彭亞輝 李其峰 蔣俊偉

我國(guó)從1998年開始對(duì)上市公司實(shí)施ST制度，至今歷時(shí)二十余年。至2020年末，滬深兩市共計(jì)有640家上市公司被實(shí)施過ST，而其中有514家撤銷了ST，意味著近80%的ST公司已摘帽，占上市公司總數(shù)的比重為12.37%；真正退市的ST公司只有45家，占上市公司總數(shù)的比重為1.08%。而ST上市公司向來是市場(chǎng)追捧的熱點(diǎn)，這其中蘊(yùn)含著多重投資機(jī)會(huì)，包括主業(yè)復(fù)蘇的價(jià)值投資機(jī)會(huì)、脫星摘帽的交易投資機(jī)會(huì)以及可能的資產(chǎn)重組投資機(jī)會(huì)。對(duì)各利益相關(guān)方來說，“摘帽”ST上市公司的盈余質(zhì)量顯得尤為重要。

一、文獻(xiàn)綜述

盈余質(zhì)量目前在理論界和實(shí)務(wù)界尚未有統(tǒng)一定義。大多數(shù)學(xué)者立足于盈余管理，運(yùn)用理論分析選取關(guān)鍵變量如營(yíng)業(yè)收入、固定資產(chǎn)及現(xiàn)金流量等，通過研究會(huì)計(jì)盈余與這些關(guān)鍵變量的相關(guān)程度來評(píng)估公司的盈余質(zhì)量。應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和盈余持續(xù)性被認(rèn)為是評(píng)估企業(yè)盈余質(zhì)量的兩大關(guān)鍵指標(biāo)。

ST上市公司的盈余質(zhì)量是研究熱點(diǎn)之一，普遍認(rèn)為ST公司出于維護(hù)自身形象、籌資及防止暫停上市等目的而實(shí)施盈余管理，從而導(dǎo)致其盈余質(zhì)量偏低。王樂等(2019)通過對(duì)A股ST上市公司的盈余管理研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)施真實(shí)活動(dòng)的盈余管理對(duì)其“摘帽”均有顯著影響。陶啟智等(2017)通過對(duì)ST公司實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)ST制度的逐步完善，加重了虧損上市公司盈余管理行為。周莎等(2021)研究發(fā)現(xiàn)運(yùn)用Benford法則計(jì)算FSD值的方法能幫助我們識(shí)別出ST上市公司在“摘帽”行為中實(shí)施的盈余管理。

盈余質(zhì)量計(jì)量模型隨著研究的深入、實(shí)務(wù)的變化在持續(xù)改進(jìn)。對(duì)于企業(yè)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的測(cè)量，其代表性的有經(jīng)典Jones模型、DD模型及McNichols模型等。Jones模型將營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額、固定資產(chǎn)總額作為非操縱性應(yīng)計(jì)盈余的解釋變量，同時(shí)剔除了資產(chǎn)規(guī)模的影響。之后很多研究均是基于經(jīng)典Jones模型的不斷修正。DD模型是由Dechow和Dichev創(chuàng)立的，該模型基于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不易被操縱的角度出發(fā)設(shè)計(jì)，同時(shí)自變量期間跨越度較大，能在某種程度上抵消兩個(gè)連續(xù)期間使用方向不同的盈余管理風(fēng)險(xiǎn)。McNichols將經(jīng)典Jones模型的固定資產(chǎn)(PPE)和銷售收入變動(dòng)額(ΔREV)兩個(gè)變量加入到DD模型中，使得模型擬合優(yōu)度大幅提升。

對(duì)于企業(yè)盈余持續(xù)性測(cè)度，眾多學(xué)者使用的一種測(cè)算方法是一階自回歸模型，該模型的首次使用是學(xué)者Freeman，其以當(dāng)前期間的會(huì)計(jì)盈余對(duì)未來下一期的會(huì)計(jì)盈余回歸系數(shù)來測(cè)度盈余持續(xù)性程度，回歸系數(shù)值越大則表明盈余持續(xù)性越強(qiáng)；Sloan也使用了類似的度量方法，認(rèn)為當(dāng)前盈余表現(xiàn)持續(xù)到未來的程度取決于當(dāng)前盈余中現(xiàn)金和應(yīng)計(jì)部分的相對(duì)大小，而股票價(jià)格未能充分展示企業(yè)當(dāng)期盈余表現(xiàn)。國(guó)內(nèi)也有許多學(xué)者使用一階自回歸模型來評(píng)估公司盈余持續(xù)性，以ROA(總資產(chǎn)凈利率)指標(biāo)來測(cè)度會(huì)計(jì)盈余。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國(guó)上市公司執(zhí)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則自2007年后開始與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則趨同，為了數(shù)據(jù)的可比性，本文選取滬深兩市2008年至2020年間的“摘帽”ST公司為研究對(duì)象，時(shí)間跨度自摘帽前3年至2019年，剔除時(shí)間長(zhǎng)度不夠等因素，共獲得323個(gè)“摘帽”公司樣本，反復(fù)ST公司以最近一期數(shù)據(jù)作為一個(gè)樣本。同時(shí)選取滬深兩市2020年凈利排名前323位非銀行保險(xiǎn)業(yè)上市公司作為對(duì)照組，該對(duì)照組要求近10年持續(xù)盈利的上市公司。數(shù)據(jù)來源于同花順iFind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析軟件為1stOpt、SPSS19及excel。

（二）盈余質(zhì)量測(cè)度模型

本文采用McNichols模型，將總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)視為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、收入變動(dòng)額、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的函數(shù)，計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差，以此來評(píng)估上市公司的盈余質(zhì)量。為防止管理層通過賒銷操縱盈余，應(yīng)收賬款變動(dòng)額需要從營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額中扣除。同時(shí)將ST上市公司出售固定資產(chǎn)、處置投資性房地產(chǎn)及長(zhǎng)期股權(quán)投資等主要的真實(shí)盈余管理手段納入計(jì)量模型，以期更好地反映ST上市公司盈余管理的實(shí)際狀況。另將回歸模型各變量均除以資產(chǎn)總額，以剔除各上市公司總資產(chǎn)規(guī)模差異較大造成的影響。具體回歸模型如下。

考慮到公式(1)右邊的解釋變量包含現(xiàn)金流量表的投資項(xiàng)目，那么公式(2)的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目就不能僅僅局限于一般定義的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)項(xiàng)目，需要做相應(yīng)擴(kuò)展，即等式右邊表示公司基于權(quán)責(zé)發(fā)生制下的損益表凈利潤(rùn)減去收付實(shí)現(xiàn)制下的現(xiàn)金流量表的經(jīng)營(yíng)及投資活動(dòng)利潤(rùn)，得到公式左邊的“TA”為非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)即總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

上述模型變量解釋說明如表1所示。

表1 變量定義與說明

本文運(yùn)用McNichols模型進(jìn)行分年度回歸，計(jì)算出總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)擬合值，擬合值與實(shí)際值之差的絕對(duì)值即為操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(|DA|)，進(jìn)而對(duì)其求標(biāo)準(zhǔn)差(STD(DA))，用該指標(biāo)來評(píng)估企業(yè)的盈余質(zhì)量，標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明數(shù)據(jù)離散程度越高，企業(yè)盈余質(zhì)量波動(dòng)越大，盈余管理程度越高，盈余質(zhì)量越差。

另外考慮到盈余持續(xù)性對(duì)上市公司來說至關(guān)重要，尤其是對(duì)有過ST歷史的上市公司來說，市場(chǎng)會(huì)格外重視其會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)性問題，因此從時(shí)間維度來衡量會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的持續(xù)性很有必要。本文擬采用Sloan盈余一階自回歸模型，以盈余回歸系數(shù)來評(píng)估盈余持續(xù)性，回歸系數(shù)越高，盈余持續(xù)性則越高。見公式(3)。

其中，TA代表總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，t代表年份?；貧w系數(shù)αi反映了企業(yè)當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余表現(xiàn)對(duì)下期會(huì)計(jì)盈余影響。若0＜αi＜1，則表明會(huì)計(jì)盈余具有持續(xù)性。

三、實(shí)證及結(jié)果分析

（一）上市公司ST摘帽前后與對(duì)照組的盈余管理情況

對(duì)有過ST歷史的上市公司按盈余質(zhì)量模型公式(1)用1stOpt軟件進(jìn)行分年份回歸分析。結(jié)果如圖1所示，摘帽前后十余年的模型回歸相關(guān)系數(shù)之平方和(R^2)均在0.8以上，說明模型擬合程度很好，自變量在很大程度上能解釋因變量。

圖1 McNichols模型回歸的調(diào)整R平方與標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)誤差

表2是在模型公式(1)回歸之后，對(duì)殘差取絕對(duì)值即操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(|DA|)的分年份描述性統(tǒng)計(jì)?？梢园l(fā)現(xiàn)摘帽前三年，操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的極大值和極小值相差較大，其標(biāo)準(zhǔn)差波動(dòng)較大，尤其扭虧當(dāng)年(t年)標(biāo)準(zhǔn)差較前一年漲幅2.5倍，達(dá)到最大值0.8479；摘帽之后年份操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的極大值和極小值相差快速收窄，其標(biāo)準(zhǔn)差下降明顯且相對(duì)穩(wěn)定，在0.2左右波動(dòng)，這說明樣本ST公司摘帽前三年會(huì)計(jì)盈余波動(dòng)性較大，扭虧摘帽當(dāng)年的確進(jìn)行了盈余管理，連續(xù)虧損兩年的上市公司為了摘帽或是避免停牌，在主業(yè)虧損的情況下，一般會(huì)采取調(diào)增應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的諸多手段進(jìn)行盈余管理，以達(dá)到扭虧目的；摘帽后續(xù)幾年的標(biāo)準(zhǔn)差變化整體小于摘帽前三年，圖2的標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)誤差曲線也印證了該情況。

表2 操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（|DA|）描述性統(tǒng)計(jì)

圖2 對(duì)照組McNichols模型回歸的調(diào)整R平方與標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)誤差

對(duì)于對(duì)照組公司近8年的數(shù)據(jù)按盈余質(zhì)量模型公式(1)進(jìn)項(xiàng)回歸分析。結(jié)果如圖3所示，近8年模型回歸的相關(guān)系數(shù)之平方和(R^2)均在0.8以上，標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)誤差較小且平滑，說明模型擬合度好，選取的自變量能很好地解釋因變量。

圖3 盈余質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)比

ST撤銷后的上市公司及對(duì)照組的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)比結(jié)果如圖3所示，可以發(fā)現(xiàn)相較于對(duì)照組，有過ST歷史的上市公司|DA|標(biāo)準(zhǔn)差曲線隨摘帽后年份增長(zhǎng)，呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，波動(dòng)幅度較大，且大多數(shù)年份的|DA|標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)大于對(duì)照組。說明相比對(duì)照組，有過ST歷史的上市公司在撤銷ST后的盈余管理程度更高，尤其是撤銷后的一兩年，盈余質(zhì)量相對(duì)偏低。反之也說明對(duì)照組公司相較有過ST的公司盈余質(zhì)量更穩(wěn)定。

（二）上市公司撤銷ST后與對(duì)照組的盈余持續(xù)性情況

考慮持續(xù)性檢驗(yàn)本身需要一定的時(shí)間跨度，本文從所有ST摘帽的上市公司里選取撤銷ST后持續(xù)5年正常經(jīng)營(yíng)未被重新ST的218家上市公司作為樣本，對(duì)該樣本群最近連續(xù)5年的非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)運(yùn)用公式（3）的一階自回歸模型進(jìn)行持續(xù)性檢驗(yàn)，同時(shí)選取持續(xù)10年業(yè)績(jī)最優(yōu)的非金融類上市公司最近連續(xù)5年的非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為對(duì)照組，采用的回歸分析軟件是1stOpt，結(jié)果如表3所示。

從表3我們可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)照組及樣本公司的回歸相關(guān)系數(shù)之平方和(R^2)均在0.6以上，說明模型擬合結(jié)果好。對(duì)照組和樣本公司各年份的變量系數(shù)α均為正，且表現(xiàn)出隨年份遞進(jìn)持續(xù)增大的規(guī)律，說明上市公司當(dāng)前盈余情況對(duì)后續(xù)年份有一定的持續(xù)性，且持續(xù)性程度隨年份遞進(jìn)而增強(qiáng)，說明公司經(jīng)營(yíng)越來越穩(wěn)定。另外對(duì)照組公司各年份的變量系數(shù)α均大于樣本公司，說明業(yè)績(jī)優(yōu)秀公司的盈余持續(xù)性整體上要強(qiáng)于有過ST歷史的上市公司，即優(yōu)秀的上市公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定程度一般要高于有過ST歷史的上市公司。

表3 回歸分析結(jié)果

四、研究結(jié)論及討論

本文以滬深兩市A股2008-2020年期間被實(shí)施過ST又撤銷了的上市公司為樣本，并選取近10年持續(xù)盈利且凈利排名前323位的非金融上市公司作為對(duì)照組，運(yùn)用McNichols模型和Sloan模型對(duì)上述上市公司的盈余管理及盈余持續(xù)性進(jìn)行回歸分析及指標(biāo)分析，通過對(duì)比分析ST上市公司摘帽前后盈余管理程度和盈余持續(xù)情況研究，以研究該類ST上市公司摘帽前后的盈余質(zhì)量情況。研究表明，ST公司在扭虧摘帽當(dāng)年確實(shí)進(jìn)行了盈余管理；相較10年持續(xù)盈利且盈利能力強(qiáng)的上市公司，有過ST歷史的上市公司盈余管理程度更高，盈余持續(xù)性方面表現(xiàn)要遜色許多。ST上市公司摘帽以后的盈余質(zhì)量波動(dòng)較大，盈余持續(xù)性雖隨年份持續(xù)增強(qiáng)但持續(xù)程度普遍低于對(duì)照組，也說明相比對(duì)照組，有過ST歷史的上市公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定程度要低。

盈余管理被普遍認(rèn)為是企業(yè)管理當(dāng)局在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則范圍內(nèi)，通過諸如會(huì)計(jì)政策的選擇、會(huì)計(jì)估計(jì)的變更等手段，對(duì)企業(yè)對(duì)外報(bào)告的盈余信息進(jìn)行控制調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)主體利益最大化。運(yùn)用盈余管理手段平滑利潤(rùn)是國(guó)內(nèi)外許多上市公司會(huì)做的選擇。盈余管理有兩面性，合法正當(dāng)適度的盈余管理行為，可以增強(qiáng)上市公司盈余的持續(xù)性，進(jìn)而提高上市公司盈余質(zhì)量；但如果企業(yè)管理當(dāng)局采取的是投機(jī)性、短期過度的盈余操縱行為，則會(huì)削弱盈余持續(xù)性，從而降低盈余質(zhì)量。因此，我們應(yīng)該采取措施，比如加強(qiáng)內(nèi)部控制和外部監(jiān)管審計(jì)以及優(yōu)化制度設(shè)計(jì)等，以防止上市公司盈余管理行為的濫用，提高上市公司盈余質(zhì)量。