張保良

上半年，以貴州茅臺、瀘州老窖、山西汾酒等為代表的幾家頭部酒企營收和凈利潤紛紛爆出同比2位數(shù)的增速。伴隨酒類消費從政務(wù)消費向商務(wù)消費、大眾消費的持續(xù)轉(zhuǎn)型，白酒品牌分化日趨明顯，市場份額持續(xù)向頭部企業(yè)集中。

各家酒企渠道收入貢獻上半年呈現(xiàn)不同走勢。變化背后，是對經(jīng)銷商采取的不同調(diào)整策略。高端白酒仍是白酒公司業(yè)績主要支撐，部分白酒公司正將資源向高端產(chǎn)品傾斜。

下游銷售渠道方面，連鎖門店、煙酒店、賣場、社區(qū)便利店等在內(nèi)的線下門店仍為主流購酒渠道。但隨著酒類流通渠道的多樣化，流通成本越來越低，傳統(tǒng)流通渠道正面臨著數(shù)字化沖擊。

具體到上市酒企動銷情況怎樣呢？由于半年報披露的營業(yè)收入只是部分反映酒企銷售給渠道，因此本文只探討酒企到渠道的銷售情況，而從經(jīng)銷商到消費者則需要一線走訪了解。由于營業(yè)收入中包含合同負債（預(yù)收賬款）因素，營業(yè)收入并沒有完全反映酒企的真實的銷售情況。所以，還需要還原合同負債的影響，來看真實銷售情況。

上半年，貴州茅臺茅臺酒基酒產(chǎn)量4.25萬噸，系列酒基酒產(chǎn)量1.70萬噸，公司實現(xiàn)營業(yè)收入576.17億元，同比增長17.38%;歸屬上市公司股東凈利潤297.94億元，同比增長20.85%。

扣除合同負債，貴州茅臺報告期真實的銷售情況=營業(yè)收入+期末的合同負債-期初的合同負債。整理近幾年財報發(fā)現(xiàn)，2022年1季度茅臺真實銷售收入是279.02億元，同比2021年192.91億元，增長44%。2022年的貴州茅臺的中報銷售收入是545.66億元，同比2021年450億元，增長21.22%。

扣除預(yù)收賬款的影響，貴州茅臺的1季度是銷售淡季，4季度是銷售旺季。2022年2季度銷售收入266.64億元，同比2021年2季度257.23億元增長3.65%，環(huán)比2022年1季度279.02億元下降4.43%。同時看到貴州茅臺的預(yù)收賬款2019年以來一直維持在100億左右。側(cè)面反映茅臺的銷售政策和銷售情況比較穩(wěn)健。

2022年半年貴州茅臺經(jīng)營活動現(xiàn)金流出現(xiàn)負值，原因一是客戶存款和同業(yè)存放款項凈增加由2021年年度的93.38億元變化為2022年半年度的-50.26億元。這應(yīng)該是茅臺財務(wù)公司的吸收客戶存款和同業(yè)存放款的問題，二是支付的各項稅費由261.75億元變?yōu)?41.055億元，這是支付的稅費。

上半年茅臺經(jīng)銷商數(shù)量2084家，減少5家。2022年半年報顯示直銷占比41%，經(jīng)銷占比59%，2021年半年報直銷占比45%，經(jīng)銷占比55%，經(jīng)銷商還是主要銷售模式。

將資源向直銷渠道傾斜，整頓經(jīng)銷商、扶持直銷，是丁雄軍任職貴州茅臺董事長后的重點工作之一。公司直銷渠道指自營和“i茅臺”數(shù)字營銷平臺渠道，批發(fā)代理渠道指社會經(jīng)銷商、商超、電商等渠道。貴州茅臺直銷收入占營業(yè)收入比重從2020年的13.95%升至2022年上半年的36.36%。隨著直銷收入占比提升，貴州茅臺批發(fā)代理收入表現(xiàn)持續(xù)低迷。2020年至2022年上半年，公司批發(fā)代理收入同比增速從4.46%逐步降至-7.32%，該渠道收入占營業(yè)收入比例亦從85.95%降至63.55%。

以應(yīng)收票據(jù)的增量加上銷售商品所得現(xiàn)金即可代表實際銷售收入的方法，很明顯看到2022年1季度另外一家四川宜賓的白酒龍頭公司的真實銷售收入（估算）194.51億元同比2021年1季度224.1億元實際是下降13.2%。2022年半年度真實銷售（估算）322.1億元同比2021年半年度真實銷售（估算）146.75億下降13.15%。半年報顯示的營業(yè)收入受合同負債影響。

通過整理該公司的單季度真實銷售情況估算，看到每年的2季度都是公司的銷售淡季，4季度是銷售旺季，2022年2季度的單季度估算真實銷售127.59億，環(huán)比1季度以及2021年2季度146.75億也是下滑的。

從合同負債角度看，從年初的130.71億元下降到18.89億元，營業(yè)收入的增長和合同負債的銷售確認有關(guān)系。2022年上半年，該公司產(chǎn)量18615噸，銷售量18639噸，從該公司半年報營業(yè)收入構(gòu)成上看，作為主要銷售地區(qū)的東部增速6%，增速最快的區(qū)域是大本營西部地區(qū)。

營業(yè)收入=產(chǎn)品價格×銷量。2022年上半年公司該公司主力產(chǎn)品生產(chǎn)量18615噸，同比增加19.27%，銷售量18639噸同比增加15.13%，庫存量1914噸，同比減少11.02%。其他酒產(chǎn)品生產(chǎn)量56163噸，同比減少47.62%，銷售量53215噸同比減少47.76%%，庫存量22，171噸，同比增加31.52%。

從中看到的端倪是，公司主力產(chǎn)品是順銷的，生產(chǎn)量、銷售量同步增長且?guī)齑鏈p少。其他酒產(chǎn)品生產(chǎn)量和銷售量出現(xiàn)大幅下滑，且?guī)齑嬖黾印?/p>

對此，公司的解釋是，系列酒產(chǎn)銷下滑庫存增加的原因主要系本報告期優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向中高價位產(chǎn)品聚焦;同時受國內(nèi)疫情多點反復(fù)態(tài)勢及上年同期低價位產(chǎn)品銷量基數(shù)高綜合影響所致，生產(chǎn)量亦相應(yīng)有所減少，本報告期末庫存量相應(yīng)增加。

數(shù)據(jù)來源：整理自公司財報

數(shù)據(jù)來源：整理自瀘州老窖財報

這說明公司一是主動進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，二是通過該公司的分地區(qū)銷售收入也能看出，期初（2021年底）公司最大的市場是華東市場（占比三分之一），而半年報后，占比最大的是西部大本營，疫情原因受華東地區(qū)的拖累。三是中低端酒受到疫情影響大，同時中低端酒的競爭激烈，體現(xiàn)出來應(yīng)該是整個白酒行業(yè)中低端白酒的問題，可能存在消費場景的消失導(dǎo)致銷量下滑，疫情對普通白酒的沖擊要遠大于中高端，這一點值得后續(xù)驗證。對于下半年隨著中秋國慶等傳統(tǒng)消費旺季到來，以及公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，銷售情況可能會有改善。

2018年以來，公司的凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金流走勢不完全一致，這與公司的大量應(yīng)收票據(jù)的銷售政策有關(guān)，2022年1季度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流為34億元，和2020年1季度類似，這一方面說明疫情影響下，公司減少經(jīng)銷商資金壓力的措施，同時，公司應(yīng)收票據(jù)歷史上一直比較多，側(cè)面反映產(chǎn)品的競爭力和對經(jīng)銷商的把控能力沒有貴州茅臺強。

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大幅下降，主要系本報告期受國內(nèi)疫情影響，公司通過降低預(yù)收款中現(xiàn)金收取比例、優(yōu)化訂單計劃管理等舉措減少經(jīng)銷商資金壓力致銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少，及上年同期銀行承兌匯票到期收現(xiàn)額度較高綜合影響;

在經(jīng)銷商和專賣店方面，2022年上半年公司經(jīng)銷商數(shù)量2404家，比期初減少81家，期末2021年末專賣店數(shù)量1545家，報告期末1589家，比期初增加44家。

公司在過去2020年以來曾大力發(fā)展直銷模式。公司酒類產(chǎn)品中直銷模式收入同比增長140%，遠優(yōu)于經(jīng)銷模式。2021年，在加大消費意見領(lǐng)袖的圈群培育、線上直營銷售等方式背景下，公司酒類產(chǎn)品該渠道收入同比增長64.37%至115.95億元，再次成為公司白酒收入增長的主要功臣。因基數(shù)較高，到了2022年上半年，公司直銷模式收入同比增速降至4.15%。同期，公司經(jīng)銷模式營收憑借19.99%的同比增速，擔(dān)起公司酒類產(chǎn)品收入增長的重任。

2022年上半年，瀘州老窖實現(xiàn)營業(yè)收入116.64億元，同比增長25.19%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利55.32億元，同比增長30.89%。國窖1573穩(wěn)居中國高端白酒陣營。

扣除預(yù)收賬款對營業(yè)收入的平滑作用，瀘州老窖2022年1季度真實銷售45.65億同比2021年1季度真實銷售50.17億元，下滑9%，2022年上半年實現(xiàn)銷售104.81億元同比2021年半年度90.46億元增長15.9%。說明瀘州老窖的銷售比較強勁。

分拆瀘州老窖的單季度真實銷售收入和合同負債，發(fā)現(xiàn)瀘州老窖每年1季度是銷售淡季，4季度是消費旺季。2022年2季度的真實銷售59.19億元，環(huán)比一季度的真實銷售45.65億元，增長29.66%。

2020年以來，瀘州老窖經(jīng)營活動現(xiàn)金流和凈利潤同步變化，這間接說明公司銷售增速不是放松銷售政策實現(xiàn)，凈利潤的背后有經(jīng)營活動現(xiàn)金流支撐，利潤的質(zhì)量比較高。

瀘州老窖亦在2022年上半年開始發(fā)力新興渠道。過去兩年，公司傳統(tǒng)渠道運營模式收入同比增速均超新興渠道運營模式。而在今年上半年，公司新興渠道運營模式收入為7.12億元，雖然體量依然較小，但其33.88%的同比增速，比傳統(tǒng)渠道運營模式收入同比增幅高出8.79個百分點。公司新興渠道主要為線上銷售。

報告期末前五名客戶合計銷售金額占報告期銷售總額比例66.54%，且沒有應(yīng)收賬款，說明瀘州老窖是典型的大商制。國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量，增加134家，減少391家，實際經(jīng)銷商減少264家。就此筆者咨詢了瀘州老窖經(jīng)銷商數(shù)量減少的原因是什么？瀘州老窖表示：一是公司產(chǎn)品二曲調(diào)整，相應(yīng)的經(jīng)銷商進行調(diào)整，（注：二曲指的是黑蓋二曲產(chǎn)品）。二是經(jīng)銷商考核的原因。

報告期內(nèi)瀘州老窖中高檔酒類產(chǎn)量（成品酒）21572.12噸，同比增長9.1%，銷量17454.26噸，同比增長22.47%，庫存量43294.91噸，大幅增長55.73%。就此，筆者也咨詢了瀘州老窖，庫存增加會不會出現(xiàn)供應(yīng)過剩。瀘州老窖表示，庫存增加的是商品酒，是生產(chǎn)計劃調(diào)整的原因，是貨價期的問題，成品酒生產(chǎn)出來，存放一下口味更好，然后投放市場。白酒市場整體上是萎縮的，但未來高端酒還是供不應(yīng)求，會向頭部聚集，小酒企和普通酒企會比較難過。

數(shù)據(jù)來源：整理自山西汾酒財報

報告期內(nèi)，山西汾酒實現(xiàn)營業(yè)收入153.34億元，同比增長26.53%，歸屬于上市公司股東的凈利潤50.13億元，同比增長41.46%。上半年公司成品酒產(chǎn)量累計達9.37萬千升，持續(xù)推進青花汾酒圈層拓展和渠道擴張，青花系列產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入61億元，同比增長56%，中高端產(chǎn)品占比不斷提升。山西汾酒持續(xù)擴大經(jīng)銷商隊伍，報告期末經(jīng)銷商數(shù)量3648增長124家。

采用營業(yè)收入+預(yù)收賬款的變化來估算真實銷售收入的方法，2022年1季度山西汾酒實現(xiàn)銷售收入70.35億，同比2021年1季度銷售收入71.55億，同比下降1.68%，2022年半年度實現(xiàn)銷售收入127.98億，同比2021年半年度銷售收入122.72億，同比增長12.62%。

扣除合同負債的影響，分拆山西汾酒的單季度銷售收入，看到其每年1季度是銷售淡季，4季度是銷售旺季。2022年2季度環(huán)比1季度銷售收入增長24.81%。

整理山西汾酒的經(jīng)營活動現(xiàn)金流和凈利潤，可以看到2020年以來，經(jīng)營活動現(xiàn)金流和凈利潤同步變化，利潤含金量比較高。此外，應(yīng)收款項融資是山西汾酒值得關(guān)注的科目。應(yīng)收款項融資是銀行承兌匯票，期末余額23.46億元。期初余額44.12億元。于2022年6月30日，公司認為所持有的應(yīng)收款項融資不存在重大的信用風(fēng)險，不會因違約而產(chǎn)生重大損失。期末公司已質(zhì)押的應(yīng)收票據(jù)8.4億元，2021年底質(zhì)押的應(yīng)收票據(jù)15.6億元。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）