王佳琳 莊佳強(qiáng)

內(nèi)容提要：通過(guò)稅制要素調(diào)整擴(kuò)大企業(yè)投資，成為“十四五”規(guī)劃的重要議題。以1998-2020年的上市公司數(shù)據(jù)，測(cè)算了所得稅制變動(dòng)對(duì)五類資產(chǎn)以及存貨資本成本的影響，量化了資本成本對(duì)企業(yè)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：稅制要素、稅制結(jié)構(gòu)、企業(yè)融資方式與資產(chǎn)構(gòu)成均會(huì)直接作用于資本成本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響；調(diào)整法定稅率與資產(chǎn)的稅收折舊年限均能起到降低資本成本進(jìn)而促進(jìn)投資的作用。其中，法定稅率的調(diào)整更適用于實(shí)現(xiàn)普惠性調(diào)整，資產(chǎn)稅收折舊年限的調(diào)整則有助于實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整；債資比的下調(diào)會(huì)增加資本成本，可通過(guò)法定稅率的降低來(lái)緩解這一現(xiàn)象；資本成本對(duì)投資的影響會(huì)因固定資產(chǎn)依賴性、融資約束與企業(yè)所處行業(yè)性質(zhì)而產(chǎn)生差異，其中非制造業(yè)、小規(guī)模企業(yè)以及投資不可逆程度較高的資產(chǎn)類別的投資對(duì)資本成本更具敏感性；短期來(lái)看，資本成本下降1%，企業(yè)投資增加1.541%～1.991%；長(zhǎng)期來(lái)看，資本存量對(duì)資本成本的彈性在0.764至1.069之間。

一、 引 言

近年來(lái)中國(guó)投資增速逐漸放緩，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額增長(zhǎng)率從2003年的19.21%降低至2020年的2.66%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用減少。促投資、穩(wěn)增長(zhǎng)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的重要目標(biāo)。在這一背景下，“十四五”規(guī)劃指出，“完善減稅降費(fèi)政策，構(gòu)建有利于企業(yè)擴(kuò)大投資的稅收制度”，對(duì)完善稅收制度進(jìn)而有效促進(jìn)投資提出了更高的要求。

為回答以上問(wèn)題，需尋找一合理指標(biāo)來(lái)量化所得稅制對(duì)投資所產(chǎn)生的影響。資本成本是指在利潤(rùn)最大化假設(shè)下投資所產(chǎn)生的資本回報(bào)率。在影響投資的眾多因素中，資本成本不僅代表著投資者預(yù)期投資所需達(dá)到的最低回報(bào)，還涵蓋了與投資決策有關(guān)的稅收信息，能夠反映出稅制要素變動(dòng)對(duì)投資者預(yù)期收益所帶來(lái)的綜合影響，所得稅制的直接稅特征決定了這一作用更為明顯。

基于此，本文根據(jù)中國(guó)不同時(shí)期實(shí)施的企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅制度，借鑒Spengel等(2016)的測(cè)算方法，采用符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征的參數(shù)，按照稅法規(guī)定的折舊年限分別計(jì)算了1998-2020年間中國(guó)五類資產(chǎn)與存貨的資本成本(1)五類資產(chǎn)分別為：房屋、建筑物(第一類資產(chǎn))；飛機(jī)、火車(chē)、輪船、機(jī)器、機(jī)械和其他生產(chǎn)設(shè)備(第二類資產(chǎn))；與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的器具、工具、家具等(第三類資產(chǎn))；飛機(jī)、火車(chē)、輪船以外的運(yùn)輸工具(第四類資產(chǎn))；電子設(shè)備(第五類資產(chǎn))。為簡(jiǎn)化描述，全文以第幾類資產(chǎn)代稱。，估計(jì)了資本成本對(duì)長(zhǎng)短期投資行為的影響。在此基礎(chǔ)上，本文模擬了不同稅制要素調(diào)整對(duì)資本成本所帶來(lái)的影響，為 “減稅刺激投資”提出可行的普惠性減稅和專項(xiàng)調(diào)控減稅建議。

本文研究證實(shí)：企業(yè)所得稅法定稅率的調(diào)整并不會(huì)帶來(lái)資本成本的同比例變動(dòng)，但其廣泛的適用性特征決定了可通過(guò)法定稅率的調(diào)整去實(shí)現(xiàn)普惠性減稅，以及緩解因債資比的降低所導(dǎo)致的資本成本上升；各類資產(chǎn)的資本成本因稅收折舊政策差異而不同，加速折舊政策在降低資本成本上的作用強(qiáng)于法定稅率下降所帶來(lái)的影響，資產(chǎn)稅收折舊年限的調(diào)整有助于實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)調(diào)控減稅；個(gè)人所得稅制不僅會(huì)直接影響投資者收益,還會(huì)通過(guò)影響名義稅前收益而影響企業(yè)所得稅制對(duì)資本成本的作用；資本成本的增加會(huì)阻礙企業(yè)投資行為，且這一影響會(huì)因固定資產(chǎn)依賴性、融資約束與企業(yè)所處行業(yè)性質(zhì)而有所差異；資本成本對(duì)投資具有顯著的負(fù)向影響，這一影響在長(zhǎng)期中會(huì)有所減弱。

與以往研究相比，本文有以下三點(diǎn)邊際貢獻(xiàn)：第一，區(qū)別了資本成本與資金成本的差異，豐富了稅收對(duì)資本成本的影響研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多以股票的市盈率(文守遜等，2021；汪平等，2014)、市盈率的倒數(shù)(林鐘高等，2015)來(lái)衡量資本成本，其實(shí)質(zhì)為資金成本的度量，以資金成本作為資本成本的衡量指標(biāo)是存在偏誤的。首先，資金成本和資本成本的定義不同。資金成本通常指企業(yè)為投資項(xiàng)目所籌集的資金的價(jià)格，而資本成本是企業(yè)在利潤(rùn)最大化下的資本租金，代表著投資所需要達(dá)到的最低回報(bào)。其次，兩者的假設(shè)基礎(chǔ)不同。資本成本基于零經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)假設(shè)，即在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為零時(shí)，資本邊際成本與資本邊際收入是相等的。而資金成本的計(jì)算并不要求該假設(shè)，不能用資金成本作為資金收入的替代指標(biāo)。最后，兩者的計(jì)算依據(jù)不同，資本成本的計(jì)算中包含了所有可能對(duì)企業(yè)當(dāng)期行為產(chǎn)生影響的未來(lái)預(yù)期價(jià)格的信息(Lau，2000)，而資金成本僅根據(jù)過(guò)去發(fā)生的情況計(jì)算，只反映了企業(yè)已經(jīng)發(fā)生的那一部分成本。因此，以資金成本作為資本成本的衡量指標(biāo)，會(huì)導(dǎo)致相關(guān)研究結(jié)論存在偏誤。

第二，細(xì)化了中國(guó)不同類型資產(chǎn)的資本成本分析。從經(jīng)濟(jì)理論上來(lái)看，資本成本是指企業(yè)根據(jù)所選擇的投資項(xiàng)目以及融資結(jié)構(gòu)的安排將耐用資本品的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格轉(zhuǎn)換為當(dāng)期可比的租賃價(jià)格。因此，基于新古典生產(chǎn)函數(shù)以及資本存量增長(zhǎng)率約束，Jorgenson(1963)將每一段時(shí)間內(nèi)每單位資本服務(wù)的隱式租金定義為資本成本，構(gòu)建了資本成本測(cè)算指標(biāo)，在其研究基礎(chǔ)之上，陸續(xù)有學(xué)者將稅收抵免率和累計(jì)折舊現(xiàn)值引入該測(cè)算指標(biāo)(Hall和Jorgenson，1967)，并對(duì)所研究的資產(chǎn)類別進(jìn)行了細(xì)化(Griffith，2003；Spengel等，2016)。上述研究結(jié)果均認(rèn)為固定資產(chǎn)投資的資本成本與資產(chǎn)折舊年限緊密相關(guān)，但以中國(guó)稅法折舊年限為依據(jù)，按稅法所規(guī)定的資產(chǎn)劃分類別對(duì)不同類型資產(chǎn)進(jìn)行資本成本測(cè)算的研究較少。忽略稅收制度對(duì)不同類型資產(chǎn)資本成本的異質(zhì)性影響，無(wú)疑減弱了稅制手段對(duì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的作用。本文采用的測(cè)算方法，細(xì)化了對(duì)中國(guó)不同類型資產(chǎn)的資本成本分析，具有很強(qiáng)的實(shí)際意義。

第三，豐富了資本成本影響因素研究。關(guān)于資本成本影響因素，現(xiàn)有文獻(xiàn)著重于考察資本結(jié)構(gòu)(王明虎和鄭軍，2016)、資本流動(dòng)性(Summers，2000)、匯率(Sentana，2002)、稅收政策(張?zhí)靹伲?005；李桂萍和劉薇，2013)等因素對(duì)資本成本產(chǎn)生的影響，其中所涉及的稅收政策部分主要聚焦于稅率(張?zhí)靹伲?005)、稅率與經(jīng)濟(jì)折舊(李桂萍和劉薇，2013)，較少考察所得稅中的稅收折舊、利息稅盾等稅制要素以及所得稅制結(jié)構(gòu)在降低資本成本上的作用。除了法定稅率外，諸如稅收折舊、稅額抵免等所得稅上的其它稅制要素對(duì)資本成本的影響是怎樣的？普惠性的減稅以及專項(xiàng)調(diào)控減稅措施在降低資本成本上有何差異？通過(guò)稅制要素的綜合調(diào)整是否也能夠起到降低資本成本、刺激有效投資的作用？對(duì)這些問(wèn)題的解答，能夠更好地識(shí)別稅收制度在其中的作用，是實(shí)施精準(zhǔn)減稅降費(fèi)的重要基礎(chǔ)。本文充分考慮了以上因素對(duì)資本成本所帶來(lái)的影響，進(jìn)一步豐富了所得稅制度對(duì)資本成本的影響研究。

本文其余部分結(jié)構(gòu)如下，第二部分基于資本成本的理論分析，考察了所得稅稅制要素對(duì)資本成本的影響。第三部分實(shí)證檢驗(yàn)了資產(chǎn)的資本成本對(duì)企業(yè)投資行為的影響，并估計(jì)了資本成本對(duì)資本存量的長(zhǎng)期效應(yīng)。第四部分估計(jì)了稅制要素調(diào)整對(duì)各類資產(chǎn)資本成本的影響。第五部分為結(jié)論與政策建議。

二、 所得稅與資本成本的理論分析

新古典投資理論將資本邊際成本定義為利潤(rùn)最大化下新增一單位投資所產(chǎn)生的稅前收益和投資折舊的貼現(xiàn)值。當(dāng)不考慮稅收時(shí)，資本成本即為覆蓋支付給投資者的投資回報(bào)以及資產(chǎn)當(dāng)期折舊的最低總收益水平，表示為：

C1=ρ+δ(1+π)

(1)

其中，C1為不考慮稅收時(shí)的資本成本，ρ代表名義稅前收益率，π表示通貨膨脹率，δ表示經(jīng)濟(jì)折舊率。

當(dāng)納入企業(yè)所得稅后，一方面，法定稅率會(huì)使企業(yè)投資的稅后收益較稅前收益減少固定的比例；另一方面，稅額抵免政策、稅收折舊與經(jīng)濟(jì)折舊的差異又能以補(bǔ)貼的形式增加企業(yè)投資所獲得的稅后收益。因此，稅后資本成本可表示為：

C2=[ρ+δ(1+π)](1-A)

(2)

其中，C2為稅后資本成本，1-A為存在企業(yè)所得稅時(shí)稅前收益和稅后收益的調(diào)整系數(shù)。經(jīng)過(guò)通貨膨脹率調(diào)整后，固定資產(chǎn)投資的稅前資本成本為：

(3)

其中，C3為考慮稅收時(shí)的實(shí)際稅前資本成本，τ為企業(yè)所得稅法定稅率。在只考慮企業(yè)所得稅的情況下，投資資金的名義稅前收益率ρ可以用經(jīng)濟(jì)體中的名義利率i來(lái)表示(Spengel等，2016)。

由于存貨不需要折舊，其資本成本為υτπ(2)存貨采用先進(jìn)先出法計(jì)價(jià)時(shí)，v取值為1，采用后進(jìn)先出法時(shí)，取值為0，移動(dòng)平均法時(shí)取值為0.5。中國(guó)企業(yè)所得稅允許采用先進(jìn)先出法和移動(dòng)平均法確認(rèn)存貨的價(jià)值，不允許采用后進(jìn)先出法。采用先進(jìn)先出法時(shí)，因?yàn)榇尕浺詺v史價(jià)格記賬，會(huì)因?yàn)橥ㄘ浥蛎洰a(chǎn)生額外的應(yīng)稅所得。因此，本文選用移動(dòng)平均法以獲得最優(yōu)存貨估值(莊佳強(qiáng)和王佳琳，2019)。。此外，在計(jì)算建筑物的資本成本時(shí)，還應(yīng)加入房產(chǎn)稅(設(shè)稅率為e)，在同時(shí)存在股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種方式時(shí)，資本成本公式可以擴(kuò)展為：

(4)

其中，γ為稅收歧視變量，反映了發(fā)行股份融資與債務(wù)融資時(shí)股東層面的稅收待遇差別。F代表外部融資成本，來(lái)源于自身留存收益、新發(fā)行股份和債務(wù)融資的融資成本分別表示為FRE、FNE和FD，具體表達(dá)為:

FRE=0

(5)

(6)

(7)

在納入個(gè)人所得稅之后，投資者所獲股息和資本利得將按照個(gè)人所得稅率τp征稅，進(jìn)而資金的名義稅前收益率不再等同于經(jīng)濟(jì)體中的名義利率。假設(shè)投資者在每期取得一定比例(λ)的當(dāng)期權(quán)益(股息、紅利等)，則每期取得收益所課征的個(gè)人所得稅凈現(xiàn)值為：

(8)

其中，z*為每期繳納的個(gè)人所得稅金額，(1-τp)i為個(gè)人所得稅稅后貼現(xiàn)率。因此，考慮個(gè)人所得稅后的名義稅前收益率為：

(9)

基于公式(4)可知，不同的稅制要素、融資方式、資產(chǎn)構(gòu)成與稅制結(jié)構(gòu)均會(huì)直接作用于資本成本，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為。其中，企業(yè)所得稅法定稅率對(duì)資本成本的影響取決于法定稅率對(duì)稅收收益的直接負(fù)向影響與通過(guò)稅盾作用所產(chǎn)生的間接正向影響的綜合結(jié)果；企業(yè)融資方式通過(guò)稅盾作用而對(duì)資本成本產(chǎn)生影響，具體而言，債務(wù)融資占比越高，稅盾作用越強(qiáng)，所對(duì)應(yīng)的資本成本越低；考慮到不同資產(chǎn)具有不同的稅法折舊年限規(guī)定，企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成將對(duì)資本成本產(chǎn)生影響，具體而言，稅負(fù)折舊年限越短，企業(yè)投資通過(guò)稅收遞延會(huì)獲得更高收益，從而降低企業(yè)資本成本；個(gè)人所得稅制不僅會(huì)直接影響投資者收益，還會(huì)通過(guò)影響名義稅前收益而影響企業(yè)所得稅制對(duì)資本成本的作用，因此，個(gè)人所得稅制與企業(yè)所得稅制的協(xié)調(diào)，也成為了影響資本成本的關(guān)鍵因素。

三、 資本成本對(duì)投資的影響分析

1. 基準(zhǔn)回歸

為定量分析資本成本對(duì)投資行為的影響，設(shè)定如下方程：

(10)

其中Iit為企業(yè)i在第t期的投資，采用固定資產(chǎn)凈額的對(duì)數(shù)值作為被解釋變量。lncostit-1為企業(yè)i滯后一期的資本成本對(duì)數(shù)值，由五種類別資產(chǎn)的資本成本的加權(quán)平均值來(lái)衡量(3)權(quán)重由上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注固定資產(chǎn)投資類型計(jì)算得出。。每類資產(chǎn)的資本成本計(jì)算所需的具體參數(shù)設(shè)定如下：

折舊方法的選擇。按照中國(guó)《企業(yè)所得稅法》規(guī)定，除高腐蝕、高震動(dòng)以及更新?lián)Q代較快的固定資產(chǎn)允許加速折舊外，企業(yè)一般采用直線法進(jìn)行折舊。自2014年起允許滿足條件的行業(yè)進(jìn)行加速折舊，并逐步擴(kuò)大適用行業(yè)的范圍。在實(shí)際測(cè)算時(shí)，對(duì)于一般資產(chǎn)采取直線法進(jìn)行折舊，針對(duì)允許加速折舊的行業(yè)，則在相應(yīng)法規(guī)生效時(shí)采取凈現(xiàn)值最高的雙倍余額遞減法進(jìn)行折舊。

融資結(jié)構(gòu)的測(cè)算。行業(yè)層面?zhèn)鶆?wù)融資數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)層面融資結(jié)構(gòu)，選取長(zhǎng)期借款、短期借款與一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債之和(4)根據(jù)債務(wù)融資定義，其最優(yōu)計(jì)算公式應(yīng)為短期借款+向中央銀行借款+吸收存款及同業(yè)存款+拆入資金+交易性金融資產(chǎn)+衍生金融負(fù)債+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期借款，因而本文測(cè)算會(huì)略微低估債務(wù)融資比。占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量，具體數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。在樣本期內(nèi)全部上市公司的債務(wù)融資占比平均值為0.225，標(biāo)準(zhǔn)差為0.155。

經(jīng)濟(jì)折舊率的設(shè)定。按照OECD標(biāo)準(zhǔn)，將房屋、建筑物經(jīng)濟(jì)折舊率設(shè)定為5%；飛機(jī)、火車(chē)、輪船、機(jī)器、機(jī)械和其他生產(chǎn)設(shè)備、與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的器具、工具、家具等、電子設(shè)備的經(jīng)濟(jì)折舊率設(shè)定為12.5%；飛機(jī)、火車(chē)、輪船以外的運(yùn)輸工具經(jīng)濟(jì)折舊率設(shè)定為8%。

法定稅率的設(shè)定。將2008年之前的企業(yè)所得稅法定稅率設(shè)定為33%，2008年之后設(shè)定為25%，股東層面?zhèn)€人所得稅法定稅率，則按稅法規(guī)定設(shè)定為20%。

為緩解內(nèi)生性，控制了上一期的投資Ii,t-1。Xkt為影響投資額的控制變量，用凈現(xiàn)金流比率、營(yíng)業(yè)總收入與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的對(duì)數(shù)值進(jìn)行控制，其中，凈現(xiàn)金流比率為凈利潤(rùn)占滯后一期固定資產(chǎn)凈額的比重。λt為時(shí)間固定效應(yīng)，μi為企業(yè)固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

所使用的上市公司固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)、營(yíng)業(yè)總收入以及凈利潤(rùn)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值變量來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。在樣本選擇過(guò)程中，剔除了核心變量為0或缺失的樣本，并基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則剔除債資比大于1以及固定資產(chǎn)凈額大于資產(chǎn)總額的異常樣本，最終保留1998-2020年的17587個(gè)樣本。表1為以上變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為基準(zhǔn)回歸結(jié)果，第(1)列表明資本成本增加1%，投資額降低1.605%。為控制宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)對(duì)回歸結(jié)果的影響，第(2)-(3)列分別為控制時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)與時(shí)間固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，在控制宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)之后，雖然解釋變量的系數(shù)值有所波動(dòng)，但回歸結(jié)果仍然顯著(5)需要指出的是，對(duì)于包含滯后一期被解釋變量的面板方程，采用固定效應(yīng)回歸會(huì)出現(xiàn)向下偏誤。本文考察的重點(diǎn)是資本成本對(duì)于投資的負(fù)向影響，在這一情況下，向下偏誤會(huì)影響負(fù)向效應(yīng)的下限值。在穩(wěn)健性回歸中，通過(guò)將被解釋變量調(diào)整為一階差分的形式，本文證實(shí)核心解釋變量的系數(shù)值仍然顯著為負(fù)，這一負(fù)向結(jié)果并未發(fā)生改變。感謝審稿人指出的這一問(wèn)題。。

表2 基準(zhǔn)回歸

(11)

其中，lnKi,t表示資本存量的對(duì)數(shù)值，2000-2014年資本存量值來(lái)源于2016年世界投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)庫(kù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)賬戶，2015-2017年資本存量為本文使用永續(xù)盤(pán)存法，根據(jù)分行業(yè)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)計(jì)算所得。lncost表示資本成本的對(duì)數(shù)值，依據(jù)前文所介紹的測(cè)算方法，分別測(cè)算出行業(yè)層面股權(quán)融資資本成本與債務(wù)融資資本成本，再依據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行加權(quán)。lny表示行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)值，Δlny和Δlncost表示了對(duì)長(zhǎng)期均衡的調(diào)整，λt為時(shí)間固定效應(yīng)，μi為行業(yè)固定效應(yīng)，εi,t為誤差項(xiàng)。

如表3所示，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資本存量對(duì)資本成本的長(zhǎng)期彈性為-0.764至-1.069，即資本成本增加一個(gè)百分點(diǎn)，資本存量將降低0.764至1.069個(gè)百分點(diǎn)，這一結(jié)果表明資本成本對(duì)投資的長(zhǎng)期影響雖然弱于短期效應(yīng)，但仍然較為顯著。

表3 資本彈性估計(jì)結(jié)果

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(7)篇幅所限，穩(wěn)健性回歸結(jié)果未列示，備索。

盡管基準(zhǔn)回歸中加入了企業(yè)層面與宏觀層面的控制變量，但仍無(wú)法完全避免遺漏變量問(wèn)題。因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文加入了其它的控制變量，具體包括：鑒于不同地區(qū)投資能力差異較大(毛德鳳等，2016)，因此加入地區(qū)人均GDP對(duì)地區(qū)因素進(jìn)行控制，數(shù)據(jù)來(lái)源于EPS數(shù)據(jù)庫(kù)(宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù))；鑒于每年年初或上年年末，公司治理層會(huì)根據(jù)上一期經(jīng)營(yíng)情況計(jì)劃本年經(jīng)營(yíng)決策，進(jìn)而對(duì)投資產(chǎn)生影響，本文加入兩職合一、董事會(huì)規(guī)模和管理層持股比例對(duì)其進(jìn)行控制(葉永衛(wèi)等，2021)，并同時(shí)控制了以上三個(gè)變量的前期值，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均未改變本文基本結(jié)論。此外，考慮到上一期的投資會(huì)對(duì)當(dāng)期投資產(chǎn)生影響，在計(jì)量模型(10)中加入了滯后一期的被解釋變量，可能會(huì)使估計(jì)結(jié)果存在一定偏誤。對(duì)此，以被解釋變量的一階差分項(xiàng)進(jìn)行再次回歸，結(jié)果依然顯著。

3. 異質(zhì)性檢驗(yàn)

考慮到不同類型與規(guī)模的企業(yè)具有不同的企業(yè)目標(biāo)函數(shù)、預(yù)算約束、融資約束以及稅收優(yōu)惠政策，而這些差異最終會(huì)影響稅收對(duì)資本成本的作用，進(jìn)而改變投資行為，表4第(1)-(4)列分別為針對(duì)制造業(yè)與非制造業(yè)以及不同規(guī)模企業(yè)的回歸結(jié)果(8)限于篇幅，只展示了針對(duì)于考慮個(gè)人所得稅的回歸結(jié)果，有關(guān)不考慮個(gè)人所得稅的回歸結(jié)果，備索。。結(jié)果顯示，非制造業(yè)與中小型企業(yè)的投資行為對(duì)資本成本的敏感性更強(qiáng)。制造業(yè)敏感性低于非制造業(yè)可能是其對(duì)于固定資產(chǎn)依賴性要高于非制造企業(yè)。大型企業(yè)的投資行為對(duì)資本成本不敏感，可能是由于大型企業(yè)債務(wù)融資成本低于中小型企業(yè)，也可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)多為國(guó)有企業(yè)(徐明東和陳學(xué)彬，2012)，所受融資約束較低，或具有特殊經(jīng)營(yíng)目的，或其面對(duì)的績(jī)效考核制度在一定程度上降低了這類企業(yè)的投資行為對(duì)資本成本的敏感度。而中小型企業(yè)則更容易受融資約束、競(jìng)爭(zhēng)壓力、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等因素的影響，在進(jìn)行投資決策時(shí)對(duì)資本成本更為敏感。為進(jìn)一步檢驗(yàn)債務(wù)融資比對(duì)資本成本影響投資的調(diào)節(jié)性作用，表4的第(5)列為調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示債務(wù)融資比會(huì)弱化主效應(yīng)的影響，其經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺(jué)在于：隨著債務(wù)融資比的增大，稅盾作用會(huì)降低資本成本，從而減弱資本成本對(duì)投資行為的影響。

表4 異質(zhì)性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

企業(yè)所處行業(yè)性質(zhì)將會(huì)決定其所投入的主要資產(chǎn)類型。一般而言，房屋、建筑物等資產(chǎn)折舊年限較長(zhǎng)，投資沉沒(méi)成本較高，屬于不可逆程度較高的資產(chǎn)，這就決定了其投資數(shù)額對(duì)資本成本變動(dòng)的敏感性會(huì)低于其它資產(chǎn)。如表4的第(6)-(7)列所示，本文以經(jīng)濟(jì)折舊率均值為限，將樣本劃分為高度不可逆與低度不可逆資產(chǎn)，回歸結(jié)果證實(shí)了資本成本對(duì)投資的影響因投資不可逆程度而存在敏感性差異。

四、 所得稅制要素對(duì)資本成本的影響分析

綜合上述實(shí)證結(jié)果，本部分首先對(duì)所得稅制要素如何影響資本成本進(jìn)行分析，然后通過(guò)調(diào)整所得稅制要素，檢驗(yàn)不同要素在降低資本成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資中的作用。

1. 所得稅制要素對(duì)資本成本的影響分析

表5為1998-2020年中國(guó)不同所得稅制與融資方式下各類資產(chǎn)的資本成本情況表。從表中可得出以下結(jié)論：

(1) 資產(chǎn)折舊年限對(duì)資本成本產(chǎn)生綜合性影響。隨著資產(chǎn)折舊年限的縮短，一方面，企業(yè)每一期所扣除的節(jié)稅金額增加(τz)，另一方面，企業(yè)需要用更高的收益率去覆蓋其經(jīng)濟(jì)折舊(δ)，表5的結(jié)果顯示，兩類效應(yīng)中占主導(dǎo)位置的為節(jié)稅金額，隨著折舊年限的縮短，資本成本逐漸降低。飛機(jī)、火車(chē)、輪船以外的運(yùn)輸工具(第四類資產(chǎn))的資本成本低于電子設(shè)備(第五類資產(chǎn))，主要是由于2008年之前中國(guó)稅法折舊年限主要?jiǎng)澐譃槿?，第三、第四和第五類資產(chǎn)的稅法折舊年限規(guī)定在2008年之前是相同的，但第四類資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)折舊率低于另外兩類資產(chǎn)，因而顯示出較低資本成本。此外，由于存貨的成本在銷售時(shí)才能扣除，因而具有較高的資本成本。

表5 1998-2020年不同所得稅制與融資方式下各類資產(chǎn)的資本成本情況

(2) 稅盾作用對(duì)資本成本產(chǎn)生重要影響。當(dāng)僅考慮企業(yè)所得稅時(shí)，以留存收益與新發(fā)股份方式進(jìn)行融資所面臨的外部融資成本均為零(FRE=FNE=0)，因此所投資的同類型資產(chǎn)具有相同的資本成本。此外，債務(wù)融資具有可在企業(yè)所得稅稅前扣除利息支出的稅盾功能，顯示出較低資本成本。

(3) 個(gè)人所得稅制會(huì)影響企業(yè)所得稅制對(duì)資本成本的效應(yīng)。加入個(gè)人所得稅后會(huì)提高新發(fā)股份與債務(wù)融資方式所對(duì)應(yīng)的資本成本，降低留存收益方式所對(duì)應(yīng)的資本成本。產(chǎn)生上述差異的原因是，在個(gè)人所得稅率τ和投資者取得收益所課征的個(gè)人所得稅凈現(xiàn)值z(mì)的綜合作用下，資金的名義貼現(xiàn)率ρ會(huì)降低。面對(duì)名義貼現(xiàn)率的降低，一方面，投資者投資的預(yù)期最低收益水平會(huì)隨之降低，單位投資累計(jì)折舊的凈現(xiàn)值會(huì)隨之增加，其綜合效果表現(xiàn)為三種融資方式下的資本成本均發(fā)生不同程度的下降。另一方面，名義貼現(xiàn)率的減少，會(huì)導(dǎo)致可稅前扣除的外部融資成本降低，且其降低程度低于投資者預(yù)期水平與累計(jì)折舊凈值所帶來(lái)的綜合結(jié)果，因此，新發(fā)股份與債務(wù)融資方式所對(duì)應(yīng)的資本成本增加。留存收益不存在外部融資成本，沒(méi)有這一效果，僅表現(xiàn)出資本成本的降低。

2. 所得稅制要素調(diào)整對(duì)資本成本的影響分析

為檢驗(yàn)企業(yè)所得稅法定稅率的變動(dòng)是否會(huì)造成企業(yè)資本成本同比例的變動(dòng)，表6前兩行為2020年當(dāng)期資本成本和模擬的15%企業(yè)所得稅法定稅率所對(duì)應(yīng)的資本成本。如表所示，法定稅率的降低將促使資本成本降低，且不同類別資產(chǎn)資本成本降低幅度存在差異，但降低程度均遠(yuǎn)小于法定稅率自身的變化幅度(9)法定稅率由25%降低至15%，下降幅度為40%，而這六類資產(chǎn)的資本成本變動(dòng)率分別為9.14%、9.55%、5.98%、3.43%、3.92% 以及10.61%。。

在影響資本成本的稅制要素中，除了法定稅率，稅法折舊政策與稅盾作用也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。表6第三和第四行為控制債資比后，稅法折舊對(duì)資本成本的影響，從中可以看出，加速折舊政策會(huì)增加可扣除的稅收折舊金額，降低企業(yè)資本成本?？紤]到稅收折舊政策的政策效果與債資比的設(shè)定緊密相關(guān)，在此基礎(chǔ)之上將債資比降低2個(gè)點(diǎn)，表6第五和第六行顯示債資比的降低會(huì)增加資本成本，表明資本成本是一個(gè)同時(shí)受到稅收因素(如稅法折舊政策)與非稅因素(如企業(yè)債資比)影響的非線性函數(shù)，單一的稅收政策在考慮企業(yè)特定的債資比之后會(huì)顯示出政策放大作用，最終將對(duì)資本成本產(chǎn)生影響。表6最后兩行為將債資比降低2個(gè)百分點(diǎn)與企業(yè)所得稅法定稅率下降1個(gè)百分點(diǎn)的結(jié)果對(duì)比。如表所示，債資比下調(diào)2個(gè)點(diǎn)將會(huì)導(dǎo)致資本成本平均上升0.782個(gè)百分點(diǎn)，倘若企業(yè)所得稅法定稅率能相應(yīng)降低一個(gè)點(diǎn)，則會(huì)緩解債資比降低所導(dǎo)致的資本成本上升現(xiàn)象，因此，可通過(guò)法定稅率的調(diào)整去配合宏觀調(diào)節(jié)政策的實(shí)施(10)根據(jù)《國(guó)資委關(guān)于中央企業(yè)降杠桿、減負(fù)債、控風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的規(guī)定,到2020年前中央企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率要再下降2個(gè)百分點(diǎn)。。

表6 基于不同稅制要素測(cè)算的資本成本情況

五、 結(jié) 論

本文研究表明，企業(yè)所得稅法定稅率、稅收折舊政策、融資結(jié)構(gòu)與所得稅制結(jié)構(gòu)都能不同程度地對(duì)資本成本產(chǎn)生影響。企業(yè)所得稅法定稅率的調(diào)整并不會(huì)帶來(lái)資本成本的同比例變動(dòng)，且資產(chǎn)間敏感性差異不大，因而可通過(guò)法定稅率的調(diào)整去實(shí)現(xiàn)普惠性的減稅，此外，法定稅率的下調(diào)能夠在一定程度上緩解債資比下調(diào)所導(dǎo)致的稅負(fù)上升狀況。各類資產(chǎn)對(duì)稅法折舊年限的變動(dòng)敏感性差異較大，稅收折舊年限的調(diào)整能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)控。個(gè)人所得稅制會(huì)對(duì)稅前名義收益率產(chǎn)生影響，進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)所得稅制對(duì)資本成本的影響。資本成本對(duì)投資具有顯著負(fù)向影響，短期來(lái)看，資本成本下降1%，企業(yè)投資增加1.541%～1.991%；長(zhǎng)期來(lái)看，資本存量對(duì)資本成本的彈性在0.764至1.069之間。制造業(yè)與非制造業(yè)的投資行為對(duì)資本成本的變動(dòng)存在著敏感性差異，主要是兩類企業(yè)的固定資產(chǎn)依賴性差異所致。大型企業(yè)由于債務(wù)融資成本較低以及企業(yè)性質(zhì)的原因，導(dǎo)致投資行為對(duì)資本成本并不敏感。小型企業(yè)則因融資約束、競(jìng)爭(zhēng)壓力等因素的影響對(duì)資本成本較為敏感。債務(wù)融資比通過(guò)稅盾作用會(huì)反向調(diào)節(jié)資本成本對(duì)企業(yè)投資行為的影響。資產(chǎn)折舊年限將直接關(guān)系到企業(yè)投資的沉沒(méi)成本，因此，針對(duì)于投資不可逆性越高的企業(yè)，投資行為對(duì)資本成本的變動(dòng)敏感性越低。

基于以上研究結(jié)論，本文認(rèn)為，所得稅制作為影響資本成本的關(guān)鍵要素，可通過(guò)稅制的調(diào)整去降低資本成本，從而刺激有效投資。首先，在全球減稅減負(fù)的背景下，為降低企業(yè)稅負(fù)，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)有必要采取降低企業(yè)所得稅法定稅率措施去實(shí)現(xiàn)普惠性的減稅。其次，為堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)一步支持制造業(yè)的發(fā)展，有針對(duì)性地促進(jìn)資產(chǎn)投入，可通過(guò)稅法折舊年限的調(diào)整去實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)調(diào)整目標(biāo)。再次，為進(jìn)一步調(diào)整行業(yè)間的稅負(fù)差異，實(shí)現(xiàn)對(duì)特殊行業(yè)以及小型企業(yè)扶持，可進(jìn)一步優(yōu)化資本弱化政策，擴(kuò)大資本弱化管理范圍，細(xì)化政策規(guī)定，減少小型企業(yè)融資約束。最后，考慮到個(gè)人所得稅制會(huì)對(duì)企業(yè)所得稅制對(duì)資本成本的影響產(chǎn)生放大作用，因此，在決策時(shí)應(yīng)綜合考慮所得稅制整體影響。