萬(wàn)浣云，周 坤（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

一、背景

住房金融化的研究起始于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，近年來(lái)也能見到關(guān)于新興國(guó)家住房金融化的討論。租賃住房，由于其高度的異質(zhì)性、不可預(yù)測(cè)的收入和不穩(wěn)定的現(xiàn)金流，通常被認(rèn)為對(duì)金融資本沒(méi)有吸引力，因此在很大程度上避免了金融化。然而，在過(guò)去的幾十年里，研究發(fā)現(xiàn)，租賃住房領(lǐng)域已成為金融化的新前沿[1]。

類似的趨勢(shì)也在國(guó)內(nèi)逐漸興起。僅僅過(guò)去幾年，有超過(guò)2000億元的資本流入了中國(guó)租房行業(yè)。中國(guó)現(xiàn)有的租賃住房市場(chǎng)目前的總資產(chǎn)價(jià)值約為5000億元人民幣[2]。國(guó)內(nèi)租賃住房行業(yè)將新注入的資本用于投資“長(zhǎng)租公寓”?？偟膩?lái)說(shuō)，長(zhǎng)租公寓公司與傳統(tǒng)的私人房東的短期租賃不同[3]。長(zhǎng)租公寓公司有兩種商業(yè)模式：一種是傳統(tǒng)的“重資產(chǎn)模式”，在這種模式下，公司租賃他們擁有的房產(chǎn)物業(yè)；另一種是“輕資產(chǎn)模式”，即企業(yè)通過(guò)長(zhǎng)期代理合同從個(gè)人或公司所有者那里獲得房產(chǎn)租賃權(quán)，對(duì)其進(jìn)行重新裝修，然后代表房東將房產(chǎn)轉(zhuǎn)租出去。

首先，本文通過(guò)考察資產(chǎn)規(guī)模較小的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司所使用的融資模式——租賃貸款，來(lái)探討金融化帶來(lái)的影響。租賃貸款是指租戶從金融機(jī)構(gòu)借貸來(lái)獲取全額預(yù)付租金，然后進(jìn)行每月償還，而房東則在租約開始時(shí)收到預(yù)付租金。本文分析的租賃貸款側(cè)重于將租賃權(quán)融資化為金融資產(chǎn)，并幫助租賃公司積累資金池[4]。目前，這種租賃貸款是一種僅見于國(guó)內(nèi)的全新金融產(chǎn)品。

其次，本文還討論了長(zhǎng)租公寓公司使用的融資戰(zhàn)略中所包含的金融脆弱性和租戶的脆弱性。正如聯(lián)合國(guó)最近的一份報(bào)告所指出的，住房金融化已成為確?！斑m當(dāng)住房權(quán)”的全球性挑戰(zhàn)。本文豐富了關(guān)于金融化的異質(zhì)性以及對(duì)住房權(quán)利和城市治理的不同影響的知識(shí)。

二、概念界定及相關(guān)文獻(xiàn)

金融化的概念在21世紀(jì)初才被廣泛使用。該術(shù)語(yǔ)用來(lái)描述一系列廣泛但密切相關(guān)的現(xiàn)象，包括在公司治理中股東權(quán)力日益增強(qiáng)的金融化公司[5]。金融主導(dǎo)的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)制依賴金融渠道積累公司資本，以及日益普遍的利用債務(wù)融資的家庭消費(fèi)觀念，而不是通過(guò)生產(chǎn)和貿(mào)易的方式。

住房金融化一般是指住房的供需關(guān)系由使用價(jià)值向交換價(jià)值轉(zhuǎn)變的情況。Harvey（1985）認(rèn)為城市空間吸收了從生產(chǎn)性投資的初級(jí)資本循環(huán)中流出的剩余資本，因此在深深影響著金融化進(jìn)程[6]。本質(zhì)上講，住房是被家庭普遍持有的資本密集型產(chǎn)業(yè)，它同時(shí)具有使用價(jià)值和交換價(jià)值，因此被視為二級(jí)資本循環(huán)最突出的目的地[7]。在過(guò)去幾十年里，租賃住房已經(jīng)成為世界各地資本投資的新渠道[8]。

有文獻(xiàn)表明，在股東回報(bào)壓力增加的情況下，有金融化傾向的房東偏向激進(jìn)的融資策略和商業(yè)模式。典型的是短期“機(jī)會(huì)主義投資”——用借來(lái)的低息信貸資本購(gòu)買房產(chǎn)，然后從房產(chǎn)銷售中尋求高額收入。這類房東的投資策略還包括利用松弛的管制政策“博弈”性地追求利潤(rùn)機(jī)會(huì)。有研究提出了國(guó)家管控的重要性[9]。如果沒(méi)有與地方政府的有效合作，租賃住房投資者就不可能真正盈利，雙方可以在住房政策協(xié)調(diào)和城建方面結(jié)成伙伴關(guān)系。在大多數(shù)情況下，政府在其公共政策中創(chuàng)造有利條件，讓長(zhǎng)租公寓對(duì)金融投資者更具吸引力。

一言蔽之，租賃住房金融化給市場(chǎng)帶來(lái)了各種金融創(chuàng)新，也為一些公司提供了新的戰(zhàn)略思考。無(wú)置可否，住房公平和租金承受力方面也引發(fā)了爭(zhēng)議。比如聯(lián)合國(guó)人權(quán)事務(wù)高級(jí)專員署2017年報(bào)告所指出的，住房的金融化“越來(lái)越脫離了提供安全和有尊嚴(yán)的生活場(chǎng)所的社會(huì)功能，損害了住房作為一項(xiàng)人權(quán)的實(shí)現(xiàn)”。以往文獻(xiàn)中所討論的主要為住房金融化的多樣化和路徑依賴。而我國(guó)租賃住房金融化的模式和后果仍有待考察。

三、中國(guó)的長(zhǎng)租公寓商業(yè)模式

（一）長(zhǎng)租公寓的發(fā)展

21世紀(jì)10年代初，住房負(fù)擔(dān)日益增長(zhǎng)，農(nóng)村人口涌入城市，再加上缺乏高質(zhì)量的租賃服務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)資本和私人股本積極地投資于長(zhǎng)租公寓行業(yè)。這些公司預(yù)計(jì)，對(duì)優(yōu)質(zhì)租賃住房的需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)和特大城市住房租賃的制度化，租金將大幅上漲。在這一階段，風(fēng)險(xiǎn)投資公司和私募股權(quán)投資公司是長(zhǎng)租公寓公司的主要融資渠道。例如：魔方公寓是中國(guó)最早也是最大的長(zhǎng)租公寓公司之一，于2013年3月從華平投資和德同資本獲得了約4000萬(wàn)元的A輪融資，并于2015年5月從華平投資獲得了約1400萬(wàn)美元的B輪融資。國(guó)內(nèi)的金融環(huán)境使得銀行和其他大多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)選擇與之保持距離。盡管融資選擇有限，但參與長(zhǎng)租公寓產(chǎn)業(yè)的公司和投入的資金量繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。從2015年開始，一直到2019年在政策的刺激下，中國(guó)的長(zhǎng)租公寓產(chǎn)業(yè)大幅擴(kuò)張[10]。然而，2020年長(zhǎng)租公寓行業(yè)的增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯減弱，部分原因是新冠帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)沖擊。隨著資本流入的突然放緩，該行業(yè)在2020年遭遇了前所未有的市場(chǎng)困境，甚至一些行業(yè)領(lǐng)袖也陷入了資金緊張、瀕臨破產(chǎn)的境地。

（二）輕資產(chǎn)融資模式

在過(guò)去的幾年，受益于政府的推動(dòng)，國(guó)內(nèi)私人租賃住房行業(yè)被資本所偏愛(ài)。長(zhǎng)租公寓是這個(gè)行業(yè)的核心。2010年中期以來(lái)，業(yè)主委托租賃公司將公寓轉(zhuǎn)租出去的輕資產(chǎn)商業(yè)模式在中國(guó)長(zhǎng)租公寓產(chǎn)業(yè)中出現(xiàn)，并在過(guò)去幾年普及起來(lái)。這種商業(yè)模式與傳統(tǒng)的“重資產(chǎn)”模式（即租賃公司只租賃擁有產(chǎn)權(quán)的住房）截然不同。

輕資產(chǎn)商業(yè)模式在國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓行業(yè)的盛行是由一系列中國(guó)特有的市場(chǎng)與體制特點(diǎn)支撐的。以投資的觀點(diǎn)來(lái)看，投資者在國(guó)內(nèi)租賃住房領(lǐng)域采用“建后租”或“購(gòu)后租”的策略在財(cái)務(wù)上通常不被接受。與房地產(chǎn)投機(jī)和其他市場(chǎng)因素推動(dòng)的房?jī)r(jià)飛漲相比，國(guó)內(nèi)許多城市都面臨租金收益率低的窘境。在需求方面，年輕的畢業(yè)生和白領(lǐng)群體需要更高質(zhì)量的租賃服務(wù)，也更喜歡通過(guò)房產(chǎn)中介租房，而不是通過(guò)房東直租。輕資產(chǎn)商業(yè)模式的出現(xiàn)，打破了制約三方參與租賃市場(chǎng)的壁壘。國(guó)內(nèi)的輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司通常會(huì)與公寓的業(yè)主簽訂3～5年的長(zhǎng)期代理合同，獲得房屋翻新和代房東出租的權(quán)利。對(duì)于長(zhǎng)租公寓投資者來(lái)說(shuō)，通過(guò)輕資產(chǎn)商業(yè)模式進(jìn)入該行業(yè)幾乎不需要任何資本投資，除了在提供翻新和服務(wù)方面有小額支出。行業(yè)的資本門檻較低是過(guò)去幾年來(lái)長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)在中國(guó)快速擴(kuò)張的關(guān)鍵原因。

綜上，創(chuàng)新的金融工具和監(jiān)管不完善促進(jìn)了國(guó)內(nèi)特大城市的長(zhǎng)租公寓產(chǎn)業(yè)的金融化（包括資產(chǎn)化、證券化、常規(guī)融資和海外IPO）。政府特別強(qiáng)調(diào)了金融機(jī)構(gòu)在加速長(zhǎng)租公寓行業(yè)增長(zhǎng)方面的作用。急劇的金融化和金融機(jī)構(gòu)不受約束地經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)失控。近年來(lái)，破產(chǎn)的長(zhǎng)租公寓公司急劇上升。在涉及租賃貸款的案件中，情況尤其復(fù)雜，因?yàn)榧词乖谫J款發(fā)放公司破產(chǎn)后（這意味著租戶失去了他們的租賃使用權(quán)），簽訂租賃貸款合同的租戶仍然有責(zé)任每月償還貸款。事實(shí)上，許多租客都是被房東逼出房屋的，因?yàn)樗麄兊拈L(zhǎng)租公寓公司在拖欠租金的同時(shí)，仍然對(duì)他們沒(méi)有償還的貸款負(fù)有法律責(zé)任。在上海、杭州、南京等城市，長(zhǎng)租公寓的破產(chǎn)甚至引發(fā)了街頭抗議和社會(huì)不穩(wěn)定，這急需地方政府解決。

四、深圳輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司案例研究

截至2020年6月，深圳有超過(guò)100家輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司。通過(guò)考察深圳輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司的金融化過(guò)程，我們有機(jī)會(huì)詳細(xì)觀察中國(guó)租賃住房金融化的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)。

（一）研究方法

本節(jié)的分析有三個(gè)來(lái)源：首先，我們收集了深圳市長(zhǎng)租公寓行業(yè)的相關(guān)文件，包括政府的公共政策、當(dāng)?shù)刈稍児镜哪陥?bào)、長(zhǎng)租公寓公司的IPO招股說(shuō)明書和研究機(jī)構(gòu)的出版物，以及新聞媒體的報(bào)道。通過(guò)對(duì)這組數(shù)據(jù)的分析，簡(jiǎn)要陳述了當(dāng)?shù)亻L(zhǎng)租公寓行業(yè)的發(fā)展和市場(chǎng)現(xiàn)狀。同時(shí)，對(duì)長(zhǎng)租公寓在深圳的商業(yè)模式、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和策略進(jìn)行了調(diào)研。其次，我們繪制了一個(gè)租賃貸款數(shù)據(jù)集，該數(shù)據(jù)集實(shí)際用于深圳一家領(lǐng)先的輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司：Y公司，以展示這種金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)。描述性統(tǒng)計(jì)顯示了金融機(jī)構(gòu)的類型，激活的租賃貸款的數(shù)量和租戶的概況，這些數(shù)據(jù)有助于理解關(guān)鍵利益相關(guān)者之間的關(guān)聯(lián)。

（二）深圳輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司的財(cái)務(wù)模型

深圳的長(zhǎng)租公寓公司以四種方式來(lái)提高其業(yè)務(wù)的盈利能力。第一，通過(guò)使用預(yù)先設(shè)計(jì)和標(biāo)準(zhǔn)化地裝修，對(duì)租來(lái)的房產(chǎn)進(jìn)行成本節(jié)約的投資，這反過(guò)來(lái)使他們能夠收取更高的租金和維護(hù)費(fèi)用。第二，長(zhǎng)租公寓公司的母公司往往會(huì)設(shè)立子公司提供輔助服務(wù)，從而提供從家居裝修到物業(yè)管理以及客戶數(shù)據(jù)分析等一攬子增值服務(wù)。第三，大多數(shù)長(zhǎng)租公寓公司在公寓中進(jìn)行改造工作，旨在創(chuàng)造額外的出租臥室，例如將客廳改造成額外的臥室。但是嚴(yán)格地說(shuō)，這些重建工作都是非法的，因?yàn)樗`反了政府頒布的建筑法規(guī)，其實(shí)它也在某種程度上侵犯了鄰居的權(quán)益。然而，為了不阻礙投資者對(duì)長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)的熱情，政府部門通常默許了這種重建。但是，這與政府一貫嚴(yán)厲打擊合租或集體租賃形成了強(qiáng)烈反差。而這些經(jīng)營(yíng)策略的目的是抬高市場(chǎng)的租金。相關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，長(zhǎng)租公寓的價(jià)格至少比其他租賃房屋的價(jià)格高出20-30%。

此外，政府鼓勵(lì)許多商業(yè)大樓租賃公司向業(yè)主購(gòu)買長(zhǎng)期（5-10年）的使用權(quán)，并在改建后將其轉(zhuǎn)為出租公寓。這就是所謂的“非居住向居住的轉(zhuǎn)變”。與從私人業(yè)主那里購(gòu)買公寓租賃權(quán)相比，這種方式大大降低了公司的資本需求。這一轉(zhuǎn)變也符合申請(qǐng)國(guó)家對(duì)租賃住房開發(fā)的財(cái)政支持補(bǔ)貼的條件。長(zhǎng)租公寓公司還對(duì)深圳不斷變化的租客需求做出了及時(shí)地響應(yīng)。長(zhǎng)租公寓公司的租戶通常是金融、專業(yè)服務(wù)和IT行業(yè)的年輕白領(lǐng)，這些行業(yè)通常都位于市中心。由于這些租戶群體只是需要一個(gè)像樣的地方睡覺(jué)，并且離他們的工作地點(diǎn)越近越好。因此，長(zhǎng)租公寓公司選擇基于單個(gè)房間而不是整個(gè)公寓來(lái)創(chuàng)建住房單位。一位就職于知名長(zhǎng)租公寓公司的CEO指出，“長(zhǎng)租公寓公司的出現(xiàn)解決了深圳租賃住房供需的三大錯(cuò)位問(wèn)題——可供出租的公寓與年輕一代租戶想租的公寓在面積、位置和價(jià)格上的錯(cuò)位?！?/p>

輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司采用各種積極的融資策略來(lái)積累資本。首先是租賃貸款。正式或非正式的融資模式幫助租戶支付數(shù)額不小的預(yù)付款。如果把租戶的一次性預(yù)付租金從貸款提供商直接轉(zhuǎn)移給房東，國(guó)內(nèi)的租賃貸款將與這些金融產(chǎn)品沒(méi)有太大區(qū)別。房東作為貸款的受益人，通過(guò)租戶提供的信貸積累資本。圖1顯示了原始意義上租賃貸款的基本邏輯。

圖1 房東直接推出的租賃貸款模式

以往的研究表明，房東和租客都愿意接受一次性預(yù)付方案，而不是共同的定期付款方案，即預(yù)付金額設(shè)定在租戶支付更少或至少不支付超過(guò)總租金成本的水平，而房東可以利用預(yù)付租金從投資中獲得套利[11]。值得研究的是，為什么預(yù)付計(jì)劃在大多數(shù)租賃住房市場(chǎng)不受歡迎。我們認(rèn)為，這是由于租戶難以籌集一次性預(yù)付租金，而且很少有金融機(jī)構(gòu)愿意以可承受的利率向租戶發(fā)放貸款，因?yàn)樗麄儧](méi)有抵押品。隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)對(duì)個(gè)人信用評(píng)分方面的改進(jìn)和個(gè)人信貸的逐步推廣，越來(lái)越多的銀行，特別是小型銀行，愿意向個(gè)人發(fā)放無(wú)抵押消費(fèi)貸款[12]。在深圳，租賃貸款通常由小型金融機(jī)構(gòu)發(fā)放，如P2P貸款公司。租賃貸款（實(shí)質(zhì)上是以租戶的“社會(huì)信用”為抵押的消費(fèi)貸款）提供了一個(gè)新的案例，表明金融科技的進(jìn)步如何推動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)體日常生活的金融化。

此外，國(guó)內(nèi)的輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司發(fā)放的租賃貸款比普通租賃貸款更復(fù)雜。當(dāng)輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司作為房東的代理人時(shí)，租賃貸款合約中的“租客——銀行——房東”的三角關(guān)系被重組為“租客——銀行——公司”的新的三角關(guān)系（如圖2所示）。如今房東與租客之間關(guān)系疏遠(yuǎn)，他們不再直接從銀行獲得一次性預(yù)付租金。長(zhǎng)租公寓公司利用租金折扣誘使租客與銀行簽訂租賃貸款合同，并代表業(yè)主從銀行收取一次性預(yù)付租金。而這些公司通常不會(huì)立即一次性地把全部金額支付給房東；相反，他們按季度甚至每月轉(zhuǎn)移支付，以此暫時(shí)將現(xiàn)金流的差額保留在自己的資金池中（圖2）。通過(guò)租賃貸款，輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司被注入了大量的無(wú)息資金，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，他們通常使用這些資金來(lái)擴(kuò)大他們的住房組合。在這種情況下，租賃貸款成了將租賃權(quán)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)資本的金融渠道，就像土地使用權(quán)金融化幫助地方政府獲得發(fā)展資金一樣。租賃貸款的出現(xiàn)也意味著公司甚至可以不用發(fā)行股票而獲取資本。事實(shí)上，深圳的輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司廣泛使用租賃貸款，這并不是什么行業(yè)秘密。

圖2 輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司推出的租賃貸款模式

以Y公司為例，表1展示了其租賃貸款的三個(gè)顯著特點(diǎn)。第一，使用的租賃貸款規(guī)模較大（資金規(guī)模和借款者-承租人數(shù)量）。截至2018年，Y公司從三家P2P貸款公司、兩家保險(xiǎn)公司和四家銀行在內(nèi)的一系列金融機(jī)構(gòu)那里獲得了總計(jì)1.698億元的資本收益。為了創(chuàng)造新的資金來(lái)源，Y公司成功地將10724名個(gè)人租戶轉(zhuǎn)化為租賃貸款的借款人，而獲得的一次性貸款直接進(jìn)入了公司的資金池。第二，在這些貸款中，P2P公司提供的租賃貸款占比為72.9%，是銀行發(fā)放的企業(yè)貸款的4倍。此外，該公司高達(dá)84%的借款人（租戶）從P2P公司獲得了租賃貸款。這因?yàn)镻2P公司的高昂利息促使其更加主動(dòng)地與私人租房公司合作，推動(dòng)租賃貸款。第三，P2P公司瞄準(zhǔn)了那些更有可能需要廉價(jià)租賃公寓和愿意申請(qǐng)小額貸款的租戶群體。例如，比較丁P2P貸款公司和丙P2P貸款公司的借款人（租戶），前者的平均月租金不到后者的三分之一。這兩組借款人（租戶）在月租金和平均貸款額也存在明顯差異。

表1 2018年Y公司租賃貸款結(jié)構(gòu)圖

租賃貸款的現(xiàn)金流成為輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司的主要來(lái)源。蛋殼公寓是中國(guó)首家在紐約證券交易所上市的長(zhǎng)租公寓公司（于2020年1月上市），據(jù)報(bào)道，它從金融機(jī)構(gòu)收到了與租賃融資（實(shí)質(zhì)上是租賃貸款）有關(guān)的預(yù)付款合人民幣31.057億元，

以及截至2019年9月底來(lái)自租戶的合人民幣7.943億元的預(yù)付款，共同構(gòu)成其業(yè)務(wù)負(fù)債的一半[13]。

長(zhǎng)租公寓公司還積極使用企業(yè)貸款，這是另一種基于公司與租戶簽訂的租賃合同金融化的渠道。根據(jù)表2，大型銀行提供的企業(yè)貸款往往比小型金融機(jī)構(gòu)提供的貸款期限長(zhǎng)，利率低。例如，中國(guó)建設(shè)銀行，曾經(jīng)以7.8%的年利率為長(zhǎng)租公寓公司提供企業(yè)貸款，而租賃貸款的利率可能從4.8%到高達(dá)10.0%[14]。

表2 比較長(zhǎng)租公寓行業(yè)企業(yè)貸款和租賃貸款

雖然租賃貸款的使用很廣泛，但企業(yè)貸款仍然是大多數(shù)長(zhǎng)租公寓公司的主要融資工具，這也包括輕資產(chǎn)公司。當(dāng)申請(qǐng)這類貸款時(shí)，輕資產(chǎn)的長(zhǎng)租公寓公司會(huì)保證手中的租房合約。在深圳，使用租房合同作為“資產(chǎn)”之類的抵押品，已經(jīng)成為當(dāng)?shù)劂y行越來(lái)越能接受的做法。銀行似乎相當(dāng)信任這些租房合同產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流。一位銀行工作人員解釋，銀行將輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司的未來(lái)租金作為一種擔(dān)保形式；公司提供長(zhǎng)期租約作為未來(lái)租金的證明。所以銀行更有可能對(duì)持有大量租賃住房并保持較高入住率的長(zhǎng)租公寓公司發(fā)放貸款。這些企業(yè)貸款有助于鞏固輕資產(chǎn)商業(yè)模式的金融化戰(zhàn)略?；谧赓U資產(chǎn)化，長(zhǎng)租公寓公司進(jìn)一步擴(kuò)大了可用于投資組合擴(kuò)張的資金池，使它們能夠更好地競(jìng)爭(zhēng)。

為了盡快緩解其住房投資組合的壓力，許多長(zhǎng)租公寓公司采用多樣化的融資選擇，從租賃貸款、企業(yè)貸款和發(fā)行公司債券到租賃資產(chǎn)證券化（圖3）。如果一家企業(yè)能夠證明自己在行業(yè)中占有領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，這將會(huì)提高它從風(fēng)投和私募股權(quán)公司等投資者那里獲得股權(quán)融資的概率，甚至有的還在海外股市IPO[15]。

圖3 輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司的金融化模型

（三）金融風(fēng)險(xiǎn)

作為一種激進(jìn)的金融工具，租賃貸款的使用成本很高。一方面，為了吸引更多租戶與銀行簽訂租賃貸款合約，長(zhǎng)租公寓公司須向他們提供一筆足夠的租金回扣；另一方面，為了擴(kuò)大市場(chǎng)，長(zhǎng)租公寓公司也需要向房東承諾更高的租金。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，公司的租金收入與房東的租賃權(quán)支付之間的差距很快縮小，很多情況下甚至變?yōu)樨?fù)值。有趣的是，許多長(zhǎng)租公寓公司的高管和投資者此前曾從事互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，他們從這一行業(yè)發(fā)展出堅(jiān)定的信念到“贏者通吃”的經(jīng)營(yíng)理念。從某種意義上說(shuō)，企業(yè)不惜一切代價(jià)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為資本市場(chǎng)只會(huì)投資于最有潛力成為贏家通吃的企業(yè)。因此，高度金融化的長(zhǎng)租公寓公司競(jìng)相降低向租戶收取的租金，同時(shí)提高向房東支付的租金，維持不斷擴(kuò)大的運(yùn)營(yíng)赤字，押注“規(guī)模—資本—規(guī)?！钡穆菪缴仙龑⒊掷m(xù)下去，直到能夠通過(guò)IPO或被其他投資者收購(gòu)等。

然而，很多投資者逐漸發(fā)現(xiàn)，這個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率實(shí)際上很低。與傳統(tǒng)電子商務(wù)行業(yè)相比，房屋租賃行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)非常有限。而一旦資金流入的速度落后于成本膨脹的速度，公司很快就會(huì)無(wú)法負(fù)擔(dān)現(xiàn)有房東的租金面臨破產(chǎn)。例如，蛋殼的財(cái)務(wù)問(wèn)題，該公司在2017—2019財(cái)年累計(jì)凈虧損51億元，到了2020年第一季度末，蛋殼總負(fù)債達(dá)91億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)97.1%。

盡管長(zhǎng)租公寓屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，但其金融化趨勢(shì)并未放緩。即便一家長(zhǎng)租公寓公司出現(xiàn)破產(chǎn)危機(jī)，銀行和私募股權(quán)公司會(huì)試圖伸出援手，甚至，金融機(jī)構(gòu)為客戶提供量身定制的金融工具，以避免資金鏈斷裂。例如，當(dāng)Y公司無(wú)力償還債務(wù)時(shí)，其融資方與另一家財(cái)務(wù)狀況良好的M公司進(jìn)行了談判，后者目的是通過(guò)替Y公司償還債務(wù)的方式收購(gòu)其陷入麻煩的租賃合同；作為回報(bào)，該金融機(jī)構(gòu)將為M公司提供額外優(yōu)惠的公司貸款。從某種意義上說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)寧愿取代瀕臨破產(chǎn)的債務(wù)人，也不愿控制行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)。通常在較弱的長(zhǎng)租公寓企業(yè)被替換后，租賃契約會(huì)轉(zhuǎn)移到較強(qiáng)的長(zhǎng)租公寓企業(yè)，從而以低成本擴(kuò)大接收企業(yè)的租賃池。而獲得新的租賃合同和優(yōu)惠融資可以推進(jìn)這些長(zhǎng)租公寓公司的資產(chǎn)化和金融化。期間，在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的同時(shí)，長(zhǎng)租公寓融資活動(dòng)得以持續(xù)。

（四）租戶住房權(quán)利與城市治理的不利影響

以往的研究大量記錄了“金融化住房市場(chǎng)的脆弱性、波動(dòng)性和掠奪性”對(duì)單個(gè)家庭造成災(zāi)難性后果。在我國(guó)，隨著租賃住房的金融化程度不斷提高，租戶的住房權(quán)利受到了沖擊。本文旨在研究租賃貸款創(chuàng)新的影響。國(guó)內(nèi)，長(zhǎng)租公寓行業(yè)中有大量的租賃貸款是由P2P公司發(fā)行的，其原因在于小型金融機(jī)構(gòu)的貸款獲批率通常更高，特別是P2P公司。對(duì)于那些不符合大銀行設(shè)定的資格標(biāo)準(zhǔn)的借款人，P2P公司向其提供了更短的期限和更簡(jiǎn)單的資格標(biāo)準(zhǔn)。然而，P2P公司往往成本更高，同時(shí)也面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于資本水平不足和風(fēng)險(xiǎn)管理不善，不少P2P公司已經(jīng)違約、破產(chǎn)，甚至卷款潛逃，這無(wú)疑會(huì)讓許多租賃公司及其租戶都在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。此外，租賃貸款也根據(jù)用戶群體而有所區(qū)別。例如，低收入租戶群體更有可能成為P2P公司的債務(wù)人[16]，因?yàn)樗麄兏菀诪榱俗饨鹫劭鄱褂肞2P租賃貸款。但該貸款風(fēng)險(xiǎn)較高，使用租賃貸款的租戶處于特別脆弱的地位。

雖然不是所有的長(zhǎng)租公寓公司的租戶都使用P2P租賃貸款，但公司通常會(huì)間接推薦使用租賃貸款。不接受此類貸款的客戶要么被拒絕，要么被收取更高的租金。在某些情況下，租戶被誤導(dǎo)承擔(dān)了租賃貸款責(zé)任。因?yàn)樽鈶粼谧赓U關(guān)系中處于弱勢(shì)沒(méi)有議價(jià)權(quán)，許多租戶被誘導(dǎo)或被迫接受租賃貸款，這意味著如果租賃公司破產(chǎn)，租戶的權(quán)利將面臨嚴(yán)重威脅。2020年第四季度，當(dāng)?shù)皻す⑾萑胴?cái)務(wù)困境時(shí)，它管理著中國(guó)13個(gè)城市的44萬(wàn)套公寓房，是中國(guó)最大的輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司之一。

顯而易見，租賃貸款提高了長(zhǎng)租公寓公司的增長(zhǎng)速度，但這些產(chǎn)品的融資方式表明，租賃住房業(yè)務(wù)的金融化本質(zhì)上是基于未來(lái)租金的資產(chǎn)化。小型金融機(jī)構(gòu)和租賃公司為了追求更高額的利潤(rùn)，推動(dòng)這種金融政策的實(shí)行。最終讓這種金融化策略受到激勵(lì)，甚至被非法使用。但利潤(rùn)最終來(lái)自租戶，這使其面臨著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，金融化意味著公司相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)陡增，因?yàn)楣蓶|要求高回報(bào)給公司戰(zhàn)略帶來(lái)了巨大的壓力，迫使公司采取各種可行的策略來(lái)推高租金。

五、結(jié)論

近年來(lái)，私人租賃住房已成為世界范圍內(nèi)金融化的新前沿。在中國(guó)，金融市場(chǎng)監(jiān)管不足（尤其是P2P金融機(jī)構(gòu)）和政策支持加速了租賃住房金融化進(jìn)程。中央政府鼓勵(lì)發(fā)展私人租賃住房，將其作為應(yīng)對(duì)住房壓力、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的新途徑。與此同時(shí)，為了持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力，地方政府推動(dòng)城市再開發(fā)和財(cái)政撥款來(lái)增加私人租賃住房。投資者通過(guò)房地產(chǎn)政策更容易投資租賃住房領(lǐng)域，這推動(dòng)了長(zhǎng)租公寓行業(yè)的發(fā)展，使得租賃貸款等創(chuàng)新金融工具應(yīng)用于私人租賃住房，強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)和投資者在其中的作用。

相較于傳統(tǒng)商業(yè)模式，長(zhǎng)租公寓行業(yè)的快速發(fā)展源自租賃房屋服務(wù)的中國(guó)式金融化。中國(guó)長(zhǎng)租公寓行業(yè)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)融資模式的轉(zhuǎn)變表明，融資過(guò)程本質(zhì)上是一種制度轉(zhuǎn)變，即資本積累“越來(lái)越多地通過(guò)金融渠道而非貿(mào)易和商品生產(chǎn)”。金融化的權(quán)力支配在家庭層面的租賃合同建立、公司層面的租賃住房組合擴(kuò)大以及城市層面的租賃住房結(jié)構(gòu)變化中都很明顯。但是租賃住房的金融化過(guò)程忽視了租戶的住房權(quán)利，租賃合同將面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括在租賃合同終止后，租戶仍可能需要支付其租賃貸款的剩余債務(wù)，這造成了租賃關(guān)系中的不平等和權(quán)利不對(duì)稱。租賃公司占主導(dǎo)地位，法律能夠保護(hù)的權(quán)益是有限的，無(wú)論是租客還是業(yè)主，都面臨著不斷上升的金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)下租賃住房行業(yè)的金融化趨勢(shì)也削弱了政府增加私人租賃住房吸引力的承諾，導(dǎo)致住房選擇減少。