惠凱

隨著近幾年市場規(guī)模和公募陣營的持續(xù)擴(kuò)大，券商分析師不僅數(shù)量在快速增長，且熱門賽道的分析師收入水平也在快速提升中。然而隨著市場于2021年12月進(jìn)入持續(xù)調(diào)整后，不僅地產(chǎn)、TMT、中概股等領(lǐng)域分析師的看多觀點(diǎn)屢屢落空，且熱門的新能源賽道，看錯(cuò)者也不在少數(shù)，比如某頭部券商知名地產(chǎn)分析師看多民營房企、看多樓市回暖的觀點(diǎn)被證偽，某分析師因看多蔚來而被無情“打臉”，等等。顯然，在調(diào)整市中，賣方機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、估值體系的科學(xué)性、合理性仍有待進(jìn)一步改善。

《紅周刊》從中證協(xié)官網(wǎng)了解到，目前130家券商旗下的證券投資咨詢（分析師）約有3750人，若進(jìn)一步考慮到尚未轉(zhuǎn)正、或其他崗位的研究員，則券商分析師的團(tuán)隊(duì)更加龐大。其中，中金公司的分析師團(tuán)隊(duì)人數(shù)最為龐大，達(dá)215人;中信證券次之，分析師有167人。廣發(fā)證券、長江證券、國泰君安、海通證券、興業(yè)證券、中信建投的分析師團(tuán)隊(duì)也都在百人以上。

回顧2018年6月數(shù)據(jù)，彼時(shí)登記在冊(cè)的券商分析師數(shù)量為2750人左右，在3年多的時(shí)間里，新增約千人。從擴(kuò)張的時(shí)間看，主要集中在2019～2021年上半年慢牛行情中，而在去年下半年至今的調(diào)整行情中，僅有小幅增長。

賣方券商分析師在2019～2021年上半年的快速增長，顯然是與當(dāng)時(shí)二級(jí)市場成交火熱，特別是買方公募基金的數(shù)量大擴(kuò)容有關(guān)。公開信息顯示，僅2021年公募基金的分倉傭金就高達(dá)222.5億元，同比增長了60%。另有券商統(tǒng)計(jì)，2019～2021年期間，分倉傭金占券商代理買賣證券業(yè)務(wù)的凈收入占比從10%提升至17%。

也因此，每年有關(guān)賣方機(jī)構(gòu)和分析師的評(píng)選活動(dòng)就受到了很多大中型金融機(jī)構(gòu)和券商分析師的高度重視，各式各樣的拉票、拜票現(xiàn)象層出不窮。然而有意思的是，在今年的賣方投票過程中，相較往年通過朋友圈、微信群進(jìn)行拉票的情況明顯收斂不少，原因一方面或許和今年的分析報(bào)告屢被市場“打臉”有關(guān)，而另一方面則是今年各家券商都加大了合規(guī)管理，對(duì)公開拉票等行為都做了更為嚴(yán)格的要求。

基金分倉傭金數(shù)據(jù)也能體現(xiàn)賣方的實(shí)力。據(jù)Wind，今年上半年基金分倉傭金為93.8億元，同比下降了1.2%，這是近4年上半年公募分倉傭金首次下滑。其中，中信證券以6.7億元的分倉收入領(lǐng)跑全行業(yè)，中信建投、長江證券緊隨其后，分倉收入都在5億元左右。

對(duì)此情況，有業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)前的市場環(huán)境與前幾年相比已經(jīng)發(fā)生了幾大變化：主動(dòng)型公募規(guī)模大擴(kuò)張，但交易席位的傭金率有走低趨勢(shì);量化私募規(guī)模擴(kuò)張的速度更快，而賣方研究對(duì)量化基金能提供的服務(wù)價(jià)值有限;還有就是政策頻出，對(duì)行業(yè)或股票的估值體系、賣方的研究框架產(chǎn)生了一定擾動(dòng)。

對(duì)于未來影響基金分倉市場的變量，中金公司的研報(bào)亦重點(diǎn)指出，傭金監(jiān)管的潛在收緊變量，包括但不限于監(jiān)管指導(dǎo)傭金水平下移、投研報(bào)酬與交易傭金分離、對(duì)傭金定價(jià)透明度的監(jiān)管更加細(xì)化等。

一邊是賣方市場越來越擁擠，另一邊仍有中小型券商在加大對(duì)研究所的投入，比如規(guī)模較小的財(cái)通證券自2021年底以來就主動(dòng)擴(kuò)張，關(guān)鍵的人事變動(dòng)信號(hào)是今年初、原新財(cái)富明星分析師李躍博加入財(cái)通證券任職研究所所長。有知情人士透露，“新所長重新搭建了班子，重心放在了賣方研究上?！?/p>

據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，財(cái)通證券登記在冊(cè)的分析師為22位，而據(jù)上述人士透露，其研究所全部員工數(shù)量已經(jīng)過百。值得一提的是，在注冊(cè)登記的22位分析師中，有15人是2021年底以后才加入財(cái)通研究所的。

雖然分析師隊(duì)伍的膨脹與A股過去三年慢牛行情同步，但自去年春節(jié)后，券商傳統(tǒng)的研究體系、看多邏輯受到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，尤其以中概股、地產(chǎn)等為研究對(duì)象的團(tuán)隊(duì)更是屢被“打臉”。

譬如在2021年12月底，國泰君安廖靜池、余齊文、李祥文、趙索團(tuán)隊(duì)提出了看好中概互聯(lián)有望走出30%～40%幅度的反彈行情的觀點(diǎn)。在當(dāng)時(shí)的電話會(huì)議中，他們喊出了“中概互聯(lián)網(wǎng)板塊否極泰來，配置價(jià)值逐漸凸顯”，其后又在研報(bào)中頗為自豪地表示，“4個(gè)交易日后，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊出現(xiàn)久違大陽線，拼多多、阿里、京東、騰訊等龍頭大幅上漲，完美印證此前研究觀點(diǎn)”。

該團(tuán)隊(duì)看多的邏輯是：中概互聯(lián)指數(shù)從2021年2月調(diào)整至年底，跌幅超過54%，總體估值處于歷史較低水平。其中PB估值處于歷史最低1%以內(nèi);相對(duì)估值方面，2019年年初至2021年底，中概互聯(lián)指數(shù)分別跑輸納斯達(dá)克及創(chuàng)業(yè)板指119%和154%;12月，證監(jiān)會(huì)就境外上市新規(guī)征求意見，表示“完善制度并不是對(duì)境外上市監(jiān)管政策的收緊”，意味著監(jiān)管影響或已充分體現(xiàn)……

可令人遺憾的是，上述看多觀點(diǎn)仍抄底在半山腰。在看多觀點(diǎn)發(fā)布后，不僅國泰君安分析師推薦跟蹤的中國互聯(lián)網(wǎng)50指數(shù)至今又下跌了20%，且推薦的恒生互聯(lián)網(wǎng)科技指數(shù)也下跌近三成。

在上述給出看多觀點(diǎn)的5位分析師中，廖是國泰君安研究所的所長助理、量化配置首席分析師，此前曾任職于深交所（不過在中證協(xié)網(wǎng)站上查不到廖的具體信息）。同樣查詢無數(shù)據(jù)的還有李祥文;至于趙索、余齊文，則在2021年8～9月月才正式加入國泰君安。

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，有類似判斷出現(xiàn)失誤的情況，在研究中概股的相關(guān)分析師群體中并不是個(gè)案。有業(yè)內(nèi)人士透露，此前中概股是賣方關(guān)注的重點(diǎn)，但隨著近兩年股價(jià)普遍跌幅很大，未來已很難再重現(xiàn)之前盛況了，“目前覆蓋中概股的分析師有的收縮了視野重點(diǎn)，開始轉(zhuǎn)向研究海外上市的新能車等板塊，或把title悄悄更名為‘全球配置’等概念?！?/p>

其實(shí)，不僅是關(guān)注中概股的分析師出現(xiàn)誤判，即使是A股中最熱門的新能源賽道，也有很多分析師一招不慎也會(huì)站在山崗上。比如在2021年關(guān)前后新能源車板塊如火如荼之際，蔚來高調(diào)推出ET7車型后，中金公司分析師把蔚來的目標(biāo)價(jià)大幅上調(diào)了40%，至85美元，較當(dāng)時(shí)的股價(jià)超過40%上漲空間，長周期目標(biāo)價(jià)更是調(diào)到了103美元（到2025年）。與此同時(shí)，摩根大通等外資券商也大幅調(diào)高了蔚來目標(biāo)價(jià)。

從當(dāng)時(shí)情況看，內(nèi)外資顯然是看好的?？扇缃駚砜?，“利好出盡是利空”的咒語似乎再次靈驗(yàn)，蔚來的股價(jià)不僅沒有達(dá)成85美元的目標(biāo)價(jià)，反而是一路震蕩下行，在今年5月份，股價(jià)一度跌至11.7美元，目前回升至21.5美元左右。

此外，業(yè)內(nèi)所熟知的案例還有，某大型券商的陳姓地產(chǎn)分析師（多次獲得新財(cái)富等榮譽(yù)）自年初起，就一直看好“地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)下月見底”，但3、4、5月銷量數(shù)據(jù)均連創(chuàng)新低，直到6月份才有所反彈，7、8月又明顯回落。對(duì)此，該分析師的解釋是，“4月疫情超過預(yù)期，導(dǎo)致上海及很多城市銷售停擺”。

有意思的是，該分析師此前的一些觀點(diǎn)就曾引發(fā)過爭議，比如他在2020年8月發(fā)布研報(bào)看好華夏幸福、世茂股份，特別是其首次給予世茂股份“買入”評(píng)級(jí)、2021年目標(biāo)價(jià)8.66元，稱世茂“或?qū)⒊蔀锳股市場少有的、具備很高安全邊際的成長型地產(chǎn)新貴”，但彼時(shí)兩家公司的債務(wù)壓力已受到業(yè)內(nèi)高度關(guān)注。在其研報(bào)發(fā)布后，兩者股價(jià)不僅一路下跌，且雙雙在2021年出現(xiàn)了債務(wù)違約，其中，華夏幸福的股價(jià)從研報(bào)發(fā)布時(shí)的17元左右一路跌至目前的不足3元。

去年下半年以來，公募在整體減配地產(chǎn)、非銀金融、消費(fèi)等傳統(tǒng)行業(yè)的同時(shí)，全面轉(zhuǎn)向新能源。在9月13日的東吳證券金秋策略會(huì)上，東吳全球首席策略官陳李直言：“主流投資者配置集中在少數(shù)賽道上?！逼尚凸蓟饘?duì)新能源的配置比例達(dá)到了驚人的40%，這是A股歷史上從未有過的高點(diǎn)。他不無擔(dān)憂地指出，公募高倉位持有新能源的邏輯存在不合理之處，“一味地、完全堆積在今年以來的熱門賽道上，我覺得還是充滿風(fēng)險(xiǎn)的?！?/p>

然而吊詭的是，就在新能源賽道之擁擠已經(jīng)成為各方共識(shí)之際，多家券商的年中或秋季策略會(huì)上仍不約而同地繼續(xù)推薦新能源，試圖用“以時(shí)間換空間”的長期邏輯來繼續(xù)謹(jǐn)慎看多。

據(jù)了解，目前有很多傳統(tǒng)行業(yè)的汽車、有色研究團(tuán)隊(duì)已把覆蓋重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了新能源，比如在今年6月底，海通證券金屬、汽車團(tuán)隊(duì)就合作拆解了比亞迪“元”，研報(bào)一經(jīng)發(fā)布，就在業(yè)內(nèi)外引發(fā)較大反響。

此外，有環(huán)保、公用、鋼鐵、建材分析師也把研究重心放在了新能源相關(guān)標(biāo)的上。比如去年大張旗鼓的“雙碳”之風(fēng)，以及近期能源價(jià)格飆漲，為過去幾年不太吃香的環(huán)保、傳統(tǒng)能源等行業(yè)分析師提供了切入新能源的抓手，涉及新能源主題的“千人大會(huì)”盛況一再上演。

然而過于擁擠的賽道、過高的估值，也會(huì)埋下了垮塌的風(fēng)險(xiǎn)。今年8月中下旬以來，市場風(fēng)向的突然轉(zhuǎn)變，不僅鋰電池龍頭寧德時(shí)代股價(jià)頻頻上演跳水現(xiàn)象，短期跌幅超過了25%，且光伏巨頭隆基綠能短期跌幅也在20%以上。此外，新能源指數(shù)在最近一個(gè)月還下跌了17%左右。

券商員工高薪酬，特別是投行團(tuán)隊(duì)和研究所盛產(chǎn)高薪員工一直是行業(yè)內(nèi)的公開事實(shí)。譬如中泰證券就曾被曝出其非銀首席分析師在小紅書上曬出稅前224萬年薪、申報(bào)稅額62萬的截圖，盡管當(dāng)事人隨后否認(rèn)了此事，但仍然將中泰證券推向輿論的風(fēng)口浪尖。

去年底，某證券銀行業(yè)前分析師廖志明通過公眾號(hào)討薪一事進(jìn)一步揭開了券商員工薪酬細(xì)節(jié)。2019～2020年，廖所在的銀行團(tuán)隊(duì)核算獎(jiǎng)金約230萬元，按分配方案其應(yīng)得216萬元，其中2020年的應(yīng)得獎(jiǎng)金為165.6萬元。廖的自述內(nèi)容無意間透露了部分賣方團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的收入差距，當(dāng)時(shí)該券商銀行團(tuán)隊(duì)有3位研究員，若按照廖的主張，其作為首席要拿走獎(jiǎng)金包的90%以上，則余者只能合計(jì)獲得不到10%的獎(jiǎng)金。

高薪誘惑、高壓競爭，顯然會(huì)在一定程度上刺激賣方滑向惡性競爭，乃至觸及規(guī)則底線。今年4月流出的一段聊天記錄顯示，國泰君安固收首席覃漢為了“在全研究所小組排名第一”，在微信群中督促組內(nèi)分析師“必須要瘋狂轟炸，一直把客戶炸吐為止”。還督促分析師“每個(gè)人必須都要進(jìn)化成一匹吃人的狼”，“碾壓”廣發(fā)、國盛、華泰等同行。“不說派點(diǎn)，工作量上無法超越”，否則就可能被開除。聊天記錄被曝光后，引發(fā)軒然大波。覃漢不得不發(fā)布致歉聲明稱“表達(dá)不當(dāng)，言辭過激，激勵(lì)員工的方式方法簡單粗暴，造成負(fù)面影響，同時(shí)也違背了行業(yè)文化和公司價(jià)值觀”。

公開信息顯示，覃漢2014～2015年時(shí)曾入選新財(cái)富固收行業(yè)的最佳分析師榜單。他點(diǎn)名的其他幾家券商的固收首席張繼強(qiáng)、劉郁也都實(shí)力不俗。有買方人士認(rèn)為，華泰證券固收首席張繼強(qiáng)是今年賣方評(píng)選頭把交椅的熱門人物。

至于另一位固收明星分析師劉郁，則在去年卷入一起“詆毀”風(fēng)波中。某自媒體公眾號(hào)發(fā)布具有強(qiáng)烈導(dǎo)向性的文章，以第一人稱自述且配有劉的照片，單方面暗示劉以不公平手段實(shí)現(xiàn)業(yè)績等。其后，劉委托律師發(fā)函稱公號(hào)注冊(cè)主體“涉嫌構(gòu)成刑事犯罪”。

那么，為何固收賣方頻頻爆出負(fù)面輿論事件？有業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》表示，固收領(lǐng)域的特點(diǎn)在于，接觸的買方中不乏銀行，涉及的資金誘惑太大。

《紅周刊》了解到，在前幾年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)的熱門細(xì)分賽道——匿名社交，運(yùn)營商往往會(huì)把金融行業(yè)作為內(nèi)容發(fā)掘重點(diǎn)，時(shí)常和“高薪”“情感緋聞”等話題相關(guān)聯(lián)，也為此多次引發(fā)投訴和爭議。比如金融人士中安裝率較高的“秘蜂APP”（前身為‘無秘’APP），曾是匿名社交工具里排第一的產(chǎn)品，在“陸家嘴不雅視頻事件”中，該平臺(tái)有用戶匿名稱當(dāng)事人疑似某知名券商的固收首席，其后網(wǎng)監(jiān)部門介入。2017年該APP被下架，更名重新上線后、又于2021徹底終止運(yùn)營。

除了服務(wù)外部的機(jī)構(gòu)客戶，賣方還有其他的盈利模式嗎？

綜合來看，相較于細(xì)分行業(yè)，研究所首席或宏觀分析師的服務(wù)對(duì)象較為多元化，甚至“網(wǎng)紅化”已成為現(xiàn)象級(jí)，不僅有“顏值”頗高的美女分析師們通過網(wǎng)絡(luò)視頻直播研報(bào)一舉成為炙手可熱的新“網(wǎng)紅”，且也有分析師紛紛在網(wǎng)上經(jīng)營個(gè)人粉絲群，借此提升個(gè)人影響力，甚至有的把研究和服務(wù)業(yè)務(wù)的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了C端，通過知識(shí)付費(fèi)、投教課程、付費(fèi)社群等方式牟利，比如東吳證券前特邀經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平、民生證券研究院前院長管清友等在離職后，創(chuàng)業(yè)方向均涉及投資咨詢，或在直播中推銷VIP課程。

最具代表性的是被網(wǎng)友稱為“A股第一網(wǎng)紅”的英大證券研究所所長李大霄，其新浪微博粉絲數(shù)達(dá)百萬以上，每條微博的評(píng)論數(shù)量至少有幾百至幾千個(gè)。若按照其粉絲量及曝光率計(jì)算，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，李的估值可達(dá)10億。也就在近日，誠通證券（前身為新時(shí)代證券）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東在社交媒體上也表示將投身于創(chuàng)業(yè)，“現(xiàn)在主要集中于為大家提供研究產(chǎn)品”。

目前，賣方行業(yè)的盈利模式、獨(dú)立性不足等問題已經(jīng)受到監(jiān)管層關(guān)注。譬如在今年8月底，中證協(xié)就《證券公司提供投資價(jià)值研究報(bào)告執(zhí)業(yè)行為規(guī)范（征求意見稿）》向行業(yè)征求意見，明確要求發(fā)行人、投資銀行業(yè)務(wù)部門人員、股票發(fā)行與承銷部門，以及其他證券公司內(nèi)部相關(guān)利益人員和部門，均不得采用任何理由及方法對(duì)證券分析師施加壓力，以達(dá)到影響盈利預(yù)測(cè)和估值結(jié)論的目的。很顯然，該《規(guī)范》的出臺(tái)，對(duì)維護(hù)分析師的獨(dú)立性、估值體系的合理性和科學(xué)性、路演和保密等重要事項(xiàng)，將形成積極促進(jìn)作用。

其實(shí)，若從長遠(yuǎn)角度看，更大的影響或許來自于鼓勵(lì)券商降低服務(wù)收費(fèi)的政策指引。9月15日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化營商環(huán)境降低市場主體制度性交易成本的意見》，“鼓勵(lì)證券、基金、擔(dān)保等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步降低服務(wù)收費(fèi)，推動(dòng)金融基礎(chǔ)設(shè)施合理降低交易、托管、登記、清算等費(fèi)用”。

長期以來，公募給券商的交易傭金率維持在萬分之八左右，部分基民對(duì)此是存在異議的。從降低交易成本的角度考慮，《意見》的出臺(tái)有可能會(huì)加速推動(dòng)公募交易傭金率走低，進(jìn)而對(duì)券商研究所生態(tài)構(gòu)成長期沖擊。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）