù)表3

（四）異質(zhì)性分析

本文結(jié)合政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)的類型特征，執(zhí)行基于債務(wù)類型、債務(wù)來源和債務(wù)壓力的異質(zhì)性分析，觀察影響效應(yīng)的結(jié)構(gòu)差異。

首先，本文測(cè)算“一般債務(wù)空間留存度”和“專項(xiàng)債務(wù)空間留存度”，觀察兩類留存空間指標(biāo)對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的異質(zhì)性影響。表4 第(1)列和第(2)列報(bào)告的計(jì)量結(jié)果表明，一般債務(wù)空間留存度對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的影響非常模糊，制度影響主要源于專項(xiàng)債務(wù)。根據(jù)計(jì)量結(jié)果，專項(xiàng)債務(wù)空間留存度每提高1 個(gè)百分點(diǎn)，融資平臺(tái)杠桿率降低0.05 個(gè)百分點(diǎn)。其原因可能在于，專項(xiàng)債在募集資金投向、償債來源渠道等方面與融資平臺(tái)債務(wù)更加具備制度關(guān)聯(lián)的微觀項(xiàng)目基礎(chǔ)，專項(xiàng)債務(wù)留存空間寬裕，地方政府的項(xiàng)目融資需求能夠優(yōu)先在法定限額內(nèi)滿足，無需努力擴(kuò)張表外杠桿從事基建項(xiàng)目投資。這個(gè)實(shí)證結(jié)果印證了前文提出的研究假設(shè)2。

其次，作為長(zhǎng)期承擔(dān)政府融資職能的企業(yè)法人，融資平臺(tái)公司的債務(wù)來源主要有兩個(gè)，一是申請(qǐng)銀行貸款，二是發(fā)行城投債券。為厘清地方政府舉債對(duì)各類融資平臺(tái)債務(wù)的影響差異，參照王玉澤等(2019)的做法，本文將融資平臺(tái)杠桿分為“銀行借貸杠桿”(長(zhǎng)短期借款/總資產(chǎn))和“城投債杠桿”(應(yīng)付債券/總資產(chǎn))，展開債務(wù)來源的異質(zhì)性分析。表4 第(3)列和第(4)列計(jì)量結(jié)果顯示，債務(wù)空間留存度對(duì)銀行借貸杠桿具有顯著負(fù)向影響，前者每提高1 個(gè)百分點(diǎn)，后者降低0.04 個(gè)百分點(diǎn)；相對(duì)而言，債務(wù)空間留存度對(duì)城投債杠桿的影響則非常模糊。其原因可能在于，城投債作為融資平臺(tái)公司的市場(chǎng)化融資工具，發(fā)行程序面臨更嚴(yán)格的資質(zhì)審批約束，地方政府難以策略性干預(yù)城投債的發(fā)行規(guī)模。在銀行借貸方面，地方政府可以拋出財(cái)政補(bǔ)償條件，繼續(xù)軟化轉(zhuǎn)型后平臺(tái)公司的融資約束，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)向其提供增信支持。

表4 異質(zhì)性計(jì)量結(jié)果

最后，根據(jù)財(cái)政部官方文件，新增限額分配體現(xiàn)正向激勵(lì)原則，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低、舉債空間大的地區(qū)多分配，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、舉債空間小的地區(qū)少安排。這項(xiàng)制度舉措意味著在債務(wù)杠桿跨表傳遞過程中，債務(wù)壓力可能是一個(gè)難以忽視的影響因素。為考察不同地區(qū)債務(wù)壓力的異質(zhì)性影響，本文根據(jù)“負(fù)債率”(地方政府債務(wù)余額/GDP)指標(biāo)的樣本均值，將全部觀測(cè)樣本劃分為“高債壓力”和“低債壓力”兩組，分別測(cè)算債務(wù)空間留存度對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的影響。表4 第(5)列和第(6)列計(jì)量結(jié)果表明，債務(wù)壓力強(qiáng)化了債務(wù)空間留存度的制度影響，使高債壓力組比低債壓力組的系數(shù)量值提高1.3 個(gè)百分點(diǎn)。其原因可能在于，高債壓力組樣本在激勵(lì)型分配制度安排中獲取的新增債務(wù)配額較低，導(dǎo)致債務(wù)余額普遍逼近預(yù)算上限(張曉晶和劉磊，2021)，迫使其提升了融資平臺(tái)杠桿率。這意味著，融資平臺(tái)去杠桿應(yīng)針對(duì)不同地區(qū)的債務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)狀況來適度調(diào)整相應(yīng)政策。

五、機(jī)制分析：影響渠道與中介檢驗(yàn)

（一）基準(zhǔn)機(jī)制分析

根據(jù)前文理論分析，債務(wù)空間留存度影響融資平臺(tái)杠桿率的途徑在于，地方政府和金融機(jī)構(gòu)分別從供、需兩端軟化平臺(tái)公司的融資約束。鑒于此，本文以“企業(yè)融資約束”作為中介變量構(gòu)建中介效應(yīng)模型，觀察融資環(huán)境變化在風(fēng)險(xiǎn)跨表傳遞中發(fā)揮的中介影響。

模型(7)和模型(8)刻畫了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)程序。其中，中介變量 FC是融資平臺(tái)公司受到的融資約束程度，將其納入基準(zhǔn)回歸模型后，中介效應(yīng)由測(cè)算得出。參考既有文獻(xiàn)(Musso 和Schiavo，2008；羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和曾帥，2020)，本文以“多因素排序積分法”測(cè)算融資約束程度。首先，以“現(xiàn)金流資產(chǎn)比”(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn))和“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”(銷售凈收入/應(yīng)收賬款平均余額)兩項(xiàng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)反映內(nèi)源融資約束，以“利息保障倍數(shù)(息稅前利潤(rùn)/利息費(fèi)用)、“流動(dòng)比率”(流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債)、“清償比率”(所有者權(quán)益/總負(fù)債)、“有形資產(chǎn)凈值率”(有形資產(chǎn)/總資產(chǎn))、“總資產(chǎn)收益率”(凈利潤(rùn)/總資產(chǎn))五項(xiàng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)反映外源融資約束。其次，針對(duì)每項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，確定各融資平臺(tái)公司在同年同行業(yè)樣本中的分位區(qū)間，對(duì)0～100%之間的五個(gè)等分遞減區(qū)間分別賦值1～5。最后，將每家融資平臺(tái)公司的七項(xiàng)指標(biāo)得分加總，標(biāo)準(zhǔn)化到賦值區(qū)間1～10，即得融資約束指標(biāo)值。測(cè)算出的融資約束值越高，反映平臺(tái)公司受到的融資約束越強(qiáng)。

表5 列示了基準(zhǔn)中介模型的計(jì)量結(jié)果。在債務(wù)空間留存度對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的制度影響中，融資約束平均發(fā)揮了69.3%的中介效應(yīng)，地方政府以財(cái)政補(bǔ)償承諾方式軟化融資平臺(tái)預(yù)算約束、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提供增信支持的杠桿擴(kuò)張效應(yīng)非常顯著。以“資產(chǎn)負(fù)債率”為例，表5 第(1)列和第(2)列數(shù)據(jù)顯示，債務(wù)空間留存度對(duì)企業(yè)融資約束指標(biāo)具有顯著正向影響，債務(wù)空間留存度每降低1 個(gè)百分點(diǎn)，平臺(tái)公司面臨的融資約束程度隨之下降，最終帶動(dòng)融資平臺(tái)杠桿率提高0.05 個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)中介計(jì)量結(jié)果印證了前文提出的研究假設(shè)3。

表5 基準(zhǔn)中介機(jī)制計(jì)量結(jié)果

（二）拓展機(jī)制分析

基于基準(zhǔn)中介機(jī)制分析，有必要結(jié)合債務(wù)類型、來源、壓力等異質(zhì)性進(jìn)一步拓展機(jī)制分析，厘清異質(zhì)性中介影響渠道。

首先，鑒于一般債對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的影響不顯著，本文集中考察了企業(yè)融資約束對(duì)專項(xiàng)債務(wù)空間留存度的中介機(jī)制。計(jì)量結(jié)果表明，專項(xiàng)債務(wù)空間留存度通過降低企業(yè)融資約束程度帶動(dòng)融資平臺(tái)杠桿率提升，進(jìn)一步印證了專項(xiàng)債務(wù)和融資平臺(tái)債務(wù)在微觀項(xiàng)目層面的制度關(guān)聯(lián)。其次，企業(yè)融資約束對(duì)銀行借貸杠桿的中介影響非常顯著，進(jìn)一步證實(shí)融資平臺(tái)杠桿率的攀升主要是通過軟化債權(quán)方信貸約束而非增發(fā)城投債券使然。最后，本文分“高債壓力”和“低債壓力”兩組分別展開中介機(jī)制分析，結(jié)果表明債務(wù)壓力顯著增大了企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)。其原因在于，高債地區(qū)的表內(nèi)留存空間逼仄，地方政府需要強(qiáng)化財(cái)政補(bǔ)償承諾，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為本地平臺(tái)公司提供信貸支持并提高其財(cái)務(wù)杠桿率；表內(nèi)留存空間寬裕的低債地區(qū)則可以酌情降低對(duì)企業(yè)融資約束的政策干預(yù)。綜上所述，前文提出的三項(xiàng)研究假設(shè)得到拓展機(jī)制分析的穩(wěn)健證據(jù)支持。

六、結(jié)論及政策啟示

中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代后，隨著地方政府債務(wù)納入限額預(yù)算管理，秉持底線思維防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿已在理論和政策層面凝聚共識(shí)。然而，迄今鮮有文獻(xiàn)基于權(quán)威地市級(jí)政府債務(wù)數(shù)據(jù)來實(shí)證研究地方債限額管理同融資平臺(tái)杠桿演化的制度關(guān)聯(lián)。本文利用政府門戶網(wǎng)站搜集的政府預(yù)算執(zhí)行公報(bào)，手工整理了地市級(jí)政府債務(wù)權(quán)威數(shù)據(jù)，基于預(yù)算限額和余額信息設(shè)計(jì)了“債務(wù)空間留存度”指標(biāo)；進(jìn)而從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的跨表傳遞溢出視角，考察了債務(wù)空間留存度對(duì)融資平臺(tái)杠桿率的制度影響，厘清了中介渠道和影響機(jī)制。

本文研究表明，基于省級(jí)政府統(tǒng)籌配置的債務(wù)限額，地市級(jí)債務(wù)空間留存度整體發(fā)揮出抑制融資平臺(tái)杠桿率的制度影響。具體而言，債務(wù)空間寬裕的地區(qū)，債務(wù)余額距離省級(jí)政府配置的預(yù)算限額尚遠(yuǎn)，地方政府能夠優(yōu)先利用表內(nèi)舉債額度滿足本地基建需求，融資平臺(tái)杠桿率的擴(kuò)張力隨之減弱；債務(wù)空間逼仄的地區(qū)，債務(wù)余額非常接近省級(jí)政府配置的預(yù)算限額，迫使地方政府訴諸表外融資渠道，融資平臺(tái)杠桿率的擴(kuò)張力度隨之攀升。進(jìn)一步的機(jī)制分析表明，高債地區(qū)能夠提升融資平臺(tái)杠桿率，源于地方政府為融資平臺(tái)提供的隱性背書從轉(zhuǎn)型前的債務(wù)兜底承諾變?yōu)檗D(zhuǎn)型后的財(cái)政補(bǔ)償承諾，從而繼續(xù)軟化債權(quán)方信貸約束，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為融資平臺(tái)提供增信支持。上述研究結(jié)論在替換代理變量、處理潛在內(nèi)生性后依然穩(wěn)健，并且得到中介機(jī)制分析的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

本文研究主要得到三點(diǎn)政策啟示。第一，將地方債納入限額預(yù)算管理有助于推進(jìn)債務(wù)治理的規(guī)范化、透明化、制度化，但債務(wù)留存空間逼仄的高債地區(qū)仍然存在提升融資平臺(tái)杠桿率的策略性舉債動(dòng)機(jī)，這會(huì)對(duì)沖甚至減小表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)防控的制度績(jī)效。鑒于此，治理地方政府隱性債務(wù)，應(yīng)基于融資平臺(tái)杠桿率居高不下的制度根源，根據(jù)債務(wù)空間留存度的區(qū)域布局調(diào)整表外風(fēng)險(xiǎn)防控力度，堅(jiān)決遏制高債高險(xiǎn)地區(qū)繼續(xù)新增隱性債務(wù)。第二，鑒于地方政府為融資平臺(tái)違規(guī)提供財(cái)政補(bǔ)償條件、放松債權(quán)方信貸約束并引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提供信貸支持是融資平臺(tái)杠桿率提升的主要渠道，應(yīng)強(qiáng)化債權(quán)方信貸約束，嚴(yán)禁金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)向地方政府提供擔(dān)保授信。第三，鑒于轉(zhuǎn)型后融資平臺(tái)公司仍然是表外杠桿衍生泛化的工具載體，應(yīng)深入推進(jìn)融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，約束地方政府主要依靠發(fā)行政府債券和城投債的規(guī)范融資方式籌措債務(wù)資金，保障債務(wù)融資和地方財(cái)政可持續(xù)。循著這個(gè)路徑進(jìn)一步思考，如何統(tǒng)籌發(fā)展與安全配置省級(jí)以下債務(wù)限額、合理劃清政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)的權(quán)責(zé)邊界、實(shí)現(xiàn)基建融資適度擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)控制激勵(lì)相容等問題，都是下一步有意義的深入研究方向。